沈萍 景瑞

【摘要】隨著資本市場的不斷完善與發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押融資方式憑借融資快、成本低、流動性高、變現(xiàn)能力強等特點越來越受到上市公司控股股東及金融機構(gòu)的青睞?；诖?，對我國股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)有文獻資料進行全面、系統(tǒng)的總結(jié)，可概括為三大研究領(lǐng)域：股權(quán)質(zhì)押制度及法律問題研究、股權(quán)質(zhì)押動機探討和股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果。通過梳理股權(quán)質(zhì)押研究脈絡(luò)，指出其未來的研究方向，以期為進一步規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為提供理論和經(jīng)驗借鑒。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押；動機；經(jīng)濟后果；研究綜述

【中圖分類號】F832.5【文獻標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）03-0016-8

【基金項目】甘肅省自然科學(xué)基金項目（項目編號：18JR3A215）；蘭州財經(jīng)大學(xué)研究生科研項目（項目編號：201801；201802）

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，從金融機構(gòu)借入所需資金的一種融資方式。股權(quán)質(zhì)押最大的優(yōu)勢在于，可以在保證公司控制權(quán)不被稀釋的情況下，將資產(chǎn)負(fù)債表賬面靜態(tài)的股權(quán)盤活成可動用的財務(wù)資源，以滿足控股股東的融資需求[1]。自2013年以來，以券商為主的場內(nèi)質(zhì)押模式取代場外信托質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)如日方升，A股市場幾乎到了“無股不押”的地步，上市公司的控股股東利用股權(quán)質(zhì)押進行融資在我國資本市場已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象。殊不知，看似“香餑餑”的股權(quán)質(zhì)押背后隱藏著極大的風(fēng)險。

從2018年第二季度開始，A股市場出現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢，更是將股權(quán)質(zhì)押平倉爆倉風(fēng)險推向風(fēng)口浪尖?；趯|(zhì)權(quán)人保護的前提，銀行等金融機構(gòu)在股權(quán)質(zhì)押合約中往往規(guī)定了質(zhì)押預(yù)警線與平倉線。當(dāng)質(zhì)押股票價格低于預(yù)警線時，質(zhì)權(quán)人會要求出質(zhì)人追加擔(dān)保物，尤其是股價繼續(xù)下跌至平倉線時，出質(zhì)人到期無法還款，質(zhì)權(quán)人有權(quán)利將質(zhì)押股票在二級市場拋售以補償自身損失[2]。集中性的股權(quán)質(zhì)押爆倉平倉風(fēng)險后果更為嚴(yán)重，一旦股價暴跌，出質(zhì)人無法及時補倉，銀行等金融機構(gòu)質(zhì)權(quán)人在二級市場拋售股票，會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生悲觀情緒，引發(fā)股價進一步下跌，造成“下跌—平倉—爆倉—下跌”的惡性循環(huán)，甚至?xí)l(fā)金融風(fēng)險。因此，為了規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為，解決資本市場“無股不押”形成的“堰塞湖”，維護金融市場穩(wěn)定，深入研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，無疑具有重大意義。

本文通過收集、梳理和總結(jié)股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)文獻，構(gòu)建合理的文獻分析研究框架，并結(jié)合現(xiàn)有研究的不足提出未來進一步的研究方向。具體來說，本文首先通過核心關(guān)鍵詞在知網(wǎng)中進行文獻的收集和梳理，總結(jié)出股權(quán)質(zhì)押相關(guān)研究框架；然后，按照研究框架對文獻進行分類總結(jié)；最后，總結(jié)了現(xiàn)有研究成果的不足及未來關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究方向。

二、文獻描述及研究框架

1.文獻描述。之所以選擇對國內(nèi)股權(quán)質(zhì)押文獻進行分析，是由于相比于西方國家，我國上市公司股權(quán)比較集中，股權(quán)集中是股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生的基礎(chǔ)，且我國股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象比較常見，國內(nèi)學(xué)者們對股權(quán)質(zhì)押的研究較為關(guān)注。

為了對國內(nèi)股權(quán)質(zhì)押文獻進行全面系統(tǒng)的梳理，本文在CNKI數(shù)據(jù)庫期刊檢索頁面中以“股權(quán)質(zhì)押”為關(guān)鍵詞、設(shè)定檢索期間為1995～2018年、期刊來源類別選擇核心期刊和CSSCI進行第一次檢索，共檢索出85條記錄。為保證檢索的精確性，以“股權(quán)質(zhì)押”作為主題，其余設(shè)定不變進行第二次檢索，得到105篇關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的文獻。然后將兩次檢索結(jié)果進行核對，最終得到股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻共計87篇，本文也將以這87篇文獻對股權(quán)質(zhì)押的研究進行總結(jié)梳理。如圖1所示，1995～2015年與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的研究文獻較少，到了2016年才有所上升。隨著我國資本市場的發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)逐漸成為上市公司與控股股東的融資“利器”，相應(yīng)的關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究也逐漸增長，尤以2018年最為顯著，股權(quán)質(zhì)押問題逐漸成為眾多研究者的關(guān)注點。

2.研究框架。在對文獻整理的過程中發(fā)現(xiàn)，早期學(xué)者們只是對股權(quán)質(zhì)押進行定性分析，且主要集中在1995～2007年，研究內(nèi)容聚焦于股權(quán)質(zhì)押制度及法律問題的探討。后期隨著對股權(quán)質(zhì)押研究的進一步深化，學(xué)者們將關(guān)注的焦點由原來的股權(quán)質(zhì)押制度改革慢慢轉(zhuǎn)移到大股東股權(quán)質(zhì)押動機、股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究。因此，本文將股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻研究分為三個部分：第一部分主要是對股權(quán)質(zhì)押的定性分析；第二部分主要討論股權(quán)質(zhì)押善意動機與惡意動機；第三部分從股權(quán)質(zhì)押對公司價值、公司決策以及其他利益相關(guān)者產(chǎn)生影響三個方面著重分析股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果。如圖2所示，本文列出股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)有研究脈絡(luò)。

三、文獻回顧

1.股權(quán)質(zhì)押定性分析。本文按照被引次數(shù)選取了排名前十位的股權(quán)質(zhì)押文獻，對其進行整理，如表1所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，早期對股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究主要集中在股權(quán)質(zhì)押制度及法律問題的探討方面，大多數(shù)文獻都指出股權(quán)質(zhì)押制度方面的不完善以及《擔(dān)保法》《公司法》中對股權(quán)質(zhì)押規(guī)定的不成熟，且對股權(quán)質(zhì)押道德風(fēng)險、市場風(fēng)險和法律風(fēng)險的研究逐漸增多。學(xué)者們普遍提出，要在借鑒國外成熟的立法體系的基礎(chǔ)上結(jié)合我國設(shè)立股權(quán)質(zhì)押的實際情況，對股權(quán)質(zhì)押制度進行改革。

2.股權(quán)質(zhì)押動機。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押動機，現(xiàn)有文獻基本上從滿足自身以及企業(yè)的融資需求、維持或增加對上市公司的控制權(quán)這一善意動機和侵占上市公司與中小股東利益的惡意動機兩方面進行分析。

（1）善意動機。股權(quán)質(zhì)押本身是一種正常的市場融資行為，在一定程度上豐富了企業(yè)的融資渠道。艾大力、王斌[1]指出大股東股權(quán)質(zhì)押可將賬面的“靜態(tài)”股權(quán)激活成“動態(tài)”的可用資金，以滿足大股東的融資需求，大股東面臨財務(wù)困境是其采取股權(quán)質(zhì)押融資的直接誘因，且王斌等[13]在另一篇文章中進一步指出大股東一旦選擇股權(quán)質(zhì)押融資方式，可能說明其資金已經(jīng)高度短缺，面臨的財務(wù)困境已相當(dāng)嚴(yán)重。徐壽福等[14]從股票市場和信貸市場雙重?fù)駮r動機出發(fā)，研究得出在股權(quán)估值高以及信貸成本低的情形下，大股東更傾向利用高比例的股權(quán)質(zhì)押以獲取更多資金，解決融資困境。在他們的文章中也都提到股權(quán)質(zhì)押后，股東仍享有對上市公司的表決權(quán)與決策權(quán)，其在公司中的控股地位并未發(fā)生變化，也正是因為這個原因，股權(quán)質(zhì)押融資方式受到上市公司控股股東的青睞。

（2）惡意動機。我國《擔(dān)保法》明確規(guī)定：“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息?！贝蠊蓶|將股權(quán)質(zhì)押以后，質(zhì)權(quán)人得到依附于質(zhì)押股權(quán)的投資收益權(quán)（股息、紅利等），出質(zhì)股東將失去這部分股份的現(xiàn)金流權(quán)，但并不影響其相關(guān)的控制權(quán)和表決權(quán)，從而導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度加大，大股東掏空上市公司的成本降低，因此大股東會利用關(guān)聯(lián)交易、非公開發(fā)行股票等“隧道挖掘”行為對上市公司進行占款，侵占中小股東利益。有學(xué)者認(rèn)為，上市公司大股東利用股權(quán)質(zhì)押工具本身就是一種掏空方式。張?zhí)沼?、陳焰華[15]通過對大股東質(zhì)押資金投向問題的進一步研究也指出，當(dāng)質(zhì)押資金投向控股股東自身時，較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險促使控股股東借資金占用、非公允關(guān)聯(lián)交易等行為對上市公司進行了掏空。鄭國堅等[16]認(rèn)為，大股東選擇股權(quán)質(zhì)押融資說明其面臨著嚴(yán)重的財務(wù)約束，在此情形下，侵占上市公司利益無疑成了大股東最“明智”的選擇，而且股權(quán)質(zhì)押會使大股東與上市公司之間出現(xiàn)弱化利益聯(lián)合效應(yīng)與強化利益沖突效應(yīng)；并且如果控股股東面臨的資金短缺太嚴(yán)重，股權(quán)質(zhì)押融得的資金已經(jīng)滿足不了其需求[17]，則大股東占用上市公司資金的動機增強。

3.股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果。股權(quán)質(zhì)押看似是控股股東基于自身財務(wù)安排的一種融資行為，與股權(quán)被質(zhì)押的公司沒有直接關(guān)聯(lián)。事實上，這是忽略了股權(quán)質(zhì)押的特殊性與控股股東在公司決策中的重要作用。一方面，從控股股東治理、管理角色來說，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，其失去的只是這部分股份的現(xiàn)金流權(quán)，但并不影響其擁有的表決權(quán)以及參與公司事務(wù)管理的權(quán)利，控股股東還是可以通過治理、管理機制對上市公司產(chǎn)生直接影響。而且控股股東還可以利用其控股地位通過“內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易”對股權(quán)被質(zhì)押公司產(chǎn)生隱性影響，譬如掏空行為的實施[13]。另一方面，從股權(quán)質(zhì)押的特殊性角度出發(fā)，股權(quán)質(zhì)押與實物質(zhì)押不同，股票作為質(zhì)押物本身就存在固有風(fēng)險，股價易受到多方面的影響，任何來自經(jīng)濟、政治、自然環(huán)境等領(lǐng)域的變化都會引起股價的波動。股權(quán)質(zhì)押本身不會對股價產(chǎn)生任何影響，但股價一旦下跌，就會帶來一系列多米諾骨牌效應(yīng)。出于對質(zhì)權(quán)人權(quán)益保護，在股權(quán)質(zhì)押合同中，質(zhì)權(quán)方會根據(jù)出質(zhì)人資信、股票流動性、股價前期走勢等多種因素對質(zhì)押股票價格設(shè)定預(yù)警線與平倉線[18]。根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定，一旦股價觸碰“底線”，質(zhì)權(quán)人有要求出質(zhì)人補繳保證金或及時解除質(zhì)押的權(quán)利。尤其是質(zhì)押到期，若大股東無法滿足這個要求，質(zhì)權(quán)人有權(quán)將質(zhì)押的股票在二級市場拋售套現(xiàn)，會給控股股東帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。而一旦上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移，將會影響公司的持續(xù)發(fā)展。存在股權(quán)質(zhì)押行為的控股股東作為公司實際的決策制定者，必然會“防患于未然”采取一系列維護股價的策略，這勢必影響公司決策。

結(jié)合以上兩方面的分析，本文在對股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻整理過程中發(fā)現(xiàn)，可以從股權(quán)質(zhì)押對公司價值、公司決策以及其他利益相關(guān)者的影響三個方面來討論股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果。

（1）對公司價值的影響。國內(nèi)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對公司價值負(fù)面影響的研究大多是基于委托代理理論?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押使出質(zhì)人喪失依附于質(zhì)押股票上的現(xiàn)金流權(quán)，但不影響其控制權(quán)，因此股權(quán)質(zhì)押行為導(dǎo)致兩權(quán)分離度加大，從而使控股股東的“掏空”動機增強，對公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響。且股權(quán)質(zhì)押存在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險也會影響公司發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)，削減公司價值[1]。郝項超、梁琪[19]的實證研究表明，股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致真實現(xiàn)金流權(quán)下降，使實際現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度增大，出現(xiàn)弱化激勵效應(yīng)與強化侵占效應(yīng)。鄭國堅等[16]進一步指出，控股股東的“掏空”行為不僅占用了上市公司資源，使上市公司經(jīng)營效率受損，還導(dǎo)致中小股東用腳投票，引起股價下跌，進而導(dǎo)致公司價值下降。滕曉梅等[20]以進行股權(quán)質(zhì)押的行業(yè)類型中占據(jù)較大比例的房地產(chǎn)上市公司為例，也支持了上述觀點。張?zhí)沼?、陳焰華[15]則另辟蹊徑，從質(zhì)押資金的投向出發(fā)，證實了當(dāng)質(zhì)押資金投向控股股東自身或第三方時，面臨資金短缺的控股股東選擇通過侵占上市公司資金，造成上市公司業(yè)績下降[17]。

但也有學(xué)者指出，股權(quán)質(zhì)押行為會對上市公司價值產(chǎn)生積極效應(yīng)。王斌等[13]通過構(gòu)建“大股東自身行為—行為傳導(dǎo)及作用機制—上市公司價值”框架，研究結(jié)論否認(rèn)了“掏空”理論，表明大股東因擔(dān)心控制權(quán)“易主”，從而有更高的激勵改善公司業(yè)績。林艷等[21]則指出，股權(quán)質(zhì)押對公司績效的正向影響是因為質(zhì)權(quán)人的密切關(guān)注，增強了質(zhì)押股權(quán)的上市公司提高公司業(yè)績的動機。夏婷等[22]通過控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值產(chǎn)生影響的直接路徑與間接路徑（包括兩權(quán)分離、市值管理、研發(fā)投資）的研究，表明股權(quán)質(zhì)押對公司價值具有正面效應(yīng)，且影響方式以直接路徑為主。

（2）對公司決策的影響。由于控股股東是公司的實際決策者，因此控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為勢必會影響公司決策?？紤]到股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的物的特殊性，在股權(quán)質(zhì)押期間，保持股價平穩(wěn)增長至關(guān)重要。在股權(quán)質(zhì)押前，高股價可以為控股股東融得更多資金。股權(quán)質(zhì)押期間，股價一旦下跌，債權(quán)人會要求出質(zhì)股東補充質(zhì)押物或補繳保證金，增加控股股東的融資成本。而股價直接與公司市值掛鉤，因此上市公司可以通過市值管理等“權(quán)宜之計”維護股價，從而規(guī)避補充抵押品和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險[23]。

面臨股價下跌壓力時，進行市值管理的一個重要手段就是盈余管理[24]。謝德仁等[25]指出為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，大股東有正向盈余管理動機，其中一個重要方面就是選擇對損益影響較大且存在隱性選擇空間的會計政策；股權(quán)質(zhì)押對公司盈余管理決策產(chǎn)生的影響，另一方面體現(xiàn)在盈余管理手段的選擇。王斌、宋春霞[26]通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押后，為了規(guī)避股價下跌引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，會選擇隱蔽性強、對公司業(yè)績影響持續(xù)時間長的真實性盈余管理方式。謝德仁、廖珂[27]采用不同于王斌、宋春霞利用年度內(nèi)全部股權(quán)質(zhì)押樣本的做法，主要針對年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為展開研究，發(fā)現(xiàn)控股股東選取真實性盈余管理平滑股價，一方面是因為真實性盈余管理對股價反轉(zhuǎn)效應(yīng)更為緩慢，另一方面是因為真實性盈余管理可以由控股股東及其控制的管理層完全掌握。曹志鵬、朱敏迪[28]在后續(xù)研究中還得出由于國有企業(yè)的特殊身份，其面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較小，國有企業(yè)進行盈余管理的動機相對較弱，因此相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與真實性盈余管理的正相關(guān)關(guān)系較弱的結(jié)論。

此外，張雪梅、陳嬌嬌[29]開創(chuàng)性地研究應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理方式之外的第三種盈余管理方式——分類轉(zhuǎn)移盈余管理與股權(quán)質(zhì)押的關(guān)系，研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押前會選擇以核心盈余為關(guān)鍵的分類盈余管理方式，而在股權(quán)質(zhì)押期間，分類盈余管理方式下的盈余增速放緩，可能導(dǎo)致股價異常波動，此時分類盈余管理動機會減弱。李常青、幸偉[18]通過實證研究也發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后，控股股東可能會披露更多的好消息維持股價，且好消息更可能在交易日披露，壞消息更可能在非交易日披露。但王雄元等[30]認(rèn)為盈余管理與信息管理措施不能作為股價提升的常態(tài)化做法，因為這兩者對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的抑制作用非常有限，并且提出稅收規(guī)避可以實質(zhì)性改善公司業(yè)績，對股價有長期的提升效應(yīng)且能夠更有效地防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

從股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新活動的削弱也可以看出，企業(yè)不愿承擔(dān)過多風(fēng)險?？毓晒蓶|為了維護股價、規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，會減少高度不確定性且需要大量資金投入的研發(fā)活動，將更多的現(xiàn)金留在企業(yè)，以備不時之需[31]。文雯等[32]則進一步指出，存在股權(quán)質(zhì)押行為的控股股東不僅會基于控制權(quán)風(fēng)險而減少創(chuàng)新活動的資金投入，而且股權(quán)質(zhì)押下的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度加大，使代理問題更加嚴(yán)重，在此等情況下，控股股東也會更加厭惡風(fēng)險，傾向于削弱對企業(yè)創(chuàng)新活動的投資。

在文獻整理過程中發(fā)現(xiàn)，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對公司決策產(chǎn)生影響方面的研究越來越多樣化。由于此類文獻較為分散，故本文以表格形式呈現(xiàn)，如表2所示。

（3）對其他利益相關(guān)者的影響。隨著研究的深入，學(xué)者們將股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究從上市公司延伸到外部利益相關(guān)者領(lǐng)域。向群[42]站在質(zhì)權(quán)銀行立場研究股權(quán)質(zhì)押“掏空行為”給銀行帶來的風(fēng)險：在明星電力掏空事件中，周益明將收購的明星電力股份質(zhì)押給銀行，得到3億元貸款，但最后由于債務(wù)糾紛案件，銀行通過司法拍賣這部分股份只得到2.069億元。ST巨力第一大股東北京盛邦投資有限公司、深圳明倫集團周正毅亦是通過全部股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)，給質(zhì)權(quán)銀行造成巨大損失，可見，銀行作為質(zhì)權(quán)人，也飽受股權(quán)質(zhì)押“掏空”風(fēng)險之苦[42]。李秉祥、簡冠群[43]和黃宏斌等[44]將投資者情緒引入控股股東股權(quán)質(zhì)押研究中，得出控股股東為了不使控制權(quán)旁落而采取一系列維護股價穩(wěn)定增長的措施，向外界釋放了利好消息，使投資者情緒高漲，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者情緒具有正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)質(zhì)押下控股股東的“掏空”行為、為規(guī)避控制轉(zhuǎn)移風(fēng)險所采取的盈余管理等維護股價的行為，都會使外部利益相關(guān)者信息不對稱風(fēng)險增大，外部利益相關(guān)者會相應(yīng)要求一定的風(fēng)險溢價進行補償。如審計師作為公司外部監(jiān)督者，股權(quán)質(zhì)押的存在會使審計師意識到企業(yè)風(fēng)險增大從而提高努力程度，因此其會收取更高的風(fēng)險溢價，進而導(dǎo)致審計收費與出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的可能性增加[45]。對外部投資者而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會使企業(yè)承擔(dān)較高的現(xiàn)金流風(fēng)險與信息風(fēng)險，因此外部投資者會要求更高的期望報酬率，上市公司相應(yīng)的權(quán)益資本成本上升[46]。面臨控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，債券投資者基于對公司按期還本付息能力的擔(dān)憂，可能會要求更高的信用利差予以補償[47]。潘臨等[48]指出，存在股權(quán)質(zhì)押行為的控股股東“掏空”上市公司會削弱公司經(jīng)營業(yè)績與償債能力，基于此，供應(yīng)商會減少或取消此類公司的商業(yè)信用融資供給。

4.評價。現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究文獻，主要包括股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生初期對制度和法律方面的研究以及股權(quán)質(zhì)押快速發(fā)展階段對其動機與經(jīng)濟后果兩方面的研究。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押動機的研究，主要從緩解融資困境、維持控制權(quán)和借機侵占中小股東利益三個方面來研究，且以控股股東利用股權(quán)質(zhì)押侵占上市公司及中小股東利益的文獻居多。由于我國證監(jiān)會沒有要求上市公司控股股東對股權(quán)質(zhì)押融資用途進行強制性披露，因此學(xué)者們對股權(quán)質(zhì)押動機的研究淺嘗輒止、過于籠統(tǒng)，沒有對控股股東股權(quán)質(zhì)押后融得的資金用途進行持續(xù)關(guān)注，只是在研究中“蜻蜓點水”式地提出股權(quán)質(zhì)押動機。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響結(jié)論不盡相同。通過對現(xiàn)有文獻進行梳理后發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值的負(fù)面影響占主導(dǎo)地位，即基于委托代理框架下控股股東“掏空”上市公司，使企業(yè)價值下降。但是這種結(jié)論過于絕對，控股股東利用股權(quán)質(zhì)押“掏空”上市公司，造成公司價值減少，勢必會波及質(zhì)押股票股價，股價一旦下跌，控股股東就會面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，即控股股東“掏空”上市公司的代價便是股權(quán)價值的損失以及控制權(quán)的喪失，此時，控股股東作為“理性人”會在股權(quán)質(zhì)押“掏空”的成本與收益之間進行權(quán)衡[49]。如果控股股東通過“掏空”獲得的控制權(quán)私有收益大于股價下跌造成的損失，則控股股東便會選擇“掏空”上市公司。但是，仍存在另一種情況，即控股股東實施“掏空”行為后，上市公司股價嚴(yán)重下跌，導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東不僅喪失其對股票被質(zhì)押公司的控制權(quán)，還要承擔(dān)出售質(zhì)押股票不足以補償質(zhì)權(quán)人損失的那部分債務(wù)，因此控股股東會對成本與收益進行評估后選擇（或暫時選擇）不“掏空”上市公司。經(jīng)過上述分析可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“掏空”效應(yīng)之間并不存在某種必然聯(lián)系，只能說控股股東股權(quán)質(zhì)押會給上市公司帶來“掏空”風(fēng)險，且這種風(fēng)險的發(fā)生具有不確定性。

在討論股權(quán)質(zhì)押對公司決策的影響中，基于控股股東對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的考慮而調(diào)整其決策行為在已有研究中占據(jù)絕對地位，其中又具體細(xì)分為盈余管理、信息披露、企業(yè)創(chuàng)新、股利政策、公司違規(guī)、會計政策選擇、現(xiàn)金持有水平等內(nèi)容，且這些預(yù)防型行為都可以通過合理正當(dāng)?shù)摹爸卫?、管理機制”順利完成，但是控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險歸根結(jié)底也只是一種“潛在”風(fēng)險，與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實際發(fā)生事實不一樣，因此控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的研究值得商榷。

從股權(quán)質(zhì)押研究方法來看，目前研究股權(quán)質(zhì)押普遍采用的方法是實證研究方法，還包括案例研究方法。案例研究即選擇一家存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司，然后將股權(quán)質(zhì)押與公司的經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營決策等各個方面的關(guān)系穿插到實際案例中，研究股權(quán)質(zhì)押對案例公司所產(chǎn)生的影響。在實證具體研究方法中，衡量股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)變量主要有虛擬變量（是否股權(quán)質(zhì)押）和股權(quán)質(zhì)押率（截至年末大股東質(zhì)押股票數(shù)與所持總股數(shù)之比）。

四、未來研究方向

通過上述對大股東股權(quán)質(zhì)押文獻的回顧，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究主要集中于公司等微觀層面，鮮有從股市行情和國家政策等宏觀層面對股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的影響進行研究，而且股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究結(jié)論不盡相同，股權(quán)質(zhì)押的衡量指標(biāo)較單一。因此，未來研究還可以從以下幾個方面進行：

1.股權(quán)質(zhì)押融得資金去向問題的研究。在股權(quán)質(zhì)押動機研究中，大多數(shù)文獻都指出股權(quán)質(zhì)押融得的資金普遍存在挪為他用的情況。學(xué)者們分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后，存在控股股東“掏空”上市公司的風(fēng)險。如果要判斷“掏空”風(fēng)險發(fā)生與否，就需要在股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生之后，密切關(guān)注控股股東質(zhì)押融得資金的去向問題，因此在今后的研究中要對股權(quán)質(zhì)押融得資金去向方面予以關(guān)注，從而真正揭開股權(quán)質(zhì)押的神秘面紗。隨著信息披露制度的不斷完善，如若未來股權(quán)質(zhì)押融資具體用途得到適當(dāng)披露，對股權(quán)質(zhì)押融資用途的差異化研究也是一個有價值的問題。并且，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險也只是一種“潛在”風(fēng)險，由于缺乏控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的衡量指標(biāo)，使得控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的研究有待進一步證據(jù)的支持，這也是未來學(xué)者研究股權(quán)質(zhì)押的一個新方向。

2.結(jié)合公司質(zhì)押前后控股股東及管理者行為研究股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果。以往研究中，皆是將存在控股股東股權(quán)質(zhì)押與不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本公司行為進行對比，大部分研究都得出股權(quán)質(zhì)押會使控股股東“掏空”上市公司的動機增強，控股股東會基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和融資規(guī)模增大的目的，而進行相應(yīng)的盈余管理的結(jié)論。但是在這樣的研究過程中，卻忽略了公司自身客觀特征。也許控股股東由于自身對私利的追求或者為了完成融資需求，選擇“掏空”上市公司或者進行市值管理活動，這樣的行為不管是否存在，控股股東股權(quán)質(zhì)押都一直客觀存在，但這樣的“巧合”會使股權(quán)質(zhì)押成為“替罪羊”，因此有必要針對公司股權(quán)質(zhì)押前后控股股東和管理者行為對股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果進行細(xì)致的研究。

3.結(jié)合股市行情研究股權(quán)質(zhì)押行為。股權(quán)質(zhì)押是以股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物的一種融資方式，易受到企業(yè)經(jīng)營狀況和資本市場波動的影響。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)于1995年在我國資本市場推出，自從2013年股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)允許證券公司承接后，股權(quán)質(zhì)押開始備受大股東及金融機構(gòu)的追捧。2015年下半年、2016年年初、2017年下半年和2018年A股市場股價出現(xiàn)連續(xù)下跌，催生質(zhì)押風(fēng)險“螺旋式”加大，存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司爆倉平倉事件屢見不鮮，已有多只股票接連爆倉“殉葬”。學(xué)者們逐漸意識到股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險已成為資本市場的“暗雷”。追根溯源，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的導(dǎo)火索是股價大跌。因此，有必要結(jié)合股市行情對股權(quán)質(zhì)押進行深入研究。

在市場處于牛市行情之際，股權(quán)質(zhì)押工具往往可以發(fā)揮出其應(yīng)有的效果，此時質(zhì)押股票可以融得的資金增多，有利于大股東緩解資金壓力，大股東還可以通過股權(quán)質(zhì)押工具加大投資杠桿，為資本市場注入活力。牛市行情下，股權(quán)質(zhì)押對資本市場來說可謂是“錦上添花”之舉。但一旦處于股價下跌的熊市，股價崩盤風(fēng)險凸顯，質(zhì)權(quán)人拋售質(zhì)押所得股票的行為一方面導(dǎo)致控股股東存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，影響上市公司經(jīng)營的穩(wěn)定性；另一方面會引起二級市場投資者恐慌，從而進一步引發(fā)市場流動性風(fēng)險，股價下跌引發(fā)的經(jīng)濟后果用“火燒連營”形容并非危言聳聽。

4.從國家經(jīng)濟政策等宏觀層面研究股權(quán)質(zhì)押行為。2014年“寶能系”利用股權(quán)質(zhì)押加杠桿融資收購萬科的資本游戲令人唏噓。股權(quán)質(zhì)押融得的資金可以購買股票，然后將購買的股票再次抵押融資，循環(huán)往復(fù)，其杠桿率可以無限擴大。2015年，黨的十八屆五中全會提出“降低杠桿率”，習(xí)近平總書記開始強調(diào)推進“去杠桿”進程在經(jīng)濟發(fā)展中的重要性。在席卷我國整個資本市場的金融去杠桿戰(zhàn)役中，對于股權(quán)質(zhì)押加杠桿更是要予以重點“關(guān)照”。這樣的矛盾沖突讓我們不得不重新審視股權(quán)質(zhì)押融資方式，這也為后續(xù)研究股權(quán)質(zhì)押提供新的思路，即不能只考慮股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟后果，而應(yīng)著眼于整個國家政策等宏觀層面，對股權(quán)質(zhì)押行為進行深入研究。

5.股權(quán)質(zhì)押研究方法向多元化轉(zhuǎn)變。目前，股權(quán)質(zhì)押實證研究普遍采用虛擬變量（是否股權(quán)質(zhì)押）和股權(quán)質(zhì)押率，股權(quán)質(zhì)押是否存在其他衡量指標(biāo)以及如何有效地利用這些指標(biāo)對股權(quán)質(zhì)押進行合理測度仍需要予以關(guān)注。另外，尋找股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果中涉及的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險衡量指標(biāo)也應(yīng)成為學(xué)者們研究中必然要面對的挑戰(zhàn)。

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