于明加

〔內(nèi)容提要〕有效市場假說（EMH）是最重要的經(jīng)濟(jì)和金融假說之一。一些學(xué)者對(duì)有效市場假說是否有效提出了質(zhì)疑，并指出金融文獻(xiàn)中存在大量關(guān)于市場異象的證據(jù)。對(duì)此，本文回顧了市場有效性的理論和文獻(xiàn)，明確了有效市場假說的概念。

〔關(guān)鍵詞〕市場有效性 有效市場假說

有效市場假說（EMH）是過去一個(gè)世紀(jì)被反復(fù)檢驗(yàn)過的最重要的經(jīng)濟(jì)和金融假說之一，其基于一些重要的金融理論，包括套利原理、投資組合原理、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論和期權(quán)定價(jià)理論。亞當(dāng)·斯密認(rèn)為，理性的經(jīng)濟(jì)人會(huì)追求個(gè)人利益的最大化。當(dāng)一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)個(gè)體進(jìn)入股票市場時(shí)，其就成為了一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)投資者，目標(biāo)是利潤最大化。然而，投資者的理性需要一些嚴(yán)格的假設(shè)。當(dāng)并非所有投資者看起來都足夠理性時(shí)，假設(shè)可以放寬，即包括一些“非理性”的投資者，他們可以隨機(jī)和獨(dú)立地交易，從而抵消彼此的影響，繼而不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響（法瑪，1965a）。如果“非理性”的投資者不是在隨機(jī)而獨(dú)立交易的情況下，法瑪（1965a）等人認(rèn)為理性的套利者會(huì)低買高賣，以消除“非理性”投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

一、市場有效性

1.市場有效性的定義。市場有效性的定義最早出現(xiàn)在吉布森（1889）的一本書中，他寫道“如果股票公開投放在開放市場，那么股票價(jià)值可被視為評(píng)判股票的最好情報(bào)”。1900年，一位名叫路易·巴舍利耶的法國數(shù)學(xué)家發(fā)表了他的博士論文，他認(rèn)識(shí)到“過去、現(xiàn)在、甚至貼現(xiàn)后的未來事件都反映在市場價(jià)格中，但往往與價(jià)格變化沒有明顯的關(guān)系”。因此，市場不能預(yù)測資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。此外，他還推導(dǎo)出“投機(jī)者的數(shù)學(xué)期望為零”，這與薩繆爾森（1965）用鞅理論解釋有效市場的觀點(diǎn)是一致的。其經(jīng)驗(yàn)啟示是，資產(chǎn)價(jià)格是隨機(jī)波動(dòng)的，波動(dòng)不可預(yù)測。

2.EMH的早期發(fā)展。皮爾森（1905）引入了“隨機(jī)漫步”一詞描述一個(gè)醉漢所走的路，他以一種不可預(yù)測、隨機(jī)的方式蹣跚而行。肯達(dá)爾（1953）研究了每周的股票價(jià)格數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格變化的自相關(guān)性幾乎為零，其走勢基本上是隨機(jī)的。沃金（1934）和羅伯茨（1959）發(fā)現(xiàn)股票收益的變動(dòng)看起來像是隨機(jī)游走。奧斯本（1959）的研究表明，普通股價(jià)格的對(duì)數(shù)遵循布朗運(yùn)動(dòng)，并發(fā)現(xiàn)了時(shí)間規(guī)律平方根的證據(jù)。如果價(jià)格是隨機(jī)的，那么就很難預(yù)測未來資產(chǎn)價(jià)格的走向。考爾斯（1933年和1944年）和沃特斯（1949年）證明，專業(yè)預(yù)測家無法成功預(yù)測，專業(yè)投資者也無法戰(zhàn)勝市場。格蘭杰和摩根斯坦（1963）使用頻譜分析發(fā)現(xiàn)，價(jià)格序列的短期移動(dòng)符合隨機(jī)行走假設(shè)，但長期移動(dòng)不符合。

3.市場有效性的最新發(fā)展。2013年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主尤金·法瑪為市場有效性的最新發(fā)展提供了影響深遠(yuǎn)的理論和實(shí)證研究。根據(jù)法瑪（1965a）定義的有效市場是：在這個(gè)市場中有許多理性且以利潤最大化為目標(biāo)的、積極競爭的交易者，其試圖以當(dāng)前可用的信息預(yù)測未來的資產(chǎn)價(jià)值。一個(gè)有效的市場中，許多經(jīng)驗(yàn)豐富的交易者之間的競爭會(huì)導(dǎo)致在任何時(shí)候?qū)嶋H資產(chǎn)價(jià)格都將反映出所有可用信息，是對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的良好估計(jì)。資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于被研究公司的盈利前景，而在不確定的世界里盈利前景也并不能確定，因此資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格可能高于或低于其內(nèi)在價(jià)值。如果相互競爭的交易者數(shù)量足夠多，其行為應(yīng)該會(huì)通過市場中的抵消機(jī)制使實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格隨機(jī)偏離其內(nèi)在價(jià)值，從而導(dǎo)致連續(xù)的價(jià)格變化將是獨(dú)立的。獨(dú)立且連續(xù)的價(jià)格變化與有效市場的存在是一致的。

證券價(jià)格彼此獨(dú)立變動(dòng)的市場被定義為隨機(jī)漫步市場（法瑪，1965a），法瑪將隨機(jī)漫步理論與市場有效性的實(shí)證研究聯(lián)系起來，隨機(jī)游走理論要求連續(xù)的價(jià)格變化是獨(dú)立的，并遵循一定的概率分布。如果流入市場的消息是隨機(jī)和不可預(yù)測的，那么當(dāng)前的價(jià)格變化將只反映當(dāng)前的信息，而與過去的價(jià)格變化無關(guān)。因此，連續(xù)價(jià)格變化的獨(dú)立性意味著資產(chǎn)價(jià)格的歷史不能用來預(yù)測未來價(jià)格和增加預(yù)期利潤。這與有效市場的存在是一致的。法瑪使用序列相關(guān)測試、運(yùn)行測試和亞歷山大（1961）篩選技術(shù)得出結(jié)論，連續(xù)價(jià)格變化的獨(dú)立性是不能被拒絕的。這說明，不存在僅僅基于歷史價(jià)格變化的機(jī)械交易規(guī)則，而正是這種歷史價(jià)格變化使市場交易者的預(yù)期利潤高于買入和持有。

隨機(jī)漫步理論并沒有詳細(xì)說明價(jià)格變化概率分布的形狀，這需要通過實(shí)證來檢驗(yàn)。法瑪（1965b）發(fā)現(xiàn)特征指數(shù)小于2的帕累托分布比高斯分布更適合股票市場數(shù)據(jù)。這一發(fā)現(xiàn)與曼德勃羅（1963）的發(fā)現(xiàn)一致。因此，經(jīng)驗(yàn)分布在其尾部的相對(duì)頻率比高斯分布下預(yù)期的要高，而內(nèi)在價(jià)值在很短的時(shí)間內(nèi)變化很大。

4.有效市場假說。法瑪（1970）首先對(duì)市場有效性的理論和證據(jù)進(jìn)行了全面的回顧。他定義了一個(gè)有效的市場，即在這個(gè)市場中任何時(shí)候的資產(chǎn)價(jià)格都充分反映了所有可用信息，然后進(jìn)一步介紹了與不同相關(guān)信息及相關(guān)的三種有效市場假說測試。其是基于過去價(jià)格歷史的弱式測試；基于所有公共信息（包括過去的歷史價(jià)格）的半強(qiáng)測試；基于所有私人和公共信息的強(qiáng)式測試。

5.用因素模型解釋市場有效性。在傳統(tǒng)的理性和無摩擦的代理框架下，證券的價(jià)格等于其“基本價(jià)值”。這是預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，且在形成預(yù)期時(shí)，投資者妥善處理了所有可用信息，這也就意味著貼現(xiàn)率符合正?？山邮艿钠靡?guī)范。在有效市場中，任何投資策略都不可能獲得經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額平均收益，或高于由其風(fēng)險(xiǎn)保證的平均收益，這意味著沒有“免費(fèi)的午餐”（巴韋里斯和塔勒爾，2003）。如果EMH被應(yīng)用于理解股票市場價(jià)格的波動(dòng)，那么應(yīng)該有足夠的證據(jù)證明價(jià)格變化是合理的，因?yàn)槠浔砻鲗?shí)際投資價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間而變化。

6.解釋細(xì)分領(lǐng)域的市場有效性。有大量的證據(jù)表明，市場是低效的。洛克倫和里特（2000）提出多因素模型和時(shí)間序列回歸不應(yīng)該用來測試市場有效性。市場有效性在長期經(jīng)受住了與長期收益異常相關(guān)文獻(xiàn)的挑戰(zhàn)。最重要的是，這些明顯的異常可能是方法學(xué)上的，而大多數(shù)長期異常值往往會(huì)隨著技術(shù)的合理應(yīng)用而消失，正如市場有效性預(yù)測的那樣（法瑪，1998）。迪姆松和幕沙文（1998）記錄了大量的研究，這些研究表明，異常行為乍一看似乎與市場有效性不一致。以上對(duì)市場有效性的回顧和分析并不是體系的全部，因?yàn)槌掷m(xù)的研究依然在進(jìn)行中。支持性學(xué)者表明，有效市場假說在細(xì)分領(lǐng)域具有重要意義。耶拿等人（2019）證明，在一定條件下，成交量PCR和未平倉PCR都能充分預(yù)測市場收益。埃希賈穆索和利恩（2019）指出，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有長期的積極影響，而實(shí)際匯率及其波動(dòng)減弱了這種影響。即只有伴隨著實(shí)際匯率的下降和穩(wěn)定，金融部門的發(fā)展才會(huì)帶來理想的經(jīng)濟(jì)效益。此外，在某些情況下學(xué)者們會(huì)對(duì)市場有效性解釋的幾種方法進(jìn)行檢驗(yàn)和比較，然后再進(jìn)行適用的實(shí)際預(yù)測。但即使如此也可能會(huì)再次發(fā)生相沖突的情況。費(fèi)雷拉等（2019）在研究匯率對(duì)股票市場的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，匯率對(duì)印度股票市場的影響顯著，而對(duì)歐洲股票市場的影響不顯著。李和貝克（2018）的研究表明，雖然油價(jià)的變化確實(shí)以非對(duì)稱的方式對(duì)可再生能源股票價(jià)格產(chǎn)生了顯著而積極的影響，但這只是短期影響。雖然在某些情況下，現(xiàn)有的模型不在考慮范圍內(nèi)，又或者定量分析和建模仍在進(jìn)行中，但我們有理由假設(shè)，如果能夠很好地解釋異常收益背后的異象，市場將會(huì)變得有效，套利。

二、結(jié)論

本文首先對(duì)市場有效性進(jìn)行了簡要的回顧，包括對(duì)市場有效性理論的探討和對(duì)市場有效性研究的一些重要工作的回顧。該綜述對(duì)EMH、異常和行為金融學(xué)的研究、投資者的投資決策以及政策制定者審查股票市場政策有一定輔助作用。

（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)）