吳波虹 陳曉蘭

摘 要：我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新常態(tài)，現(xiàn)在主要是依靠要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的綜述，提出了本文研究的問(wèn)題，并對(duì)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效的概念進(jìn)行了界定，從資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正向影響和負(fù)向影響兩個(gè)方面進(jìn)行了研究，并提出了相應(yīng)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)? 企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效? 影響研究

中圖分類號(hào)：F270.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：2096-0298（2020）01（a）--02

從MM理論的發(fā)展，其中資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題一般會(huì)影響資本成本和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，同時(shí)對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生影響。特別是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，我國(guó)經(jīng)濟(jì)由原本的要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍紕?chuàng)新驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的中高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)展經(jīng)歷了早期理論、經(jīng)典理論、現(xiàn)代理論三個(gè)時(shí)期，早期的資本結(jié)構(gòu)理論主要是凈收益和凈營(yíng)業(yè)收入等相關(guān)理論，沒有使用嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)分析方法檢驗(yàn)，而是建立經(jīng)驗(yàn)判斷的基礎(chǔ)上。經(jīng)典理論有NEVI理論、修正的NEVI理論、權(quán)衡理論，這些理論的分析依靠完美的資本市場(chǎng)條件，但是NEVI理論在實(shí)際應(yīng)用中更加理性，基于此又形成了權(quán)衡理論。而現(xiàn)代理論主要是研究資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)的價(jià)值，一般來(lái)說(shuō)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)的價(jià)值，而企業(yè)的價(jià)值又與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)，從中可以發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，目前對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在資本結(jié)構(gòu)的影響因素的研究，另有在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究，而本文的研究主要是對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究，分析二者的相關(guān)性，認(rèn)識(shí)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。針對(duì)影響的問(wèn)題，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

1 相關(guān)概念的界定

1.1 資本結(jié)構(gòu)

一般認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，與企業(yè)資金來(lái)源存在一定的比例關(guān)系，有長(zhǎng)期負(fù)債、短期負(fù)債、自有資本等，但是現(xiàn)在學(xué)術(shù)界，認(rèn)為股票與債券之間的比例關(guān)系是資本結(jié)構(gòu)。有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)資本或債權(quán)資本其中的比例是資本結(jié)構(gòu)，或者股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理，本文認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系，其中涉及財(cái)務(wù)杠桿的概念。

1.2 經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一般對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的理解，大多數(shù)學(xué)者從兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行分析：一個(gè)是單一的企業(yè)績(jī)效，另外一個(gè)是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的效益和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的水平主要表現(xiàn)在盈利能力、償債能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平等方面。一般是通過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法，采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)體系，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行定量和定性的比較，然后做出客觀和準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。

2 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系

2.1 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向影響

股權(quán)集中度提高，將減少由經(jīng)理和股東之間代理成本，相當(dāng)于間接地提高了管理層的持股比例，從而增加了企業(yè)價(jià)值，有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者更多地作出更適合企業(yè)經(jīng)營(yíng)的決策提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極作用（Jensen和Meckling，1976）。當(dāng)企業(yè)的企業(yè)股權(quán)過(guò)于不集中，這樣企業(yè)的股東就沒有足夠動(dòng)力去管理企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，因此企業(yè)股權(quán)的集中度，可以保證經(jīng)營(yíng)者選擇債務(wù)融資，可以保障權(quán)利人獲得收益，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)更多地提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Shleifer，1988），Stulz（1988）對(duì)捷克企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和公司凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，股權(quán)集中度能夠更多地促進(jìn)企業(yè)獲利能力。（Ross，1977;Grossman和Hart，1982;Stulz，1990）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)規(guī)模降低企業(yè)的現(xiàn)金流量，通過(guò)適當(dāng)提高債務(wù)水平，使管理者更多進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的管理，因此企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。Frank andCoral（2003）通過(guò)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)達(dá)50年的約20萬(wàn)個(gè)龐大非金融類公司的近萬(wàn)個(gè)變量的巨大數(shù)據(jù)庫(kù)為樣本，運(yùn)用多重插補(bǔ)法，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。Vijayakumaran和Sunitha（2016）運(yùn)用廣義矩估計(jì)法（GMM）對(duì)加拿大的613個(gè)家族企業(yè)通過(guò)7年數(shù)據(jù)的校本研究，分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，公司資本結(jié)構(gòu)與剩余價(jià)值、股東權(quán)益回報(bào)率、企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，公司股價(jià)的變動(dòng)具有同向的正相關(guān)性。Davletshina和Nabieva（2015）基于俄羅斯聯(lián)邦的批發(fā)企業(yè)廣泛的縱向數(shù)據(jù)庫(kù)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間具有相關(guān)性，同時(shí)債務(wù)的增加可以使企業(yè)保持提高企業(yè)業(yè)績(jī)，但是不能改善其業(yè)績(jī)，負(fù)債水平較高的企業(yè)，更多地能夠提高股東權(quán)益回報(bào)率，二者之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性。Oikonomou et al.（2014），Davydov（2016）認(rèn)為企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)可以保證企業(yè)的融資能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)估值;兩者通過(guò)對(duì)中國(guó)企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)總負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率較高的企業(yè)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間具有顯著的正相關(guān)性。

徐小年、王燕（1999）選取在滬市上市的工業(yè)類企業(yè)為樣本，以及赫芬德爾指數(shù)評(píng)價(jià)股權(quán)集中度，分析與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)效益在經(jīng)營(yíng)過(guò)程的表現(xiàn)中相互促進(jìn)，有正向關(guān)系。馮曉琪、樸哲范（2013）以我國(guó)制造業(yè)的上市企業(yè)為樣本，以總杠桿率表示企業(yè)總負(fù)債/總資產(chǎn)、短期杠桿率表示短期負(fù)債/總資產(chǎn)、長(zhǎng)期杠桿率表示長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸模型探究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)效益的相關(guān)性，最終的實(shí)證結(jié)果顯示總杠桿率與企業(yè)的息稅前利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)收入呈正向影響，長(zhǎng)期杠桿率與企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入呈正向影響，短期杠桿率與企業(yè)的稅前利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)收入呈正向影響。徐二明、王智慧（2010）研究了2000年到2009年共10年上市公司數(shù)據(jù)，研究股權(quán)集中度和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有同向關(guān)系，大股東能夠刺激企業(yè)相對(duì)價(jià)值，同時(shí)股權(quán)集中度會(huì)促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。陳超（2016）以多元回歸分析為研究方法分析了2012—2014年A股170家房地產(chǎn)上市公司，研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

2.2 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)向影響

Titman和Wessels（1988）以美國(guó)企業(yè)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債比重增加時(shí)，企業(yè)的股價(jià)會(huì)有所提高，但是不能消除經(jīng)營(yíng)績(jī)效，負(fù)債比重降低時(shí)，對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)會(huì)引起的股票價(jià)值的降低，股票價(jià)格降低幅度也很大，從中可以發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。K.Shah（1994）以七個(gè)工業(yè)化國(guó)家的數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)因子分析方法，找出影響不同國(guó)家的影響因子，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈現(xiàn)負(fù)向，同時(shí)最后的結(jié)果表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與債務(wù)比例具有反向關(guān)系。Oliver and Sandra L.H. Pua（2002）對(duì)英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)部分上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行三次回歸檢驗(yàn)的實(shí)證分析，從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流、償債率、流動(dòng)比率等因素與上市公司的績(jī)效存在顯著負(fù)向影響，管理層會(huì)通過(guò)減少企業(yè)的負(fù)債來(lái)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的負(fù)債率影響企業(yè)的代理成本，同時(shí)實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有短期債務(wù)和整體債務(wù)資本會(huì)對(duì)ROA和ROE產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，因此不論是長(zhǎng)期債務(wù)還是短期債務(wù)都與凈資產(chǎn)收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Ahmad，Adbullah和Roslan（2012）的研究認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)過(guò)于集中時(shí)會(huì)影響企業(yè)的治理，會(huì)導(dǎo)致大股東掠奪小股東資源的現(xiàn)象，從而使得新興股票市場(chǎng)崩潰，因此股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，同時(shí)企業(yè)的總負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)向影響。

劉國(guó)亮、王加勝（2000）選取滬市上市企業(yè)根據(jù)股權(quán)散度和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行多元線性回歸分析，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生消極影響，股市收益率與資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。陸正飛（1996）、孫永樣、黃祖輝（1999）、胡國(guó)柳和蔣國(guó)洲（2004），他們?cè)谘芯客匈eQ值與股權(quán)集中度的關(guān)系研究中同時(shí)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度能夠促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮，通過(guò)與赫芬德爾指數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與收益率負(fù)向影響，股權(quán)的集中度與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在反向關(guān)系。付裕（2016）選取湖北省2013—2015年78家上市公司研究企業(yè)的股利分配與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，通過(guò)多元回歸分析的方法，通過(guò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效選用了綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)高股利的企業(yè)負(fù)債水平較低，實(shí)證結(jié)果也表明股利分配與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力也是存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。肖作平、吳世農(nóng)（2002）用1994—1999年的一家上市公司為研究對(duì)象，考慮了地域因素，采用適當(dāng)?shù)挠?jì)算方法測(cè)算企業(yè)的成長(zhǎng)能力，根據(jù)平行數(shù)據(jù)模型分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果也表明了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模和流通股與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間有明顯的負(fù)向關(guān)系，同時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的盈利能力也存在負(fù)相關(guān)。趙娜（2016）根據(jù)廣東省上市公司10年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，利用將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平用凈資產(chǎn)收益率作為比較值，將企業(yè)的成長(zhǎng)性加入控制變量當(dāng)中，用托賓Q值來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)權(quán)益融資越大，企業(yè)績(jī)效狀況越差，第一大股東持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間有明顯的負(fù)向影響，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)效益水平有明顯的負(fù)向影響。施金龍、李銀萍（2016）以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為例研究營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，作者用凈資產(chǎn)收益率表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，用短期負(fù)債/流動(dòng)負(fù)債表示企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)，研究結(jié)果顯示兩者之間有明顯的負(fù)向影響。

3 結(jié)語(yǔ)

股權(quán)集中度對(duì)可以提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，主要由于股權(quán)集中會(huì)使大股東更可能管理企業(yè)，可以通過(guò)股權(quán)來(lái)約束企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，以保證其良好經(jīng)營(yíng)績(jī)效。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債比以及資本化比率會(huì)影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，主要是因?yàn)槎唐趥鶆?wù)比重普遍很大，長(zhǎng)期負(fù)債比例很少，會(huì)導(dǎo)致更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此要考慮債券市場(chǎng)，減少企業(yè)的負(fù)債，以改進(jìn)其資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提升其經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

參考文獻(xiàn)

戴躍強(qiáng)，達(dá)慶利.企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資與其資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模之間關(guān)系的實(shí)證研究[J].科研管理，2007（3）.

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