楊艷軍

（中共武漢市委黨校 經(jīng)濟(jì)與管理教研部，湖北 武漢 430024）

一、引 言

習(xí)近平總書記在黨的十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐［1］，要把加快建設(shè)創(chuàng)新型國家作為現(xiàn)代化建設(shè)全局的戰(zhàn)略舉措，堅(jiān)定實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。其中，培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略和制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

近年來，在國家政策的鼓勵(lì)和支持下，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)迅速崛起，成為支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新型國家建設(shè)的重要力量，但面臨著“融資難、融資貴”的問題，融資供需不匹配，企業(yè)抵押品不足等障礙仍在一定范圍內(nèi)存在，許多企業(yè)只能依靠自有資金或?qū)で竺耖g借款發(fā)展生產(chǎn)。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭科·莫迪利安尼和默頓·米勒提出的經(jīng)典M-M理論［2］，認(rèn)為在無摩擦的完美資本市場環(huán)境中，企業(yè)的內(nèi)源性融資與外源性融資是可以完全替代的，企業(yè)投資行為與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是當(dāng)資本市場不完美時(shí)，資本市場的摩擦?xí)岣咄庠葱匀谫Y成本，企業(yè)的融資活動(dòng)因此受限，許多企業(yè)難以按照理論成本籌集足夠的資金，只能被迫放棄一些有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，史蒂文·法扎里等［3］將這種現(xiàn)象定義為融資約束。

我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是否存在融資約束？如果存在，其根源是什么？該如何解決？為回答這些問題，本文采用A股上市公司的微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建模型進(jìn)行實(shí)證分析，深入剖析我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資約束的根源，并探究破解融資困境、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的有效方法及舉措。

二、融資約束評估模型、方法與數(shù)據(jù)

（一）融資約束模型設(shè)定

為判斷企業(yè)是否面臨融資約束，本文主要參考?xì)W拉投資方程模型。這一模型最早由安德魯·阿貝爾（1980）提出，主要用于描述公司最優(yōu)投資行為，奧爾巴赫·艾倫（1989）、盧克·拉文（2003）和克里斯汀·福布斯（2007）等在其基礎(chǔ)上進(jìn)行了發(fā)展和完善，引入了利潤方程和成本調(diào)整函數(shù)，得到最終的歐拉投資方程模型：

盧克·拉文（2003）認(rèn)為若存在β1＞1,β2＜-1,β3≥0,β4＜ 0，則說明企業(yè)的投資行為符合理論上的最優(yōu)路徑，若其中任何一項(xiàng)未能滿足，則表明企業(yè)的投資行為沒有達(dá)到最優(yōu)。其中β4反映了企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感度，可用于衡量企業(yè)所受的融資約束程度，若β4＞0顯著成立，則說明企業(yè)的投資對內(nèi)部現(xiàn)金流較為敏感，面臨較為嚴(yán)重的融資約束問題［4］。

（二）樣本選擇及變量說明

本文以我國滬、深兩市2018-2019年上市公司作為樣本，樣本總量為3 711個(gè)，數(shù)據(jù)均來自同花順數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。為消除異常樣本的影響，保證分析的可靠性，本文對樣本做了如下處理：一是選擇制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，剔除了房地產(chǎn)與金融行業(yè)的樣本。二是剔除了處于 *ST、ST狀態(tài)的上市企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)的重組、整合十分常見，正常生產(chǎn)經(jīng)營不能持續(xù)，會(huì)計(jì)指標(biāo)可靠性和相關(guān)性不足［5-6］。三是剔除了異常及數(shù)據(jù)不全的樣本。經(jīng)過篩選最終得到樣本2 167個(gè)，分類結(jié)構(gòu)如表1所示。

表1 樣本結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類的依據(jù)主要來自國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》的相關(guān)規(guī)定。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主要指勞動(dòng)力密集型的、以制造加工為主的行業(yè)，如制鞋、制衣、光學(xué)、機(jī)械制造等行業(yè)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)則包括新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)等9大領(lǐng)域。

在采用歐拉投資方程模型進(jìn)行實(shí)證分析之前，需選取企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的具體指標(biāo)作為模型變量的代理變量（表2）。模型中Ii,t為企業(yè)的投資額，采用現(xiàn)金流量表中的“固定資產(chǎn)投資支付的現(xiàn)金”作為代理變量；Ki,t為資本額，采用企業(yè)的資產(chǎn)總計(jì)作為代理變量；Yi,t為總收入，采用企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入作為代理變量；CFi,t為現(xiàn)金流量，采用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額作為代理變量［7］。

表2 變量性質(zhì)與計(jì)算方法

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的統(tǒng)計(jì)描述

投資額Ii,t、主營業(yè)務(wù)收入Yi,t和現(xiàn)金流CFi,t是企業(yè)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，為增加不同企業(yè)之間指標(biāo)的可比性，將這三個(gè)變量除以Ki,t進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，由此得到表3中關(guān)于企業(yè)主要財(cái)務(wù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。

各企業(yè)的投資支出均值為0.051 6，標(biāo)準(zhǔn)差為0.049 2，說明大部分企業(yè)的投資額集中分布在0.05左右；主營業(yè)務(wù)收入()it的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.524 1，說明樣本數(shù)據(jù)的波動(dòng)性較大，分布較為分散，不同企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入存在較大差異；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額()it均值為0.511，但最大值和最小值之間的差額較大，說明不同企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況具有多樣性，成長狀況存在顯著差異。

表3 主要財(cái)務(wù)變量的統(tǒng)計(jì)描述

（二）實(shí)證分析結(jié)果

為對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)面臨的融資約束進(jìn)行全面分析，本文構(gòu)建了I-III三個(gè)模型，分別對應(yīng)制造業(yè)全樣本、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資約束情況，表4列出了模型的回歸結(jié)果。三組模型的R2值接近0.5，在歐拉投資方程模型的實(shí)證分析中處于可接受區(qū)間；F值在1%的水平下顯著，拒絕回歸系數(shù)都為0的假設(shè)。

表4 融資約束模型實(shí)證模型回歸結(jié)果

模型I是制造業(yè)全樣本融資約束回歸方程，用于檢驗(yàn)我國制造業(yè)整體面臨的融資約束狀況，回歸 方 程 系 數(shù) 滿 足 β1＞ 1,β2＜ -1,β3≥0，但 是的系數(shù)β4=0.045，且在1%的水平上顯著，說明制造業(yè)的資本投資與現(xiàn)金流存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，我國制造業(yè)普遍面臨外部融資約束。

模型II是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資約束回歸方程，用于檢驗(yàn)我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨的融資約束狀況，方程系數(shù)滿足β1＞ 1,β2＜ -1,β3≥0，但投資-現(xiàn)金流敏感度β4=0.041，略低于模型I的估計(jì)值，且在1%的水平上顯著，說明相對于制造業(yè)的平均水平而言，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感度略低。

模型III是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資約束回歸方程，用于檢驗(yàn)我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)面臨的融資約束狀況，方程系數(shù)同樣滿足β1＞1,β2＜ -1,β3≥0，但投資-現(xiàn)金流敏感度β4=0.051，高于其他兩個(gè)模型，且在1%的水平上顯著。這說明制造業(yè)不同產(chǎn)業(yè)面臨的融資約束程度存在顯著差異，相對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)面臨的融資約束更為嚴(yán)重，金融資源向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)配置不足。

（三）結(jié)果分析

模型的實(shí)證分析結(jié)果表明我國制造業(yè)普遍面臨融資約束，但相對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資約束問題更為嚴(yán)重。這是由戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征決定的。

1.收益風(fēng)險(xiǎn)不確定

創(chuàng)新是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成長的內(nèi)在動(dòng)力，但技術(shù)創(chuàng)新本身具有不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，既有技術(shù)研發(fā)階段的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，又有市場化階段新產(chǎn)品不被市場接受的市場風(fēng)險(xiǎn)，還有政府政策變動(dòng)、制度不完善等因素導(dǎo)致的制度性風(fēng)險(xiǎn)等。這與商業(yè)銀行所追求的“安全性、流動(dòng)性、收益性”要求相背離。為獲得資金支持，企業(yè)往往需要支付超過必要報(bào)酬率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而顯著提高了企業(yè)的融資成本。盡管國家出臺了大量支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資的優(yōu)惠政策，商業(yè)銀行也將戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)列為優(yōu)先支持的項(xiàng)目類別，但在實(shí)際信貸過程中，能有效支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品和項(xiàng)目并不多。

2.抵押和擔(dān)保缺失

我國銀行等金融機(jī)構(gòu)在信貸業(yè)務(wù)方面對企業(yè)的現(xiàn)金流、固定資產(chǎn)等情況設(shè)置了門檻條件，要求信貸主體具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流、清晰的盈利模式、大量的固定資產(chǎn)或足夠的抵押物和擔(dān)保品。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)占比偏低，而以知識產(chǎn)權(quán)為主的無形資產(chǎn)占比較高。這使得許多企業(yè)因缺少有效的抵押、質(zhì)押物，無法達(dá)到金融機(jī)構(gòu)的放貸要求，需尋求擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保。目前，我國各類擔(dān)保公司雖然數(shù)量眾多，但是資質(zhì)參差不齊，業(yè)務(wù)品種單一，擔(dān)保費(fèi)用較高，且擔(dān)保貸款期限較短，顯著增加了戰(zhàn)略性新興企業(yè)的融資難度［8］。

3.投融資主體不匹配

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的主體具有多元性，所有制屬性上包括了國有企業(yè)、民營企業(yè)、三資企業(yè)；主體規(guī)模上包括了大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)和微型企業(yè)；發(fā)展階段上包含了初創(chuàng)期企業(yè)、成長期企業(yè)和成熟期企業(yè)等。不同主體的資金需求和籌資能力也各有不同，這就需要多層次和多元化的金融體系予以匹配。我國金融體系經(jīng)過改革開放40多年的發(fā)展，取得了巨大的成績，但仍不夠完善，銀行貸款依然是國內(nèi)社會(huì)融資的最主要渠道，資本市場發(fā)展滯后，股市門檻高，債市承銷難度大，直接導(dǎo)致我國制造業(yè)特別是戰(zhàn)略性新興企業(yè)外部融資不足，長期資金短缺，融資效率低下等問題，融資渠道單一與融資需求多樣化的矛盾日益突出。

四、“三融合”為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展護(hù)航

要緩解我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資約束問題，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，迫切需要構(gòu)建與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)特征相適應(yīng)的金融支持體系，實(shí)現(xiàn)科技與金融深度融合［9］。

（一）深化制度融合，推動(dòng)信貸機(jī)制創(chuàng)新，化解不確定性消極影響

目前商業(yè)銀行在我國金融體系中仍占據(jù)主導(dǎo)地位，銀行信貸仍是支持我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金的主要來源。要解決目前銀行信貸支撐力度不大的問題，需要針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)和高不確定性的特征，調(diào)整和創(chuàng)新信貸機(jī)制，深化制度融合。一方面要?jiǎng)?chuàng)新信貸制度設(shè)計(jì)，根據(jù)國家支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策導(dǎo)向，探索適應(yīng)產(chǎn)業(yè)特征的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?、市場反饋等機(jī)制，適當(dāng)放寬或下移金融機(jī)構(gòu)在信貸審批、經(jīng)營策略、業(yè)務(wù)范圍等方面的權(quán)限，滿足戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)靈活化、多樣化的融資需求［10］。另一方面還要穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，使利率充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，準(zhǔn)確反映資本稀缺程度，實(shí)現(xiàn)投融資供求匹配，化解不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)的不利影響，使金融資源更多地流向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，提高資源配置效率。

（二）深化技術(shù)融合，推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)擔(dān)保增信

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長特征及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)有的金融產(chǎn)品和工具無法滿足其融資需求。要針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)和行業(yè)差異，創(chuàng)新金融工具和金融產(chǎn)品，深化金融與科技的技術(shù)融合。一方面要推動(dòng)信貸類產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新。針對戰(zhàn)略性新興企業(yè)“有形資產(chǎn)少、無形資產(chǎn)多”的特點(diǎn)，創(chuàng)新和完善無形資產(chǎn)質(zhì)押融資服務(wù)，完善無形資產(chǎn)質(zhì)押評估、處置和交易體系。與此同時(shí)，構(gòu)建政策性、商業(yè)性和互助性“三位一體”的信用擔(dān)保體系，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，改變銀行和投資者“不愿貸”和“不敢貸”的觀念，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資增信。另一方面還要積極探索非信貸類產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新。研究適合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的項(xiàng)目和產(chǎn)品，如私募債券、高收益?zhèn)?，在維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)，更好地支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（三）深化結(jié)構(gòu)融合，完善多層次融資體系，匹配多元化投融資主體

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有主體多元化特征，融資需求多樣，可有針對性地健全和完善多層次融資體系，深化科技與金融的結(jié)構(gòu)融合，實(shí)現(xiàn)投融資主體匹配。一是建立多層次金融機(jī)構(gòu)體系。針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)和規(guī)律，推進(jìn)專門支持科技創(chuàng)新發(fā)展的政策性銀行、科技銀行以及中小新型金融機(jī)構(gòu)，為科技創(chuàng)新型項(xiàng)目和企業(yè)提供專項(xiàng)貸款支持。二是完善多層次資本市場體系。充分利用科創(chuàng)板，適度加快企業(yè)上市融資節(jié)奏，大力培育“新三板”“四板”市場，鼓勵(lì)更多中小型科技企業(yè)利用資本市場直接融資，紓解企業(yè)融資困局。第三，創(chuàng)新財(cái)政資金的投入方式。將政府引導(dǎo)與市場機(jī)制相結(jié)合，充分發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿功能，建立政府投資引導(dǎo)基金，引導(dǎo)金融資本、民間資金共同參與，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供資金支持。