陳麗英　張楠　王文苑

【摘要】在我國資本市場不斷對外開放的過程中， “滬港通”這一政策的實(shí)施使得國內(nèi)外市場雙向開放達(dá)到一個(gè)新的高度， 隨之而來的影響受到社會(huì)各界的關(guān)注。 利用2014年啟動(dòng)“滬港通”這一外生政策的沖擊， 選取2012 ～ 2016年A股上市公司為研究樣本， 采用雙重差分法研究資本市場對外開放對我國企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。 結(jié)果表明：“滬港通”政策的實(shí)施提高了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平， 對非國有企業(yè)、融資約束程度較高企業(yè)的影響更明顯。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 從現(xiàn)金持有行為角度出發(fā)， 企業(yè)的現(xiàn)金持有增量是在減少的。 該結(jié)論豐富了“滬港通”政策的經(jīng)濟(jì)后果研究， 拓展了資本市場對外開放基于公司層面的經(jīng)驗(yàn)研究， 為資本市場持續(xù)對外開放提供了借鑒。

【關(guān)鍵詞】滬港通;資本市場對外開放;現(xiàn)金持有水平;雙重差分法

【中圖分類號(hào)】F830? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）14-0023-9

一、 引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化、貿(mào)易自由化的深入， 我國資本市場越來越完善， 越來越開放。 在開放初期， 我國資本市場主要通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、人民幣合格境外投資者這三個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)對外開放， 但這幾個(gè)途徑對于資金的雙向流動(dòng)存在一定的限制。 為了著力于促進(jìn)實(shí)施高水平、高質(zhì)量的對外開放， 李克強(qiáng)總理在2014年4月10日舉辦的博鰲論壇上， 首次提出上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制， 即“滬港通”政策。 “滬港通”政策于2014年11月17日正式實(shí)施， 在2019年10月27日舉辦的首屆外灘金融峰會(huì)上， 證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼在“滬港通”政策實(shí)施五周年之際， 正式指出“‘滬港通在金融開放中起到了重要的帶頭作用”“金融開放是從‘滬港通開始的”， 進(jìn)一步說明伴隨著“滬港通”“深港通”等各項(xiàng)開放政策的穩(wěn)步實(shí)施， 我國的金融開放步入高水平增長階段。

資本市場的開放給我國帶來了很多機(jī)會(huì)， 全球資本也正在進(jìn)一步加大對A股市場的配置。 就“滬港通”這一創(chuàng)新政策而言， 其不僅拓寬了兩地投資者的投資渠道， 提升了企業(yè)核心競爭力， 還有利于鞏固上海及香港兩個(gè)金融中心的地位， 吸引更多的國際投資者。 但同樣， 社會(huì)上也存在不少質(zhì)疑的聲音， 如資本市場的開放會(huì)不會(huì)不利于風(fēng)險(xiǎn)管控， 信息不對稱會(huì)不會(huì)導(dǎo)致投資存在風(fēng)險(xiǎn)等。 從企業(yè)層面而言， 資本市場對外開放程度的不斷加大， 是否能夠吸引更多的投資者， 緩解融資約束， 從而影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平呢？ 本文利用“滬港通”這一天然實(shí)驗(yàn)平臺(tái)， 選取標(biāo)的樣本與非標(biāo)的樣本， 利用雙重差分法， 深入研究資本市場開放與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。

之前關(guān)于現(xiàn)金持有的研究已經(jīng)較為豐富， 大多數(shù)有關(guān)現(xiàn)金持有水平的研究從微觀層面出發(fā)， 僅有的宏觀角度的研究也是從貨幣政策、政治環(huán)境不確定性等角度出發(fā)。 本文獨(dú)辟蹊徑， 選擇從“滬港通”這一宏觀經(jīng)濟(jì)政策層面出發(fā)， 考察資本市場對外開放對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響， 進(jìn)一步豐富相關(guān)研究。 同時(shí)， “滬港通”這一政策實(shí)施所提供的天然實(shí)驗(yàn)平臺(tái)， 僅改變了交易市場而不改變交易制度等其他外生條件， 天然區(qū)分了實(shí)驗(yàn)組與對照組， 可以緩解該類研究面臨的內(nèi)生性問題， 提高結(jié)論的可靠性。 并且， 對于資本市場開放， 大多數(shù)研究基于市場層面進(jìn)行， 少有研究基于公司層面來探討資本市場開放對公司行為的影響。 本文的研究豐富了資本市場開放基于公司層面的經(jīng)濟(jì)后果， 為政府制定促進(jìn)資本市場對外開放的后續(xù)措施具有一定的借鑒意義。

二、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1. 資本市場對外開放后果的研究。 關(guān)于資本市場對外開放的研究， 國外學(xué)者大多關(guān)注內(nèi)部資本市場。 Adam[1] 研究了資本結(jié)構(gòu)中子公司債務(wù)的存在如何影響內(nèi)部資本市場; Xavier等[2] 探討了內(nèi)部資本市場如何通過減輕財(cái)務(wù)約束來增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)際競爭能力， 通過研究內(nèi)部資本市場的影響因素、作用機(jī)制來高效配置企業(yè)集團(tuán)資本、利用資金。 較少的研究從資本市場對外開放角度入手， 而Filatotchev等[3] 研究發(fā)現(xiàn)， 資本市場一體化可以使得公司治理更加完善， 企業(yè)會(huì)在交易過程中做出更多的披露、更好的監(jiān)督來展示自己的治理水平。

由于我國資本市場相較于西方而言起步較晚， 所以關(guān)于資本市場對外開放的研究不是很多。 從制度層面來看， 早期研究有從B股流通市場對內(nèi)開放、利用合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度吸引外資進(jìn)入以擴(kuò)大內(nèi)地資本市場規(guī)模、“A+H”雙重上市使得市場更加自由化等方面進(jìn)行探討， 通過研究制度變遷， 充分證明我國資本市場對外開放制度越來越多元化[4-6] 。 而隨著“滬港通”政策的實(shí)施， 越來越多的學(xué)者關(guān)注資本市場對外開放產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)， 較多的研究基于市場層面展開。 鐘覃琳等[7] 研究發(fā)現(xiàn)， 資本市場對外開放有助于提高股價(jià)信息含量， 從而提升資本市場資源配置; 鐘凱等[8] 指出， 資本市場對外開放會(huì)促使企業(yè)提高信息披露水平， 同時(shí)能夠降低股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng); 連立帥等[9] 認(rèn)為該政策有利于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)， 規(guī)范資本市場， 引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 從而提高資本市場定價(jià)效率等。 基于公司角度展開的研究并不是很豐富， 如周冬華等[10] 發(fā)現(xiàn)， “滬港通”政策的實(shí)施明顯改善了上市公司的信息環(huán)境， 會(huì)提升公司的高質(zhì)量審計(jì)需求; 陳運(yùn)森等[11] 指出， 該政策的實(shí)施有助于提升企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平， 起到更好的治理作用。

2. 現(xiàn)金持有水平的影響因素研究。 企業(yè)的現(xiàn)金持有水平對生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)極為重要， 如果現(xiàn)金持有出現(xiàn)問題， 很可能導(dǎo)致企業(yè)面臨破產(chǎn)清算、投資不足等風(fēng)險(xiǎn)， 可以說現(xiàn)金是企業(yè)賴以生存的“血液”。 隨著資本市場的進(jìn)一步完善， 基于現(xiàn)金持有理論， 國內(nèi)外很多學(xué)者展開了關(guān)于現(xiàn)金持有的研究。

從現(xiàn)金持有水平影響因素角度出發(fā)， 國外學(xué)者Opler等[12] 在研究影響美國上市公司現(xiàn)金持有的相關(guān)因素時(shí)發(fā)現(xiàn)， 投資機(jī)會(huì)較多、風(fēng)險(xiǎn)較高的公司持有更多現(xiàn)金; Harford等[13] 指出， 治理結(jié)構(gòu)不完善的公司更傾向于持有較少的現(xiàn)金儲(chǔ)備， 因?yàn)檩^多的現(xiàn)金儲(chǔ)備可能損害公司價(jià)值。 國內(nèi)關(guān)于現(xiàn)金持有水平影響因素的研究也日趨完善， 楊興全等[14] 從上市公司體制性因素和公司治理角度出發(fā)， 研究了財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金替代物、董事會(huì)規(guī)模等對現(xiàn)金持有的影響; 王彥超[15] 通過研究融資約束對企業(yè)持有現(xiàn)金水平的影響發(fā)現(xiàn)， 受融資約束的企業(yè)更傾向于持有較多現(xiàn)金以應(yīng)對未來的不時(shí)之需。 除了從企業(yè)這一微觀層面出發(fā)進(jìn)行研究， 近幾年學(xué)者也越來越關(guān)注宏觀因素對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。 從貨幣政策角度出發(fā)， 祝繼高等[16] 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)的現(xiàn)金持有水平隨貨幣政策松緊程度變化而變化， 當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)， 為了滿足未來的投資需求， 高成長性的企業(yè)會(huì)傾向于提高現(xiàn)金持有水平。 同樣， 政治環(huán)境不確定性、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等因素也會(huì)影響公司現(xiàn)金持有水平[17，18] 。

從現(xiàn)金持有價(jià)值角度出發(fā)， 企業(yè)持有較多的現(xiàn)金能否帶來相應(yīng)的持有價(jià)值是個(gè)值得探討的問題。 陸正飛等[19] 研究發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金持有能給企業(yè)帶來價(jià)值效應(yīng)， 長期性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策使得現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)更為顯著。 王紅健等[20] 指出， 經(jīng)濟(jì)政策的不確定性導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金持有水平提高， 但實(shí)際上現(xiàn)金的邊際價(jià)值卻降低了。 經(jīng)過進(jìn)一步細(xì)分， 楊興全等[21] 發(fā)現(xiàn)， 國有企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值比非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值更低; 而當(dāng)公司的大股東持股比例較高時(shí)， 企業(yè)若進(jìn)行多元化經(jīng)營會(huì)有助于提高現(xiàn)金持有價(jià)值， 但在第一大股東持股比例較高的情況下， 公司的現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)隨著大股東增加關(guān)聯(lián)存款占比而明顯降低[22，23] 。

3. 文獻(xiàn)總結(jié)。 總體來看， 現(xiàn)有的國外研究較多關(guān)注發(fā)達(dá)國家資本市場的企業(yè)現(xiàn)金狀況， 而國內(nèi)研究則更傾向于從內(nèi)部資本市場角度研究企業(yè)現(xiàn)金持有水平， 少有學(xué)者進(jìn)行我國資本市場對外開放與現(xiàn)金持有水平之間相關(guān)關(guān)系的研究。 隨著我國資本市場對外開放的步伐越來越大， 越來越多優(yōu)質(zhì)的境外機(jī)構(gòu)或者資金投入我國資本市場， 境外投資者能夠帶資進(jìn)市， 故考察我國資本市場對外開放對于企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響具有重要的指導(dǎo)意義。 研究“滬港通”這一資本市場對外開放政策如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平， 有助于完善我國資本市場對外開放經(jīng)濟(jì)后果的研究， 同時(shí)豐富關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響因素的探討， 對于進(jìn)一步推動(dòng)我國資本市場的對外開放具有一定的借鑒意義。

（二）研究假設(shè)

Opler等[12] 指出， 在完美的資本市場中， 企業(yè)的現(xiàn)金持有水平非常低， 因?yàn)楣究梢粤愠杀镜貙?shí)現(xiàn)資金籌集， 維持正常的經(jīng)營與投資。 然而， 完美市場只是理想狀態(tài)， 大多數(shù)企業(yè)都處于不完美的資本市場中， 由于信息不對稱、存在交易成本等的限制， 出于不同的動(dòng)機(jī)而持有現(xiàn)金。 無論從宏觀層面還是微觀層面看， 關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有的理論機(jī)制眾多， 這也是當(dāng)今學(xué)者的困惑之處， 故而形成所謂的“現(xiàn)金持有之謎”。 那么， 伴隨著資本市場的進(jìn)一步對外開放， 是否這些機(jī)制能夠幫助我們更好地解釋企業(yè)現(xiàn)金持有行為呢？ 本文選擇從以下幾個(gè)方面出發(fā)， 進(jìn)行相關(guān)分析。

從企業(yè)角度分析， 現(xiàn)金更像一個(gè)“緩沖墊”。 從預(yù)防性動(dòng)機(jī)角度出發(fā)， 企業(yè)在進(jìn)行現(xiàn)金管理時(shí)， 考慮到以后可能會(huì)面對的突發(fā)狀況或者為避免外界因素的干擾， 為了能夠及時(shí)應(yīng)對， 企業(yè)傾向于儲(chǔ)備一些預(yù)防性的現(xiàn)金。 從投資性動(dòng)機(jī)角度出發(fā)， 在日常生產(chǎn)經(jīng)營過程中， 企業(yè)出于買賣材料、購置資產(chǎn)等交易目的會(huì)持有一定比例的現(xiàn)金， 但除此之外， 企業(yè)還可能為了抓住預(yù)期收益更高的未來投資機(jī)會(huì)而持有多余的現(xiàn)金以備不時(shí)之需。 Keyness[24] 最早提出預(yù)防性動(dòng)機(jī)假說， Opler等[12] 也強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金持有能夠幫助企業(yè)應(yīng)對環(huán)境的不確定性。 張光利等[25] 、余靜雯等[26] 研究發(fā)現(xiàn)， 經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)有很強(qiáng)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)從而持有較多的現(xiàn)金， 同時(shí)非國有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)屬性的差異會(huì)面臨更大的融資約束和政策歧視， 預(yù)防性動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。 Duchin[27] 提出， 企業(yè)儲(chǔ)備一部分現(xiàn)金以放棄眼前較差的投資機(jī)會(huì)為代價(jià)， 希望通過提高現(xiàn)金持有水平抓住未來更好的投資機(jī)會(huì)。 陸正飛等[19] 發(fā)現(xiàn)， 宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施主要通過投資機(jī)會(huì)路徑影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為， 現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)能夠幫助企業(yè)抓住可持續(xù)的投資機(jī)會(huì)， 從而給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。 Luo[28] 指出， 當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度越高時(shí)， 企業(yè)出于預(yù)防性、投資性動(dòng)機(jī)， 更有可能提高現(xiàn)金持有水平以緩解自身的財(cái)務(wù)壓力， 并期望抓住未來投資機(jī)會(huì)。

以“滬港通”政策實(shí)施為標(biāo)志的資本市場雙向開放， 使得風(fēng)險(xiǎn)與收益并存， 企業(yè)面臨的是機(jī)遇同時(shí)也是挑戰(zhàn)。 大量研究表明， 金融市場的開放促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的積極增長， 但同樣不乏經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期接連爆發(fā)的金融危機(jī)問題。 資本市場對外開放的過程是一個(gè)持續(xù)的過程， 且首次實(shí)現(xiàn)雙向開放合作交流， 這究竟帶來的是機(jī)遇還是挑戰(zhàn)， 企業(yè)無從知曉。 所以， 出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投資性動(dòng)機(jī)的需要， 企業(yè)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金持有水平， 增加現(xiàn)金儲(chǔ)備量， 既可以預(yù)防未知的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)， 又可以及時(shí)抓住未知的投資機(jī)會(huì)。

然而， 從另一個(gè)角度分析， 企業(yè)的現(xiàn)金持有水平可以從一定程度上反映股東與管理層之間的代理沖突。 當(dāng)企業(yè)庫存現(xiàn)金較多時(shí)， 管理層很可能以權(quán)謀私挪用這些現(xiàn)金來滿足個(gè)人需求， 這種侵占股東利益、不利于股東的行為即為代理沖突。 為了避免企業(yè)產(chǎn)生代理問題， 企業(yè)的現(xiàn)金持有應(yīng)該處于較低水平， 所以企業(yè)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去降低自身的現(xiàn)金持有水平， 保證企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。 當(dāng)市場環(huán)境改善時(shí)， 企業(yè)的治理問題得到緩解， 產(chǎn)生一定的治理效應(yīng)， 這種治理效應(yīng)能夠幫助降低代理沖突， 表現(xiàn)為企業(yè)的現(xiàn)金持有水平降低。 從現(xiàn)有研究可以發(fā)現(xiàn)， 信息環(huán)境改善使得治理機(jī)制得到強(qiáng)化， 而有效的公司治理能夠緩解代理沖突， 這會(huì)顯著降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平[29] 。 “滬港通”政策的實(shí)施使上市公司有動(dòng)機(jī)改善自身治理， 并且境外投資者也會(huì)通過積極參與治理對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督， 為市場營造更好的運(yùn)營環(huán)境， 政策的實(shí)施總體上使得企業(yè)迎來更好的局面， 優(yōu)化了公司的治理機(jī)制[30] 。 因此， 資本市場對外開放政策可以作為一種優(yōu)化公司治理機(jī)制的重要政策， 通過改善金融市場環(huán)境、優(yōu)化信息質(zhì)量等途徑， 在一定程度上改善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制， 從而有效抑制代理問題， 使得企業(yè)的現(xiàn)金持有水平降低。

綜合以上分析， 本文提出關(guān)于資本市場對外開放與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的競爭性假設(shè)：

H1：以“滬港通”政策實(shí)施為標(biāo)志的資本市場對外開放有助于提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

H2：以“滬港通”政策實(shí)施為標(biāo)志的資本市場對外開放有助于降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

“滬港通”政策開始年份（2014年）為資本市場對外雙向開放政策實(shí)施年份， 故選取政策實(shí)施前兩年（2012年、2013年）和政策實(shí)施后兩年（2015年、2016年）為樣本期間。 本文主要選取“滬港通”政策下的“滬股通”標(biāo)的股票為實(shí)驗(yàn)組， 其余非“滬股通”標(biāo)的A股上市公司股票為對照組。 其中， 剔除金融類標(biāo)的公司、ST標(biāo)的公司、雙重上市公司、數(shù)據(jù)缺失公司、政策出臺(tái)后調(diào)整調(diào)出“滬股通”名單的公司以及2015年12月以后調(diào)入“滬股通”的公司， 共得到5665個(gè)公司年度樣本。 本文所有數(shù)據(jù)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫， 為消除極端值的影響， 對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平上的Winsorize處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 本文的被解釋變量為公司現(xiàn)金持有水平， 借鑒楊興全等[18] 的做法， 定義現(xiàn)金持有水平Cashholding為（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）; 借鑒竇歡等[23] 的做法， 現(xiàn)金持有水平CashholdingTA為（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)， 用兩種方法衡量現(xiàn)金持有水平。

2. 解釋變量。 “滬港通”主要包括“滬股通”與“港股通”兩部分， 而“滬股通”標(biāo)的企業(yè)樣本主要有上交所的上證180指數(shù)、380指數(shù)的成分股以及A+H股公司股票， 故定義虛擬變量Open表示“滬股通”標(biāo)的企業(yè)， 對于“滬股通”標(biāo)的股票樣本， 定義為虛擬變量Open=1， 若公司股票未在“滬股通”標(biāo)的樣本范圍內(nèi)， 則Open=0。

由于“滬港通”政策于2014年11月正式啟動(dòng)， 因此定義2014年之前為政策未實(shí)施年份， 2014年之后（包括2014年）為政策實(shí)施年份， 定義虛擬變量Post表示政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)， Post=1為政策實(shí)施后的年份， Post=0為政策實(shí)施前的年份。

3. 控制變量。 參考楊興全等[18] 、竇歡等[23] 的做法， 控制其他可能影響公司現(xiàn)金持有水平的變量， 包括公司規(guī)模（Size）、公司成長性（Growth）、經(jīng)營現(xiàn)金流（CF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營運(yùn)資本（Nwc）、盈利能力（ROA）、資本投資（Capex）、股利支付啞變量（Div）、股利支付率（Dividen）、公司上市年齡（age）、托賓Q值（TobinQ）等。 具體定義如表1所示。 此外， 本文還控制了年份效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Industry）對主要變量的影響。

（三）實(shí)證模型

參考鐘覃琳等[7] 、連立帥等[31] 的做法， 采用雙重差分法設(shè)計(jì)本文的實(shí)證模型， 以此來檢驗(yàn)資本市場對外開放是否影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平， 具體模型如下：

若系數(shù)β1顯著大于0， 則表明“滬港通”政策實(shí)施有助于提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平， 支持H1; 若系數(shù)β1顯著小于0， 則表明“滬港通”政策實(shí)施降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平， 支持H2。

四、 實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果列示于表2。 從表2中可以發(fā)現(xiàn)， Cashholding（CashholdingTA）均值為0.291（0.193）， 表示平均來說樣本公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占資產(chǎn)的29.1%（19.3%）， 企業(yè)持有較多的現(xiàn)金資產(chǎn)。 現(xiàn)金持有水平的最大值為2.015（0.668）、最小值為0.021（0.021）， 最大值與最小值之間差異懸殊， 說明不同公司的現(xiàn)金持有行為存在明顯差別， 這一結(jié)果與楊興全等[18] 的實(shí)證數(shù)據(jù)較為接近。 公司規(guī)模（Size）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.249， 最大值為25.88， 最小值為19.75， 上市公司年齡（age）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.919， 說明不同公司之間公司特征存在明顯差別。 進(jìn)行回歸分析前還進(jìn)行了相關(guān)性分析和多重共線性檢驗(yàn)， 結(jié)果表明自變量之間不存在多重共線性問題。

（二）回歸分析

表3列示了本文模型的回歸結(jié)果。 第（1）、（2）列為未加入除行業(yè)、年份以外控制變量的回歸結(jié)果， 第（3）、（4）列為加入全部控制變量的回歸結(jié)果。 從表3中可以發(fā)現(xiàn)， 在沒有加入其他控制變量的情況下， 交乘項(xiàng)系數(shù)β1分別為 0.08、0.035， 都在1%的水平上顯著為正， 說明資本市場對外開放使得企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著提高。 第（3）、（4）列加入控制變量后， 交乘項(xiàng)系數(shù)β1分別為0.064、0.029， 同樣在1%的水平上顯著為正， 進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。 但第（1）、（2）列調(diào)整后的R2數(shù)值為0.105、0.118， 明顯小于第（3）、（4）列中調(diào)整后的R2數(shù)值0.357、0.397， 說明第（3）、（4）列加入全部控制變量后的全樣本數(shù)據(jù)分析結(jié)果擬合優(yōu)度更好。 以第（3）列為例， 系數(shù)0.064意味著資本市場開放使得企業(yè)的現(xiàn)金持有水平提升了0.064， 相比增長了21.99%（0.064/0.291）。 整體來看， 這四列數(shù)據(jù)的交乘項(xiàng)Open×Post的系數(shù)β1均在1%的水平上顯著為正， 不僅在統(tǒng)計(jì)意義上顯著， 而且在經(jīng)濟(jì)意義上也顯著， 說明以“滬港通”政策實(shí)施為標(biāo)志的資本市場對外開放使得企業(yè)提高了現(xiàn)金持有水平， H1成立。

“滬港通”政策帶來的這種經(jīng)濟(jì)不確定性使得企業(yè)出于預(yù)防性、投資性動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金持有水平。 那么， 是否這種預(yù)防性、投資性動(dòng)機(jī)在國有、非國有企業(yè)， 融資約束不同的公司之間存在顯著差異呢？在祝繼高等[16] 、張光利等[25] 的研究基礎(chǔ)上， 本文對現(xiàn)有樣本進(jìn)行分組研究， 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)（SOE=1）、非國有企業(yè)（SOE=0）兩組; 根據(jù)Hadlock和Pierce[32] 對融資約束的定義方式， 計(jì)算SA（SA=-0.737×LogSize+0.043×LogSize2-0.04×age）指標(biāo)衡量融資約束， 以SA的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組， 將樣本分為融資約束高與融資約束低兩組。 回歸結(jié)果見表4、表5。

由表4可知， 非國有企業(yè)組Open×Post的系數(shù)β1分別為0.105、0.046， 在1%的水平上顯著為正， 說明非國有企業(yè)較國有企業(yè)在資本市場對外開放時(shí)更傾向于持有較多的現(xiàn)金， 非國有企業(yè)預(yù)防危機(jī)、想抓住機(jī)會(huì)盈利的愿望更為迫切。

由表5可知， 融資約束高組Open×Post的系數(shù)β1分別為0.031、0.016， 分別在5%、1%的水平上顯著為正， 說明在“滬港通”政策實(shí)施的情況下， 當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束越大時(shí)， 企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高， 也充分說明企業(yè)持有較多現(xiàn)金是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投資性動(dòng)機(jī)， 融資約束高的企業(yè)面臨的融資壓力較大卻仍然儲(chǔ)備較多的現(xiàn)金， 就是為了在面臨機(jī)遇與挑戰(zhàn)時(shí)， 相對融資約束低的企業(yè)能夠獲得競爭優(yōu)勢。

（三）進(jìn)一步分析

通過實(shí)證檢驗(yàn)可以得知， “滬港通”政策實(shí)施后， 資本市場進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)對外開放， 企業(yè)出于預(yù)防性、投資性動(dòng)機(jī)提高了現(xiàn)金持有水平。 但現(xiàn)金持有水平僅反映期末時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金存量狀況， 并不能反映現(xiàn)金流的動(dòng)態(tài)情形。 為了進(jìn)一步分析“滬港通”政策實(shí)施對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響， 采用現(xiàn)金持有增量進(jìn)一步探討資本市場對外開放對企業(yè)現(xiàn)金流變動(dòng)情況的影響。 現(xiàn)金持有增量通過?Cashholding

（?CashholdingTA）衡量， ?Cashholding=（當(dāng)期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物-上期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）/（總資產(chǎn)-當(dāng)期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）， ?CashholdingTA=（當(dāng)期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物-上期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）/總資產(chǎn)。 因?yàn)槌钟休^多的現(xiàn)金很可能會(huì)產(chǎn)生治理問題， 同時(shí)“滬港通”政策的實(shí)施帶來的經(jīng)濟(jì)效果是持續(xù)性的， 很多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象需要較長的考察期才能完全揭露， 所以本文預(yù)測雖然現(xiàn)金持有水平是在提高的， 但考慮到增加現(xiàn)金的持有所產(chǎn)生的代理沖突， 企業(yè)會(huì)放緩增加現(xiàn)金流的速度， 即每年的現(xiàn)金持有增量是在減少的。

經(jīng)過相關(guān)回歸后， 從表6的實(shí)證結(jié)果來看， 企業(yè)的現(xiàn)金持有增量?Cashholding（?CashholdingTA）與Open×Post的相關(guān)關(guān)系在1%的水平上是顯著為負(fù)的， 第（1）、（2）列為未加入除行業(yè)、年份以外的控制變量的回歸結(jié)果， 第（3）、（4）列為加入全部控制變量的回歸結(jié)果。 實(shí)證結(jié)果表明， “滬港通”政策的實(shí)施使得企業(yè)現(xiàn)金持有增量顯著下降， 再結(jié)合上文的實(shí)證分析可以得知， 資本市場對外開放使得企業(yè)面對未知的經(jīng)濟(jì)形勢， 出于預(yù)防性、投資性動(dòng)機(jī)， 企業(yè)會(huì)選擇提高現(xiàn)金持有水平來應(yīng)對不確定性， 但伴隨著政策逐步落實(shí)， 現(xiàn)金持有增量是在降低的， 說明資本市場對外開放對于現(xiàn)金持有行為的影響是多方面的。

（四）拓展研究

基于以上分析， 可以得知以“滬港通”政策實(shí)施為標(biāo)的的資本市場對外開放政策， 使得企業(yè)出于預(yù)防性、投資性動(dòng)機(jī)提高了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平， 但政策的落實(shí)使得現(xiàn)金持有增量顯著降低。 那么， 是否儲(chǔ)備較多的現(xiàn)金是有價(jià)值的呢？通過陸正飛等[19] 與王紅健等[20] 的研究可以發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金持有產(chǎn)生的價(jià)值效應(yīng)是截然不同的。 由此， 本文借鑒竇歡等[23] 對現(xiàn)金持有價(jià)值MV[MV=（年末股價(jià)×流通股股數(shù)+年末股價(jià)×0.45×非流通股股數(shù)+負(fù)債）/總資產(chǎn)]的定義， 進(jìn)一步研究資本市場開放的情況下， 較多的現(xiàn)金持有是否能夠給企業(yè)創(chuàng)造更多的盈利， 企業(yè)的預(yù)防性、投資性動(dòng)機(jī)有沒有實(shí)現(xiàn)， 現(xiàn)金持有水平較高時(shí)是否有正向的持有價(jià)值？由表7可知， Open×Post的系數(shù)β1為-0.096， 在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明“滬港通”政策的實(shí)施使得企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值降低， 雖然公司整體的現(xiàn)金持有水平是在顯著提高的， 但持有這么多的現(xiàn)金并沒有實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的價(jià)值， 可能儲(chǔ)備高額的現(xiàn)金會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題， 管理層及控股股東會(huì)侵占高額現(xiàn)金、損害現(xiàn)金價(jià)值， 企業(yè)并沒有實(shí)現(xiàn)提升現(xiàn)金價(jià)值、進(jìn)行有效投資的目的。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性， 本文進(jìn)行了相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 具體如下：

更換現(xiàn)金持有水平衡量方法， 利用現(xiàn)金流量表中的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物數(shù)據(jù)衡量現(xiàn)金持有水平， Cashholding1=期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額/（總資產(chǎn)-期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額）， AdjCashholding1表示經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平， 用Cashholding1、AdjCashholding1作為被解釋變量代入模型， 結(jié)果如表8所示。 第（1）、（2）列為未加入除行業(yè)、年份以外的控制變量的回歸結(jié)果， 第（3）、（4）列為加入全部控制變量的回歸結(jié)果。 由表8可知， Open×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 進(jìn)一步驗(yàn)證了H1， 說明“滬港通”政策的實(shí)施使得資本市場對外開放能夠顯著提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

由于“滬股通”標(biāo)的股票的選取并非隨機(jī)， 不同的上市公司之間公司特征存在顯著差異， 為了緩解可能存在的選擇性偏差問題， 進(jìn)一步論證假設(shè)的合理性， 本文借鑒鐘覃琳等[7] 的做法， 采取傾向得分匹配（PSM）方法篩選出相應(yīng)的匹配樣本。 因變量為“滬股通”標(biāo)的企業(yè)的虛擬變量Open， 匹配變量為模型中的控制變量， 根據(jù)logit回歸結(jié)果的傾向得分， 采用最鄰近且無放回的一比一匹配方法， 得到2174個(gè)公司年度樣本。 將匹配后的樣本代入模型檢驗(yàn)， 結(jié)果見表9， 第（1）、（2）列為未加入除行業(yè)、年份以外的控制變量的回歸結(jié)果， 第（3）、（4）列為加入全部控制變量的回歸結(jié)果。 結(jié)果顯示， Open×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 且調(diào)整后的R2的數(shù)值表明匹配之后模型比未匹配前的擬合優(yōu)度更優(yōu)， 進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

六、 結(jié)論

本文立足于“滬港通”政策的實(shí)施， 探討資本市場對外開放對于公司層面的影響， 研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)資本市場對外開放程度提高時(shí)， 企業(yè)出于預(yù)防性、投資性動(dòng)機(jī)， 會(huì)提高現(xiàn)金持有水平， 對于非國有企業(yè)、融資約束程度更高的企業(yè)影響更顯著。 進(jìn)一步分析企業(yè)的現(xiàn)金持有行為發(fā)現(xiàn)， 雖然現(xiàn)金持有水平提高了， 但是每年的現(xiàn)金持有增加幅度是在降低的， 即現(xiàn)金持有增量顯著為負(fù)。 企業(yè)一開始面對資本市場對外開放環(huán)境時(shí)， 可能會(huì)因?yàn)檩^多不確定性而增加自身現(xiàn)金流， 而隨著政策落實(shí)、市場趨于穩(wěn)定， 考慮到持有較多現(xiàn)金會(huì)產(chǎn)生代理沖突以及其他問題， 企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持有的增量速度。 同時(shí)通過研究發(fā)現(xiàn)， 資本市場對外開放使得企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值降低， 說明雖然現(xiàn)金持有變多了， 但是持有更多的現(xiàn)金并不能創(chuàng)造更高的價(jià)值， 進(jìn)一步說明企業(yè)一開始持有較多的現(xiàn)金是出于預(yù)防性、投資性動(dòng)機(jī)， 后期考慮到持有更多的現(xiàn)金很可能會(huì)產(chǎn)生代理問題， 損害公司的利益， 因此會(huì)降低現(xiàn)金持有增量。 企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值較低， 也有可能是因?yàn)閮?chǔ)備高額現(xiàn)金有助于抓住有利的投資機(jī)會(huì)， 但實(shí)際上“滬港通”政策的實(shí)施并沒有立即帶來非常明顯的投資機(jī)會(huì)， 或者在短期內(nèi)這種投資機(jī)會(huì)并不多， 經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并不明顯， 從而導(dǎo)致現(xiàn)金儲(chǔ)備在手中產(chǎn)生高額持有成本， 降低了現(xiàn)金的持有價(jià)值。

隨著我國資本市場的對外開放程度越來越高， 資本市場的規(guī)模也越來越大， 從而會(huì)吸引更多的國外資本進(jìn)入國內(nèi)市場， 這會(huì)使得我國的資本市場更好地與國際資本市場接軌。 資本市場對外開放同樣會(huì)產(chǎn)生一系列問題， 研究資本市場對外開放的經(jīng)濟(jì)后果有助于解決面臨的風(fēng)險(xiǎn)問題， 及時(shí)找出應(yīng)對措施， 促進(jìn)證券市場健康發(fā)展。 基于本文的研究， 我國資本市場應(yīng)該進(jìn)一步增加投資機(jī)會(huì)以及投資渠道， 為資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展提供助力， 同時(shí)應(yīng)該加大對公司的監(jiān)管力度， 切實(shí)保障利益相關(guān)者的利益， 防止利益侵占等問題出現(xiàn)。 從長遠(yuǎn)角度看， “滬港通”政策的實(shí)施有助于“深港通”制度的完善， 并給“滬倫通”制度提供相關(guān)經(jīng)驗(yàn)借鑒， 有助于促進(jìn)我國資本市場進(jìn)一步提高對外開放水平。 因此， 研究“滬港通”政策的實(shí)施具有重要的戰(zhàn)略意義。

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