(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京 100029)

一、引言

中概股的出現(xiàn)可以追溯到二十世紀(jì)90年代初，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)改革的推進(jìn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)騰飛發(fā)展，中國企業(yè)的融資需求隨著公司業(yè)務(wù)的增長而大幅增加，A股市場上融資競爭的壓力也在不斷增強(qiáng)。而在境外，資本市場中的投資者也將目光放到了新興的中國市場上，出于對中國企業(yè)發(fā)展預(yù)期的看好和對高投資回報的追求，美股、港股等市場投資者們都對中概股的登陸秉持著歡迎的態(tài)度。

與此同時，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)技術(shù)的發(fā)展也進(jìn)入了快車道。得益于互聯(lián)網(wǎng)移動端用戶規(guī)模的高速增長和5G、云計算等新鮮技術(shù)的發(fā)展，憑借著較低的入場成本和較大的發(fā)展?jié)摿?，互?lián)網(wǎng)行業(yè)成為了眾多投資商和創(chuàng)業(yè)者心目中的上乘之選。部分互聯(lián)網(wǎng)公司也積極順應(yīng)時代發(fā)展趨勢，把握發(fā)展機(jī)遇，從同行中脫穎而出，成為了創(chuàng)辦時間短卻擁有了高估值的“獨角獸公司”。

作為典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)相比有很大的不同：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司在成立初期通常需要大量資金投入用于用戶引進(jìn)、運(yùn)營營銷和市場推廣以達(dá)到市場份額占領(lǐng)優(yōu)勢的目的。而對于提供貸款的商業(yè)銀行而言，面對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司可抵押資產(chǎn)低、無形資產(chǎn)占比大、行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品更新迭代速度快、經(jīng)營前景難以評估的情況，風(fēng)險評估后所能提供的貸款額度一般不足以滿足初創(chuàng)期和成長期互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司的融資需求。因此，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司亟需新的融資途徑以支持自身發(fā)展。在當(dāng)時國內(nèi)風(fēng)險投資行業(yè)和私募基金還未完全成熟、政策導(dǎo)向和資金支持向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜的大環(huán)境下，大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或難以滿足在國內(nèi)交易所上市的硬性財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)要求，或不愿因長期的上市考察周期而放棄發(fā)展機(jī)遇，從而選擇了通過發(fā)展已趨于成熟的境外證券市場進(jìn)行上市融資。從2000年至2014年出現(xiàn)過多次次我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司集體赴美上市的峰期，涌現(xiàn)了如新浪、百度、阿里巴巴等的一眾知名龍頭企業(yè)。

近幾年來，在估值方法差異、機(jī)構(gòu)做空影響等內(nèi)外部因素的共同影響下，部分新興的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司并未在境外資本市場得到預(yù)期中的認(rèn)可度。隨著國內(nèi)資本市場的日趨成熟和體制機(jī)制的逐步完善，許多互聯(lián)網(wǎng)中概股公司開始重新關(guān)注起國內(nèi)資本市場，互聯(lián)網(wǎng)中概股開始逐步向國內(nèi)資本市場回歸，且回歸勢頭大有愈演愈烈的姿態(tài)。截至2020年2月底，共有29家在美股上市的互聯(lián)網(wǎng)中概股公司選擇開啟私有化進(jìn)程。作為傳統(tǒng)游戲大廠的盛大游戲就是其中之一。在2009年成功上市美國納斯達(dá)克證券市場后，由于在市場上并未得到預(yù)期中的認(rèn)可，盛大游戲于2014年正式宣布開啟私有化進(jìn)程。在經(jīng)過了近3年的資產(chǎn)重組后，盛大游戲于2019年2月成功通過審核，正式回歸A股市場。然而，并非所有的互聯(lián)網(wǎng)中概股企業(yè)都選擇了通過回歸提升市值這一條途徑。同為國內(nèi)傳統(tǒng)游戲大廠的網(wǎng)易即做出了產(chǎn)品多元化布局、創(chuàng)新常態(tài)化的戰(zhàn)略決策，通過優(yōu)化產(chǎn)品市場市值管理的方式強(qiáng)化自身競爭力，依舊堅挺在美股融資市場中。由此可見，盡管當(dāng)下正值中概股回歸熱潮，但是否回歸不僅取決于企業(yè)戰(zhàn)略決策，更是基于市場環(huán)境、政策導(dǎo)向、自身資源定位的綜合決策結(jié)果。

二、游戲行業(yè)發(fā)展情況

(一)市場規(guī)模擴(kuò)大，進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，投資者信心上升

在經(jīng)過2018年版號審批暫停的行業(yè)調(diào)整低谷期之后，中國游戲市場在2019年再次步入了上升的通道。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)(CNG)發(fā)布的《2019中國游戲產(chǎn)業(yè)年度報告》顯示：盡管中國游戲市場占比近年來首次出現(xiàn)下跌，但仍憑借龐大的用戶規(guī)模和連續(xù)6年保持正值的市場增長率，以27%的占比穩(wěn)坐全球最大游戲市場的寶座。除本土游戲市場外，海外市場出口收入增速也多年保持正值，且在2019年出現(xiàn)了大幅的回升?！痘囊靶袆印?、《第五人格》等國產(chǎn)游戲在海外市場上線后也都取得了暢銷榜前列的好成績。得益于移動設(shè)備、5G技術(shù)和云游戲等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步，我國的移動游戲市場也在蓬勃發(fā)展，2019年市場收入規(guī)模突破1918.5億元，同比增長了16.5%。預(yù)計2020年移動游戲市場收入規(guī)模將有望突破2312億元。這些數(shù)據(jù)充分說明了，在經(jīng)過多年的嘗試和調(diào)整后，以低而平穩(wěn)的市場收入增速為標(biāo)志，我國游戲市場已經(jīng)進(jìn)入了較為穩(wěn)定的發(fā)展軌道。而隨著游戲行業(yè)多年的發(fā)展和取得的優(yōu)異成績，游戲公司的商業(yè)價值逐漸得到認(rèn)可，在A股市場上的估值逐漸升高，投資者的投資熱情也在逐漸增加。

(二)與影視等文娛行業(yè)的合作日益深化，面臨新機(jī)遇

近年來，游戲廠商加大與傳統(tǒng)文娛行業(yè)的合作力度，通過對知名小說、動漫和影視作品進(jìn)行IP化改編，在以游戲性吸引用戶的同時積極吸收原著粉絲作為潛在用戶，誕生了如《逆水寒》、《天涯明月刀》等成功作品。隨著“云游戲”技術(shù)的發(fā)展，多家知名廠商快速跟進(jìn)云游戲平臺服務(wù)，積極占領(lǐng)新開發(fā)市場。

(三)游戲行業(yè)公司選擇赴美國股市上市動因

1.行業(yè)特性導(dǎo)致難以滿足國內(nèi)市場上市要求

在A股市場發(fā)行上市，公司需付出較大的時間成本和資金成本。依照《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)要求，公司首次公開發(fā)行股票并上市必須得要滿足持續(xù)經(jīng)營時間在3年以上等條件，且對最近3個會計年度的營業(yè)收入額和凈利潤額、最近一期末無形資產(chǎn)占比有所要求。且上市前盡職調(diào)查、文件申報及證監(jiān)會審核等流程需耗費高昂的時間和費用成本；而游戲公司大多作為典型的輕資產(chǎn)行業(yè)公司，以用戶基數(shù)為盈利基礎(chǔ)意味著需投入大量資金用于研發(fā)和宣傳，盈利性較差甚至出現(xiàn)負(fù)盈利狀況多有出現(xiàn)，有較高的融資需求卻難以滿足在A股上市的財務(wù)指標(biāo)要求。

此外，公司注冊地也是我國互聯(lián)網(wǎng)公司赴境外上市的重要原因之一。我國互聯(lián)網(wǎng)公司出于盡可能合理避稅的考慮，多在開曼群島等境外地區(qū)進(jìn)行注冊，而按相關(guān)法律要求，企業(yè)要在A股上市必須滿足上市主體必須在境內(nèi)注冊建立的要求，這也是互聯(lián)網(wǎng)公司選擇境外融資的動因之一。

2.美國資本市場更為成熟

與國內(nèi)資本市場相比，美國資本市場擁有更為完整發(fā)達(dá)的市場體系，場內(nèi)市場和場外市場的交易均很活躍。且紐約作為世界級金融中心之一，美國資本市場相比之下?lián)碛懈鼮槌湓５馁Y金基礎(chǔ)，資本流動更加自由。美國的納斯達(dá)克證券交易所(NASDAQ)作為世界上首個電子化證券市場，市場交易活躍，聚集了大量的新興高科技產(chǎn)業(yè)，我國赴美上市的游戲公司大多選擇在此交易所上市。

(四)A股與美股市場中游戲股的財務(wù)指標(biāo)對比分析

在融資市場選擇方面，2015年以前上市的游戲公司大多選擇赴美股市場上市。而在2015年到2019年的數(shù)年時間里上市的64家中國游戲公司中，掛牌新三板的公司有48家，選擇滬深股市上市的有8家，選擇港股市場上市的有7家，選擇進(jìn)入美股市場融資的僅有嗶哩嗶哩(Nasdaq：BILI)一家。大量早期赴美上市的游戲中概股也先后私有化退市，截至2020年2月，美股市場上僅剩3只游戲中概股。本部分將選取此3家游戲中概股，將其2015年至2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)，同曾在美股上市數(shù)年后選擇主動私有化退市的另外3只游戲公司股票進(jìn)行對照分析，簡要分析選擇私有化退市和未選擇退市的中概股在財務(wù)表現(xiàn)上的差異。

1.盈利能力分析

在盈利能力分析方面主要選取總資產(chǎn)報酬率(ROA)和營業(yè)利潤率兩個指標(biāo)。由圖1可以看出，回歸A股的游戲公司保持著更高且更為平穩(wěn)的營業(yè)利潤率，而游戲中概股公司的營業(yè)利潤率則呈現(xiàn)先增后降的態(tài)勢，整體水平也低于已回歸游戲公司的表現(xiàn)。

圖1 我國游戲公司在美股和A股上市的營業(yè)利潤率平均變化趨勢圖

而在總資產(chǎn)報酬率(ROA)方面，回歸A股的游戲公司ROA整體呈現(xiàn)下降趨勢，游戲中概股公司ROA則呈現(xiàn)整體上升的趨勢，且兩者的ROA值逐漸趨于一致。綜合營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)報酬率來看，在盈利能力方面，回歸A股的游戲公司有著更好的表現(xiàn)。

圖2 我國游戲公司在美股和A股上市的總資產(chǎn)報酬率平均變化趨勢圖

2.償債能力分析

在償債能力分析方面主要選取權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率兩個指標(biāo)來衡量公司的償債壓力和債務(wù)風(fēng)險。在資產(chǎn)負(fù)債率方面，回歸A股的游戲公司的資產(chǎn)負(fù)債率相對更高，償債壓力和資產(chǎn)杠桿率相對更大，在權(quán)益乘數(shù)方面，回歸A股的游戲公司有著比游戲中概股公司更高的權(quán)益乘數(shù)均值，可見回歸的游戲公司的債務(wù)人權(quán)益受保護(hù)程度相對較低。但在這兩個指標(biāo)上，二者的差距都呈逐漸縮小的趨勢。

圖3 我國游戲公司在美股和A股上市的權(quán)益乘數(shù)平均變化趨勢圖

圖4 我國游戲公司在美股和A股上市的資產(chǎn)負(fù)債率平均變化趨勢圖

3.發(fā)展能力分析

在發(fā)展能力分析方面主要選取了總資產(chǎn)增長率這一指標(biāo)。由圖5可以發(fā)現(xiàn)，回歸A股的游戲公司總資產(chǎn)增長率均值在2016年迎來了峰值，這主要是受到某公司在當(dāng)年上市大量并購資產(chǎn)的影響；游戲中概股總資產(chǎn)增長率均值在2018年的峰值同樣是受到某美股上市游戲公司當(dāng)年上市的影響。刨去由上市時機(jī)造成的波動之外，游戲中概股公司在總資產(chǎn)增長率這一指標(biāo)上有著更穩(wěn)定、更優(yōu)異的表現(xiàn)。

圖5 我國游戲公司在美股和A股上市的總資產(chǎn)增長率平均變化趨勢圖

4.運(yùn)營能力分析

在運(yùn)營能力分析方面主要選取每股收益這一指標(biāo)，以衡量普通股的獲利水平以及公司回報股東投資的能力。由圖6可以看出，回歸的游戲公司股票的每股收益一直維持在低而穩(wěn)的區(qū)間內(nèi)，而游戲中該股的每股收益呈逐漸上升的態(tài)勢，即使除去行業(yè)中的頭部公司網(wǎng)易的數(shù)據(jù)，也能夠看出赴美上市的游戲公司的整體運(yùn)營能力的提升和改善?？紤]到選取的美股上市游戲公司近年來在研發(fā)上投入大量成本的產(chǎn)品尚在孵化期內(nèi)未投入市場盈利，游戲中概股未來對股東投資的回報能力預(yù)期仍會上升。

圖6 我國游戲公司在美股和A股上市的每股收益平均變化趨勢圖

綜上所述，盡管在盈利能力上，回歸A股的游戲公司有著明顯優(yōu)越的表現(xiàn)，但在長期發(fā)展能力和運(yùn)營能力上，仍在美國市場上的中概股有著更大的潛力。聯(lián)系到美國股市中對新興概念領(lǐng)域的高包容度和“產(chǎn)品至上、發(fā)展?jié)摿χ辽稀蓖顿Y理念的盛行，對于那些暫時盈利能力較差、需大量融資投入新產(chǎn)品和新技術(shù)研發(fā)的游戲公司而言，美國資本市場仍是一個比A股市場更優(yōu)的選擇。而對于在現(xiàn)有產(chǎn)品穩(wěn)定經(jīng)營的情況下追求利潤和資本運(yùn)作收益的游戲公司而言，A股市場則是更優(yōu)的選擇。