王學(xué)恒

沒有人質(zhì)疑，ROE的拐頭向上將確認市場進入牛市。但問題是，ROE是個低頻數(shù)據(jù)（季度），往往在確認ROE觸底向上時，至少已經(jīng)落后ROE低點1個季度甚至是兩個季度?；鶜J周期擴張平均只有兩年多的時間，當大盤開始凌厲的上漲時，質(zhì)疑者還在疑慮與糾結(jié)……逝者如斯，有多少個一/兩個季度可以浪費？因此本文將討論如何預(yù)判ROE的低點，以避免此類困擾。

ROE是什么？

2019年A股的板塊盈利占比，周期為27%，金融為52%，兩者合計（可稱為廣義周期性行業(yè)）為79%;2019年港股的板塊盈利占比，周期為30%，金融為52%，兩者合計為82%。該比例在全球范圍內(nèi)都屬于很高的。因此，分析A股/港股ROE的拐點，就是分析周期性行業(yè)的ROE的拐點。

由于在經(jīng)濟周期底部時，周期性行業(yè)的凈利潤率很低，有時甚至為負，故而，它們的ROE主要隨著收入的波動而動。當成本不變，收入增加時，覆蓋成本之外的收入就形成了更多的凈利潤，此時ROE顯著向上。反之，當成本不變，收入減少時，ROE顯著向下。因此，判斷周期性行業(yè)的ROE，其根本是判斷周期性行業(yè)的收入拐點。

由于周期性行業(yè)的收入=產(chǎn)量×價格;產(chǎn)量類指標領(lǐng)先于價格類指標大約2個月，因此：當產(chǎn)量向下時，此時，價格向下，周期性行業(yè)的收入向下，即ROE還在下降;當產(chǎn)量剛開始向上時，此時價格向下，周期性行業(yè)的收入大約是持平或者向下（但向下的速度放緩），即ROE持平或者緩速下降，尚不能確認ROE的拐點;當產(chǎn)量繼續(xù)向上時，價格也開始向上，周期性行業(yè)的收入開始向上，此時的ROE必然開始向上;當基欽周期擴張晚期，產(chǎn)量類指標向下時，此時價格還在向上，周期性行業(yè)的收入大約是持平或者向上（但向上的速度放緩），此時需要警示ROE的高點即將出現(xiàn)。

雖然產(chǎn)量的拐點不足以確定ROE的拐點，但價格的拐點，最終必然確定ROE的拐點。事實上，根據(jù)我們的觀察，上證指數(shù)是同步產(chǎn)量的。這就是所謂“股票市場是經(jīng)濟的提前反映”，而ROE則是延后確認了這個“提前反映”。

那么，價格又是什么？我們認為用PPI，即工業(yè)品價格指數(shù)來反映價格最為合適。它編制時間早，數(shù)據(jù)覆蓋度高。

上證指數(shù)同步于產(chǎn)量

結(jié)論顯示，上證指數(shù)同步于工業(yè)增加值（中位數(shù)-0.2個月）。值得一提的是，在一些年份中，上證指數(shù)的領(lǐng)先或者滯后月份過大，這往往會被質(zhì)疑者認為是“周期不可道”的論據(jù)。

但實際上，例如，2019年全年的低點2440點雖然出現(xiàn)在1月份，但全年的次低點2733點恰恰出現(xiàn)在8月，這和工業(yè)增加值的低點是高度重合的;2020年上證指數(shù)的低點2646點出現(xiàn)在3月，2月低點2685點（和3月的低點很接近，差距2%以內(nèi)）也是高度同步于工業(yè)增加值的低點（2月）;2011年4月的3067點，雖然不是2009-2011年基欽周期擴張的最高點，但卻是2011年的全年最高點，和2011年3月工業(yè)增加值高點僅僅相隔1個月;2000年8月份的高點2114點，雖然較2001年的6月2245點略低（6%以內(nèi)），但它是2000年的次高點，而且高度同步于工業(yè)增加值的高點2000年7月。

列舉了每一個基欽周期的上證指數(shù)的高低點，最終的結(jié)果，即中位數(shù)顯示，上證指數(shù)同步于工業(yè)增加值。

ROE同步于PPI

接下來討論ROE、PPI與指數(shù)的關(guān)系。由于A股的ROE頻度是季度，因此，只能用季度數(shù)據(jù)來表示。

具體來說，這里包含了兩個口徑：含金融、石油石化的全A;剔除金融與石油石化。口徑的意義主要是體現(xiàn)全A，和實業(yè)企業(yè)的區(qū)別。

先比較一下ROE與PPI的關(guān)系。ROE（剔除金融、石油石化）領(lǐng)先PPI計1個月（中位數(shù)）或者0.5個月（平均數(shù)）;ROE（全A）領(lǐng)先PPI計1個月（中位數(shù)）或者滯后0.1個月（平均數(shù)）?？紤]到ROE對PPI的領(lǐng)先關(guān)系基本在1個月之內(nèi);由于ROE的取值是季度數(shù)據(jù)，這相當于把ROE的月度低點時間延后了，例如本應(yīng)該是5月的低點，統(tǒng)一取值成為6月，最終的結(jié)論是：ROE與PPI是同步的。

依此，2020年5月，PPI的低點為-3.7%，6月份為-3%，能否判斷PPI的拐點已經(jīng)出現(xiàn)？

答案是肯定的。

PPI在5月見低點，是對工業(yè)增加值2月低點的后驗。PPI的拐點已現(xiàn)，即股票市場的ROE的拐點已現(xiàn)！這源自2018年6月以來的ROE的下滑，接近兩年的時間，它再一次向上！有什么能比這更讓人心潮澎湃的？

ROE滯后于上證指數(shù)

可以用相同的方法，來驗證指數(shù)與ROE的關(guān)系。

檢驗的結(jié)論是：上證指數(shù)領(lǐng)先ROE大約4-5個月。例如，2020年3月19日，上證指數(shù)的低點2646點出現(xiàn)，而二季度是市場ROE的低點。因此說，大盤是上市企業(yè)盈利的晴雨表。歷史上看，在同一個基欽周期中，指數(shù)的高低點與ROE的間隔有時偏大，即，總體標準差過大的情況。它的原因主要是：

首先，指數(shù)中包含了情緒，而ROE中則沒有。ROE是企業(yè)盈利的反饋，是相對客觀的指標。而指數(shù)里包含了大量的情緒因素在里面。

比如，2007年上證指數(shù)從6124點跌至2008年的1664點，跌幅高達73%，于是反彈至2009年的3478點超過了一倍。2015年指數(shù)一路上漲到5178點，又是杠桿牛市。在指數(shù)大起大落時，即投資人的情緒大起大落時，指數(shù)的高低點容易領(lǐng)先或者滯后ROE較多。

其次，中周期的影響。例如，2012-2015年是中周期收縮的最后階段，因此，此時的ROE比較羸弱（2013年12月就見了高點），但流動性充盈疊加互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展，使得上證指數(shù)在2015年創(chuàng)了5178的高點，很多小公司的估值都到了幾百倍PE。

一個有助于理解經(jīng)濟周期的圖譜

結(jié)合如上分析，我們開始構(gòu)建周期指標圖譜?；窘Y(jié)論是：M2領(lǐng)先M1，兩者領(lǐng)先工業(yè)增加值/上證指數(shù)，PPI與ROE是滯后指標，作為指數(shù)的后驗檢驗，而存貨的比PPI與ROE更加滯后。

事實上，在檢驗這些指標的領(lǐng)先滯后關(guān)系中，有很多不同的方法。積累多了之后，我們將會對經(jīng)濟周期有更加清晰的方向感，也會觸類旁通于不同指標之間的聯(lián)系。這無疑可以為投資帶來更加穩(wěn)定的方向感。

試想，即便騰訊業(yè)務(wù)較多，將它分拆成游戲、支付、廣告三大業(yè)務(wù)研究，也不過是三個子任務(wù)而已。在此過程中投資人會獲得自下而上研究的快樂，例如熟悉游戲的種類，說不定還玩玩游戲體驗一下它的場景和收費，支付業(yè)務(wù)幾乎每個人都有過N次的親身經(jīng)歷，了解一些具體的商業(yè)收費模式和監(jiān)管態(tài)度能讓我們對公司變得更加有信心……總之，自下而上在研究業(yè)務(wù)時的快樂遠多于自上而下。

ROE平均擴張7個季度

隨著科技股的一路高奏凱歌，市場也有一種擔憂，即，高估值是否使得明后年的行情沒有那么好。正如著名的玩笑：“牛市開始了嗎？——都已經(jīng)結(jié)束了”，市場一旦哪天收陰，新聞媒體似乎都開始討論“牛市結(jié)束了嗎”之類問題。上證月線從2007年的6124點可得到下降趨勢線（忽略2015年的杠桿牛市高點），而2005年的998點可得到上升趨勢線。指數(shù)走了14年的收斂形態(tài)，終于在2020年7月完成了向上突破。在一個短周期中，這是對ROE拐點的確認。后邊還能漲多久？

為了解答這個問題，來回顧一下ROE的歷史擴張時間。

自2001年以來，ROE的擴張時間最長33個月，最短9個月。中位數(shù)與平均數(shù)皆是21個月，即7個季度。

如果參考上文，上證指數(shù)領(lǐng)先ROE 1個季度左右，則指數(shù)還要繼續(xù)上漲6個季度，即2020年的Q3至2021年的Q4，指數(shù)都在上漲時間中。那憑什么不是取歷史上最短的9.2個月？2012-2015年是中周期收縮的尾聲，即大宗商品的需求萎靡，供給富余，我們比較系統(tǒng)的分析了這個階段的實業(yè)之不易：工業(yè)企業(yè)的虧損面積高達80%，甚至拖累了金融機構(gòu)，這才有了后來2016年年初的供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革。簡而言之，當下的工業(yè)企業(yè)盈利已經(jīng)脫離了那個時代，正朝著非常健康的方向發(fā)展，與當時不具有可比性。

這帶來一個啟發(fā)，如果只盯著部分高估值的板塊，或許會受到它估值高企的干擾，而悲觀于本輪牛市的級別;就ROE而言，周期金融占比更高，上證指數(shù)是綱，綱舉則目張，當退一步關(guān)注中國經(jīng)濟步入新常態(tài)之后的深刻變化，或許對未來將會更有信心！

作者為國信證券互聯(lián)網(wǎng)首席分析師、港股負責人