管考磊 鐘梅花

【摘 要】 基于2007—2018年中國(guó)上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，考察了企業(yè)混合所有制改革對(duì)銀行借款的影響。研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)不清晰、代理成本上升和國(guó)有資本屬性弱化等問題，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)銀行借款規(guī)模下降。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革引發(fā)企業(yè)銀行借款短期化，并且只有高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度行業(yè)和低市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)，混合所有制改革才會(huì)顯著影響銀行借款規(guī)模。研究不僅拓展了理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)，而且為完善銀行信貸決策機(jī)制提供了新的思路。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制改革; 銀行借款; 銀行借款結(jié)構(gòu)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）15-0135-07

一、引言

產(chǎn)權(quán)在微觀企業(yè)體現(xiàn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)從根本上影響著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和資源稟賦，最終會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為和經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生重要影響。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整也就成為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和績(jī)效提升的重要舉措[ 1 ]，而中國(guó)實(shí)施的混合所有制經(jīng)濟(jì)改革即為優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的手段之一。混合所有制經(jīng)濟(jì)是指國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的一種企業(yè)經(jīng)濟(jì)形式。隨著中國(guó)改革開放的不斷深入，為了充分發(fā)揮不同股權(quán)性質(zhì)股東的創(chuàng)造性和活力，黨的十八屆三中全會(huì)提出發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，將混合所有制作為基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，這有利于各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)和共同發(fā)展。黨的十九大報(bào)告更是將發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)作為中國(guó)企業(yè)成為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)的重要手段?；旌纤兄聘母锊粌H是做大做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的重要舉措，也是支持非公有制經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的有效路徑。當(dāng)前中國(guó)企業(yè)混合所有制改革已經(jīng)進(jìn)入加速階段和深水區(qū)，其在經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展中起到的作用，逐漸成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

企業(yè)融資是由債務(wù)融資和股權(quán)融資所組成，其中債務(wù)融資構(gòu)成了企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容，在公司治理中占據(jù)重要地位。中國(guó)的證券市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距，因此，在債務(wù)融資中銀行借款一直以來(lái)都是企業(yè)獲得資金支持的最主要和最直接途徑。2018年發(fā)布的《中國(guó)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，銀行借款占社會(huì)融資總規(guī)模的比例高達(dá)80%。盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)從企業(yè)會(huì)計(jì)信息、公司治理、宏觀政策、地區(qū)誠(chéng)信水平等角度研究了銀行借款的影響因素[ 2-5 ]，但是并未探討企業(yè)混合所有制改革是否會(huì)對(duì)獲取銀行借款產(chǎn)生影響。隨著中國(guó)混合所有制改革的不斷深入，越來(lái)越多的企業(yè)股權(quán)呈現(xiàn)出國(guó)有股權(quán)和非國(guó)有股權(quán)相互融合的狀態(tài)，那么，銀行作為借款資金的提供者，企業(yè)混合所有制改革是否會(huì)影響其信貸決策？現(xiàn)有文獻(xiàn)并未予以解答，而這正是本文研究的問題。

本文以2007—2018年中國(guó)A股主板上市企業(yè)為樣本，研究了混合所有制改革對(duì)企業(yè)銀行借款的影響。研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革會(huì)降低企業(yè)銀行借款規(guī)模。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革引發(fā)企業(yè)銀行借款短期化，并且只有高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度行業(yè)和低市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)，混合所有制改革才會(huì)顯著影響銀行借款規(guī)模。本文的研究拓展了理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)，為完善銀行信貸決策機(jī)制提供了新的思路。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

當(dāng)前有關(guān)混合所有制改革的研究主要集中在影響因素和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面。（1）混合所有制改革的影響因素方面。追逐利益是企業(yè)家的本能，提升企業(yè)績(jī)效、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值、改善企業(yè)治理、促進(jìn)社會(huì)和諧穩(wěn)定是國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的主要?jiǎng)恿 6 ]。政府放權(quán)意愿會(huì)影響國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，政府放權(quán)意愿越高，國(guó)有企業(yè)越有可能有效推進(jìn)混合所有制改革。有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，如果國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)的高管之間存在聯(lián)結(jié)關(guān)系，則企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的可能性更高[ 7 ]。（2）混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果方面。企業(yè)作為一個(gè)市場(chǎng)化主體，其進(jìn)行混合所有制改革的最終目的是提高企業(yè)績(jī)效，因此，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了混合所有制改革與企業(yè)績(jī)效問題。研究發(fā)現(xiàn)，簡(jiǎn)單的股權(quán)混合并不能夠改善問題企業(yè)績(jī)效，國(guó)有資本之間的股權(quán)混合對(duì)企業(yè)績(jī)效也沒有正面影響，只有在完善的制度環(huán)境下，股權(quán)混合才能發(fā)揮提升企業(yè)績(jī)效的作用[ 8-9 ]。針對(duì)混合所有制改革影響企業(yè)績(jī)效的路徑，有文獻(xiàn)研究認(rèn)為，混合所有制改革有助于提高企業(yè)投資效率和資本配置效率，降低企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，緩解企業(yè)過度負(fù)債程度，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模效應(yīng)，最終顯著提升企業(yè)績(jī)效[ 10-11 ]。還有文獻(xiàn)研究表明，混合所有制提高了企業(yè)股東的多樣性和相互制衡程度，不僅降低了企業(yè)代理成本，而且增加了企業(yè)獲得更多資源的可能性，因此，有助于企業(yè)做出正確的創(chuàng)新決策和獲得更多的創(chuàng)新資源支持，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力[ 12 ]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從微觀主體和宏觀環(huán)境兩個(gè)方面考察了銀行借款的影響因素。（1）銀行借款的微觀主體方面。首先，從銀行借款的需求方——企業(yè)來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、公司治理水平、高管薪酬激勵(lì)、股東身份等均會(huì)對(duì)企業(yè)獲得銀行借款產(chǎn)生影響[ 2-3 ];其次，從銀行借款的提供者——銀行來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，銀行的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、銀行股份制改革和競(jìng)爭(zhēng)程度通過提高銀行信貸決策過程的商業(yè)化和降低代理成本而最終影響銀行借款的規(guī)模和結(jié)構(gòu)[ 13 ];最后，由于中國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)體制，商業(yè)銀行會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)實(shí)行差別對(duì)待，國(guó)有企業(yè)擁有先天的隱形擔(dān)保，能夠獲得更大規(guī)模的信貸金額[ 14 ]。（2）銀行借款的宏觀環(huán)境方面。銀行信貸決策的制定離不開宏觀環(huán)境的影響，貨幣政策作為政府調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的手段之一，對(duì)微觀企業(yè)銀行借款的獲取產(chǎn)生影響。此外，積極的產(chǎn)業(yè)政策、完善的制度環(huán)境和較高的地區(qū)誠(chéng)信水平都會(huì)對(duì)企業(yè)和銀行之間的信貸關(guān)系產(chǎn)生積極作用，進(jìn)而影響到企業(yè)銀行借款[ 5，15 ]。

（二）研究假設(shè)

當(dāng)前理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果并未取得一致意見。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，混合所有制改革過程中不同性質(zhì)股東的逐步進(jìn)入，使企業(yè)形成合理制衡的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，不同性質(zhì)的股東基于資本逐利的動(dòng)機(jī)，具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)監(jiān)督其他股東和管理層，提高了企業(yè)公司治理水平，實(shí)現(xiàn)了“1+1>2”的效應(yīng)?；旌纤兄聘母飵?lái)的公司治理水平的提升，不僅有助于緩解一股獨(dú)大形成的內(nèi)部控制和大股東掏空問題，而且有助于降低企業(yè)與銀行之間的代理成本問題，避免企業(yè)以犧牲銀行等債權(quán)人的利益為代價(jià)而追求個(gè)人利益最大化，最終也有助于企業(yè)獲得更多的銀行借款。此外，混合所有制改革讓多元化的股東進(jìn)入企業(yè)，使得企業(yè)不僅擁有國(guó)有資本天然的政治資源，而且擁有非國(guó)有資本的企業(yè)家精神、機(jī)構(gòu)投資者的資金資源以及市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)機(jī)制。豐富的資源讓企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)資源優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，附著在不同資本主體上的資源相互融合和實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，使得企業(yè)擁有更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效能夠降低銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而有助于企業(yè)獲得更多的銀行借款。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，混合所有制改革促使企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)多元化，也會(huì)由此產(chǎn)生所有權(quán)控制混亂、產(chǎn)權(quán)不清晰和控股股東缺位等新問題，并導(dǎo)致企業(yè)大股東與中小股東之間、股東與債權(quán)人之間委托代理問題嚴(yán)重，并引發(fā)更多大股東掏空、關(guān)聯(lián)交易等道德風(fēng)險(xiǎn)問題，最終導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下降。銀行為了降低可能的借款違約風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)自身經(jīng)濟(jì)利益，會(huì)理性選擇減少企業(yè)借款規(guī)模。此外，國(guó)有企業(yè)作為中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，以國(guó)有資本作為支撐具有天然優(yōu)勢(shì)，一般比民營(yíng)企業(yè)具有更大的規(guī)模和更好的績(jī)效，同時(shí)，國(guó)有企業(yè)面臨更嚴(yán)格的國(guó)家監(jiān)督和政府審計(jì)，其財(cái)務(wù)信息披露也更加真實(shí)和透明，因此，國(guó)有屬性本身就是信貸風(fēng)險(xiǎn)較低的一種認(rèn)證信號(hào)。與此同時(shí)，中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行在信貸市場(chǎng)上占據(jù)壟斷地位，由于獨(dú)特的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和治理結(jié)構(gòu)，使得其在做出信貸決策時(shí)往往考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，并且具有較強(qiáng)的偏向性，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)能夠優(yōu)先獲得銀行貸款并享受較低利率[ 5 ]?；旌纤兄聘母锝档土藝?guó)有資本在企業(yè)中的比重，削弱了企業(yè)的國(guó)有企業(yè)屬性以及與銀行之間的天然聯(lián)系，政府干預(yù)銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款的意愿也隨之下降，最終企業(yè)能夠從銀行獲得的借款規(guī)模下降。

基于上述分析，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1：

假設(shè)1a：在其他條件一定的情況下，混合所有制改革會(huì)增加企業(yè)的銀行借款規(guī)模。

假設(shè)1b：在其他條件一定的情況下，混合所有制改革會(huì)降低企業(yè)的銀行借款規(guī)模。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

鑒于2007年中國(guó)實(shí)施了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，財(cái)務(wù)報(bào)表編制與以往有重大差別，因此，本文選取2007—2018年A股主板上市企業(yè)為研究樣本并按以下原則進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融行業(yè)企業(yè);（2）剔除當(dāng)年IPO企業(yè);（3）剔除存在缺失值的企業(yè)。最終得到7 302個(gè)樣本觀察值。本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，十大股東數(shù)據(jù)來(lái)自色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)為了減輕異常值對(duì)回歸結(jié)果的不利影響，對(duì)所有連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.銀行借款（Tloan）的衡量

借鑒祝繼高等[ 15 ]、戴亦一等[ 5 ]的做法，本文使用企業(yè)年報(bào)中披露的“短期借款”“長(zhǎng)期借款”和“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”項(xiàng)目金額間接計(jì)算企業(yè)獲取銀行借款的規(guī)模，并使用資產(chǎn)總額消除規(guī)模效應(yīng)的影響。具體而言，Tloan=（短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）/資產(chǎn)總額。

2.混合所有制改革的衡量

借鑒楊興全和尹興強(qiáng)[ 1 ]的做法，本文分別采用股權(quán)混合與否（Mix）和股權(quán)混合度（Mixrate）來(lái)衡量企業(yè)混合所有制改革實(shí)施狀況。Mix反映企業(yè)是否實(shí)施了混合所有制改革，若企業(yè)前十大股東中存在異質(zhì)股東，則Mix取值為1，反之取值為0。Mixrate反映企業(yè)實(shí)施混合所有制改革的深度，其計(jì)算方法如下：分別計(jì)算企業(yè)前十大股東中國(guó)有股占全部股權(quán)的比例（Es）以及非國(guó)有股占全部股權(quán)的比例（Ep），Es>Ep則Mixrate=Ep/Es，Es

3.控制變量

借鑒祝繼高等[ 15 ]、戴亦一等[ 5 ]的做法，為了克服遺漏變量偏誤，本文選擇如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Eps）、投資機(jī)會(huì)（TobinQ）、成長(zhǎng)能力（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、利息保障倍數(shù)（Icr）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、有形資產(chǎn)占比（TangA）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（CFA）、流動(dòng)比率（CR）、資金需求（Capital）、公司年齡（Age）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)董占比（Bind）、兩職合一（Dual）、籌資能力（Offer）。具體定義如表1所示。

本文參照楊興全和尹興強(qiáng)[ 1 ]、祝繼高等[ 15 ]的研究設(shè)計(jì)，建立回歸模型（1）和（2），以檢驗(yàn)企業(yè)混合所有制改革對(duì)銀行借款的影響：

其中，Tloanit表示銀行借款，Mixit和Mixrateit分別表示企業(yè)股權(quán)混合與否和股權(quán)混合度，Controlit指所有的控制變量。另外，為了避免可能的遺漏變量，本文控制了時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與單變量分析

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本企業(yè)獲取銀行借款金額比例差距較大，最小值趨近于0，而最大值為74%，說明不同樣本企業(yè)銀行借款規(guī)模存在顯著差異。從股權(quán)混合與否來(lái)看，半數(shù)以上的企業(yè)中，前十大股東里均存在異質(zhì)性股東，說明中國(guó)企業(yè)混合所有制改革已進(jìn)入全面深化階段。從股權(quán)混合度來(lái)看，樣本企業(yè)股權(quán)混合度的均值為20%，中值僅為11%，說明大部分企業(yè)的股權(quán)混合程度不是很高。平均而言，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為56%，成長(zhǎng)性水平為23%，每股收益為0.25元，企業(yè)年齡為23.78年，流動(dòng)比率為1.35，凈資產(chǎn)收益率為5%，TobinQ值為2.03，利息保障倍數(shù)為12.62，有形資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量占資產(chǎn)總額的比例分別為46%、4%和2%，董事會(huì)人數(shù)為9.12，獨(dú)立董事比例為37%。同時(shí)在樣本公司中，13%的企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由一人擔(dān)任，51%的企業(yè)存在較大融資需求。

本文的啟示在于：當(dāng)前中國(guó)正在實(shí)施的混合所有制改革通過引入不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的股東，為企業(yè)改善公司治理和抑制內(nèi)部人控制提供了可能，但也對(duì)企業(yè)獲取更多銀行借款產(chǎn)生了障礙。這一問題的解決需要從完善不同性質(zhì)產(chǎn)權(quán)的法律保護(hù)和破除商業(yè)銀行的信貸歧視著手。產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)財(cái)富的生產(chǎn)、積累與分配都有重要激勵(lì)作用，因此，無(wú)論國(guó)有產(chǎn)權(quán)還是非國(guó)有產(chǎn)權(quán)，均應(yīng)得到法律的同等保護(hù)，也只有建立在各種性質(zhì)產(chǎn)權(quán)均得到有效保護(hù)的基礎(chǔ)上，混合所有制改革才能取得預(yù)期的良好效果。破除商業(yè)銀行信貸歧視有賴于中國(guó)金融體制改革持續(xù)深入推進(jìn)，讓商業(yè)銀行成為自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)收益的金融市場(chǎng)主體，也同時(shí)真正成為信貸決策的制定者和執(zhí)行者，只有這樣才能讓銀行在信貸決策時(shí)不再僅僅考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政府干預(yù)，而是按照市場(chǎng)的邏輯和商業(yè)準(zhǔn)則在權(quán)衡成本收益的基礎(chǔ)上做出最優(yōu)的信貸決策。

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