葉文輝

在欣欣向榮的市場氣氛下，年初至今申萬保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)仍有將近10%的回調(diào)，在所有104個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)中僅列倒數(shù)第9。與此同時(shí)，從近期公募基金披露的中報(bào)持倉看，機(jī)構(gòu)投資者二季度紛紛減倉。以龍頭中國平安為例，持有前三的華夏、興全及易方達(dá)，它們對(duì)平安的重倉比例分別從一季度末的3.94%、5.00%、2.29%降至2.87%、4.45%、1.53%。

但從基本面看，最新出爐的保費(fèi)收入數(shù)據(jù)顯示，中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)上半年累計(jì)實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入約1.52萬億元，同比增長6.75%。其中，新華保險(xiǎn)上半年攬入保費(fèi)收入968.79億元，同比增長30.93%;中國人壽上半年攬入保費(fèi)收入4280億元，同比增長13.17%。整體看，受益于保費(fèi)修復(fù)、利率提升、權(quán)益市場回暖三大因素，上市險(xiǎn)企基本面持續(xù)改善。

保費(fèi)收入增速拐點(diǎn)一旦確認(rèn)新一輪上漲有望開啟

牛市行情已經(jīng)確立，保險(xiǎn)股大概率不會(huì)缺席。無論2007年還是2015年牛市，保險(xiǎn)股都有不錯(cuò)的表現(xiàn)：以平安為例，2007年漲幅突破200%，2015年漲幅也達(dá)到100%。牛市環(huán)境下，市場對(duì)保險(xiǎn)股超額收益的期待，核心來自于險(xiǎn)企持有權(quán)益資產(chǎn)潛在的超預(yù)期表現(xiàn)。比如今年一季度，中國平安來自短期投資波動(dòng)的收入便達(dá)到80億，占當(dāng)期303億凈利潤的26%。某種角度上，除券商之外，保險(xiǎn)可能是另一個(gè)對(duì)二級(jí)市場波動(dòng)高度敏感的板塊。

而監(jiān)管政策對(duì)此似乎也“大開綠燈”：近期銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱《通知》），《通知》對(duì)險(xiǎn)資權(quán)益投資差異化監(jiān)管，提高優(yōu)質(zhì)險(xiǎn)企投資比例上限，通過更加市場化的方式將自主決策權(quán)交予保險(xiǎn)公司，根據(jù)險(xiǎn)資資質(zhì)設(shè)置8檔權(quán)益投資比例上限，最高權(quán)益類投資比例上限提高至45%。有測算表明，根據(jù)本次新規(guī)，若假設(shè)上市險(xiǎn)企僅將權(quán)益投資比例分別提高5%，權(quán)益投資資金也可增加超3000億元，則屆時(shí)優(yōu)質(zhì)險(xiǎn)企業(yè)績與二級(jí)市場的聯(lián)動(dòng)性或進(jìn)一步加強(qiáng)。

剔除二級(jí)市場牛熊的因素外，保險(xiǎn)本身也是一個(gè)持續(xù)成長、能走長牛的行業(yè)。目前，中國保險(xiǎn)業(yè)仍有較大的發(fā)展空間，無論保費(fèi)深度還是密度，與發(fā)達(dá)國家相比大約都還有至少1倍的提升空間;這意味著對(duì)于保險(xiǎn)公司來說，保費(fèi)收入仍有持續(xù)增長的空間。簡單講，保險(xiǎn)行業(yè)每年的營業(yè)利潤、內(nèi)含價(jià)值以及剩余邊際，都是逐步在增厚的，這是長期堅(jiān)守保險(xiǎn)股的價(jià)值所在。

年初以來保險(xiǎn)股的低迷，主要還是疫情發(fā)酵下，短期市場利率的快速下行。具體說來，10年期國債收益率從年初3.6%的水平一度下行至4月底的2.85%，不免加劇了投資者對(duì)利差沖擊險(xiǎn)企資產(chǎn)收益的狂轟。不過隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，市場利率重新上行，短期來自利率端的困擾實(shí)際上已消除，從股價(jià)表現(xiàn)上看近期基本上也見了底。后續(xù)需重點(diǎn)跟蹤各家險(xiǎn)企的保費(fèi)收入增速，如果拐點(diǎn)確認(rèn)，那么保險(xiǎn)股有望開啟新一輪上漲。筆者預(yù)計(jì)上半年主要上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值增速由高到低分別為：中國人壽（10%）、新華保險(xiǎn)（-10%）、中國平安（-15%）、中國太保（-25%）。

從長期來看，疫情有助于提升居民的投保意識(shí)，比如原本就備受市場追捧的醫(yī)療險(xiǎn)、健康險(xiǎn)，以及疫情后保險(xiǎn)公司針對(duì)性順勢推出的營業(yè)中斷險(xiǎn)、雇主責(zé)任險(xiǎn)、復(fù)工防疫險(xiǎn)等，這些保障型的產(chǎn)品發(fā)展有助于逐步提升險(xiǎn)企承保的營業(yè)利潤率，改變過往片面依賴于利差驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式。

同時(shí)，疫情也加速了銷售渠道的變革。在過去30年里，保險(xiǎn)業(yè)的代理人制度發(fā)展到了極致，它搭建了保險(xiǎn)產(chǎn)品與客戶之間的橋梁，但時(shí)至今日這一渠道疲態(tài)漸顯，這也導(dǎo)致了國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入平臺(tái)期，未來很可能是借助互聯(lián)網(wǎng)渠道來解決產(chǎn)品銷售問題，這或許也是互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)龍頭眾安在線今年得以持續(xù)走強(qiáng)的內(nèi)在邏輯。

板塊正處于雙重底部中配置保險(xiǎn)股“時(shí)不我待”

今年上半年，保險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)利潤總額達(dá)到2249.83億元，同比增長4.05%。其中，產(chǎn)險(xiǎn)公司及資產(chǎn)管理公司預(yù)計(jì)利潤總額分別為447.91億元和68.15億元，同比增長19.20%和33.09%;而人身險(xiǎn)公司及再保險(xiǎn)公司為1382.00億元和30.90億元，同比分別下降10.86%、10.68%。從數(shù)據(jù)上看，目前正是保險(xiǎn)行業(yè)基本面和估值的雙重底部。中國平安、中國人壽、新華保險(xiǎn)、中國太保的PEV分別在1倍、0.8倍、0.7倍、0.7倍，基本都處于歷史估值中樞的底部。從這兩方面出發(fā)，此時(shí)買入保險(xiǎn)股很可能會(huì)是最佳時(shí)點(diǎn)。從基本面出發(fā)，包括友邦保險(xiǎn)、中國平安以及中國人壽等個(gè)股，筆者認(rèn)為都是值得關(guān)注的。

比如友邦保險(xiǎn)，憑借著籠絡(luò)一批素質(zhì)較高的保險(xiǎn)代理人，使其可以較好地觸達(dá)高凈值人群;加之其在泛亞地區(qū)較為全面的布局，在國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)亟待轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，友邦保險(xiǎn)的經(jīng)營業(yè)績多了一份韌性。

至于中國平安，其實(shí)自去年以來就面臨較大壓力，包括科技業(yè)務(wù)前景不明、壽險(xiǎn)代理人脫落進(jìn)而影響保費(fèi)增速以及管理層動(dòng)蕩，等等，其中原總經(jīng)理李源祥、原執(zhí)行董事任匯川相繼離職，分別加盟了友邦保險(xiǎn)和騰訊。目前中國平安的改革已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)：人事方面隨著姚波、謝永林和陳心穎三大聯(lián)席CEO的到位，調(diào)整已基本結(jié)束;而在業(yè)務(wù)方面，中國平安正在構(gòu)建圍繞個(gè)人金融業(yè)務(wù)和團(tuán)體金融業(yè)務(wù)的兩大閉環(huán)，從這兩大業(yè)務(wù)閉環(huán)的戰(zhàn)略高度來看，公司的前景仍值得憧憬。

其中，個(gè)人金融閉環(huán)主要是解決平安壽險(xiǎn)負(fù)債端的需求。平安集團(tuán)所有業(yè)務(wù)部門（包括銀行、證券、信托）圍繞著利潤貢獻(xiàn)最高的壽險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行交叉銷售，這樣的組織結(jié)構(gòu)原本就已經(jīng)讓許多競爭對(duì)手望塵莫及，而平安好醫(yī)生和汽車之家兩大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的加持，更成為了長期反哺壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)客戶的加分項(xiàng)。至于團(tuán)體金融閉環(huán)，得益于平安銀行、證券、信托的資源整合，可以為平安保險(xiǎn)的負(fù)債提供更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，從近幾年的總投資收益率來看，中國平安確實(shí)也要高于其他幾家保險(xiǎn)公司。

盡管今年前6個(gè)月平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)新業(yè)務(wù)僅實(shí)現(xiàn)保費(fèi)862億元，同比仍有10個(gè)點(diǎn)的負(fù)增長，但該利空已隱含在目前1倍PEV的估值當(dāng)中，隨著公司改革的推進(jìn)，未來發(fā)展仍可期。

而在國壽方面，新董事長2019年上任后所開啟的“鼎新工程”及“科技國壽”三年行動(dòng)計(jì)劃現(xiàn)已取得初步成效，2019年完成首份成績單，實(shí)現(xiàn)了18.6%的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速，領(lǐng)先全行業(yè)。即便今年在新冠肺炎疫情的考驗(yàn)下，新業(yè)務(wù)保費(fèi)收入仍實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長，這或許也是近期中國人壽股價(jià)強(qiáng)于中國平安的關(guān)鍵。