南方周末記者 徐庭芳發(fā)自上海

目前共有14家銀行直接或間接擁有券商牌照，均為全國性銀行?！C

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★“最早國內的銀行都是混業(yè)經(jīng)營，很多券商最早就是從銀行的證券部分離出來的?！?/p>

根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2019年12月，中國共有4607家銀行業(yè)金融機構法人。根據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計，目前共有14家銀行直接或間接擁有券商牌照。

2008年金融危機后，美國成立了金融穩(wěn)定局，由美聯(lián)儲主導，對銀行業(yè)進行統(tǒng)一、集中監(jiān)管。

2020年6月28日晚間，證監(jiān)會表示，的確處于著力推動商業(yè)銀行擁有券商牌照的過程中。具體如何推進、選用哪種方式目前尚在討論中。不過，“不管通過何種方式，都不會對現(xiàn)有行業(yè)形成大的沖擊”，似乎也透露出此次試點的范圍會比較小。

根據(jù)國泰君安分析，兩張試點牌照最有可能花落工商銀行和建設銀行。

自1990年代中國金融業(yè)實行分業(yè)管理后，銀行、券商、保險、信托、基金等機構都必須在一行三會監(jiān)管下取得相應牌照才可執(zhí)業(yè)經(jīng)營。尤其是在商業(yè)銀行法規(guī)定下，銀行與券商投行被嚴格劃分，這源于早年間銀行與其券商子公司間關聯(lián)交易引發(fā)的金融亂象。

近年來，證監(jiān)會相關領導曾多次公開指出，要打造“航母級”頭部券商，建設世界一流投行。具體的方式就是向銀行發(fā)放券商牌照，這也意味著，銀行將成為金融體系內第一批擁有金融全牌照的機構。

但一旦混業(yè)經(jīng)營，將對當下的分業(yè)監(jiān)管提出挑戰(zhàn)，尤其是關聯(lián)交易和風險傳遞，成為行業(yè)無法回避的話題。

混業(yè)的歷史教訓

其實，金融機構交叉持牌和綜合化經(jīng)營（混合經(jīng)營）的思路早在2014年就已確定。

2014年5月，國務院發(fā)布《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確提及“研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌，支持符合條件的其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業(yè)務牌照……支持證券期貨經(jīng)營機構與其他金融機構在風險可控前提下以相互控股、參股的方式探索綜合經(jīng)營”。

2015年3月，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍曾回應稱，證監(jiān)會正在研究商業(yè)銀行等其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業(yè)務牌照有關制度和配套安排，相關工作在進行中，并需履行必要程序。

幾乎同一時間，市場上出現(xiàn)交通銀行將喜獲券商牌照的消息。交行當時的目標是華英證券，這是一家由國聯(lián)證券（持股66.6%）和蘇格蘭皇家銀行（33.3%）共同出資成立的小型合資券商。

彼時蘇格蘭皇家銀行意欲退出并清空手中股權，交行董事長牛錫明一度信心滿滿，他在當年的股東大會表示，“我們一直想收購一家證券公司，幾年前就醞釀了，但現(xiàn)在交通銀行直接投資一家證券公司是有政策限制的，需要最高層的審批?！?/p>

銀行收購券商最大的難度在法律層面，即對商業(yè)銀行法的突破。

現(xiàn)行的商業(yè)銀行法第43條規(guī)定，商業(yè)銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資。但該條款的最后一句是“國家另有規(guī)定的除外”，相當于為銀行的混業(yè)經(jīng)營預留了一定空間。但除了2010年國開行成立國開證券的“特事特辦”外，至今未有商業(yè)銀行突破這一空間。

監(jiān)管層對于商業(yè)銀行的小心謹慎來源于歷史教訓。

“最早國內的銀行都是混業(yè)經(jīng)營，很多券商最早就是從銀行的證券部分離出來的?！睋文炒笮统巧绦懈吖艿膹埥芟蚰戏街苣┯浾呋貞?。

1970年代末、1980年代初，中國金融體制改革伊始，當時全球各大經(jīng)濟體的金融行業(yè)基本都是綜合經(jīng)營（混業(yè)經(jīng)營）的模式。1979年成立的中國國際信托投資公司（中信）、1986年重建的交行以及后來的中信實業(yè)銀行等都沿用了西方的混業(yè)經(jīng)營，同時涉足銀行、保險、證券、信托等多個領域。

此后，國有銀行也涉足多種金融業(yè)務，商業(yè)銀行不僅可以從事證券業(yè)務、信托業(yè)務，甚至還可以投資房地產(chǎn)、辦自己的貿易公司，屬于名副其實的混業(yè)經(jīng)營。然而風險隔離措施的缺失，導致出現(xiàn)了諸如“深圳發(fā)展銀行拿自有資金炒自家股票”的事件，銀行資金瘋狂涌入房地產(chǎn)，更是直接吹起了1990年代初的海南房地產(chǎn)泡沫。

原央行副行長吳曉靈就曾撰文指出，這是由于企業(yè)改革和金融機構改革沒有形成有效的約束激勵機制，金融法規(guī)的制定和對金融機構監(jiān)管的滯后，從而導致了金融秩序的混亂。

于是，在1993年的金融改革中，確立了中國金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)管理的原則，銀行與證券原則上不得相互持牌或者參股。

22年后，交行準備重拾券商牌照，也曾一度被視作中國開啟混業(yè)經(jīng)營的標志。后因交行想要控股華英證券，無法就股權比例與當時該公司的大股東國聯(lián)證券達成一致，加之不久后“股災”來臨，該項交易就此擱淺。

直到2018年，業(yè)內再度傳出有銀行意欲拿下券商牌照，此時的主角變成了工商銀行。有接近監(jiān)管人士向南方周末記者透露，彼時工行確實向證監(jiān)會申報了這一事項，并被送至相關高層批閱，但并未獲得開展業(yè)務的批復。

又等了一年，2019年11月，證監(jiān)會在《關于政協(xié)十三屆全國委員會第二次會議第3353號（財稅金融類280號）提案答復的函》中明確提及積極推動打造航母級頭部券商。

除了行業(yè)迫切期待，更有外部的“催促聲”。2020年4月1日，證監(jiān)會宣布自本月起取消證券公司、基金管理公司外資股比限制，至此，外資券商持股比例可至100%，中國證券業(yè)實現(xiàn)全面開放。

做大做強資本市場

金融圈對混業(yè)經(jīng)營的熱議，直接點燃了資本市場的熱情。

2020年6月29日早盤，銀行股集體高開，翻紅個股近20只，看似被“搶飯碗”的券商股則集體下挫。券商股下跌并不難理解，商業(yè)銀行的資金實力強，機構網(wǎng)點多、客戶基數(shù)也大，如果拿到券商牌照，銀行從各個經(jīng)營端都會對券商造成壓力，對券商股造成利空。

然而僅一天后，券商股便開始了拉升，市場恢復了冷靜，在大盤的帶動下，多只券商股也重拾近期以來的漲勢。

中泰證券在研報中指出，（試點）給銀行大規(guī)模發(fā)券商牌照的可能性很小。政策目標是做大做強資本市場，形成的共識是：這需要高質量的頭部券商，而不是券商牌照的數(shù)量。即需要能與外資投行抗衡的大投行，而不是一堆重復低水平建設的券商牌照。

聽聞上述消息后，在某一線券商投行部任職的徐慶異常淡定，他認為銀行能夠為券商帶來的變革很有限，“銀行要做投行業(yè)務存在相當?shù)碾y度，雙方從風險偏好、經(jīng)營理念、人員考核都完全不一樣?！?/p>

他給南方周末記者舉例，譬如同樣的投行業(yè)務，目前大部分中大型銀行都設有投行部，但銀行的投行部與國際投行（如高盛、摩根士丹利等）以及國內的券商投行存在極大差異。

一般投行的核心業(yè)務主要為IPO、再融資、上市公司并購重組、債券銷售等等，目前國內的這部分業(yè)務主要由券商經(jīng)營，商業(yè)銀行并不持有這類業(yè)務的牌照。銀行投行部主要是承銷中票、短融、超短融等債券融資工具，以及項目融資。

“如果銀行為某個企業(yè)融資，比如替某個企業(yè)發(fā)了短融券或者中融券，很大的原因是這家企業(yè)本身就是銀行的貸款客戶，因此后續(xù)的短融券和中融券等融資就直接安排好了?！?/p>

徐慶解釋，相當于將銀行表外業(yè)務拆成了存、貸雙方，銀行投行部的服務對象是表外的貸款方（企業(yè)），而負責理財?shù)馁Y管部就服務于表外的存款方（即投資資金），二者最后一起形成了銀行的表外業(yè)務，也就是影子銀行。

現(xiàn)實情況是，資管新規(guī)后，銀行已經(jīng)將資管部（也就是理財子公司）分離了出來，成立了獨立的經(jīng)營實體，與銀行形成“母子關系”，“資金端的理財進行了改變，你的產(chǎn)品端也要進行調整”。

這就給銀行帶去考驗，券商投行強調風險定價，對高風險高收益的業(yè)務模式有偏好，銀行則習慣于低風險低收益，尤其是大型國有銀行，能否適應業(yè)務風格的調整還值得觀察。

銀行如何殺入券商領域

銀行對于這次監(jiān)管突破也顯得異常冷靜，因為從體量來看，未來銀行系的券商很難顛覆目前的券商行業(yè)格局，券商牌照帶來的收益也無法在短期內增厚銀行的業(yè)績。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的2019年度行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，133家證券公司2019年度實現(xiàn)營業(yè)收入3604.83億元。粗略計算，券商的四大板塊：經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務、資管業(yè)務、自營投資能夠帶來的總收入也就不到3200億元。

而根據(jù)光大證券統(tǒng)計，2019年，A股36家上市銀行總收入為4.1萬億元，凈利潤為1.7萬億元，而券商全行業(yè)收入僅為0.36萬億元，凈利潤僅為0.1萬億元，證券業(yè)總收入、凈利潤遠低于商業(yè)銀行。即便僅工行一家，其年營業(yè)收入就達8551.64億元，凈利潤3122.24億元。全部的券商市場交易容量也難以承載一家工商銀行。

更何況，銀行也并非“一股腦”進駐券商所有業(yè)務條線。

任職于某大型銀行資管部的王峰告訴南方周末記者，在券商的四大板塊業(yè)務中，已經(jīng)有一部分業(yè)務和自身的其他條線發(fā)生重合，“銀行對券商牌照的需求更大程度上是戰(zhàn)略補充”。

譬如他所在的資管部門，業(yè)務內容本質上和券商并沒有不同，而且一些銀行已經(jīng)成立了理財子公司，都是由原有銀行劃撥出去的，銀行的券商子公司在此發(fā)力的可能性不大。

自營投資同樣也不是銀行關注的重點，關鍵原因是銀行本身的投研水準并不高出券商，二者實際能夠投向的領域，本質上也不會差太多。

經(jīng)紀業(yè)務，也就是讓投資人開戶買賣股票，銀行在這方面有天然優(yōu)勢。因為銀行網(wǎng)點數(shù)量遠大于券商，銀行在獲客成本上相當?shù)?，對于銀行完善自己的理財服務閉環(huán)也有好處。

但根據(jù)中證登數(shù)據(jù)，截至2020年5月，A股全部的投資者數(shù)量為1.66億，新增開戶人數(shù)同比漲幅僅8.46%（約1400萬人），且增幅已經(jīng)連續(xù)多年下降，意味著新用戶增量市場并不大，銀行的獲客很容易觸碰到“天花板”。

剩下的也只有投行業(yè)務。這也是王峰預計唯一能夠讓銀行施展拳腳的領域。

投行業(yè)務本質上也就是承銷和保薦，這兩部分業(yè)務，銀行都有一定經(jīng)驗，比如以資產(chǎn)證券化為代表的銀行間ABS，其主承銷商就是銀行。在債券領域，除了銀行間短期債券，部分大型銀行對企業(yè)債、城投債等交易所債券也多有涉及，上手并不算難事。還有就是IPO保薦項目，伴隨注冊制進一步實施，上市公司數(shù)量遞增，未來這部分的增量也會納入銀行系券商的競爭范圍。

“沃爾克規(guī)則”

作為中國金融業(yè)的“長子”，雖身處分業(yè)經(jīng)營的框架下，但銀行對券商牌照的追逐早就開始了。

雖然監(jiān)管嚴格規(guī)定了雙方的相互投資通道，但國內銀行依然找到兩種方式涉足證券業(yè)務，一是通過境外子公司設立或收購境內券商股權，境內經(jīng)營券商業(yè)務被禁止，但境外證券業(yè)務未被禁止，如中國銀行旗下的中銀國際，就輾轉獲得了內地證券的承銷業(yè)務。

二是通過金融控股集團來獲取券商牌照，比如平安集團、光大集團、中信集團、招商局集團等。不過，這類金融控股企業(yè)下的證券公司與銀行同屬母集團，只能認定為“兄弟企業(yè)”，和銀行之間并非“母子”公司的關系。

根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2019年12月，中國共有4607家銀行業(yè)金融機構法人。根據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計，目前共14家銀行直接或間接擁有券商牌照，均為全國性銀行，除了國開行直接持有國開證券，其他均通過上述兩種方式間接控股券商。

直接持股券商帶來的最大區(qū)別，就是和母行之間產(chǎn)生的協(xié)同效應，但這也是金融混業(yè)不可避免的風險所在。

不同子公司受控股公司的統(tǒng)一指揮，進行集團內的關聯(lián)交易，以增進集團整體的協(xié)同效應。即便是在關聯(lián)性相對較弱的金融控股公司構架下，這種關聯(lián)交易的存在都會導致風險傳遞從而威脅存款機構安全。

“近年來，監(jiān)管對于關聯(lián)交易已經(jīng)相當警惕，仍然出現(xiàn)了華信證券的事件，說明關聯(lián)交易和利益輸送的風險會交叉?zhèn)鬟f，在目前我國分業(yè)監(jiān)管的體制下，還存在不少進步的空間?！鄙鲜鼋咏O(jiān)管人士表示。

前央行研究局局長徐忠曾撰文指出，我國金融風險高發(fā)頻發(fā)，根本原因在于金融業(yè)綜合經(jīng)營發(fā)展趨勢和金融分業(yè)監(jiān)管體制機制之間矛盾突出。分段監(jiān)管體制下“鐵路警察、各管一段”，各行業(yè)投資標準也不一，極易產(chǎn)生監(jiān)管套利。

前美國財長蓋特納在《壓力測試》一書中也批評指出，“美國的分業(yè)監(jiān)管體系，充斥著各種漏洞和各種勢力的角逐，充滿著若隱若現(xiàn)的鉤心斗角，然而卻沒人會為整個系統(tǒng)的穩(wěn)定性負責”。

在美國2008年金融危機后，美國《多德-弗蘭克法案》出臺，該法案是為了改善金融體系的透明性和增強金融機構的責任，終結大機構“大而不倒”的狀況，以提升金融穩(wěn)定性，保護美國消費者的利益。其中核心的沃爾克規(guī)則就對銀行投資規(guī)則做出了統(tǒng)一安排，限制銀行投資于對沖基金和私募股權等自營交易。

也是在這場危機后，美國成立了金融穩(wěn)定局，由美聯(lián)儲主導，對銀行業(yè)進行統(tǒng)一、集中監(jiān)管。將美國四大銀行監(jiān)管機構（美聯(lián)儲、美國聯(lián)邦存款保險機構、貨幣監(jiān)理署、儲蓄管理局）職能都并入監(jiān)管局。

（應受訪者要求，徐慶、王峰為化名）