魏佳卿

摘 ? 要：對(duì)賭協(xié)議是初創(chuàng)企業(yè)獲得VC融資的重要方式，其股債融合特點(diǎn)決定了其履行牽涉VC與公司債權(quán)人、VC與其他股東這兩對(duì)利益沖突關(guān)系，我國(guó)現(xiàn)行法在協(xié)調(diào)這兩對(duì)利益沖突關(guān)系上存有不足，有傾斜保護(hù)債權(quán)人而忽略保護(hù)VC權(quán)益的傾向。我國(guó)優(yōu)先股與對(duì)賭協(xié)議具有權(quán)利安排上的一致性，可借鑒美國(guó)限制回贖優(yōu)先股之資金的來(lái)源與形式，明確董事對(duì)優(yōu)先股股東負(fù)有信義義務(wù)的做法以平衡債權(quán)人、VC與其他股東三方的權(quán)益，避免不合理地阻礙初創(chuàng)企業(yè)獲得VC融資，但移植域外經(jīng)驗(yàn)時(shí)應(yīng)注意與本土法律制度相協(xié)調(diào)。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議;股債融合;中美比較

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.06.007

中圖分類號(hào)：DF411.91 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1003-9031（2020）06-0037-08

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的浪潮下，大量初創(chuàng)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)。處于成長(zhǎng)期的初創(chuàng)企業(yè)往往有旺盛的資金需求，然而在我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下，由于所有制歧視與規(guī)模歧視的存在，加之創(chuàng)業(yè)板上市條件的嚴(yán)苛性，初創(chuàng)企業(yè)獲得信貸資本或以上市方式融資具有較大障礙，風(fēng)險(xiǎn)投資公司（以下簡(jiǎn)稱為VC）幾近成為初創(chuàng)企業(yè)融資的最后方式，而對(duì)賭協(xié)議是VC在投資初創(chuàng)企業(yè)時(shí)運(yùn)用頻率極高的投資工具?！稌?huì)議紀(jì)要》明確對(duì)賭協(xié)議的有效性，但為對(duì)賭協(xié)議之履行設(shè)置了障礙，包括股份回購(gòu)義務(wù)之履行受制于“資本維持原則”、現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)之履行需滿足“利潤(rùn)分配”要件。本文擬對(duì)前述履行障礙的合理性做出評(píng)析，旨在通過(guò)考察履行對(duì)賭協(xié)議之的法定障礙的適當(dāng)性以及修正建議的提出，為VC以正當(dāng)方式實(shí)現(xiàn)因?qū)€協(xié)議享有的權(quán)利提供便利，減輕VC對(duì)對(duì)賭協(xié)議履行法律風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，最終便利初創(chuàng)企業(yè)及時(shí)獲得VC融資。

一、對(duì)賭協(xié)議的表現(xiàn)形式與股債融合特點(diǎn)

學(xué)界對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”的概念本身尚無(wú)統(tǒng)一定義，本文采用2019年11月8日出臺(tái)的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《會(huì)議紀(jì)要》）中的定義，指“投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議”。

（一）對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源及表現(xiàn)形式

初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展前景往往具有極高的不確定性，且投融資雙方就公司盈利能力所掌握的信息具有不對(duì)稱性，因此，VC在與初創(chuàng)企業(yè)就公司價(jià)值的確定進(jìn)行磋商時(shí)較難達(dá)成一致意見(jiàn)，對(duì)賭協(xié)議作為一種估值調(diào)整機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生。對(duì)賭協(xié)議的形式一般為，雙方先預(yù)先設(shè)定凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)或完成上市為營(yíng)利目標(biāo)，以此為基礎(chǔ)確定公司價(jià)值及投資額。若在合同約定的期限內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)了預(yù)定目標(biāo)，則意味著企業(yè)價(jià)值在開(kāi)始時(shí)被低估，此時(shí)由投資者補(bǔ)償融資者;如果企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)，那么企業(yè)價(jià)值就是被高估的，此時(shí)融資者須補(bǔ)償投資者。

（二）對(duì)賭協(xié)議的股債融合特征

對(duì)賭協(xié)議的基本形式體現(xiàn)出投融資雙方通過(guò)契約安排將股權(quán)內(nèi)涵的控制權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)等子權(quán)利重新組合，削弱了股權(quán)的控制權(quán)權(quán)能，但給股權(quán)注入了債權(quán)的收益穩(wěn)定性元素，使股權(quán)具備了債權(quán)化傾向。這種混合型權(quán)利在與普通債權(quán)相比較時(shí)，其股權(quán)性質(zhì)最為明顯。一方面，普通債權(quán)人無(wú)權(quán)參與公司治理，而投資人享有表決權(quán)，此為股權(quán)控制權(quán)能的體現(xiàn);另一方面，普通債權(quán)若屆期即可訴請(qǐng)公司履行，而對(duì)賭協(xié)議權(quán)利的實(shí)現(xiàn)尚需受制于資本維持原則，此為股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)性的體現(xiàn)。因此，就權(quán)利實(shí)現(xiàn)的順位而言，投資人劣后于普通債權(quán)人。

在與創(chuàng)始人持有的普通股權(quán)相比時(shí)，這種混合型權(quán)利的債權(quán)特征表現(xiàn)得更加淋漓盡致。一方面，VC一般以較高溢價(jià)進(jìn)入公司所持股份占比較少，因此VC在公司事務(wù)決策中的幾乎無(wú)話語(yǔ)權(quán)，此為債權(quán)人不參與公司治理特點(diǎn)的體現(xiàn);另一方面，在不違反強(qiáng)行規(guī)范的前提下，若公司的發(fā)展成果不達(dá)雙方預(yù)期且存在足額的溢余，基于“契約嚴(yán)守”規(guī)則，溢余應(yīng)優(yōu)先用于履行對(duì)賭協(xié)議下股份回贖或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)，其次才可被用于分紅。而公司回購(gòu)股份或取得支付現(xiàn)金補(bǔ)償是向投資者支付投資回報(bào)的方式之一，因此對(duì)賭協(xié)議投資者實(shí)質(zhì)上享有可取得相對(duì)固定投資回報(bào)的特權(quán)，此為債權(quán)收益穩(wěn)定性的體現(xiàn)?？梢?jiàn)，相較于普通股東，對(duì)賭協(xié)議投資者享有分紅上的優(yōu)先權(quán)利。

二、對(duì)賭協(xié)議之履行涉及的兩對(duì)利益沖突關(guān)系

如前所述，對(duì)賭協(xié)議投資者獲得的是股債融合性的權(quán)利，其股性特征要求權(quán)利的行使不得危及公司資本而損害債權(quán)人利益，而其債性特征則使得投資人行使對(duì)賭協(xié)議下的權(quán)利優(yōu)先于普通股獲取投資分紅。因此，對(duì)賭協(xié)議的簽訂使得公司內(nèi)部形成債權(quán)人居于首位、VC次之、一般股東最劣后的清償順位。居于中間順位的投資者依據(jù)對(duì)賭協(xié)議的約定行權(quán)將會(huì)同時(shí)影響到債權(quán)人和一般股東的利益，由此形成了VC與債權(quán)人、VC與普通股東這兩對(duì)利益沖突關(guān)系。

（一）VC與債權(quán)人利益的沖突

與債權(quán)人相比較時(shí)，VC仍然屬于股東行列。股東與債權(quán)人之間的利益沖突是學(xué)界共識(shí)。根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定，若公司陷于清算環(huán)節(jié)，債權(quán)的實(shí)現(xiàn)優(yōu)先于股東獲取剩余利益。因此，在公司陷于清算前，VC作為股東，有潛在動(dòng)力通過(guò)各種手段引導(dǎo)公司財(cái)產(chǎn)流向自己，為防止資產(chǎn)的不當(dāng)回流損及債權(quán)人利益，“資本維持原則”由此誕生，在此原則下公司對(duì)自己股份的回購(gòu)、利潤(rùn)分配等均受到法定限制。

（二）VC與普通股東的零和博弈

前已述及，VC相較于一般股東享有股份回贖或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)忍貦?quán)，而這些特權(quán)的實(shí)現(xiàn)是以一般股東的犧牲為代價(jià)，因?yàn)閂C與普通股東是互為零和博弈中的對(duì)手。具體言之，公司資產(chǎn)中可供全體股東分配的部分是有限的，VC獲取的投資回報(bào)愈多，一般股東的可得分紅就愈少。此外，對(duì)賭協(xié)議架構(gòu)下，一般由創(chuàng)始人（一般股東）掌握公司的控制權(quán)。因此，公司并無(wú)履行契約義務(wù)的積極性，甚至常常以契約履行會(huì)侵害債權(quán)人利益、構(gòu)成合同法下的“法律不能”①為托辭，拒絕履行合同義務(wù)。

三、現(xiàn)行立法的缺陷：協(xié)調(diào)對(duì)賭協(xié)議之履行所涉的利益沖突的不足

《會(huì)議紀(jì)要》明確規(guī)定，在處理對(duì)賭協(xié)議的糾紛案件時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持“鼓勵(lì)投資方對(duì)實(shí)體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則”和貫徹“保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則”，這兩個(gè)原則反映出平衡投資方與公司、債權(quán)人與股東之間利益的必要性，不過(guò)利益平衡措施的合理性值得探討。

（一）保護(hù)債權(quán)人利益的過(guò)度與不足

1.過(guò)度保護(hù)：減資通知與提前償債程序在回購(gòu)義務(wù)履行時(shí)的非必要性

《會(huì)議紀(jì)要》規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議下股份回購(gòu)義務(wù)的履行應(yīng)滿足《公司法》中“股東不得抽逃出資”或?qū)煞莼刭?gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，且回購(gòu)需經(jīng)減資程序進(jìn)行?！豆痉ā穼?duì)減資程序的要求主要是，公司需要減資時(shí)須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單以及做出減資決議后應(yīng)于限期內(nèi)通知債權(quán)人，獲得通知的債權(quán)人有權(quán)提前受償或獲得擔(dān)保。筆者認(rèn)為，立法賦予債權(quán)人在減資程序的被通知權(quán)和提前獲償?shù)臋?quán)利，是基于兩方面因素的考量：一為公司的資本額具有公示性，債權(quán)人對(duì)資本額存在信賴;二為公司資本是債權(quán)實(shí)現(xiàn)的保障之一，其增減會(huì)影響債權(quán)人權(quán)利的實(shí)現(xiàn)。但實(shí)踐證明，這兩個(gè)理由與客觀現(xiàn)實(shí)并不相符。

一是債權(quán)人對(duì)注冊(cè)資本并無(wú)信賴。商業(yè)銀行是債權(quán)人中的典型代表。已有實(shí)踐調(diào)研表明，商業(yè)銀行在向中小企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，考慮的主要因素是領(lǐng)導(dǎo)者的信用意識(shí)和經(jīng)營(yíng)管理能力，如企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和凈資產(chǎn)等，企業(yè)的注冊(cè)資本額并不是主要的考量因素。英國(guó)下議院貿(mào)易和工業(yè)委員會(huì)設(shè)立的公司法審查指導(dǎo)小組（The UK Company Law Review Steering Group）也報(bào)告稱，如今的貸款人已不再看重公司的注冊(cè)資本額，轉(zhuǎn)而注重公司的資產(chǎn)負(fù)債率和商業(yè)前景②。因此，雖然注冊(cè)資本有公示性，但債權(quán)人投資決策的做出并不依據(jù)公司注冊(cè)資本額，也就無(wú)合理信賴可言。

二是注冊(cè)資本與公司的償債能力之間的弱相關(guān)性。公司成立后，公司的注冊(cè)資本就喪失了表征公司所留存資金數(shù)量的能力，因?yàn)閷?duì)于正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公司來(lái)說(shuō)，盈虧的波動(dòng)引發(fā)公司留存資金的增減是再正常不過(guò)的現(xiàn)象。注冊(cè)資本的數(shù)額只是對(duì)公司過(guò)去所持有的資金量的一個(gè)歷史記錄，而歷史記錄并不能反映當(dāng)前的清償能力。很多情形下，公司的未來(lái)營(yíng)業(yè)水平才是債權(quán)人及時(shí)獲償?shù)谋Ｕ稀?/p>

三是違反比例原則。如前所述，相較于公司未來(lái)的盈利能力，注冊(cè)資本對(duì)債權(quán)實(shí)現(xiàn)的保障作用極為有限，其增減對(duì)債權(quán)人利益實(shí)現(xiàn)的影響甚微，《公司法》卻要求公司在減資時(shí)負(fù)擔(dān)沉重的提前償債或提供擔(dān)保的義務(wù)。這一規(guī)定可能導(dǎo)致以公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的利益為代價(jià)，為債權(quán)實(shí)現(xiàn)提供微弱的加護(hù)，如需提前償還的債權(quán)標(biāo)的額極大時(shí)，極有可能導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)所需的資金被迫用于提前清償。且減資的通知程序耗時(shí)較長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)上是犧牲VC權(quán)利實(shí)現(xiàn)的期限利益來(lái)達(dá)到保護(hù)債權(quán)人的目的?？梢?jiàn)，減資程序下所犧牲的利益的總和與為債權(quán)人提供的保護(hù)之間不成比例，這一做法并不符合比例原則下“采取的必要措施與其追求的結(jié)果之間相稱”的要求。

2.保護(hù)不足：報(bào)表數(shù)據(jù)無(wú)法為現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的適時(shí)履行提供充分表征

《會(huì)議紀(jì)要》規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議下現(xiàn)金補(bǔ)償條款的履行需滿足《公司法》對(duì)利潤(rùn)分配的要求，包括須有利潤(rùn)、在彌補(bǔ)虧損和提取公積金后分配利潤(rùn)等。但報(bào)表所載利潤(rùn)并不能客觀反映公司是否有能力履行現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，以報(bào)表作為衡量履行能力的標(biāo)尺并不能為債權(quán)人提供充分、長(zhǎng)遠(yuǎn)的保障。

一是不區(qū)分流動(dòng)性與非流動(dòng)性資產(chǎn)的利潤(rùn)計(jì)量?！豆痉ā匪Q的“利潤(rùn)”在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的定義是“基于權(quán)責(zé)發(fā)生制進(jìn)行收入和費(fèi)用配比之后的差額”，利潤(rùn)反映了某一特定的會(huì)計(jì)期間內(nèi)公司因參與非資本性交易所獲得的凈收入或凈虧損，且利潤(rùn)以流動(dòng)性資產(chǎn)或流動(dòng)性較弱的固定資產(chǎn)等形式存在。因此，即便利潤(rùn)分配行為符合《公司法》的要求，也可能導(dǎo)致分配后的公司資產(chǎn)多以非流動(dòng)性的形式存在，而不具備充足的現(xiàn)金流、現(xiàn)金存量短缺，若長(zhǎng)期如此，將對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成極大的威脅。

二是報(bào)表的滯后性與靜態(tài)性。利潤(rùn)表反映的是公司歷史經(jīng)營(yíng)成果，其所載數(shù)據(jù)必然與現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)履行時(shí)的利潤(rùn)的客觀價(jià)值存在偏差，具有滯后性。此外，利潤(rùn)表所記載的為靜態(tài)數(shù)據(jù)，無(wú)法反映出公司資產(chǎn)存在的增貶值的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)，如利潤(rùn)表不能體現(xiàn)未實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)折舊等因素。

（二）保護(hù)VC弱勢(shì)地位的制度供給不足

《會(huì)議紀(jì)要》要求股份的回贖需按照減資程序進(jìn)行。依照《公司法》的規(guī)定，股東會(huì)或股東大會(huì)做出減資決議是減資程序的開(kāi)端，因VC持股比例有限，減資決議的結(jié)果實(shí)際上由以創(chuàng)始人為代表的其他股東所決定。前已述及，其他股東與VC為零和博弈的競(jìng)爭(zhēng)者。作為理性經(jīng)濟(jì)人的其他股東極有可能對(duì)有利于VC而損害自己利益的減資決議投反對(duì)票，導(dǎo)致減資程序在初始步驟即難以繼續(xù)推行?，F(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的履行也遭遇了類似困境，《會(huì)議紀(jì)要》規(guī)定，滿足利潤(rùn)分配的要件是現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)履行的前提條件。依照《公司法》的規(guī)定，利潤(rùn)需經(jīng)過(guò)彌補(bǔ)虧損、提取法定公積金與任意公積金的步驟后才得以分配，而任意公積金提取的額度由股東會(huì)或股東大會(huì)決議，基于理性經(jīng)濟(jì)人的逐利性與利己性，其他股東極有可能做出提取高額的任意公積金的決議，使可分配利潤(rùn)不足以履行對(duì)賭協(xié)議的義務(wù)。但在現(xiàn)行《公司法》下，小股東只有在不滿股東會(huì)或股東大會(huì)做出的合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)等特定決議時(shí)才享有救濟(jì)權(quán)利要求公司回購(gòu)股份①，對(duì)于減資與任意公積金的提取決議，VC作為小股東無(wú)權(quán)提出異議?？梢?jiàn)，在現(xiàn)行制度框架下，VC極易受到其他股東的聯(lián)合侵害卻缺失權(quán)利救濟(jì)渠道。

四、美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)與啟示

美國(guó)投資實(shí)踐中常見(jiàn)的可贖回性優(yōu)先股與我國(guó)本土的對(duì)賭協(xié)議具有極高的相似性。首先，優(yōu)先股與對(duì)賭協(xié)議均常用于私募股權(quán)投資領(lǐng)域;其次，相較于普通股股東，優(yōu)先股股東具有利潤(rùn)分配的優(yōu)先權(quán)，而VC實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金補(bǔ)償或股份回購(gòu)的權(quán)利優(yōu)先于一般股東獲得分紅;再次，優(yōu)先股股東通常不享有對(duì)公司事務(wù)的投票權(quán)，而VC僅持有極少數(shù)量的股份，在公司中話語(yǔ)權(quán)微弱。由此觀之，我國(guó)本土的對(duì)賭協(xié)議與可贖回性優(yōu)先股在權(quán)利安排的本質(zhì)上具有一致性，均為利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)與控制權(quán)重新配后而產(chǎn)生的投資工具，這兩種投資工具相伴的利益沖突也因而具有共性。下文將分別介紹美國(guó)司法實(shí)踐如何協(xié)調(diào)可回贖性優(yōu)先股下“優(yōu)先股股東與債權(quán)人”、“優(yōu)先股股東與普通股股東之間”的利益沖突，并在我國(guó)語(yǔ)境下探討比較法經(jīng)驗(yàn)的借鑒可行性。

（一）對(duì)債權(quán)人的保護(hù)：限制回購(gòu)資金的來(lái)源與形態(tài)

在美國(guó)，債權(quán)人的利益受到制定法與衡平法的雙重保護(hù)。

1.制定法：限制回購(gòu)資金的來(lái)源

在制定法層面，債權(quán)人的利益是《特拉華州普通公司法》（Delaware General Corporation Law，以下簡(jiǎn)稱為DGCL）第160條所保護(hù)的重要法益，其中第（a）（1）條規(guī)定，除例外情形，公司可以回贖自己的股份，但回贖不得損害公司資本。制定法未對(duì)“損害資本”的概念做出定義，1997年由特拉華州最高院審理的“Klang v. Smiths Food & Drug Ctrs，Inc.”②一案中，法官將損害資本解釋為“用于回購(gòu)的資金超過(guò)了公司的溢余（surplus）”?！耙缬唷痹贒GCL中是指，公司的凈資產(chǎn)（即資產(chǎn)總額超過(guò)負(fù)債總額的部分③超過(guò)已發(fā)行股份的票面價(jià)值總額的部分。

制定法的規(guī)制可被總結(jié)為，回購(gòu)資金的來(lái)源須為凈資產(chǎn)超過(guò)股本的部分。而凈資產(chǎn)價(jià)值的確定上，由于報(bào)表具有滯后性與靜態(tài)性，美國(guó)司法實(shí)踐允許綜合運(yùn)用報(bào)表與其他因素評(píng)估凈資產(chǎn)的價(jià)值，以求更好的實(shí)現(xiàn)DGCL第160條的立法目的。

2.衡平法：限制回購(gòu)資金的形態(tài)

在衡平法層面，除需存在足額溢余外，回贖還需“不得導(dǎo)致公司陷入破產(chǎn)”。該要件由2010年由特拉華州衡平法院審理的“SV Inv.Partners，LLC v.ThoughtWorks，Inc.”④案所確立。為防止回贖后因流動(dòng)資產(chǎn)不足而陷入困境，“不得陷入破產(chǎn)”的要求具體體現(xiàn)為兩個(gè)方面。一為用于回贖的資金還須為現(xiàn)有的或通過(guò)變賣或借貸后可被即刻獲取的;二為回贖資金須為現(xiàn)金。

3.移植可行性分析與配套機(jī)制完善

引入美國(guó)限制回購(gòu)資金的來(lái)源與形態(tài)的做法，可在一定程度上彌補(bǔ)我國(guó)現(xiàn)行法對(duì)債權(quán)人保護(hù)的不周之處。一方面，將回購(gòu)資金的來(lái)源限制為“溢余”可為債權(quán)人獲償提供足夠保障，且可以避免“減資程序”的繁瑣與冗雜;另一方面，限制回購(gòu)資金的形態(tài)為即刻獲取的現(xiàn)金，可以彌補(bǔ)“利潤(rùn)表”片面性與滯后性的缺陷。

引入該做法并不會(huì)削弱公司股本，符合資本維持原則的要求，因此在制度層面無(wú)較大障礙。但在技術(shù)層面，若要綜合運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表與其他因素確定凈資產(chǎn)的價(jià)值，因表外因素具有較強(qiáng)的靈活性與機(jī)動(dòng)性，公司董事可能與VC串通，惡意利用不相關(guān)因素增大凈資產(chǎn)的價(jià)值促成對(duì)賭協(xié)議的履行，因此有必要完善對(duì)債權(quán)人權(quán)利保障的配套機(jī)制。筆者認(rèn)為，具體的完善思路包括兩個(gè)方面：一為對(duì)表外因素做出限定，可采用列舉式加兜底的立法模式。對(duì)常見(jiàn)的反映資產(chǎn)增減值趨勢(shì)的因素做出列舉，如資產(chǎn)的增值與折舊，并對(duì)不得被用于計(jì)量資產(chǎn)價(jià)值的因素列一個(gè)負(fù)面清單，如不確定性較高的合同的預(yù)期收益。對(duì)可用于資產(chǎn)計(jì)量的因素的共性做出原則性規(guī)定，以滿足商業(yè)實(shí)踐對(duì)靈活性的需求。二為明確債權(quán)人對(duì)凈資產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)性享有訴的利益。在現(xiàn)行法下，債權(quán)人以凈資產(chǎn)不真實(shí)為由起訴撤銷對(duì)賭協(xié)議具有較大障礙。一方面《合同法》第74條只允許因債權(quán)人對(duì)“債務(wù)人放棄其到期債權(quán)或者無(wú)償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)，對(duì)債權(quán)人造成損害的”行為起訴行使撤銷權(quán)。惡意履行對(duì)賭協(xié)議顯然不屬于第74條的涵蓋范圍。另一方面，即便債權(quán)人以公司董事確定的凈資產(chǎn)值虛高因而損害其債權(quán)為由起訴，公司很有可能以凈資產(chǎn)的確定屬于公司內(nèi)部事務(wù)，我國(guó)現(xiàn)行《公司法》并未賦予債權(quán)人撤銷公司決議的權(quán)利、凈資產(chǎn)的數(shù)額與債權(quán)人利益無(wú)涉等為由否定債權(quán)人的訴權(quán)。為彌補(bǔ)減資程序下提前獲償權(quán)因不符合比例原則而被取締后給債權(quán)人遺留下的風(fēng)險(xiǎn)，有必要明確債權(quán)人對(duì)凈資產(chǎn)價(jià)值的客觀性享有訴之利益，為債權(quán)人起訴對(duì)賭協(xié)議履行之非法性掃清障礙。

（二）對(duì)優(yōu)先股股東的保護(hù)：信義義務(wù)

1.信義義務(wù)結(jié)合商業(yè)判斷規(guī)則

在美國(guó)司法實(shí)踐中，優(yōu)先股股東與普通股股東之間存在的激烈的利益沖突通常訴諸于董事會(huì)的信義義務(wù)來(lái)解決。衡平法院大法官Allen曾說(shuō)，董事會(huì)對(duì)優(yōu)先級(jí)與普通級(jí)的股東均負(fù)有義務(wù)，盡管公平審查的原則是模糊的，也應(yīng)公平地對(duì)待優(yōu)先股股東。但為防止司法對(duì)商業(yè)自治的過(guò)度干涉，司法對(duì)信義義務(wù)的審查受到商業(yè)判斷規(guī)則的限制①。商業(yè)判斷規(guī)則的內(nèi)容主要為兩點(diǎn)：一為通過(guò)審查決策程序而非實(shí)質(zhì)內(nèi)容確定決策的公允性。其中針對(duì)優(yōu)先股回贖決策，司法審查的內(nèi)容一般為決策程序的公平性（如是否有獨(dú)立董事或優(yōu)先股股東的代表參與了決策程序②）、董事與系爭(zhēng)決策是否存在利害關(guān)系（如董事是否持有公司的股份③）、決策事項(xiàng)做出前是否進(jìn)行了充分的盡職調(diào)查（如決策所依據(jù)材料的專業(yè)性④）等;二為舉證責(zé)任分配的特殊性，董事的決策被推定為具有合理性，優(yōu)先股股東負(fù)擔(dān)證明董事決策具有重大過(guò)失的責(zé)任。歷史上很少有優(yōu)先股持股人成功地通過(guò)舉證推翻前述推定，在罕見(jiàn)的勝訴案例中，一般伴有持有普通股的董事基于惡意的積極作為。如“Eisenberg v. Milwaukee Railroad Corp.”①案中，涉案董事持有相當(dāng)數(shù)量的普通股，在優(yōu)先股市價(jià)的最低點(diǎn)，董事披露后續(xù)將使優(yōu)先股退市并注銷的信息，逼迫優(yōu)先股股東以低價(jià)將股份交還公司，因?yàn)橥耸泻髢?yōu)先股的價(jià)值會(huì)更為減損。法院最終給回購(gòu)決策下達(dá)禁令，因?yàn)樗鼝阂鈸p害優(yōu)先股股東的自由選擇權(quán)。

2.移植可行性分析與配套機(jī)制完善

為防止董事惡意低估資產(chǎn)價(jià)值、造成履行資金不足的假象，有必要學(xué)習(xí)美國(guó)法的經(jīng)驗(yàn)，明確董事對(duì)VC負(fù)有信義義務(wù)，以填補(bǔ)現(xiàn)行法下投資者權(quán)利保障機(jī)制的缺失。

該義務(wù)的引入在我國(guó)現(xiàn)行法下并無(wú)制度層面的障礙。盡管從表面看，引入董事對(duì)股東的信義義務(wù)是對(duì)我國(guó)現(xiàn)行制度的突破，因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)行法只規(guī)定了董事和高管對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)和勤勉義務(wù)②。但實(shí)質(zhì)上，股東是隱藏的權(quán)利主體，因?yàn)橥ǔＧ樾蜗?，股東為公司剩余利益的索取人，股東利益與公司利益具有一致性，董事對(duì)公司忠誠(chéng)亦是對(duì)股東忠心的體現(xiàn)。而對(duì)賭協(xié)議的適時(shí)履行，一方面使VC及時(shí)獲取投資回報(bào)，另一方面使公司免于承擔(dān)額外的違約責(zé)任。因此董事VC負(fù)有的信義義務(wù)，是董事對(duì)公司的忠誠(chéng)勤勉義務(wù)的延伸。但若公司與VC存在利益沖突時(shí)，即對(duì)賭協(xié)議的履行會(huì)不當(dāng)損害公司利益時(shí)，董事要以公司利益為先，若此才符合我國(guó)《公司法》下資本維持原則的規(guī)定。在確認(rèn)權(quán)利義務(wù)關(guān)系后，應(yīng)明確背信董事的可訴性，避免信義義務(wù)淪為一紙空談，因?yàn)椤豆痉ā返?52條規(guī)定，董事違反法律、行政法規(guī)或公司章程的規(guī)定，損害股東利益的，股東才可以起訴。因此，應(yīng)在法律層面而非低位階的規(guī)章層面明晰董事對(duì)普通股東以及VC均負(fù)有的信義義務(wù)，防止董事以無(wú)法律規(guī)定為由而質(zhì)疑VC的訴權(quán)。

商業(yè)判斷規(guī)則是信義義務(wù)的配套機(jī)制，能有效降低信義義務(wù)被濫用的風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要與信義義務(wù)一同引入。但要避免僵化適用商業(yè)判斷規(guī)則對(duì)證明責(zé)任的要求，避免不正當(dāng)?shù)丶哟骎C的維權(quán)成本，以致重蹈美國(guó)優(yōu)先股股東成功推翻董事決策的案例極為罕見(jiàn)的覆轍。緩和適用的路徑可為：根據(jù)具體情形適當(dāng)調(diào)整證明責(zé)任的分擔(dān)，通常要求投資者舉證證明董事決策存在重大過(guò)失，但當(dāng)董事與對(duì)賭協(xié)議之履行有明顯的利益沖突，如董事持有公司大額股份時(shí)，只要求投資者負(fù)擔(dān)證明董事對(duì)決策存在輕過(guò)失的責(zé)任即可，轉(zhuǎn)而要求董事證明決策程序的公正性。證明責(zé)任的移轉(zhuǎn)并不會(huì)給董事招致過(guò)多負(fù)擔(dān)，董事作為決策的做出者，理應(yīng)有能力證明決策程序的公允性，如決策按照法定程序進(jìn)行或所依據(jù)的材料來(lái)源于正規(guī)渠道。

（特約編輯：蔣琳）

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