邢斐　路二霞

【摘要】利用2004 ～ 2017年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)， 基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和過(guò)度投資的視角考察企業(yè)集團(tuán)這一特殊組織形式如何影響成員企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。 研究表明：首先， 相比獨(dú)立的上市公司， 隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司存在較高的創(chuàng)新水平， 且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為中介效應(yīng)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新; 其次， 隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司過(guò)度投資程度更加嚴(yán)重。 進(jìn)一步研究表明， 過(guò)度投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新起到抑制作用， 減弱了企業(yè)集團(tuán)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。 該研究不僅豐富了企業(yè)集團(tuán)與技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)， 而且為國(guó)家制定創(chuàng)新戰(zhàn)略、支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展提供了新的思路。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)集團(tuán);風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);過(guò)度投資;技術(shù)創(chuàng)新

【中圖分類號(hào)】F062.9? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）14-0097-8

一、 引言

在2008年金融危機(jī)所引發(fā)的企業(yè)倒閉風(fēng)潮中， 很大一部分企業(yè)是由于自身創(chuàng)新能力較弱而最終陷入危機(jī)， 這一事實(shí)再次向企業(yè)決策者敲響了警鐘， 企業(yè)的創(chuàng)新能力對(duì)其生存與發(fā)展至關(guān)重要。 隨著改革開放的不斷深入， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了飛速發(fā)展， 經(jīng)濟(jì)總量逐步攀升。 近年來(lái)， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)， 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化調(diào)整， 企業(yè)的創(chuàng)新能力也越來(lái)越受到全社會(huì)的廣泛關(guān)注。 習(xí)總書記在全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)上指出， “未來(lái)政府要制定和落實(shí)鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的各項(xiàng)政策， 為企業(yè)贏得更多創(chuàng)新機(jī)會(huì)， 開拓新的市場(chǎng)”。 較強(qiáng)的創(chuàng)新能力不僅能夠提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力， 使企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中不被淘汰， 而且能讓企業(yè)收獲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益， 實(shí)現(xiàn)持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造[1] 。 為了鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入， 積極開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)， 國(guó)家出臺(tái)了一系列相關(guān)政策， 例如研發(fā)補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠， 但企業(yè)創(chuàng)新積極性依然不高， 創(chuàng)新效率低下， 整體創(chuàng)新能力不強(qiáng)[2] 。 因此， 如何解決企業(yè)高投入、低產(chǎn)出的問(wèn)題， 尋求促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的動(dòng)力是當(dāng)前研究的重要領(lǐng)域。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《企業(yè)集團(tuán)統(tǒng)計(jì)年報(bào)》的資料顯示， 自2012年以后， 我國(guó)上市公司中隸屬于集團(tuán)的企業(yè)占比高達(dá)70%以上。 在制度落后的條件下， 企業(yè)集團(tuán)是對(duì)不完善的外部金融市場(chǎng)的一種積極反應(yīng)， 企業(yè)集團(tuán)不僅可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)將閑置的內(nèi)部資金分配給融資約束較為嚴(yán)重的成員企業(yè)， 使其能夠有充足的資金開展更多的研發(fā)活動(dòng)[3] ， 同時(shí)成員企業(yè)還可以通過(guò)互相擔(dān)保獲得更多的外部銀行貸款， 提升融資能力， 增加創(chuàng)新投入[4] 。 因此， 集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)可以有效解決成員企業(yè)研發(fā)資金不足的問(wèn)題， 為企業(yè)提供較好的創(chuàng)新環(huán)境。 基于此， 本文擬對(duì)企業(yè)集團(tuán)與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

目前， 研究企業(yè)集團(tuán)與技術(shù)創(chuàng)新的文獻(xiàn)主要觀點(diǎn)集中在企業(yè)集團(tuán)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新存在促進(jìn)作用。 Belenzon和Berkovitz[5] 指出， 企業(yè)集團(tuán)可以充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)合理配置資金的功能， 有效解決企業(yè)創(chuàng)新資金不足的問(wèn)題， 增加企業(yè)的研發(fā)投入。 Mahmood和Rufin[6] 指出， 企業(yè)集團(tuán)能夠在顧客和供應(yīng)商等方面形成一個(gè)知識(shí)貯存池， 各成員企業(yè)間通過(guò)分享該知識(shí)貯存池以培育創(chuàng)新。 黃俊和陳信元[7] 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)內(nèi)部成員企業(yè)間的知識(shí)溢出效應(yīng)， 提高成員企業(yè)的研發(fā)投資水平， 促進(jìn)成員企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。 同時(shí)， 具有較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的企業(yè)能夠?qū)⒏嗟馁Y源投入創(chuàng)新活動(dòng)中， 提升自身創(chuàng)新能力。 因此， 本文預(yù)測(cè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能作為中介效應(yīng)影響企業(yè)創(chuàng)新。 然而， 隨著進(jìn)一步的研究， 一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可能存在無(wú)效的資源配置， 導(dǎo)致成員企業(yè)投資過(guò)度。 李建等[8] 認(rèn)為， 企業(yè)集團(tuán)具備獨(dú)特的內(nèi)部資本市場(chǎng)， 有著充裕的內(nèi)部現(xiàn)金流， 這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理者只關(guān)注短期盈利， 損害企業(yè)長(zhǎng)期利益， 導(dǎo)致更多的過(guò)度投資， 擠出企業(yè)的研發(fā)投入， 不利于企業(yè)創(chuàng)新。 因此， 本文將基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和過(guò)度投資的視角， 研究企業(yè)集團(tuán)如何影響內(nèi)部成員企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一， 相比以往的研究只考慮企業(yè)集團(tuán)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)和內(nèi)部知識(shí)溢出效應(yīng)提升企業(yè)的創(chuàng)新能力， 本文提出了新的影響機(jī)制， 認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)可能通過(guò)影響成員企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新。 第二， 該研究豐富了企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)文獻(xiàn)， 以往的研究主要針對(duì)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 本文不僅研究企業(yè)集團(tuán)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一新的影響機(jī)制促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 還考慮了企業(yè)集團(tuán)加劇了成員企業(yè)的過(guò)度投資， 擠出企業(yè)研發(fā)投入， 抑制創(chuàng)新。

二、 理論分析與假設(shè)提出

（一）企業(yè)集團(tuán)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與技術(shù)創(chuàng)新

創(chuàng)新充滿了風(fēng)險(xiǎn)和不確定性， 如果企業(yè)沒(méi)有充足的人力、財(cái)力等資源投入到創(chuàng)新研發(fā)中， 企業(yè)創(chuàng)新將會(huì)受到嚴(yán)重的阻礙。 例如， 一些大公司為了保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力， 通常將其閑置的內(nèi)部資金投入到創(chuàng)新活動(dòng)中， 由此可見， 能獲得有效的資金支持是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的一個(gè)重要條件[9] 。 而對(duì)創(chuàng)新起關(guān)鍵作用的資源如資金、技術(shù)等， 在企業(yè)集團(tuán)中能夠更容易得到滿足。 首先， 企業(yè)集團(tuán)可以發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資金的優(yōu)勢(shì)， 集團(tuán)總部將所有資金在成員企業(yè)中進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)撥， 將那些過(guò)剩的流動(dòng)資金分配給資金短缺的成員企業(yè)， 使其能夠獲得足夠的資金進(jìn)行創(chuàng)新。 其次， 集團(tuán)內(nèi)部各成員企業(yè)之間存在著相互擔(dān)保， 使得銀行更愿意為集團(tuán)成員提供更多、更長(zhǎng)期的貸款， 緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的資金不足問(wèn)題， 改善企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境， 提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

同時(shí)， 知識(shí)溢出是知識(shí)的流動(dòng)與傳播， 具有連鎖共享效應(yīng)， 是研發(fā)投入向創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的催化劑。 在集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)中， 知識(shí)溢出發(fā)揮著更大的作用， 擁有先進(jìn)技術(shù)的企業(yè)給予了落后企業(yè)一個(gè)模仿的機(jī)會(huì)， 使得各成員企業(yè)的創(chuàng)新成果可以惠及其他成員企業(yè)， 而其他成員企業(yè)由此獲得的利潤(rùn)可以在集團(tuán)內(nèi)部發(fā)揮補(bǔ)償作用， 這對(duì)集團(tuán)中的企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新起到了促進(jìn)作用。

基于以上分析， 本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：相比獨(dú)立的公司， 隸屬于企業(yè)集團(tuán)的公司具有更高的技術(shù)創(chuàng)新水平。

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反映了企業(yè)管理層在制定投資決策時(shí)， 對(duì)那些高回報(bào)而又具有一定風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目的權(quán)衡與選擇。 較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有助于增加企業(yè)的研發(fā)投資， 提高其創(chuàng)新積極性和創(chuàng)新能力 [10] 。

企業(yè)集團(tuán)作為一種廣泛存在于新興市場(chǎng)的組織形式， 可以通過(guò)以下兩條路徑影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮作用。 一方面， 從融資渠道看， 企業(yè)集團(tuán)不僅可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)為成員企業(yè)配置現(xiàn)金， 還可以通過(guò)相互擔(dān)保使成員企業(yè)獲得較多的銀行貸款， 充裕的資金提高了企業(yè)管理層對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目成功概率的預(yù)期， 使企業(yè)不會(huì)因?yàn)橘Y金不足而放棄那些對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有利但風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目， 即提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。 另一方面， 企業(yè)集團(tuán)具有內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)， 可以共享市場(chǎng)信息， 從而緩解信息不對(duì)稱并降低外部交易成本， 使投資者能夠更好地把握投資機(jī)會(huì)， 提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。 那些風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)的企業(yè)， 往往會(huì)主動(dòng)追求和把握創(chuàng)新機(jī)會(huì)， 通過(guò)獲取新知識(shí)、引進(jìn)新技術(shù)以應(yīng)對(duì)外部創(chuàng)新環(huán)境的變化， 形成風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與技術(shù)創(chuàng)新的良性循環(huán)[11] 。

基于以上分析， 本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在企業(yè)集團(tuán)對(duì)成員企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響中發(fā)揮中介效應(yīng)。

（二）企業(yè)集團(tuán)、過(guò)度投資與技術(shù)創(chuàng)新

盡管企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)其內(nèi)部資本市場(chǎng)為成員企業(yè)提供資金支持， 緩解融資約束， 但成員企業(yè)是否將獲得的內(nèi)部資金有效地運(yùn)用到創(chuàng)新活動(dòng)中是值得商榷的。 Shin和Park[4] 研究指出， 企業(yè)集團(tuán)中存在成員企業(yè)之間無(wú)效的相互補(bǔ)貼現(xiàn)象， 導(dǎo)致資金從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的企業(yè)流向經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的企業(yè)， 最終為缺乏良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)提供了更多的資金支持， 形成過(guò)度投資。 Richardson[12] 對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)， 擁有較多自由現(xiàn)金流的企業(yè)往往更容易出現(xiàn)過(guò)度投資。 因此， 本文認(rèn)為隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司能夠在集團(tuán)內(nèi)部獲得更充裕的自由現(xiàn)金流， 相比其他類型公司而言可能存在更嚴(yán)重的過(guò)度投資。

同時(shí)， 企業(yè)集團(tuán)的政治關(guān)聯(lián)能比獨(dú)立企業(yè)發(fā)揮更大的效用， 政治關(guān)聯(lián)的存在有可能使企業(yè)為了確保本地經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)而進(jìn)行過(guò)度投資， 引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩， 不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展[8] 。 竇歡等[13] 認(rèn)為， 在企業(yè)集團(tuán)中， 由于集團(tuán)總部CEO無(wú)法觀測(cè)到成員企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況， 可能會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的代理問(wèn)題， 從而加劇子公司的過(guò)度投資行為。 袁建國(guó)、后青松等[14] 認(rèn)為， 過(guò)度投資會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新：首先， 過(guò)度投資引發(fā)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)失衡， 減少創(chuàng)新投入， 同時(shí)， 過(guò)度投資分散了企業(yè)管理層投入創(chuàng)新活動(dòng)的注意力， 導(dǎo)致創(chuàng)新積極性降低， 創(chuàng)新效率低下; 其次， 過(guò)度投資會(huì)占用企業(yè)資源， 擠出研發(fā)投入， 造成企業(yè)資源配置效率低下和創(chuàng)新投入不足， 不利于企業(yè)提升長(zhǎng)期創(chuàng)新能力。

基于上述分析， 本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：企業(yè)集團(tuán)存在過(guò)度投資現(xiàn)象， 且過(guò)度投資會(huì)擠出研發(fā)投入， 阻礙企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義與數(shù)據(jù)選取

本文手工搜集整理上市公司年報(bào)中提供的股權(quán)控股鏈圖及最終控制人的信息， 通過(guò)識(shí)別上市公司的最終控制人是否屬于同一主體， 來(lái)確定企業(yè)是否屬于集團(tuán)。 如果當(dāng)年兩家或以上的上市公司屬于同一個(gè)控制人時(shí)， 則將這些企業(yè)認(rèn)定為從屬于企業(yè)集團(tuán)（Group=1）。

技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)：采用專利申請(qǐng)總量和發(fā)明專利申請(qǐng)量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新能力， 因?yàn)閷＠饬苛似髽I(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出， 相比衡量企業(yè)創(chuàng)新投入的研發(fā)投入， 更具有說(shuō)服力。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)：由于更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著企業(yè)在未來(lái)?yè)碛胁淮_定現(xiàn)金流的可能性增加， 不少學(xué)者將盈利波動(dòng)性作為衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的代理變量。 本文也采用盈利波動(dòng)性（Risk）來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平， 根據(jù)余明桂等[15] 的研究方法， 通過(guò)σ（ROAi）來(lái)計(jì)算企業(yè)盈利波動(dòng)性（Risk）， 其中， 資產(chǎn)收益率ROAi為企業(yè)i在當(dāng)年的息稅前利潤(rùn)（EBIT）與企業(yè)年末總資產(chǎn)的比值。 在計(jì)算盈利波動(dòng)性時(shí)， 以5年作為一個(gè)觀察階段， 采用年份滾動(dòng)法進(jìn)行計(jì)算， 由于企業(yè)ROA可能會(huì)受到行業(yè)特性的影響， 本文先對(duì)企業(yè)每一年的ROA進(jìn)行行業(yè)平均值調(diào)整， 然后再計(jì)算企業(yè)在每一個(gè)觀測(cè)階段內(nèi)經(jīng)行業(yè)平均值調(diào)整過(guò)的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。 根據(jù)余明桂等[15] 的做法， 按照滾動(dòng)法計(jì)算盈利波動(dòng)性的方法如下：

其中：被解釋變量Invi，t為公司i第t年新增加的實(shí)際投資支出; 解釋變量是衡量公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)Growthi，t-1， 以上變量的詳細(xì)定義和計(jì)算參照表1。 本文將上述回歸估計(jì)結(jié)果作為企業(yè)的正常投資水平， 回歸結(jié)果的殘差代表企業(yè)的過(guò)度投資程度。 由于本文研究的是集團(tuán)企業(yè)可能存在的過(guò)度投資現(xiàn)象會(huì)擠出研發(fā)投入， 影響企業(yè)的創(chuàng)新水平。 因此， 將研究中的過(guò)度投資最終定義為：按照上述回歸估計(jì)所得殘差的正負(fù)號(hào)分組， 選擇殘差大于0的估計(jì)結(jié)果作為樣本， 以殘差大小來(lái)衡量企業(yè)過(guò)度投資水平（Overinv）， 并只對(duì)過(guò)度投資組進(jìn)行專門研究， 這與辛清泉等[17] 、竇歡等[13] 對(duì)過(guò)度投資的定義一致。

其他控制變量。 參考He和Tian[18] ， 溫軍、馮根福[19] 以及袁建國(guó)等[14] 關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的研究， 本文設(shè)置的控制變量如下：公司成長(zhǎng)性（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈現(xiàn)金流（Cfo）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）。 表1詳細(xì)闡述了上述指標(biāo)的定義。

本文選取的初始樣本為我國(guó)滬深兩家交易所2004 ～ 2017年所有A股上市公司。 主要的企業(yè)集團(tuán)數(shù)據(jù)由筆者根據(jù)企業(yè)控股圖和實(shí)際控制人手工整理得到， 其他的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、治理情況數(shù)據(jù)等分別來(lái)自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)等。 另外， 本文還對(duì)研究樣本進(jìn)行了如下處理：首先剔除了ST金融類上市公司， 其次剔除了相關(guān)變量存在異常值和缺失值的樣本公司。 經(jīng)過(guò)整理后得到15376 個(gè)樣本， 其中集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)樣本有11392個(gè)， 非集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)樣本有3984個(gè)， 集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)比例達(dá)到74.09%。

（二）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)H1和H2， 本文參考溫忠麟、葉寶娟[20] 的研究， 設(shè)定如下模型。 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮中介效應(yīng)的作用需要滿足以下三個(gè)條件：①企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新變量Ln_Patents和Ln_Patent對(duì)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)啞變量Group進(jìn)行回歸， 其回歸結(jié)果達(dá)到顯著性水平; ②中介變量Risk對(duì)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)啞變量Group進(jìn)行回歸， 其回歸系數(shù)顯著; ③企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新變量Ln_Patents和Ln_Patent同時(shí)對(duì)企業(yè)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)啞變量Group與中介變量Risk進(jìn)行回歸， 中介變量Risk系數(shù)顯著。 當(dāng)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)啞變量Group不再顯著或者顯著性變?nèi)鯐r(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平發(fā)揮中介效應(yīng)。

上述模型中， Overinvi，t表示過(guò)度投資水平， Group表示集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)啞變量， μind和μt表示行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)， εi，t表示殘差。 其他控制變量定義詳見表1。

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2中 PanelA匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 其中， 對(duì)虛擬變量以外的所有連續(xù)變量進(jìn)行了首尾1%的winsorize處理， 以剔除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響。 從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看， 專利申請(qǐng)總量均值為49.2727， 發(fā)明專利申請(qǐng)量均值為22.5953， 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的均值為0.1292， 集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)啞變量的均值為0.7409， 表明企業(yè)集團(tuán)在我國(guó)上市公司中占比達(dá)到了74.09%。 這說(shuō)明集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)在新興經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中已成為一種重要形式， 進(jìn)一步體現(xiàn)了本文研究的必要性。

表2中 PanelB列示了集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)和非集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)這兩個(gè)子樣本各變量描述性統(tǒng)計(jì)差異。 從專利申請(qǐng)總量數(shù)據(jù)看， 集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)專利申請(qǐng)總量的樣本均值為60.1255， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的樣本均值16.7461， 并且在1%的水平上高度顯著。 從發(fā)明專利申請(qǐng)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看， 集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)樣本均值為27.9601， 在1%的水平上顯著高于非集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)樣本均值6.5169， 以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均為H1提供了初步的支持。 同時(shí)， 集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的樣本均值為0.1530， 在1%的水平上顯著高于非集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)樣本均值0.0495。

（二）回歸結(jié)果分析

表3為企業(yè)集團(tuán)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。 其中， 第（2）列和第（4）列報(bào)告了集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)對(duì)成員企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響， 無(wú)論以專利申請(qǐng)總量還是發(fā)明專利申請(qǐng)量作為被解釋變量， Group的系數(shù)均顯著為正， 說(shuō)明企業(yè)集團(tuán)促進(jìn)了成員企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新， 驗(yàn)證了H1。 第（1）、（3）、（5）列報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平作為中介變量對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響， 第（1）列中Group的系數(shù)顯著為正， 而當(dāng)加入Risk后第（3）和（5）列中Group的系數(shù)與第（1）和（4）列中Group的系數(shù)相比， 不僅系數(shù)變小而且顯著性變?nèi)酰?而Risk的系數(shù)依然顯著， 說(shuō)明Risk作為中介效應(yīng)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了促進(jìn)作用， 驗(yàn)證了H2。

表4報(bào)告了企業(yè)集團(tuán)、過(guò)度投資水平與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。 第（1）列中Group的系數(shù)顯著為正， 說(shuō)明集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)存在嚴(yán)重的過(guò)度投資問(wèn)題， 原因在于企業(yè)集團(tuán)可以利用其內(nèi)部資本市場(chǎng)獲得更多的資金支持， 易出現(xiàn)過(guò)度投資。 而第（2）、（4）列中Group的系數(shù)顯著為正， 第（3）、（5）列加入Overinv和交叉項(xiàng)Group[×]Overinv時(shí)， Group的系數(shù)不再顯著或者變?yōu)樨?fù)值， 而Overinv和交叉項(xiàng)Group×Overinv的系數(shù)均顯著為負(fù)， 說(shuō)明企業(yè)集團(tuán)的過(guò)度投資現(xiàn)象不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新， 原因可能在于過(guò)度投資擠出了企業(yè)的研發(fā)資金， 從而驗(yàn)證了H3。

（三）內(nèi)生性問(wèn)題

本文的研究可能存在內(nèi)生性問(wèn)題， 即使本文在研究中控制了部分變量， 還是無(wú)法排除由于遺漏了與集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)這一變量相關(guān)的特征變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題（遺漏變量偏誤）。 此外， 企業(yè)集團(tuán)對(duì)成員企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的影響可能存在反向因果， 即并不是企業(yè)集團(tuán)提高了成員企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平， 而是技術(shù)創(chuàng)新水平越高的企業(yè)越傾向于實(shí)行集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)。

為解決內(nèi)生性問(wèn)題， 本文采用工具變量回歸。 在我國(guó)企業(yè)集團(tuán)形成和發(fā)展過(guò)程中， 為促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)更好地發(fā)展， 各級(jí)政府先后出臺(tái)了一系列相關(guān)文件不斷調(diào)整和優(yōu)化集團(tuán)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)， 本文將這些文件稱為企業(yè)集團(tuán)發(fā)展促進(jìn)政策（Policy）， 考慮到這些政策是政府在宏觀層面提出的， 可以認(rèn)為其具有良好的外生性。 例如Giannetti等[21] 便采用此種方法， 利用中國(guó)海外人才引進(jìn)政策這一宏觀層面的外生沖擊， 構(gòu)造海外人才引進(jìn)政策和企業(yè)“外資持股”的交乘項(xiàng)作為企業(yè)具有海外留學(xué)背景的高管數(shù)量的工具變量。 蔡衛(wèi)星等[22] 在研究集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)研發(fā)投資及企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系時(shí)， 均采用該種方法構(gòu)造企業(yè)集團(tuán)的工具變量。

在我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響下， “條塊分割”影響著各地區(qū)和部門之間的交流， 在此期間， 我國(guó)并沒(méi)有形成真正意義上的企業(yè)集團(tuán)。 直到2003年國(guó)務(wù)院國(guó)資委正式成立， 全國(guó)各地紛紛設(shè)立國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。 國(guó)資委的成立意味著國(guó)有資產(chǎn)的管理有了重大突破， 使國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)具有了統(tǒng)一的出資管理人， 這為我國(guó)企業(yè)采用集團(tuán)化聯(lián)合經(jīng)營(yíng)模式奠定了基礎(chǔ)。 2006年12月5日， 國(guó)務(wù)院辦公廳向全國(guó)轉(zhuǎn)發(fā)《國(guó)資委關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組指導(dǎo)意見》的通知。 在該指導(dǎo)意見中， 國(guó)資委重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“要鼓勵(lì)大型企業(yè)進(jìn)行兼并重組， 優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)， 促進(jìn)企業(yè)聯(lián)合經(jīng)營(yíng)……形成合理的產(chǎn)業(yè)集中度， 最終形成大型企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)模式”。 此后， 地方政府高度響應(yīng)中央政策， 北京市、深圳市、天津市等地方政府部門也接連出臺(tái)關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)兼并重組、致力于打造具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)政策。 因此， 本文系統(tǒng)收集了各地區(qū)國(guó)有企業(yè)主管部門的相關(guān)政策， 將這些政策統(tǒng)稱為企業(yè)集團(tuán)發(fā)展促進(jìn)政策。? 同時(shí)， 參考蔡衛(wèi)星等[22] 的處理方法， 通過(guò)構(gòu)造企業(yè)集團(tuán)發(fā)展促進(jìn)政策（Policy）和公司初始年份流通股比重（Trade）的交叉項(xiàng)Policy[×]Trade作為Group的工具變量， 采用兩階段最小二乘法重新進(jìn)行回歸。 需要說(shuō)明的是， 該工具變量中的對(duì)照組不僅包括那些不屬于集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)， 而且包括那些起初沒(méi)有加入企業(yè)集團(tuán)而在政策出臺(tái)后加入企業(yè)集團(tuán)的公司。

表5報(bào)告了工具變量的回歸結(jié)果。 第一階段的F值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通常所認(rèn)為的弱工具變量的門檻， 說(shuō)明本文所采用的工具變量可行。 從第二階段的回歸結(jié)果來(lái)看， 第（3）和（5）列中Group的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 第（2）列中Group的系數(shù)同樣在1%的水平上高度顯著， 而第（4）和 （6）列中Risk的系數(shù)顯著為正， 同時(shí)Group的系數(shù)不再顯著， 同樣驗(yàn)證了H1和H2， 這說(shuō)明在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后， 本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換因變量。 現(xiàn)有不少研究以研發(fā)投入（R&D）作為衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的代理變量， 如黃俊、陳信元[7] 及袁建國(guó)、后青松等[14] 均采用研發(fā)投入作為被解釋變量來(lái)研究企業(yè)創(chuàng)新。 因此， 本文以研發(fā)投入為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表6報(bào)告了以研發(fā)投入（R&D）作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的代理變量的回歸結(jié)果。 從上述回歸結(jié)果看， 第（1）列和第（4）列中Group的系數(shù)顯著為正， 說(shuō)明企業(yè)集團(tuán)有著更高的研發(fā)投入和更加嚴(yán)重的過(guò)度投資。 第（2）列中Group的系數(shù)顯著為正， 而第（3）列中Group的系數(shù)不再顯著， Risk的系數(shù)顯著為正， 該結(jié)果表明Risk作為中介變量影響企業(yè)的研發(fā)投入。 第（5）列中Group的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 第（6）列中Group的系數(shù)為負(fù)， 但不顯著， 而Overinv和交叉項(xiàng)Group[×]Overinv的系數(shù)均顯著為負(fù)， 說(shuō)明集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)存在過(guò)度投資， 且過(guò)度投資不利于企業(yè)進(jìn)行R&D投資。 當(dāng)以R&D作為被解釋變量時(shí)， 回歸結(jié)果依然驗(yàn)證了H1、H2和H3， 說(shuō)明文章的結(jié)論保持穩(wěn)健。

2. 采用不同估計(jì)方法。 由于專利數(shù)據(jù)是一種離散分布， 為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性， 本文以發(fā)明專利量（Patent）作為被解釋變量， 采用負(fù)二項(xiàng)回歸（NBR）對(duì)本文結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表7報(bào)告了以發(fā)明專利申請(qǐng)量（Patent）作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的代理變量， 并運(yùn)用NBR回歸的結(jié)果。 從回歸結(jié)果看， 第（1）列中Group的系數(shù)顯著為正， 第（3）列中Group的系數(shù)與第（1）列相比顯著性變?nèi)酰?第（2）列和第（3）列中Risk的系數(shù)均顯著為正， 這說(shuō)明Risk作為中介變量影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。 第（4）列中Group的系數(shù)顯著為正， 說(shuō)明集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)存在過(guò)度投資現(xiàn)象， 第（5）列中Overinv和交叉項(xiàng)Group[×]Overinv的系數(shù)均顯著為負(fù)， 且第（6）列中Group的系數(shù)與第（5）列相比顯著性下降， 說(shuō)明集團(tuán)過(guò)度投資不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新， 驗(yàn)證了H3， 表明研究結(jié)果同樣穩(wěn)健。

五、 結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文以企業(yè)組織形式為研究方向， 基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與過(guò)度投資的視角考察企業(yè)集團(tuán)如何影響成員企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)集團(tuán)可以提高成員企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力， 且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)這種關(guān)系起到促進(jìn)作用; 同時(shí)， 相比獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的企業(yè)， 集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)存在更加嚴(yán)重的過(guò)度投資問(wèn)題， 而過(guò)度投資會(huì)擠出企業(yè)的研發(fā)投入， 不利于成員企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。 本文的研究拓展了有關(guān)企業(yè)集團(tuán)和技術(shù)創(chuàng)新的文獻(xiàn)， 從過(guò)度投資的視角研究企業(yè)集團(tuán)對(duì)成員企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響， 進(jìn)一步深化了我們對(duì)企業(yè)集團(tuán)和技術(shù)創(chuàng)新之間相關(guān)關(guān)系的理解， 且能為政府從集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)角度制定國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略提供新的思路。

（二）政策建議

從本文的研究結(jié)果看， 企業(yè)集團(tuán)可以顯著提高成員企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平， 這就為促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資以提高技術(shù)創(chuàng)新水平提供了一個(gè)政策抓手。 例如， 政府在實(shí)施創(chuàng)新政策之外可以適當(dāng)使用產(chǎn)業(yè)組織政策， 鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行有效的重組和兼并， 以利用集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)促進(jìn)企業(yè)開展更多的創(chuàng)新活動(dòng)。 同時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介效應(yīng)對(duì)成員企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用， 企業(yè)還可以通過(guò)增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力， 進(jìn)行更多的技術(shù)創(chuàng)新。

與此同時(shí)， 本文還揭示出代理問(wèn)題可能導(dǎo)致隸屬于集團(tuán)的成員企業(yè)管理者向集團(tuán)總部進(jìn)行尋租而出現(xiàn)過(guò)度投資， 且過(guò)度投資對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在負(fù)向影響， 因此， 企業(yè)集團(tuán)之間可以對(duì)管理者進(jìn)行有效的內(nèi)部監(jiān)督， 緩解成員企業(yè)管理者與集團(tuán)總部之間存在的代理問(wèn)題， 減少成員企業(yè)的過(guò)度投資。 本文的結(jié)論對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)如何提高自身創(chuàng)新能力有一定的啟發(fā)， 例如， 提高自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力并減少過(guò)度投資。 同時(shí)， 對(duì)于投資者進(jìn)行合理投資有一定的參考價(jià)值。

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