姚曦 姚夢鴿 楊超

【摘 要】 文章將管理者能力、公司非效率投資和產(chǎn)品市場競爭納入一個研究框架中。研究發(fā)現(xiàn)：總體來說，管理者能力的提高與公司非效率投資顯著負(fù)相關(guān);但當(dāng)區(qū)分過度投資和投資不足時，管理者能力僅在投資不足組與公司非效率投資顯著負(fù)相關(guān);同時，產(chǎn)品市場競爭這一外部治理變量對兩者之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。研究結(jié)論豐富了相關(guān)文獻(xiàn)，探尋了管理者能力降低非效率投資的路徑，即通過降低企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性從而提高投資效率。

【關(guān)鍵詞】 管理者能力; 投資效率; 市場競爭; 環(huán)境不確定性

【中圖分類號】 F830.59? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）15-0014-08

一、引言

資本要素投入是推動中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)中高速增長的重要因素[ 1 ]，因而投資效率及其影響因素備受關(guān)注?，F(xiàn)實中即使所處行業(yè)和公司特征相似的兩個公司其投資效率和公司價值也可能相去甚遠(yuǎn)，Bertrand & Schoar[ 2 ]認(rèn)為管理者的不同特質(zhì)可以很好地解釋這一點。管理者能力左右著公司的未來，因此，一個企業(yè)管理者的決斷力、執(zhí)行力、理解力和人際能力會對企業(yè)的投資效率及公司價值產(chǎn)生深遠(yuǎn)的決定性影響。但是，管理者能力與公司投資效率之間到底是什么關(guān)系呢？管理者能力的提高必然帶來公司非效率投資的降低嗎？管理者能力與非效率投資之間的關(guān)系在怎樣的競爭環(huán)境中更加顯著？管理者能力與非效率投資之間的作用路徑又是什么？目前，這些問題還沒有得到很好的回答。

本文以2010—2018年間所有A股非金融上市公司為樣本，研究管理者能力的提高是否能降低公司的非效率投資，以及產(chǎn)品市場競爭所起的調(diào)節(jié)作用和環(huán)境不確定性的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：首先，管理者能力的提高與公司非效率投資顯著負(fù)相關(guān);但當(dāng)區(qū)分過度投資和投資不足時，管理者能力僅在投資不足組與公司非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果與管理者的動機(jī)密切相關(guān)。其次，考慮產(chǎn)品市場競爭對兩者關(guān)系的影響時發(fā)現(xiàn)，由于標(biāo)尺作用和接管威脅，管理者能力僅在產(chǎn)品市場競爭地位比較低的組和行業(yè)競爭強(qiáng)度比較大的組中與公司非效率投資顯著負(fù)相關(guān)。最后，研究還發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性在兩者關(guān)系中起到部分中介效應(yīng)，即能力強(qiáng)的管理者通過降低公司所面臨的環(huán)境不確定性從而提高其投資效率。

與現(xiàn)有研究相比，本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個方面：第一，現(xiàn)有關(guān)于管理者能力與投資效率之間關(guān)系的研究相對較少，結(jié)論也不一致，本文的研究豐富了相關(guān)文獻(xiàn)。第二，本文首次從產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度和市場競爭地位兩個角度，研究市場競爭對管理者能力與投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。第三，找到了管理者能力降低非效率投資的路徑，即通過降低企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性從而提高投資效率。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)的提出

（一）管理者能力與公司非效率投資

大量經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，企業(yè)的杠桿率、公司績效、運營模式以及公司戰(zhàn)略等方面均會受到公司所處行業(yè)基本特征和公司經(jīng)營基本特征的影響，但是仍然有一部分公司間差異是行業(yè)特征和公司特征所解釋不了的[ 3-5 ]。Bertrand

& Schoar[ 2 ]認(rèn)為管理層的固定效應(yīng)可以很好地解釋這部分變化。企業(yè)在存續(xù)的過程中會面臨各種各樣的問題，隨時都需要管理層根據(jù)其過往的知識和經(jīng)驗給出及時而正確的判斷，但是管理層各異的管理風(fēng)格和不同的管理能力會驅(qū)使其做出不同的決策。因此，管理層在應(yīng)對各種風(fēng)險與挑戰(zhàn)時必定會給出不同的答案，進(jìn)而影響企業(yè)的績效?？梢哉f，在一定程度上，管理層決定了企業(yè)的戰(zhàn)略成敗與經(jīng)營業(yè)績的優(yōu)劣。

1984年，Hambrick & Mason[ 6 ]提出的“高層梯隊理論”認(rèn)為高管的決策行為受其個人特征的影響，并獲得了大量研究的證實[ 7-8 ]。國內(nèi)大量文獻(xiàn)也從管理層背景特征的角度去研究管理層異質(zhì)性對企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家的教育背景[ 9-10 ]、專業(yè)背景和企業(yè)專用人力資本[ 9，11-12 ]、年齡[ 10-12 ]、任期[ 11，13 ]等都會對企業(yè)投資水平和投資效率產(chǎn)生顯著影響。

但是，管理層異質(zhì)性的最直接表現(xiàn)應(yīng)該是體現(xiàn)在能力的差異上而非個體特征差異上，能力強(qiáng)的管理層能給企業(yè)帶來好的經(jīng)營業(yè)績[ 14 ]。面對快速變化和競爭激烈的商業(yè)環(huán)境，管理層制定和執(zhí)行的各種管理策略決定了企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r并因此對企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。管理層能力與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果密切相關(guān)，如管理層能力與凈利潤的價值正相關(guān)[ 15 ];管理層能力能夠緩和激進(jìn)避稅行為對企業(yè)價值的負(fù)面影響[ 16 ];管理層能力與在職消費負(fù)相關(guān)，能力較強(qiáng)的經(jīng)理人較少通過在職消費來攫取私人利益[ 17 ];上市公司管理層能力與內(nèi)部控制質(zhì)量正相關(guān)[ 18 ];管理層能力提升有助于提高企業(yè)并購績效[ 19 ]等。

現(xiàn)有直接檢驗管理者能力與公司投資效率的文獻(xiàn)還比較鮮見，潘前進(jìn)、王君彩[ 20 ]研究發(fā)現(xiàn)，能力強(qiáng)的管理者能有效降低投資現(xiàn)金流敏感性。從理論上來說，管理層能力與公司投資效率正相關(guān)的理論依據(jù)在于：首先，管理層能力的提升可以降低信息不對稱，進(jìn)而降低企業(yè)和外部資金提供者之間的融資約束和代理沖突。能力強(qiáng)的管理層較少進(jìn)行盈余管理，更少從事避稅活動[ 21 ]，從而使企業(yè)具有更高質(zhì)量的盈余[ 22 ];隨著管理層能力的提升，企業(yè)的信用評級也會越高[ 23 ]，較高的信用評級意味著較低的融資成本。因此，管理層能力較強(qiáng)的企業(yè)具有較高的會計信息透明度和會計信息質(zhì)量，較低的融資約束進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。其次，在其他條件相同的情況下，能力強(qiáng)的管理層能更準(zhǔn)確地識別投資機(jī)會（或風(fēng)險），使企業(yè)資源和行業(yè)的發(fā)展趨勢更加匹配，從而投資于NPV<0（或NPV>0）的項目概率下降（或上升）。最后，能力較強(qiáng)的管理者在聲譽機(jī)制的作用下會更關(guān)注自己的職業(yè)生涯[ 17 ]，從而進(jìn)行利益攫取的動機(jī)也會減弱，代理沖突下降，投資效率提高。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計，從表中可以看出非效率投資（EI）均值為0.0513，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0547，標(biāo)準(zhǔn)差均值比為1.03，說明公司間差異不大;過度投資樣本6 962個，投資不足樣本8 738個，說明我國企業(yè)的投資不足情況比過度投資嚴(yán)重;管理者能力（MA）的標(biāo)準(zhǔn)差均值比為0.52，說明經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理以后公司間管理者能力差距不大;產(chǎn)品市場競爭地位（Comp）均值為0.4791，說明市場中一半以上的公司處于競爭地位比較低的狀態(tài);市場競爭強(qiáng)度（HHI）的均值為0.8031，說明我國產(chǎn)品市場競爭比較激烈。

四、實證檢驗結(jié)論與分析

（一）管理者能力與公司投資效率的實證檢驗

表3是管理者能力與非效率投資的回歸檢驗結(jié)果。從全樣本結(jié)果來看，管理者能力在1%的水平下與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，說明隨著管理者能力的提升企業(yè)的非效率投資下降。但是，當(dāng)把全部樣本區(qū)分為過度投資和投資不足樣本，然后和管理者能力進(jìn)行回歸后獲得了新的發(fā)現(xiàn)。與李延喜等[ 30 ]的研究結(jié)果不同，本文的研究顯示，從投資不足樣本結(jié)果來看，管理者能力與非效率投資在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，即管理者能力越強(qiáng)，企業(yè)的投資不足水平越低;從過度投資樣本結(jié)果來看，管理者能力與過度投資正相關(guān)，但不具有顯著性。以上結(jié)論顯示，H1只得到了部分驗證。

對這一結(jié)果的可能解釋是管理者能力更多強(qiáng)調(diào)管理者對投資機(jī)會（投資風(fēng)險）的識別能力，而識別之后的下一步行動則取決于管理者的內(nèi)在驅(qū)動力。不論能力強(qiáng)弱，管理者均具有在“管理者帝國”構(gòu)建中獲得更多個人私利的動機(jī)，區(qū)別僅僅在于能力強(qiáng)的管理者可以迅速地識別出過度投資項目，而且代理沖突越嚴(yán)重，管理者越?jīng)]有動力去降低企業(yè)的過度投資水平，甚至還具有提高公司的過度投資以謀求私利的可能性;而能力弱的管理者連捕捉過度投資項目的能力都較弱，即使有意愿進(jìn)行過度投資也可能會失去機(jī)會。所以，管理者能力的高低和企業(yè)的過度投資水平并不具有相關(guān)性。

反觀當(dāng)企業(yè)處于投資不足狀態(tài)時，由于管理者幾乎無法從投資不足中獲取個人私利，同時出于職業(yè)生涯和聲譽考慮，管理者會積極降低非效率投資，這時管理者能力之間的差異就顯現(xiàn)出來。管理者能力越強(qiáng)，企業(yè)盈余質(zhì)量越高[ 22 ]，信用評級也越高[ 23 ]，從而可以降低企業(yè)的融資約束水平，投資不足程度隨之降低。

（二）內(nèi)生性檢驗結(jié)果與分析

1.采用兩階段工具變量法（2SLS）消除互為因果的內(nèi)生性問題

上述研究表明隨著管理者能力的提高，公司投資效率增加。然而，投資效率高的公司其管理者能力也可能越強(qiáng)，由此兩者之間互為因果關(guān)系，模型可能存在嚴(yán)重的內(nèi)生性。為消除這一內(nèi)生性問題，本文借鑒李秉成、鄭珊珊[ 31 ]的研究，選擇同行業(yè)其他公司管理者能力均值（MA_mean）作為管理者能力（MA）的工具變量，理由是所在同一行業(yè)的公司面臨相似的行業(yè)特征和經(jīng)營風(fēng)險，故滿足相關(guān)性要求;同時，同行業(yè)其他公司的管理層能力無法直接影響本公司的績效，故滿足外生性要求。

本文使用兩階段工具變量法（2SLS）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量為8.12，p值為0.000，拒絕了“工具變量不可識別”的原假設(shè);CD Wald F統(tǒng)計量為299.74，p值為0.000，拒絕了“存在弱工具變量”的原假設(shè)。故上述檢驗結(jié)果表明本文工具變量的選擇是合理的。內(nèi)生性檢驗的回歸結(jié)果如表4所示：第一階段回歸顯示，管理者能力均值（MA_mean）與本公司管理者能力（MA）在5%水平上顯著正相關(guān);第二階段回歸結(jié)果顯示，MA的擬合值與公司的非效率投資（EI）和投資不足（Underinv）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與過度投資（Overinv）正相關(guān)但并不顯著，這一結(jié)果與表3的實證研究結(jié)論基本一致，進(jìn)一步驗證了本文的結(jié)論。

2.采用一階差分模型解決遺漏變量問題

為了檢驗公司管理者能力的變動是否影響公司績效的變動，本文采用一階差分模型進(jìn)行回歸分析。除了兩職合一外，其余變量都采用前后年數(shù)據(jù)進(jìn)行計算?；貧w結(jié)果如表5所示：一階差分被解釋變量（？駐EI和？駐Underinv）與一階差分解釋變量（？駐MA）顯著負(fù)相關(guān)，而？駐Overinv與？駐MA正相關(guān)但并不顯著，這與前面的實證結(jié)論也是一致的，表明本文的回歸結(jié)論仍然成立。

（三）產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

表6是產(chǎn)品市場競爭、管理者能力與非效率投資的回歸檢驗結(jié)果，從產(chǎn)品市場競爭地位的角度來看，當(dāng)公司的市場競爭地位較低時（尾部企業(yè)），管理者能力與非效率投資在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，而當(dāng)公司的市場競爭地位較高時（頭部企業(yè)），管理者能力與非效率投資雖然負(fù)相關(guān)但并不顯著，H2得到了驗證。

從產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度角度來看，當(dāng)行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭比較激烈時，管理者能力與非效率投資在1%的水平下顯著為負(fù)，而當(dāng)行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭比較弱（即壟斷程度較高）時，管理者能力與非效率投資在10%的水平下顯著正相關(guān)，這與本文的預(yù)期并不完全一致，所以H3只得到了部分驗證?？赡艿慕忉屖?，在市場壟斷程度比較高的時候，來自市場的生存壓力比較小，壟斷地位帶來了壟斷價格和壟斷利潤，即使進(jìn)行了非效率投資也不會得到來自市場的懲罰，同時這一類企業(yè)往往現(xiàn)金流比較充裕，能力強(qiáng)的管理者發(fā)現(xiàn)公司治理漏洞的能力也更強(qiáng)，所以其更容易進(jìn)行源于控制權(quán)私利的過度投資行為。這一結(jié)論其實也間接驗證了H1的結(jié)果，管理者能力的提高并不能降低過度投資，在某些情況下反而可能助力過度投資。

為了進(jìn)一步驗證H3結(jié)論的穩(wěn)健性，將樣本按股權(quán)性質(zhì)分成國有控股公司和非國有控股公司進(jìn)行研究，國有控股公司處于壟斷性行業(yè)的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非國有控股公司，非國有控股公司往往處于競爭比較激烈的行業(yè)中。表7是基于不同股權(quán)性質(zhì)的管理者能力與非效率投資的回歸檢驗結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，在非國有公司中管理者能力與非效率投資在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，而在國有公司中管理者能力與非效率投資雖然為負(fù)但并不顯著。這一結(jié)果說明，在產(chǎn)品市場競爭激烈的環(huán)境中，非國有公司的管理者必須充分發(fā)揮其決策能力，識別出好的投資機(jī)會（抑或放棄投資陷阱），努力降低公司的非效率投資，提高資金的利用效率，唯有這樣才能在市場中生存下去。而國有公司因為其特殊的制度背景，來自市場的壓力相對較小，即使出現(xiàn)危機(jī)政府出于父愛效應(yīng)也會兜底，因此，管理者能力在國有公司中發(fā)揮的空間相對較小。

（四）進(jìn)一步研究——管理者能力與公司投資效率的中介效應(yīng)檢驗

以上研究已經(jīng)證實了管理者能力的提高可以降低公司的非效率投資，那么，一個重要的問題是，管理者能力提高降低公司非效率投資的中介傳導(dǎo)路徑是什么？

本文認(rèn)為，環(huán)境不確定性在其中發(fā)揮著中介作用。管理者能力強(qiáng)調(diào)的是管理者面對瞬息萬變的市場做出正確的決策并積極實施的能力。面對一項未來前景并不明確的投資項目時，比較而言，能力強(qiáng)的管理者能夠迅速判斷出公司面臨的是投資機(jī)會亦或是投資陷阱，從而做出準(zhǔn)確的決策，進(jìn)而降低公司所面臨的環(huán)境不確定性。大量研究已經(jīng)證實，環(huán)境不確定性與公司的投資偏離度顯著正相關(guān)[ 32-33 ];不確定性還會降低公司的投資支出水平[ 34 ];降低公司的投資效率，導(dǎo)致過度投資和投資不足[ 35 ]。那么，環(huán)境不確定性的降低勢必會提高公司的投資支出水平，降低公司的非效率投資，減少過度投資和投資不足。

借鑒溫忠麟等[ 36 ]中介效應(yīng)的檢驗程序，本文進(jìn)行以下檢驗：第一步，檢驗自變量管理者能力（MA）對因變量非效率投資（EI）的回歸系數(shù)，若顯著繼續(xù)下一步檢驗;第二步，檢驗管理者能力（MA）對環(huán)境不確定性（EU）的回歸系數(shù)，若顯著則進(jìn)行第三步檢驗;第三步，將環(huán)境不確定性（EU）也納入第一個模型中，如果管理者能力（MA）和環(huán)境不確定性（EU）都顯著，說明存在部分中介效應(yīng)，如果環(huán)境不確定性（EU）系數(shù)顯著而管理者能力（MA）系數(shù)不顯著，則是完全中介效應(yīng)。

環(huán)境不確定性（EU）的度量借鑒Ghosh & Olsen[ 37 ]和申慧慧等[ 32 ]的研究。模型Sale=？準(zhǔn)0+？準(zhǔn)1Year+？著的殘差即為每年的非正常營業(yè)收入，用公司過去5年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差除以過去5年銷售收入的均值，得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性，然后用該值除以行業(yè)中位數(shù)后得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性EU。

表8是中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。實證結(jié)果顯示，第一步中MA對EI的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，則進(jìn)行第二步檢驗;在第二步，管理者能力（MA）與環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，說明能力強(qiáng)的管理者能夠降低環(huán)境不確定性對企業(yè)經(jīng)營帶來的影響;第三步，管理者能力（MA）與環(huán)境不確定性（EU）的系數(shù)均顯著，說明環(huán)境不確定性在管理者能力影響企業(yè)投資效率的過程中具有部分中介效應(yīng)，即能力強(qiáng)的管理者可以通過擇時決策降低環(huán)境不確定性對公司投資效率的負(fù)面影響。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為確保結(jié)論的穩(wěn)定，做了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）考慮到不同所有權(quán)性質(zhì)會對公司的運營效率產(chǎn)生影響，因此，本文在管理層能力模型中加入所有權(quán)性質(zhì)變量重新回歸;（2）借鑒申慧慧等[ 32 ]的研究，將EU變量按照年度排序分為兩組，即EU高的組賦值為1，EU低的組賦值為0;（3）為緩解模型中主要解釋變量的多重共線性隱憂，對EI、MA和EU變量分別進(jìn)行均值中心化處理后重新回歸;（4）為檢驗基準(zhǔn)回歸結(jié)論是否會受到管理者能力樣本分布的影響，本文參考吳育輝等[ 23 ]的做法，將管理者能力劃分為五等分重新進(jìn)行估計?？傮w而言，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前面的結(jié)論沒有實質(zhì)性差異，前述研究中得到證據(jù)支持的假說在穩(wěn)健性測試中仍然獲得了驗證。

五、結(jié)論

如何配置有限的資源，提高公司的投資效率一直是財務(wù)研究的重點問題。什么樣的管理者是企業(yè)真正需要的？能力強(qiáng)就代表著公司資源利用效率高嗎？本文認(rèn)為，在信息完全對稱的環(huán)境中，能力強(qiáng)的管理者可以通過高效率的投資活動提高公司價值，將其與能力低的管理者相區(qū)別，進(jìn)而獲得與其能力相對稱的薪酬;而當(dāng)信息不對稱時，因為管理者能力高低并不能完全被市場識別出來，能力強(qiáng)的管理者反而可能會憑借其“能力”進(jìn)行過度投資而獲取私利。所以，管理者能力與公司投資效率之間的關(guān)系并不是線性的。研究發(fā)現(xiàn)：（1）管理者能力的提高與公司非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，但當(dāng)區(qū)分過度投資和投資不足時，管理者能力僅在投資不足組與公司非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，在過度投資組結(jié)果并不顯著，這說明管理者能力的提高可以降低公司投資不足，但是對過度投資無效;（2）考慮產(chǎn)品市場競爭對兩者關(guān)系的影響時發(fā)現(xiàn)，管理者能力僅在產(chǎn)品市場競爭地位比較低的組和行業(yè)競爭強(qiáng)度比較大的組中與公司非效率投資顯著負(fù)相關(guān);（3）環(huán)境不確定性是管理者能力與公司投資效率之間的中介變量，即能力強(qiáng)的管理者通過降低公司所面臨的環(huán)境不確定性從而提高其投資效率。

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