摘要：本文以2004—2016年國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中并購(gòu)方為滬深A(yù)股上市企業(yè)的并購(gòu)事件為樣本，利用Stata120計(jì)量分析軟件，采用多元回歸方法分析了并購(gòu)方有私募機(jī)構(gòu)持股在企業(yè)并購(gòu)中的信號(hào)傳遞效應(yīng)。研究表明，在信息不對(duì)稱(chēng)較為嚴(yán)重的異地并購(gòu)中，并購(gòu)方有私募機(jī)構(gòu)持股發(fā)揮了較好的信號(hào)傳遞效應(yīng)，并購(gòu)交易宣告的市場(chǎng)反應(yīng)積極。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，私募機(jī)構(gòu)持股能夠在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮信號(hào)傳遞效應(yīng)的主要原因在于并購(gòu)方能夠借助私募機(jī)構(gòu)的相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，更好地對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行識(shí)別、評(píng)估與整合，減少信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的負(fù)面影響。此外，并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)與長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化一致，說(shuō)明資本市場(chǎng)正確預(yù)測(cè)了私募機(jī)構(gòu)持股在異地并購(gòu)中的積極作用。

關(guān)鍵詞：私募機(jī)構(gòu)持股;企業(yè)并購(gòu);信號(hào)傳遞效應(yīng);信息不對(duì)稱(chēng);私募股權(quán)

中圖分類(lèi)號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000176X（2020）05005610

一、問(wèn)題的提出

并購(gòu)重組作為企業(yè)擴(kuò)張的重要方式之一，能夠推動(dòng)企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。近年來(lái)，在監(jiān)管層“有保有壓”監(jiān)管政策的推行下，我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)活躍，并購(gòu)交易質(zhì)量不斷提高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2017年，我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)共發(fā)生交易8 048起，創(chuàng)近5年的新高;并購(gòu)重組交易金額高達(dá)33萬(wàn)億元，連續(xù)3年突破3萬(wàn)億元大關(guān)，并購(gòu)重組市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。然而，Moeller等[1]與周小春和李善民[2]的研究表明，企業(yè)并購(gòu)很難為并購(gòu)方股東創(chuàng)造價(jià)值。國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于資本市場(chǎng)的并購(gòu)實(shí)踐，對(duì)并購(gòu)的價(jià)值毀損提出了不同的解釋?zhuān)饕ù韱?wèn)題假說(shuō)、過(guò)度自信假說(shuō)和政府干預(yù)假說(shuō)等。其中，代理問(wèn)題假說(shuō)指出，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)與控制權(quán)分離的情況下，管理層為了追求個(gè)人私利（比如聲譽(yù)、權(quán)力和薪酬等），有動(dòng)機(jī)通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模[3]。過(guò)度自信假說(shuō)基于行為金融理論認(rèn)為，管理層的過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致其對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的高估以及對(duì)潛在并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的低估，憑空放大其對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的接受度，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響[4-5-6];此外，我國(guó)學(xué)者基于Shleifer和Vishny[7]的政府干預(yù)理論，結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，考察了政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)決策及并購(gòu)績(jī)效的影響。政府干預(yù)假說(shuō)認(rèn)為，在我國(guó)財(cái)政分權(quán)的制度背景下，地方政府為了實(shí)現(xiàn)政治動(dòng)機(jī)，往往會(huì)利用其控制權(quán)或行政手段，主導(dǎo)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)實(shí)施非市場(chǎng)化的并購(gòu)重組[8]。

然而，不論基于何種假說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)價(jià)值毀損的根本原因在于企業(yè)并購(gòu)中所固有的兩方面信息不對(duì)稱(chēng)：一是并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，二是并購(gòu)方內(nèi)部人（包括大股東和管理層）與外部中小投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。因此，企業(yè)并購(gòu)?fù)嬖趪?yán)重的逆向選擇問(wèn)題。Spence[9]的研究表明，信號(hào)傳遞能夠減少逆向選擇問(wèn)題。Wu等[10]與陳仕華等[11]研究證明了企業(yè)并購(gòu)中信號(hào)傳遞的有效性。然而現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注了目標(biāo)企業(yè)信號(hào)傳遞的有利作用，那么，并購(gòu)方的信號(hào)傳遞是否也能克服逆向選擇問(wèn)題，在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮同樣的作用呢？

本文主要關(guān)注并購(gòu)方有私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）PE有廣義和狹義之分。廣義的PE包括對(duì)企業(yè)各個(gè)發(fā)展階段的權(quán)益性投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為風(fēng)險(xiǎn)資本（Venture Capital）、成長(zhǎng)資本（Growth Capital）、并購(gòu)資本（Buyout）、夾層資本（Mezzanine Capital）、Pre-IPO資本以及上市后私募投資（Private Investment in Public Equity，PIPE）等。而狹義的PE主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的股權(quán)投資，一般是指對(duì)處于初創(chuàng)期之后發(fā)展階段企業(yè)的投資。本文的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)是指從事廣義的私募股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)，簡(jiǎn)稱(chēng)私募機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)持股（簡(jiǎn)稱(chēng)“PE持股”“私募機(jī)構(gòu)持股”）的信號(hào)傳遞效應(yīng)。研究結(jié)果表明，在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)方有PE持股能夠向資本市場(chǎng)傳遞并購(gòu)質(zhì)量較高的信號(hào)。具體而言，有PE持股的并購(gòu)方在并購(gòu)宣告期能獲得積極的市場(chǎng)反應(yīng)。然而，這種顯著的信號(hào)傳遞效應(yīng)僅僅存在于信息不對(duì)稱(chēng)較嚴(yán)重的情況下，即異地并購(gòu)中。這表明，信息不對(duì)稱(chēng)越嚴(yán)重，信號(hào)傳遞效用越重要。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方PE持股在異地并購(gòu)中能夠起到顯著的信號(hào)傳遞效應(yīng)是因?yàn)?，PE機(jī)構(gòu)在目標(biāo)企業(yè)所在地的投資經(jīng)歷為并購(gòu)方帶來(lái)了當(dāng)?shù)氐耐顿Y經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，即在信息不對(duì)稱(chēng)更嚴(yán)重的異地并購(gòu)中，當(dāng)持股PE機(jī)構(gòu)在目標(biāo)企業(yè)所在地有投資經(jīng)驗(yàn)時(shí)，并購(gòu)方PE持股的信號(hào)傳遞效應(yīng)更顯著。因?yàn)榻柚赑E機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，并購(gòu)方可以更好地對(duì)異地目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行選擇、估值和整合。一方面，目標(biāo)企業(yè)所在地的投資經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)使得企業(yè)能更好地實(shí)現(xiàn)并購(gòu)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)協(xié)同，增加了并購(gòu)交易創(chuàng)造價(jià)值的可能性;另一方面，由于能夠避免過(guò)度支付或并購(gòu)后整合失敗，減少了并購(gòu)交易毀損價(jià)值的可能性。此外，本文還發(fā)現(xiàn)有PE支持的并購(gòu)方在完成異地并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提升。這說(shuō)明PE支持的并購(gòu)交易在宣告期積極的市場(chǎng)表現(xiàn)反映了未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造的預(yù)期。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，為企業(yè)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源提供了新的證據(jù)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還不夠完善，相關(guān)的監(jiān)管體系不夠健全，上市企業(yè)的并購(gòu)重組動(dòng)因復(fù)雜而多元，而國(guó)內(nèi)學(xué)者從代理問(wèn)題、過(guò)度自信和政府干預(yù)等假說(shuō)對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因和行為進(jìn)行解釋?zhuān)瑑A向于挖掘并購(gòu)重組中價(jià)值毀損的具體原因。本文則從有利于企業(yè)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的角度出發(fā)，基于并購(gòu)方PE持股的信號(hào)傳遞效應(yīng)來(lái)探討我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在機(jī)理，研究視角具有一定的創(chuàng)新性。其次，豐富了企業(yè)并購(gòu)中信號(hào)傳遞的相關(guān)文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)主要研究了目標(biāo)企業(yè)信號(hào)傳遞的有利作用[10]，但少有文獻(xiàn)探討并購(gòu)方信號(hào)傳遞的有效性。本文通過(guò)證明并購(gòu)方PE持股的信號(hào)傳遞與目標(biāo)企業(yè)的信號(hào)傳遞具有相似的效果，因而延展了這一類(lèi)文獻(xiàn)。本文的研究結(jié)果表明，并購(gòu)方的PE持股信號(hào)能夠向外部投資者證明其所進(jìn)行的并購(gòu)交易是有利于促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造的。最后，本文從企業(yè)并購(gòu)的角度豐富了PE機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)影響的相關(guān)文獻(xiàn)。已有的研究從IPO市場(chǎng)表現(xiàn)、薪酬契約、投融資行為、企業(yè)創(chuàng)新和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等角度研究了PE持股對(duì)被投資企業(yè)行為和企業(yè)價(jià)值的影響。已有文獻(xiàn)大都是基于被投資企業(yè)在IPO時(shí)點(diǎn)的研究，較少有文獻(xiàn)探討PE資本在成熟的上市企業(yè)中所發(fā)揮的作用，特別是在成熟企業(yè)重大決策中的作用。本文基于這一視角的探索和創(chuàng)新，有助于進(jìn)一步揭示在我國(guó)新興市場(chǎng)加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，PE是否發(fā)揮其應(yīng)有的職能和作用，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）并購(gòu)方PE持股與并購(gòu)宣告的市場(chǎng)反應(yīng)

基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論，由于并購(gòu)交易中的信息不對(duì)稱(chēng)，并購(gòu)方很難區(qū)分目標(biāo)企業(yè)質(zhì)量的高低，因此，企業(yè)并購(gòu)容易產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題[12]。另外，并購(gòu)方內(nèi)部人也很難可靠地向外部中小企業(yè)投資者傳遞并購(gòu)標(biāo)的真實(shí)價(jià)值的有關(guān)信息。對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)實(shí)踐而言，信息不對(duì)稱(chēng)在異地并購(gòu)中更加嚴(yán)重。我國(guó)20世紀(jì)70年代的財(cái)政分權(quán)改革賦予了地方政府大量財(cái)權(quán)，地方政府主導(dǎo)下的地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了市場(chǎng)分割的現(xiàn)象[13]。因此，相對(duì)于本地并購(gòu)，異地并購(gòu)中并購(gòu)方不僅要面對(duì)由于地理距離帶來(lái)的治理環(huán)境和地方文化等方面的差異，還要突破不同地方政府的管轄。與當(dāng)?shù)氐母?jìng)爭(zhēng)者相比，來(lái)自異地的并購(gòu)方往往要面對(duì)信息劣勢(shì)，即外來(lái)者劣勢(shì)[14]。因此，異地并購(gòu)常常很難為并購(gòu)方創(chuàng)造價(jià)值甚至毀損價(jià)值。

Spence[9]認(rèn)為，信號(hào)傳遞能夠減少逆向選擇問(wèn)題，廖理等[15]實(shí)證文獻(xiàn)證明了信號(hào)傳遞在不同情境中的有效性。鑒于并購(gòu)重組信息需求量大且信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，Ragozzino和Jeffrey[16]認(rèn)為，并購(gòu)重組是信號(hào)傳遞效應(yīng)能夠得以有效發(fā)揮的重要領(lǐng)域。已有文獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)重組中信號(hào)傳遞效應(yīng)的研究主要集中于探討目標(biāo)企業(yè)的信號(hào)傳遞效應(yīng)。例如，Reuer等[17]證明了當(dāng)目標(biāo)企業(yè)中有高聲譽(yù)的投資銀行或風(fēng)險(xiǎn)投資控股時(shí)，將導(dǎo)致較高的并購(gòu)溢價(jià)。Ragozzino和 Reuer[18]研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資者支持以及主承銷(xiāo)商的聲譽(yù)發(fā)揮了信號(hào)傳遞效應(yīng)，能夠促進(jìn)遠(yuǎn)距離并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)。田高良等[19]與陳仕華等[11]分別證明了目標(biāo)企業(yè)中連鎖董事的存在對(duì)并購(gòu)支付方式與并購(gòu)溢價(jià)的影響。龐家任和劉淳[20]發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)企業(yè)的私募機(jī)構(gòu)投資背景會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方的短期并購(gòu)績(jī)效較高。然而，目前較少有文獻(xiàn)探討并購(gòu)方的信號(hào)傳遞是否能得到相似的效果。既然目標(biāo)企業(yè)的信號(hào)傳遞有利于克服逆向選擇問(wèn)題，同理，并購(gòu)方也能夠通過(guò)發(fā)送某種信號(hào)向投資者證明其并購(gòu)交易的質(zhì)量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)探討了并購(gòu)方聘請(qǐng)的審計(jì)師[21]、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)[22]和財(cái)務(wù)顧問(wèn)[23]等中介機(jī)構(gòu)作為信號(hào)傳遞機(jī)制，對(duì)于減少并購(gòu)重組中信息不對(duì)稱(chēng)的重要作用。信息環(huán)境是并購(gòu)方信號(hào)傳遞效用有效發(fā)揮的一個(gè)重要條件。Wu等[10]的研究表明，信號(hào)價(jià)值隨著外部市場(chǎng)條件的變化而變化，信號(hào)傳遞效應(yīng)取決于信息環(huán)境的好壞。因此，可以預(yù)期，在逆向選擇問(wèn)題更嚴(yán)重的異地并購(gòu)中，PE持股的信號(hào)傳遞效應(yīng)更顯著?；谝陨戏治觯P者提出如下假設(shè)：

H1a：相對(duì)于沒(méi)有PE持股的并購(gòu)方，有PE持股的并購(gòu)方在并購(gòu)宣告期的市場(chǎng)反應(yīng)更積極。

H1b：上述并購(gòu)方PE持股的信號(hào)傳遞效應(yīng)在異地并購(gòu)中更顯著。

（二）并購(gòu)方PE持股影響并購(gòu)宣告市場(chǎng)反應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理

企業(yè)并購(gòu)中并購(gòu)方PE持股的信號(hào)傳遞效應(yīng)很可能源自PE機(jī)構(gòu)過(guò)去的投資經(jīng)驗(yàn)，特別是PE機(jī)構(gòu)在并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所在地的投資經(jīng)驗(yàn)。PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)企業(yè)所在地的關(guān)聯(lián)性能夠釋放兩方面的有利信號(hào)：首先，PE機(jī)構(gòu)能夠?qū)⑵溥^(guò)去積累的在目標(biāo)企業(yè)所在地的投資經(jīng)驗(yàn)傳遞給其持股的并購(gòu)方。借助于這些經(jīng)驗(yàn)，并購(gòu)方能夠成功地識(shí)別與評(píng)估目標(biāo)企業(yè)。Heil和 Robertson[24]的研究支持了這一機(jī)制。他們認(rèn)為，經(jīng)驗(yàn)有助于企業(yè)更好地解釋信號(hào)或信息。大量的文獻(xiàn)已證明經(jīng)驗(yàn)在企業(yè)并購(gòu)中的重要作用，研究表明管理層能夠從過(guò)去的并購(gòu)交易中獲得經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)顯著地影響了并購(gòu)決策[25]與并購(gòu)績(jī)效[26]。因此，筆者認(rèn)為，PE機(jī)構(gòu)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軒椭①?gòu)方理解關(guān)于目標(biāo)企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)，為并購(gòu)方提供相應(yīng)并購(gòu)交易咨詢(xún)服務(wù)，幫助其評(píng)估在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行并購(gòu)的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。其次，PE機(jī)構(gòu)在目標(biāo)企業(yè)所在地的投資經(jīng)驗(yàn)使得其擁有當(dāng)?shù)仃P(guān)系網(wǎng)絡(luò)[27]，PE持股為并購(gòu)方在并購(gòu)中借助其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)提供了可能。關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)于并購(gòu)方非常重要，因?yàn)樵诓①?gòu)過(guò)程中，并購(gòu)方往往對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和企業(yè)文化等知之甚少，自身的經(jīng)驗(yàn)可能派不上用場(chǎng)[28]，其在目標(biāo)選擇與溝通等方面的外來(lái)者劣勢(shì)導(dǎo)致較差的并購(gòu)決策。擁有當(dāng)?shù)仃P(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠減輕外來(lái)者劣勢(shì)的影響，因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)促進(jìn)了知識(shí)共享[29]，幫助其熟悉復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境，識(shí)別和選擇適當(dāng)?shù)纳虡I(yè)伙伴，傳遞聲譽(yù)質(zhì)量的信號(hào)[30]。此外，Batjargal和Mannie[31]證明了PE機(jī)構(gòu)作為積極的投資者，能夠幫助企業(yè)處理法律和監(jiān)管方面的問(wèn)題。PE機(jī)構(gòu)在目標(biāo)企業(yè)所在地的投資經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在異地并購(gòu)中更加重要。在信息不對(duì)稱(chēng)更嚴(yán)重的環(huán)境中，信號(hào)更難以解釋?zhuān)琍E機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)便具有更大的價(jià)值。而商業(yè)聯(lián)結(jié)有利于促進(jìn)商業(yè)伙伴之間的信任以及知識(shí)的傳遞。

因此，當(dāng)并購(gòu)方被有目標(biāo)企業(yè)所在地投資經(jīng)驗(yàn)的PE持股時(shí)，會(huì)向市場(chǎng)傳遞其能夠解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的信號(hào)。具體而言，并購(gòu)方能夠利用PE機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來(lái)識(shí)別和評(píng)估目標(biāo)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)協(xié)同，降低成本或提高收益，最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。即PE機(jī)構(gòu)在目標(biāo)企業(yè)所在地的投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌虬l(fā)揮信號(hào)傳遞效應(yīng)，并且這種效應(yīng)在異地并購(gòu)中更加顯著?；谝陨戏治觯P者提出如下假設(shè)：

H2a：當(dāng)并購(gòu)方被有目標(biāo)企業(yè)所在地投資經(jīng)驗(yàn)的PE持股時(shí)，并購(gòu)宣告的市場(chǎng)反應(yīng)更積極。

H2b：上述效應(yīng)在異地并購(gòu)中更顯著。

（三）并購(gòu)方PE持股與并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化

本文主要關(guān)注并購(gòu)方PE持股是否能向資本市場(chǎng)傳遞關(guān)于并購(gòu)交易質(zhì)量的信號(hào)。但是，Maurizio和Degenhard[32]的研究表明，短期的市場(chǎng)反應(yīng)并不能衡量并購(gòu)業(yè)績(jī)必然無(wú)偏，原因在于市場(chǎng)反應(yīng)受到股票市場(chǎng)行為多元化的影響。比如市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)受到非完全理性的投資者情緒的影響（如對(duì)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)度自信），或者投資者觀念形成主要基于經(jīng)理對(duì)并購(gòu)交易的看法[33]。陳仕華等[11]與王艷和闞鑠[34]對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)事件的實(shí)證研究也表明，并購(gòu)宣告的市場(chǎng)反應(yīng)與長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不一致。因此，隨之而來(lái)的問(wèn)題是，市場(chǎng)是否正確預(yù)期了有PE持股的并購(gòu)方在企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，尤其是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)位于異地時(shí)。基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

H3a：有PE持股的并購(gòu)方在企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提升。

H3b：有目標(biāo)企業(yè)所在地投資經(jīng)驗(yàn)的PE持股的并購(gòu)方在企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提升。

H3c：上述效應(yīng)在異地并購(gòu)中更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2004—2016年國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中并購(gòu)事件為初始研究樣本，借鑒陳仕華等[11]、陳勝藍(lán)和馬慧[35]與王鳳榮和苗妙[36]的研究，按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：保留上市公司交易地位為買(mǎi)方的并購(gòu)事件;刪除不成功的并購(gòu)事件;刪除屬于關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)事件;刪除重組類(lèi)型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組和股份回購(gòu)的并購(gòu)事件（保留資產(chǎn)收購(gòu)、吸收合并、要約收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?刪除并購(gòu)交易金額小于100萬(wàn)元的并購(gòu)事件;刪除并購(gòu)方或目標(biāo)企業(yè)為金融保險(xiǎn)行業(yè)的并購(gòu)事件;為避免對(duì)累計(jì)超額收益（CAR）的影響，剔除同一公司同日宣告多筆交易事項(xiàng)的并購(gòu)事件。最終得到4 609個(gè)符合要求的研究樣本。

PE持股的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于清科研究中心的私募通數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于部分可疑的數(shù)據(jù)，筆者翻閱了上市公告進(jìn)行核對(duì);部分缺失的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，比如目標(biāo)企業(yè)注冊(cè)地，進(jìn)行了手工搜集和整理。本文的數(shù)據(jù)處理全部采用Stata120計(jì)量分析軟件進(jìn)行。

從樣本的分布情況來(lái)看，從2004—2016年，經(jīng)過(guò)篩選的4 609個(gè)并購(gòu)事件中，在并購(gòu)宣告前并購(gòu)方有PE持股的并購(gòu)事件有982個(gè)，占2131%。其中，從并購(gòu)方的市場(chǎng)類(lèi)型來(lái)看，主板占1768%，中小板占2786%，創(chuàng)業(yè)板占2211%;從年度來(lái)看，并購(gòu)方有PE持股的企業(yè)并購(gòu)所占比重逐年上升，2004年僅為177%，而2016年上升至3554%;從并購(gòu)方行業(yè)來(lái)看，農(nóng)林牧副漁業(yè)（A）、建筑業(yè)（E）、信息傳輸、軟件、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（I）和文化、體育、娛樂(lè)業(yè)（R）所宣告的企業(yè)并購(gòu)事件中，并購(gòu)方有PE持股的比重分別為3971%、2683%、2936%和2941%，明顯高于總體的平均水平2131%。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，借鑒陳仕華等[11]的相關(guān)研究，設(shè)定如下回歸模型。其中，H1用模型（1）和模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)，H2用模型（3）和模型（4）進(jìn)行檢驗(yàn)，H3用模型（1）—模型（4）檢驗(yàn)。

Acquisition Returnit（Performanceit）=β0+β1PEit+∑ni=2βiControlsi，t-1+Industry+Year+εit（1）

Acquisition Returnit（Performanceit）=β0+β1PEit+β2Diffit+β3PEit×Diffit+∑ni=4βiControlsi，t-1+Industry+Year+εit（2）

Acquisition Returnit（Performanceit）=β0+β1ExperPEit+∑ni=2βiControlsi，t-1+Industry+Year+εit（3）

Acquisition Returnit（Performanceit）=β0+β1ExperPEit+β2Diffit+β3ExperPEit×Diffit+∑ni=4βiControlsi，t-1+Industry+Year+εit（4）

模型中的主要被解釋變量為并購(gòu)宣告期的市場(chǎng)反應(yīng)（Acquisition Returnit）和并購(gòu)宣告前后的業(yè)績(jī)變化（Acquisiton Performanceit）。具體而言，并購(gòu)宣告的市場(chǎng)反應(yīng)用累計(jì)超額收益率（CAR）來(lái)衡量。累計(jì)超額收益率為事件窗口期內(nèi)的日超額收益率的累計(jì)數(shù)，而日超額收益率等于個(gè)股實(shí)際收益率減去預(yù)計(jì)收益率。預(yù)計(jì)收益率運(yùn)用市場(chǎng)模型進(jìn)行計(jì)算，具體模型為：Rit=αi+βiRmt+εit。

其中，Rit為公司i在t時(shí)期的日收益率，Rmt為在t時(shí)期的市場(chǎng)收益率。借鑒已有文獻(xiàn)，本文采用并購(gòu)首次宣告日前210個(gè)交易日至前11個(gè)交易日的個(gè)股日收益率和市場(chǎng)日收益率計(jì)算公司并購(gòu)首次宣告日前后1—3個(gè)交易日的個(gè)股預(yù)計(jì)收益率。并購(gòu)宣告后的業(yè)績(jī)變化用并購(gòu)前后兩年的總資產(chǎn)收益率的變動(dòng)值（ΔROA）衡量。

模型（1）—模型（4）中的主要解釋變量包括并購(gòu)方是否有PE持股（PEit）、是否為異地并購(gòu)（Diffit）以及并購(gòu)方是否為有目標(biāo)企業(yè)所在地投資經(jīng)驗(yàn)的PE持股（ExperPEit）。首先，因?yàn)楦鶕?jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫(kù)不能直接得到并購(gòu)發(fā)生時(shí)并購(gòu)方是否有PE持股的數(shù)據(jù)，因此，本文根據(jù)私募通數(shù)據(jù)庫(kù)中PE投資與退出的有關(guān)數(shù)據(jù)，將并購(gòu)方是否有PE持股（PEit）界定為在某項(xiàng)并購(gòu)中，并購(gòu)方在并購(gòu)首次宣告日前至少有一筆PE投資，且至并購(gòu)首次宣告日未完全退出，是取1，否則取0。其次，是否為異地并購(gòu)（Diffit）。異地并購(gòu)是指并購(gòu)方注冊(cè)地與目標(biāo)企業(yè)注冊(cè)地不在同一省份，是取1，否則取0。最后，并購(gòu)方是否為有目標(biāo)企業(yè)所在地PE并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（ExperPEit）。EP并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是指并購(gòu)方是否被曾經(jīng)在并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所在省份至少有一次投資經(jīng)歷的PE持股，是取1，否則取0。

借鑒相關(guān)研究[11-35]，本文在模型中加入了以下控制變量：并購(gòu)方企業(yè)規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率表示，用于衡量公司資本結(jié)構(gòu);固定資產(chǎn)比率（PPER），用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率來(lái)表示;總資產(chǎn)收益率（ROA），用公司凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量;股票回報(bào)率（Return），用過(guò)去12個(gè)月個(gè)股回報(bào)率計(jì)算的年回報(bào)率表示;研發(fā)投入（R_D），用公司研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比率表示;自由現(xiàn)金流（CF），用企業(yè)自由現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比率表示;營(yíng)運(yùn)資本率（WC），用企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本與總資產(chǎn)的比率表示;資本性支出（CAPX），用企業(yè)資本性支出與總資產(chǎn)的比率表示;企業(yè)生命周期（Life_Stage），基于現(xiàn)金流的分類(lèi)法將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、轉(zhuǎn)型期以及衰退期5個(gè)發(fā)展階段，分別賦值1—5;企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth），用營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率表示;獨(dú)立董事比率（IndepR），用公司獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比率表示;兩職合一（CEOD），若董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一取值為1，否則為0;股權(quán)集中度（Top），用第一大股東的持股比例表示;年度虛擬變量（Year），確定為該年度數(shù)據(jù)時(shí)取值為1，否則為0;行業(yè)虛擬變量（Industry），確定為該行業(yè)時(shí)數(shù)據(jù)取值為1，否則為0。為緩解內(nèi)生性問(wèn)題的干擾，本文使用了滯后一期的控制變量。

（2）替代變量回歸

在衡量并購(gòu)宣告市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)，采用首次宣告日前后5個(gè)交易日的累積超額收益率來(lái)衡量市場(chǎng)反應(yīng)，采用企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿汕昂?年的總資產(chǎn)收益率變動(dòng)值來(lái)衡量其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化，回歸結(jié)果顯示，總的來(lái)看，并購(gòu)方PE持股對(duì)CAR[-5，5]沒(méi)有顯著的影響，但在異地并購(gòu)中，并購(gòu)方PE持股會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)宣告日前后5日的累積超額收益率在5%（t=2102）的水平下顯著為正;并購(gòu)方被有目標(biāo)企業(yè)所在地投資經(jīng)驗(yàn)的PE持股時(shí)，對(duì)CAR[-5，5]的影響顯著為負(fù)，但在異地并購(gòu)中，PE目標(biāo)企業(yè)所在地的投資經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在10%的水平下顯著正向影響CAR[-5，5];同樣，在以并購(gòu)前后1年的ROA變動(dòng)值為被解釋變量時(shí)，兩個(gè)交互項(xiàng)的系數(shù)也分別在5%（t=2508）和10%（t=1842）的水平下顯著為正，與本文的回歸結(jié)果基本一致。研究結(jié)論的穩(wěn)健性得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

五、結(jié)論與啟示

本文的研究表明，當(dāng)并購(gòu)方有PE持股時(shí)，能夠向資本市場(chǎng)傳遞并購(gòu)質(zhì)量較高的信號(hào)。具體而言，在異地并購(gòu)中，有PE持股的并購(gòu)方在并購(gòu)宣告期的累計(jì)超額收益率顯著為正，市場(chǎng)反應(yīng)非常積極。這表明在信息不對(duì)稱(chēng)更加嚴(yán)重的異地并購(gòu)中，信號(hào)傳遞效應(yīng)更加重要。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，PE機(jī)構(gòu)從過(guò)去在目標(biāo)企業(yè)所在地的投資經(jīng)歷中獲得的經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，使并購(gòu)方能更好地識(shí)別、評(píng)估與整合目標(biāo)企業(yè)的良好信號(hào)，是投資者對(duì)這類(lèi)企業(yè)并購(gòu)反應(yīng)積極的主要原因。最后，本文研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)正確地預(yù)期了有PE持股的并購(gòu)方進(jìn)行異地并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。

本文的研究不僅豐富了企業(yè)并購(gòu)中信號(hào)傳遞機(jī)制以及PE投資對(duì)被投資企業(yè)影響的相關(guān)文獻(xiàn)，還具有重要的現(xiàn)實(shí)啟示意義。一方面，本文的研究表明，并購(gòu)方PE持股的信號(hào)傳遞有利于緩解企業(yè)并購(gòu)中的逆向選擇問(wèn)題，一定程度上打破企業(yè)并購(gòu)不能為并購(gòu)方股東創(chuàng)造價(jià)值的“損益之謎”。然而值得注意的是，這種信號(hào)傳遞效應(yīng)僅在異地并購(gòu)等信息不對(duì)稱(chēng)較為嚴(yán)重的情形下產(chǎn)生顯著的影響，且影響的內(nèi)在原因在于，在異地并購(gòu)中，PE機(jī)構(gòu)往往擁有更多的當(dāng)?shù)赝顿Y經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，釋放了并購(gòu)質(zhì)量較高的信號(hào)。因此，企業(yè)實(shí)施并購(gòu)重組的過(guò)程中，可以考慮引入PE機(jī)構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者，增強(qiáng)彼此的利益一致性，從而借助PE機(jī)構(gòu)豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來(lái)尋找適當(dāng)?shù)牟①?gòu)目標(biāo)、合理的估值以及更好地實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后的整合。另一方面，本文的研究肯定了PE在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，為國(guó)家相關(guān)部門(mén)大力發(fā)展和完善PE市場(chǎng)提供了理論依據(jù)。當(dāng)然，PE是把雙刃劍。PE機(jī)構(gòu)的逐利本質(zhì)決定了其對(duì)被投資企業(yè)影響的短期性，PE的短期行為可能誘使企業(yè)偏離其戰(zhàn)略初衷，阻礙甚至中斷創(chuàng)新資源的積累，難以保障企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，國(guó)家相關(guān)部門(mén)在促進(jìn)和發(fā)展PE的過(guò)程中，一定要注重配套環(huán)境和監(jiān)管手段的完善。企業(yè)在引入PE機(jī)構(gòu)時(shí)，也要充分考慮其背景、聲譽(yù)以及投資風(fēng)格，權(quán)衡相應(yīng)的成本與收益。

此外，本文還提出了未來(lái)可進(jìn)一步研究的方向。學(xué)者們可以進(jìn)一步探討PE機(jī)構(gòu)通過(guò)何種特定的組織機(jī)制為被投資企業(yè)的并購(gòu)重組提供咨詢(xún)服務(wù)。比如PE機(jī)構(gòu)是否采用正式出任董事會(huì)或其他外部非正式渠道來(lái)幫助被投資企業(yè)。另外，還可以比較并購(gòu)重組中PE持股的信號(hào)與其他所有權(quán)類(lèi)型的市場(chǎng)信號(hào)之間的差異。

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[37]羅煒，余琰，周曉松處置效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)：來(lái)自IPO公司的證據(jù)[J]經(jīng)濟(jì)研究，2017，（4）：181-194

[38]Bertoni，F(xiàn)，Colombo，M，Grilli，LVenture Capital Financing and the Growth of New Technology-Based Firms： A Longitudinal Analysis of the Role of the Type of Investor[J]Rivista Italiana Degli Economisti，2010，15（3）：433

（責(zé)任編輯：劉艷）

[DOI]1019654/jcnkicjwtyj202005007

[引用格式]高揚(yáng)私募機(jī)構(gòu)持股在企業(yè)并購(gòu)中的信號(hào)傳遞效應(yīng)研究 [J]財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2020，（5）：56-65

收稿日期：20200122

基金項(xiàng)目：湖南省教育廳優(yōu)秀青年項(xiàng)目“非控股股東超額權(quán)力配置的動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果研究”（19B0230）;湖南省社會(huì)科學(xué)成果評(píng)審委員會(huì)一般項(xiàng)目“私募股權(quán)資本支持與企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張”（XSP19YBC293）;湖南省企業(yè)管理與投資研究基地一般項(xiàng)目“私募股權(quán)資本的治理效應(yīng)研究：基于企業(yè)并購(gòu)的視角”（18qytzyb4）;湖南省現(xiàn)代企業(yè)管理研究中心一般項(xiàng)目“競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)信息環(huán)境的影響研究”（17qgyb01）;長(zhǎng)沙理工大學(xué)青年教師成長(zhǎng)計(jì)劃項(xiàng)目“非控股股東超額權(quán)力配置的動(dòng)因與經(jīng)濟(jì)后果研究”（2019QJCZ098）

作者簡(jiǎn)介：高揚(yáng)（1984-），女，湖南常德人，博士研究生，講師，主要從事資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)問(wèn)題和公司治理研究。Email：20035934@qqcom