徐高彥，蔣冬翟，胡世亮

摘要：衰退企業(yè)為了實現(xiàn)反轉(zhuǎn)需要采取戰(zhàn)略行動，作為實現(xiàn)反轉(zhuǎn)目標的戰(zhàn)略手段之一，并購擴張是否有利于企業(yè)反轉(zhuǎn)一直存在爭議。本文選取2003—2017 年發(fā)生衰退危機的中國A股上市企業(yè)為樣本，檢驗并購擴張戰(zhàn)略對企業(yè)反轉(zhuǎn)的影響，以及成本粘性對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）衰退期間，實施并購擴張戰(zhàn)略不利于企業(yè)反轉(zhuǎn)。（2）成本粘性對于這一關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)作用，即高成本粘性的衰退企業(yè)實施并購擴張戰(zhàn)略的效果優(yōu)于低成本粘性或存在成本反粘性的企業(yè)。本文的結(jié)論有利于提高衰退企業(yè)在反轉(zhuǎn)過程中的管理認知，并進一步拓展論證成本粘性在企業(yè)戰(zhàn)略實施中的有利效用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)反轉(zhuǎn);并購擴張戰(zhàn)略;成本粘性;上市企業(yè)

中圖分類號：F283文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2020）05010209一、問題的提出

當企業(yè)在一段持續(xù)時間內(nèi)的績效或者資源基礎(chǔ)惡化時就會發(fā)生企業(yè)衰退。企業(yè)一切活動的基礎(chǔ)往往依賴于資源，因而對于衰退企業(yè)而言，資源的重要性則更加突出。從資源基礎(chǔ)觀的視角來看，一方面企業(yè)為了防止日?；顒铀璧谋匾Y源進一步流失，往往在衰退發(fā)生后加強控制，節(jié)約資源，避免在不利條件下開展新的擴張活動。這與“威脅剛性假說”的觀點一致，即專注于生存的企業(yè)不太可能從事冒險行為。另一方面企業(yè)也可以通過重新組合現(xiàn)有資源來提高市場競爭力，甚至企業(yè)需要從外部獲取大量資源才能實現(xiàn)反轉(zhuǎn)。Bruton等[1]研究發(fā)現(xiàn)，為獲取大量新資源而采取的戰(zhàn)略行動能使企業(yè)大幅改變其現(xiàn)有能力并開創(chuàng)新的能力，最終實現(xiàn)企業(yè)的扭虧和長遠發(fā)展。因此，當衰退企業(yè)現(xiàn)有資源基礎(chǔ)不足以設(shè)計戰(zhàn)略變革時，并購擴張會成為其首當其沖的戰(zhàn)略行動[2]，即企業(yè)通過并購從外部獲取新的資源和能力[3]。此外，從風險傾向性來看，McKinley等[4]根據(jù)前景理論指出，當衰退發(fā)生時，基于個人對損失的厭惡，管理者為了盡快擺脫困境其承擔風險的傾向會增加，更有可能作出并購擴張決策。同時，企業(yè)行為理論表明，管理者決策會受到企業(yè)業(yè)績預(yù)期的影響。當企業(yè)衰退時，其績效往往低于預(yù)期的業(yè)績目標，這種消極的成就差異會激勵決策者打破僵化，從而使決策者更易接受既定慣例的變化，尋求冒險和擴張。然而，并購作為企業(yè)衰退期間可能采取的擴張性戰(zhàn)略手段，有關(guān)其經(jīng)濟后果的研究結(jié)論并不統(tǒng)一：優(yōu)勢表現(xiàn)為可通過并購競爭對手，消除競爭威脅，獲得規(guī)模經(jīng)濟和市場力量。但并購?fù)瑫r也存在巨大風險，如并購目標不佳、支付金額過多、后續(xù)整合困難等，往往使得并購的預(yù)期利益很難實現(xiàn)?？梢?，衰退企業(yè)實施并購擴張戰(zhàn)略是否有利于衰退企業(yè)反轉(zhuǎn)一直存在爭議。

研究結(jié)論的不統(tǒng)一，關(guān)鍵因素之一源于并購風險?；谫Y源觀，企業(yè)并購?fù)枰恍┲饕馁Y源承諾以降低風險，從而更多地支撐并購戰(zhàn)略的正向效用。成本粘性作為企業(yè)成本管理的重要指標，往往被視為企業(yè)資源使用不合理的結(jié)果反饋，即成本粘性高的企業(yè)往往其資源冗余的程度也高。然而，從企業(yè)行為觀的視角來看，冗余資源（如閑置的能力、員工、未開發(fā)的機會和財務(wù)資源）的存在，一定程度上能夠增加企業(yè)對日常運營和管理的反思，從而產(chǎn)生變革機遇。從資源基礎(chǔ)觀的視角來看，Wan和Yiu認為[5]，危機情境下的冗余資源也可被視作一種資源緩沖，有助于企業(yè)適應(yīng)內(nèi)部或外部壓力，并為并購等新的、具有潛在風險的舉措強化資源基礎(chǔ)，即冗余資源是有益于企業(yè)的。在衰退背景下，企業(yè)往往會出現(xiàn)銷售量的大幅變動，需要改變現(xiàn)有的成本結(jié)構(gòu)，這時企業(yè)的成本粘性相較于以往會更加明顯地體現(xiàn)出來。因此，在中國上市企業(yè)普遍存在著成本粘性的特征下[6]，成本粘性高的企業(yè)，是否能通過冗余資源的影響使得在衰退期間選擇和實施并購等擴張戰(zhàn)略更加有利于企業(yè)反轉(zhuǎn)將是本文探討的重要問題?；诖?，本文將研究以下兩個問題：首先，衰退期間實施并購擴張是否有利于企業(yè)反轉(zhuǎn)。其次，成本粘性對于衰退企業(yè)實施并購擴張是否會產(chǎn)生正向影響。

本文主要的研究貢獻如下：首先，長久以來成本粘性一直被單純視作企業(yè)成本的特性進行研究，然而考慮到成本粘性與企業(yè)資源之間強烈的相關(guān)性，以及資源對于戰(zhàn)略實施的重要性，本文將成本粘性作為調(diào)節(jié)變量，提出成本粘性有利于調(diào)節(jié)并購擴張對于企業(yè)反轉(zhuǎn)的負向影響，拓展了成本粘性在戰(zhàn)略實施中的實際應(yīng)用。其次，企業(yè)衰退及其反轉(zhuǎn)是管理層所能面對的最重要和最具挑戰(zhàn)性的情況之一，而如何提高管理認知對企業(yè)反轉(zhuǎn)的作用是目前極度缺乏的研究領(lǐng)域，其重要性源于管理層往往基于管理認知去進行反轉(zhuǎn)決策。Morrow等[3]研究發(fā)現(xiàn)，并購擴張戰(zhàn)略是從外部獲取新的資源和能力以扭轉(zhuǎn)衰退的重要路徑之一，但是如何真正做到識別有價值且成功率高的并購仍然需要明晰的認知提升路徑。本文表明，在企業(yè)衰退期間如果確定了并購的實施戰(zhàn)略，管理層除了需要更多地識別并購中的資源互補性，還可以嘗試將成本粘性區(qū)別于其他模糊寬泛的戰(zhàn)略影響因素，將其作為一個可被量化的指標，更好地輔助管理者在決策時進行簡單清晰的戰(zhàn)略考量，從而有利于提高企業(yè)衰退期間管理認知的正確度，幫助企業(yè)反轉(zhuǎn)。最后，在實證方法上，以往有關(guān)企業(yè)反轉(zhuǎn)的實證文章大多是單一時間段的研究，而本文借鑒以往文獻定義了反轉(zhuǎn)周期并根據(jù)周期篩選出面板數(shù)據(jù)，時間跨度更長，包含企業(yè)更廣。在穩(wěn)健性研究部分，本文采用傾向得分法（PSM）進行樣本配對，相較以往文獻，本文的實證設(shè)計更加完善并有說服力。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）并購擴張戰(zhàn)略與衰退企業(yè)反轉(zhuǎn)

企業(yè)衰退時，管理層的戰(zhàn)略選擇直接影響到企業(yè)能否順利反轉(zhuǎn)。例如，徐高彥等[7]認為，實施資產(chǎn)剝離等緊縮行為，作為中國企業(yè)應(yīng)對衰退危機的一種典型策略，確實具有業(yè)績提升效應(yīng)。同時，Ndofor等[8]提出，有效地捆綁和利用現(xiàn)有資源以及通過并購獲得新資源等戰(zhàn)略行動，也能很好地提升企業(yè)績效。相較兩種策略，僅僅通過緊縮實現(xiàn)短暫的止血，治標不治本，想要從根本上扭轉(zhuǎn)業(yè)績的下滑局面，企業(yè)必須尋求持續(xù)改善。因此，Barker和Duhaime[9]提出，某種意義上，戰(zhàn)略擴張是一個企業(yè)擺脫衰退趨勢的必要行為乃至長期業(yè)績增長的真正動力。

一方面，從決策者角度來看，相較于緊縮行動，衰退企業(yè)的決策者可能更傾向于并購等擴張戰(zhàn)略。這種決策傾向可以通過前景理論和企業(yè)行為理論進行解釋：前景理論認為，決策者總是將備選方案按照參照點分為收益和損失，且對于損失更加敏感，即當決策者面臨收益時是風險厭惡的，面臨損失時是風險尋求的。因此，當面臨企業(yè)衰退所產(chǎn)生的損失時，決策者對于并購等風險戰(zhàn)略會采取更加積極的態(tài)度。同樣，以業(yè)績反饋決策模型為核心的企業(yè)行為理論認為，決策者是否采取冒險行為的依據(jù)是實際業(yè)績與期望水平之間的差距。因此，Chen和Miller[10]認為，當企業(yè)發(fā)生衰退后，隨著業(yè)績與期望之間的落差擴大，企業(yè)的經(jīng)營壓力增加，決策者為了提升業(yè)績、走出經(jīng)營困境往往會選擇嘗試研發(fā)、并購等風險行動。另一方面，Helfat等[11]基于資源觀和動態(tài)能力視角，提出衰退期間的企業(yè)并購可以被視作一種改變企業(yè)資源和能力以更好適應(yīng)快速變化的環(huán)境的方式。Karim和Mitchell[2]指出，并購為企業(yè)提供了通過深化現(xiàn)有資源基礎(chǔ)，以及獲得與現(xiàn)有企業(yè)本質(zhì)上不同的資源和能力來重新配置其業(yè)務(wù)的機會，并論證了尋求并購的公司比不尋求并購的公司更有可能改變和生存。不僅如此，衰退企業(yè)實施并購會帶來的種種競爭優(yōu)勢，也往往誘使著管理者作出并購擴張的決策。首先，Hitt等[12]研究發(fā)現(xiàn)，通過并購，企業(yè)不僅可以獲得新的資源，還能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，獲得市場力量。其次，艾青和向正軍[13]認為，通過將伙伴企業(yè)內(nèi)部化，并購也可以促進知識的轉(zhuǎn)移和合作學習。因此，許多實證研究表明，當企業(yè)遭受損失，面臨業(yè)績下滑的情況時，管理者更愿意承擔風險，實施并購等擴張性戰(zhàn)略。

然而，這些實施并購的企業(yè)真的如股東期望的那樣通過擴張戰(zhàn)略促進了企業(yè)反轉(zhuǎn)嗎？事實上，經(jīng)統(tǒng)計，衰退后發(fā)布并購重組公告的企業(yè)有很多，但是最終實現(xiàn)企業(yè)反轉(zhuǎn)的卻相對較少。陳仕華等[14]認為，由于目標公司選擇出現(xiàn)問題、資源后續(xù)整合困難以及并購成本超出預(yù)算等原因，許多并購對企業(yè)績效的影響是消極的。究其原因，通常在于只有有價值的并購，即企業(yè)之間能獲得其所需的互補資源的并購，才有可能提高績效。然而處于衰退危機中的企業(yè)，很少有足夠的時間在并購后去發(fā)展和實現(xiàn)這種難以創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)，特別是在選擇并購的目標公司時，因為時間倉促或者其他原因企業(yè)沒有進行有效盡職的調(diào)查，以確保目標公司擁有適當?shù)馁Y源。Morrow等[3]認為，在沒有充分分析和評價的情況下采取并購行動，這些行動不太可能有價值或達到難以被競爭對手模仿的程度，因此，改善公司業(yè)績的可能性較低，甚至導(dǎo)致企業(yè)狀況進一步惡化。不僅如此，對于衰退期的企業(yè)而言，它們大都處于弱勢地位，議價能力較低，與潛在目標公司進行談判時，往往需要支付更高的溢價來獲得并購活動中的外部資源，使得衰退企業(yè)本就脆弱的現(xiàn)金流負荷更重，極大減弱了并購擴張戰(zhàn)略的效果。因此，相比于并購帶來的優(yōu)勢，實施并購戰(zhàn)略對企業(yè)的負面影響或許更為嚴重。由此筆者提出假設(shè)1：

假設(shè)1：并購擴張戰(zhàn)略與企業(yè)反轉(zhuǎn)負相關(guān)，即衰退期間實施并購擴張不利于企業(yè)反轉(zhuǎn)。

（二）成本粘性、并購擴張戰(zhàn)略與衰退企業(yè)反轉(zhuǎn)

傳統(tǒng)的成本模型是使用成本隨活動水平成比例變化的假設(shè)構(gòu)建的。然而有關(guān)成本行為的進一步研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)中隨著業(yè)務(wù)量的增加，成本增加的速度要高于業(yè)務(wù)量所對應(yīng)的成本減少速度。Anderson等[15]創(chuàng)造了術(shù)語“成本粘性”來描述這種不對稱的成本響應(yīng)。在國內(nèi)，孔玉生等[6]最早對中國上市企業(yè)的成本粘性問題進行研究，發(fā)現(xiàn)在中國的上市企業(yè)中確實存在一定的成本粘性問題。

Kama和Weiss[16]認為，由于削減閑置資源可能會導(dǎo)致額外的調(diào)整成本，所以當業(yè)績下降時，企業(yè)未利用的資源往往不會被削減或處置。而成本粘性作為反映企業(yè)調(diào)整成本大小的重要指標，其存在往往表明企業(yè)面臨較高的調(diào)整成本。原因在于：成本粘性源自管理者對企業(yè)承諾性資源（Committed Resources）的控制和裁量調(diào)節(jié)的幅度。管理者在制定初期成本決策時，要依據(jù)企業(yè)特性投放一定比例的承諾性資源（機器設(shè)備與人力資本等），并在后續(xù)經(jīng)營過程中根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢與企業(yè)收入波動情況予以調(diào)整，而增加或減少這種承諾性資源會產(chǎn)生一定的調(diào)整成本，并且向下的調(diào)整成本往往要高于向上的調(diào)整成本。因此，調(diào)整成本作為成本粘性的結(jié)果和直接成因，與企業(yè)的成本粘性水平成正比。對于成本粘性高的企業(yè)來說，當企業(yè)業(yè)績不佳，銷售量下降時，其管理者考慮到高額的調(diào)整成本，往往不會選擇大量削減資源，而是傾向于將與當前銷售量不匹配的多余資源繼續(xù)閑置。故從資源基礎(chǔ)觀的角度來看，成本粘性還揭示了冗余資源尤其是業(yè)務(wù)量下降時冗余資源客觀存在的根本原因。

Iyer和Miller[17]提出，企業(yè)從事并購活動既需要動機，也需要必要的資源。尤其對于衰退企業(yè)而言，資源的匱乏是其實施并購擴張戰(zhàn)略最大的障礙。對于成本粘性較高的衰退企業(yè)，一方面，管理者考慮到實施緊縮戰(zhàn)略帶來的調(diào)整成本問題，可能更加傾向于實施并購擴張戰(zhàn)略，探索對可替代業(yè)務(wù)的投資;另一方面，成本粘性較高往往意味其冗余資源也較多，而這部分冗余資源作為一種實際或潛在的緩沖，在企業(yè)由于衰退業(yè)績下降而面臨較強的融資約束和日益嚴格的外界審查時[2]，能夠為企業(yè)的并購提供不受外部資本限制（即時可用）的資源支持。尤其是當企業(yè)由于衰退而導(dǎo)致資源寬裕度大大減少時，由于冗余資源與企業(yè)日常經(jīng)營活動并非高度相關(guān)，所以即使投資失敗也不會對企業(yè)正常經(jīng)營產(chǎn)生顯著影響，減小了企業(yè)并購和后續(xù)整合的風險。不僅如此，杜劍和于芝麥[18]認為，當企業(yè)存在較高的成本粘性時，成本在銷售收入下降時會產(chǎn)生遲滯效應(yīng)，這為并購交易的管理者爭取了決策時間，在一定程度上能夠提高決策的準確性。因此，冗余資源使得管理層能夠更有信心采取積極的擴張策略，而這種信心很有可能會提升衰退企業(yè)弱勢地位的心理，進而降低談判中原本可能需要支付的溢價金額來獲得并購活動中的外部資源。根據(jù)調(diào)整成本理論和資源基礎(chǔ)理論，成本粘性催生了資源調(diào)整對并購擴張的需求，同時，通過冗余資源的影響為衰退企業(yè)的并購擴張?zhí)峁┝速Y源條件，對反轉(zhuǎn)期間的并購戰(zhàn)略具有積極影響。由此筆者提出假設(shè)2：

假設(shè)2：成本粘性有利于衰退企業(yè)實施并購擴張戰(zhàn)略，即高成本粘性的衰退企業(yè)實施并購擴張的效果會優(yōu)于低成本粘性或存在成本反粘性的企業(yè)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取 2003—2017 年滬深兩市 A 股上市企業(yè)為研究樣本，使用的數(shù)據(jù)均取自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過東方財經(jīng)網(wǎng)、問財財經(jīng)搜索及新浪財經(jīng)頻道進行手工補齊。

樣本選擇：首先，排除屬于金融業(yè)的公司。其次，僅保留2003—2017年跨度完整且信息披露完全的公司。最后，按照本文對企業(yè)衰退與反轉(zhuǎn)的界定，最終篩選出衰退企業(yè)1 534家，其中實現(xiàn)反轉(zhuǎn)的企業(yè)118家（具體篩選標準如表1所示）。

（二）變量設(shè)計

1被解釋變量

是否反轉(zhuǎn)。本文參照以往研究，選擇資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)業(yè)績的考察指標。本文對企業(yè)衰退、反轉(zhuǎn)的具體定義如下：（1）七年為一個周期;（2）第一年和第二年的ROA為正;（3）第三年、第四年和第五年每一年的ROA相對比第二年至少下降1667%（也就是利潤的增長相對資產(chǎn)的增長下降至少20%）;（4）第六年和第七年的ROA都要回到第二年的水平。先篩選出滿足標準（1）、（2）和（3）的企業(yè)記為衰退企業(yè)，在這基礎(chǔ)上滿足條件（4）的為反轉(zhuǎn)成功的企業(yè)，記為1，不滿足條件（4）的為反轉(zhuǎn)失敗的企業(yè)，記為0。在此基礎(chǔ)上，又借鑒了Tangpong等[34]對于反轉(zhuǎn)周期的圖示，形成本文對于企業(yè)衰退和反轉(zhuǎn)周期的界定圖，具體如圖1所示：

2解釋變量

并購擴張戰(zhàn)略。本文定義一個企業(yè)衰退和反轉(zhuǎn)的周期為七年。第一年和第二年為預(yù)衰退期，中間三年為企業(yè)意識到危機并且采取戰(zhàn)略措施予以應(yīng)對的衰退期，最后兩年為判斷反轉(zhuǎn)措施是否有效的檢驗期。據(jù)此，本文定義一個企業(yè)在周期的第三年、第四年和第五年中任意一年采取了并購擴張行動，即視為這個企業(yè)在反轉(zhuǎn)期間實施了并購擴張戰(zhàn)略，記為1，否則記為0。由于中國上市企業(yè)的并購重組數(shù)據(jù)從2004年才相對完整，因此，本文篩選樣本的初始年度定為2003年，選取中國滬深上市企業(yè)2005—2015年間發(fā)生的并購交易事件，并用以下標準進一步篩選符合條件的并購事件：（1）刪除并購不成功的樣本;（2）刪除涉及關(guān)聯(lián)交易的樣本;（3）考慮到支付金額較小的并購可能不會為并購方帶來顯著的價值，本研究僅選取交易金額大于1 000萬元的并購事件;（4）僅保留交易地位為買方的并購事件;（5）僅保留資產(chǎn)并購、吸收合并、要約并購以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓四種類型的并購。所用數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“并購重組數(shù)據(jù)庫”。

3調(diào)節(jié)變量

成本粘性。本文采用兩種方法來度量企業(yè)的成本粘性：

成本粘性1（Sticky1）：參考成本粘性的定義以及前人的研究，本文用成本變動率區(qū)分成本粘性與非成本粘性的樣本，成本變動率就是當期與上一期的成本隨收入變動幅度之差。同時，設(shè)定當期企業(yè)的營業(yè)收入是否低于上一期營業(yè)收入（Drev）、成本變動率（Dcost）是否大于零兩個條件來區(qū)分有成本粘性企業(yè)和無成本粘性企業(yè)（包含成本粘性程度為零和反粘性企業(yè)），以此量化企業(yè)的成本粘性程度CS變量，并設(shè)置Sticky1啞變量，成本粘性程度CS大于零時Sticky1取1，小于等于零時Sticky1取0。

cost_ratio=costi，trevi，t-costi，t-1revi，t-1

CS=cost_ratio×Drev×Dcost

其中，cost為企業(yè)營業(yè)總成本，rev為企業(yè)營業(yè)總收益，cost_ratio為企業(yè)成本與收益的變化之差;Drev和Dcost均是啞變量，當revi，trevi，t-1<1時，Drev取1，否則取0。當cost_ratio>0時，Dcost取1，否則取0。

成本粘性2（Sticky2）：借鑒Weiss模型來測量成本粘性，此模型對成本粘性進行了量化。具體計算方法如下：

Sticky2=ln（ΔcostΔsale）up-ln（ΔcostΔsale）down

其中，sale為企業(yè)營業(yè)總收入，up表示當年四個連續(xù)季度中企業(yè)營業(yè)收入上升的最近一個季度，down表示當年四個連續(xù)季度中企業(yè)營業(yè)收入下降的最近一個季度。Δcost=Δcosti，t-Δcosti，t-1，Δsale=Δsalei，t-Δsalei，t-1，t表示季度。當Sticky2值為正時，表明企業(yè)存在成本粘性，且其值越大，成本粘性水平越高。若Sticky2值為負時，表明企業(yè)存在成本反粘性。

4控制變量

本研究控制了如下影響因素：在職消費、高管年齡、高管任期、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、營業(yè)收入增長率、董事會獨立性、CEO是否變更、股權(quán)集中度、并購前是否緊縮、財務(wù)風險、自由現(xiàn)金流、年度以及行業(yè)虛擬變量。參考Tangpong等[19]的實證研究，筆者認為，企業(yè)在進入反轉(zhuǎn)周期的第三年才明確意識到衰退危機并采取措施，因此，所有的控制變量均采用企業(yè)反轉(zhuǎn)周期第三年的數(shù)據(jù)。表1列示了本文所涉及的變量定義和說明。

（三）模型設(shè)計

為檢驗研究假設(shè)1和假設(shè)2，參考Wan和Yiu[5]、徐高彥等[7]與Ndofor等[8]，分別設(shè)計回歸模型（1）和模型（2）如下：

Turnaround=α0+α1M&A+∑Control+∑Industry+∑Year+ε（1）

Turnaround=α0+α1M&A+α2Sticky+α3M&A×Sticky+∑Control+∑Industry+∑Year+ε（2）

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計。表2顯示，是否反轉(zhuǎn)（Turnaround）的均值為0077，由于篩選標準、樣本選擇等差異，低于Ndofor等[8]的0320，進一步說明了企業(yè)反轉(zhuǎn)是一個十分艱難的過程。并購擴張戰(zhàn)略（M&A）的均值為0360，高于Morrow等[3]的0130，低于Ndofor等[8]的0750，說明衰退期間采取擴張戰(zhàn)略的企業(yè)不是很多，與之前研究所發(fā)現(xiàn)的企業(yè)大多會在衰退期間規(guī)避風險，強力“止血”相吻合。成本粘性1（Sticky1）的均值為0424，略低于馬文超和吳君民[20]的0519，說明全樣本中有接近1/2的企業(yè)存在成本粘性。成本粘性2（Sticky2）的均值為0153，高于杜劍和于芝麥[18]的0038，再次驗證了中國上市企業(yè)成本問題的存在，成本粘性是否會影響衰退期間企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和實施確實是一個值得探究的問題。此外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）為國企的企業(yè)數(shù)量約為樣本總數(shù)的1/2（533%），在企業(yè)衰退后的戰(zhàn)略實施期進行了高管更換的企業(yè)（Change）約為樣本總數(shù)的346%，在戰(zhàn)略實施期開始前已經(jīng)實施了資產(chǎn)緊縮（Retrechment）的企業(yè)占比約為22?8%。

從本文的相關(guān)系數(shù)矩陣（限于篇幅略，留存?zhèn)渌鳎┛梢钥闯鍪欠穹崔D(zhuǎn)（Turnaround）與并購擴張戰(zhàn)略（M&A）呈負相關(guān)關(guān)系，但其具體關(guān)系需要加入控制變量進一步考察。除成本粘性1（Sticky1）與營業(yè)收入增長率（Growth）之間存在0500—0700的較高相關(guān)性，其他主要變量間的相關(guān)系數(shù)均不超過0500，故回歸結(jié)果不會受到多重共線性的嚴重干擾。

（二）回歸結(jié)果與分析

1并購擴張戰(zhàn)略與衰退企業(yè)反轉(zhuǎn)

表3模型1和模型2是對假設(shè)1的驗證。具體結(jié)果如下：（1）在模型1中，并購擴張戰(zhàn)略（M&A）與企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）在1%水平上顯著負相關(guān)，表明企業(yè)在衰退期間實施并購擴張戰(zhàn)略也許并不明智，并購擴張可能會加劇企業(yè)的衰退，降低企業(yè)反轉(zhuǎn)成功的可能性，證實了假設(shè)1。（2）在模型2中，加入其他重要的控制變量之后，并購擴張戰(zhàn)略（M&A）與企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）之間的相關(guān)系數(shù)絕對值變小，但仍舊在5%水平上顯著負相關(guān)，說明衰退期間的并購戰(zhàn)略是不利于企業(yè)反轉(zhuǎn)的，進一步驗證了假設(shè)1。（3）其他控制變量對企業(yè)反轉(zhuǎn)也有很大的影響，如并購前是否實施過緊縮戰(zhàn)略（Retrechment）與企業(yè)反轉(zhuǎn)在5%水平上顯著正相關(guān)，說明并購前的緊縮有利于企業(yè)反轉(zhuǎn)，原因可能是之前的緊縮起到了“止血”作用，為后續(xù)戰(zhàn)略的實施創(chuàng)造了更多的資源條件。實證結(jié)果還顯示，企業(yè)規(guī)模（Size）與最后的反轉(zhuǎn)結(jié)果在1%水平上顯著負相關(guān)，說明相對于大企業(yè)而言，規(guī)模較小的企業(yè)可能由于其管理架構(gòu)簡單、成本投入較少等原因，在發(fā)生衰退之后對市場的反應(yīng)快于大公司，可以更加靈活地進行變革，從而提高了擺脫困境的概率。

2成本粘性、并購擴張戰(zhàn)略與衰退企業(yè)反轉(zhuǎn)

表3的模型3和模型4驗證了衰退期間企業(yè)的成本粘性對并購擴張戰(zhàn)略與企業(yè)反轉(zhuǎn)之間的調(diào)節(jié)作用。表2主要變量的描述性統(tǒng)計已經(jīng)說明了樣本企業(yè)中大約1/2存在成本粘性現(xiàn)象，另外還有1/2多的企業(yè)不存在成本粘性甚至存在成本反粘性。根據(jù)模型3可知：（1）加入成本粘性1變量（Sticky1）以及并購戰(zhàn)略與成本粘性1的交互項（M&A×Sticky1）后，并購擴張（M&A）與企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）仍在1%水平上顯著負相關(guān)，假設(shè)1繼續(xù)成立。（2）并購擴張戰(zhàn)略與成本粘性1的交互項（M&A×Sticky1）與企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）在5%水平上顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)2。根據(jù)模型4可知：（1）加入成本粘性2變量（Sticky2）以及并購戰(zhàn)略與成本粘性2的交互項（M&A×Sticky2）后，并購擴張（M&A）與企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）仍在1%水平上顯著負相關(guān)，假設(shè)1繼續(xù)成立。（2）并購擴張戰(zhàn)略與成本粘性2的交互項（M&A×Sticky2）與企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）在1%水平上顯著正相關(guān)，再次驗證了假設(shè)2。這說明了企業(yè)成本粘性確實對衰退期間的并購戰(zhàn)略起到了一定的正向影響，調(diào)節(jié)了并購戰(zhàn)略與企業(yè)反轉(zhuǎn)之間的顯著負效應(yīng)，即成本粘性的存在有利于提高衰退企業(yè)并購擴張戰(zhàn)略的實施效果。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1主要變量替換

考慮到衰退期間并購擴張的強度和頻度不同所導(dǎo)致的對反轉(zhuǎn)影響的差異，本文參考Jensen和Zajac[21]、Wan和Yiu[5]以及江若塵等[22]的研究，用反轉(zhuǎn)周期第三—第五年發(fā)生的所有符合條件的并購事件數(shù)量總和Manum，以及所有并購事件交易金額總和與反轉(zhuǎn)周期第三年的企業(yè)資產(chǎn)總額的比值（并購規(guī)模）Masize來分別代替變量M&A進行檢驗。替代變量的篩選標準與M&A相同。檢驗結(jié)果（所有穩(wěn)健性檢驗結(jié)果略，留存?zhèn)渌鳎?/p>

并購規(guī)模（Masize）與企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）在5%水平上顯著負相關(guān)，驗證了假設(shè)1。并購事件總數(shù)（Manum）與企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）在1%水平上顯著負相關(guān)，仍然支持假設(shè)1。并購規(guī)模與成本粘性1的交互項（Masize×Sticky1）與企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）在5%水平上顯著正相關(guān)。并購事件總數(shù)與成本粘性1的交互項（Manum×Sticky1）與企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）在10%水平上顯著正相關(guān)。并購規(guī)模與成本粘性2的交互項（Masize×Sticky2）與企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）在1%水平上顯著正相關(guān)。并購事件總數(shù)與成本粘性2的交互項（Manum×Sticky2）與企業(yè)反轉(zhuǎn)（Turnaround）在10%水平上顯著正相關(guān)。再次驗證了衰退期間成本粘性對于并購戰(zhàn)略與企業(yè)反轉(zhuǎn)之間的正向調(diào)節(jié)作用，結(jié)論仍然支持假設(shè)2。

2其他控制變量

本文研究衰退企業(yè)并購擴張戰(zhàn)略對反轉(zhuǎn)效果的影響。然而，戰(zhàn)略的選擇和實施與企業(yè)的發(fā)展狀況息息相關(guān)，即假如衰退企業(yè)已經(jīng)處于非常嚴重的衰退狀態(tài)，則無論采用何種戰(zhàn)略，其最終實現(xiàn)企業(yè)反轉(zhuǎn)的可能性都很低。只有當衰退企業(yè)處于一種并非完全不可挽回的狀態(tài)時，本文所探究的并購擴張以及成本粘性對企業(yè)反轉(zhuǎn)的影響才有意義。因此，本文添加企業(yè)生命周期這個控制變量進行穩(wěn)健性檢驗。筆者參考Dickinson[23]的研究，將企業(yè)的生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期五個階段，且根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、投資活動現(xiàn)金凈流量和籌資活動現(xiàn)金凈流量的符號來劃分企業(yè)所處的生命周期階段?？紤]到樣本皆為上市企業(yè)，基本度過初創(chuàng)期，因而借鑒謝佩洪和江春霞[24]的研究，本文將初創(chuàng)期和成長期合并為成長期，處于動蕩期中企業(yè)的特征與成熟期企業(yè)接近的樣本劃歸為衰退期組。

經(jīng)統(tǒng)計，總樣本1 534家企業(yè)中，處于成長期的有877家，處于成熟期的有486家，處于衰退期的有171家，說明樣本中的企業(yè)絕大多數(shù)處于可以通過戰(zhàn)略行動來對反轉(zhuǎn)結(jié)果產(chǎn)生影響的階段。添加了生命周期變量（Cycle）之后的模型回歸結(jié)果，仍然支持假設(shè)1和假設(shè)2。

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（責任編輯：徐雅雯）

[DOI]1019654/jcnkicjwtyj202005012

[引用格式]徐文彥，蔣冬翟，胡世亮并購擴張戰(zhàn)略、成本粘性與衰退企業(yè)反轉(zhuǎn)[J]財經(jīng)問題研究，2020，（5）：102-110

收稿日期：20200122

基金項目：國家自然科學基金重點項目“變革環(huán)境下的組織變革及其管理研究”（71832006）

作者簡介：徐高彥（1983-），女，江蘇揚州人，博士，副教授，主要從事財務(wù)會計研究。Email： sophybaby@126com