【摘 要】 輝山乳業(yè)在渾水公司兩次次對(duì)輝山乳業(yè)業(yè)績(jī)提出質(zhì)疑后，于2017年春天股價(jià)暴跌，最終公司資不抵債，公司面臨被收購(gòu)的局面。本文以輝山乳業(yè)為例總結(jié)歸納出渾水公司的財(cái)務(wù)分析方法，可以將其應(yīng)用到對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況的分析中去，從而揭示企業(yè)的真實(shí)狀況，保護(hù)投資者的利益。

【關(guān)鍵詞】 渾水公司;中概股;輝山乳業(yè);財(cái)務(wù)分析

一、背景介紹

輝山乳業(yè)是一家以乳制品為主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展起來的農(nóng)業(yè)型企業(yè)。2013年9月27日在香港證券交易所成功上市。上市之初，股價(jià)一路飄紅，成為同行中的領(lǐng)先者。然而2016年12月16日，美國(guó)做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布了兩份總計(jì)六十頁(yè)的沽空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為輝山乳業(yè)股權(quán)價(jià)值接近于零。該報(bào)告認(rèn)為，輝山乳業(yè)存在財(cái)務(wù)舞弊行為。報(bào)告出現(xiàn)之初，股價(jià)小幅波動(dòng)，但2017年3月24日，輝山乳業(yè)的財(cái)務(wù)做空徹底曝光，當(dāng)天中午11點(diǎn)左右股價(jià)開始跳水大跌。財(cái)務(wù)舞弊成為輝山乳業(yè)沒落的最大原因。

二、輝山乳業(yè)的財(cái)務(wù)舞弊與渾水識(shí)別方法

（一）虛增利潤(rùn)

1.虛增牛奶產(chǎn)量，虛報(bào)產(chǎn)品價(jià)格。輝山乳業(yè)在上市前虛增其奶牛的牛奶產(chǎn)量，產(chǎn)量高于中國(guó)平均值，但其奶牛場(chǎng)的建設(shè)和維護(hù)情況并不能支持這一數(shù)據(jù)。同時(shí)輝山乳業(yè)也被懷疑通過披露不實(shí)價(jià)格，虛增收入，誤導(dǎo)審計(jì)人員。

2.謊稱飼料自給自足。輝山乳業(yè)在 2012 年中期報(bào)表中就披露其大量種植飼料苜蓿，并且強(qiáng)調(diào)能夠自給自足，生產(chǎn)成本得到大幅降低，進(jìn)一步提高利潤(rùn)。以2014 年為例，報(bào)表中披露年產(chǎn) 12 萬噸苜蓿。自產(chǎn)苜蓿成本相比進(jìn)口低 600～800 元/噸，那么 2014 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)有 13.82%是自產(chǎn)苜蓿節(jié)約的成本所帶來的。輝山乳業(yè)確實(shí)在遼寧購(gòu)買土地，但是遼河十年九澇，經(jīng)常絕收。根據(jù)渾水的報(bào)告，輝山乳業(yè)實(shí)際上大量向美國(guó)安德森和黑龍江供應(yīng)商購(gòu)入苜蓿，以此達(dá)到其虛報(bào)自產(chǎn)苜蓿飼料產(chǎn)量。

3.渾水公司的財(cái)務(wù)識(shí)別方法。由于輝山乳業(yè)在收入方面的財(cái)務(wù)舞弊不是直接通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來捏造或篡改交易實(shí)現(xiàn)。所以，通過普通的逆查至?xí)?jì)憑證、附件和合同等資料是難以發(fā)現(xiàn)其舞弊的。針對(duì)這一問題可以通過分析程序、檢查有形資產(chǎn)和詢問等來識(shí)別并應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

（1）異常毛利率——分析程序。對(duì)比國(guó)內(nèi)上市乳制品行業(yè)三大巨頭（光明、伊利和蒙牛）銷售毛利率。通過分析發(fā)現(xiàn)，輝山乳業(yè)的銷售毛利率高出三大巨頭約20%。針對(duì)這樣的異常表現(xiàn)，渾水公司對(duì)以下兩點(diǎn)進(jìn)行懷疑和分析：收入是否有虛增的可能;成本是否有虛減的可能。

（2）虛報(bào)產(chǎn)奶量——分析程序，檢查有形資產(chǎn)。不可忽略的是銷量和產(chǎn)量有一定關(guān)系，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的制定一般會(huì)根據(jù)銷售預(yù)測(cè)來決定。在輝山乳業(yè)奶制品中，原奶是生產(chǎn)所有奶制品的原材料，此外在公司年報(bào)中明確指出液態(tài)奶是推動(dòng)輝山乳業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的主要產(chǎn)品。渾水公司可以從企業(yè)提供的平均泌乳牛泌乳和新增泌乳牛的數(shù)據(jù)粗略推算產(chǎn)奶量。也可以去廠房實(shí)際測(cè)試泌乳牛產(chǎn)奶量并盤點(diǎn)泌乳牛數(shù)量，以核實(shí)企業(yè)是否提供不實(shí)泌乳牛平均產(chǎn)奶量和泌乳牛數(shù)量。

（二）虛增資本性支出彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不足

1.虛增固定資產(chǎn)和生物資產(chǎn)價(jià)值等。關(guān)于輝山乳業(yè)大量投入建造奶牛場(chǎng)、加工廠和種植園問題，渾水在報(bào)告中指出，兩大問題：一是 IPO 上市籌資建廠部分對(duì)于資本支出表述模糊;二是聲稱有補(bǔ)充資金補(bǔ)充廠房開支。渾水對(duì) IPO 披露的收益項(xiàng)目測(cè)算出來廠房成本 4，520 萬/座和 2014～2016 年報(bào)告上 8，900 萬/座金額相差甚遠(yuǎn)，并指出輝山乳業(yè)故意高估其泌乳牛價(jià)格，以虛增生物資產(chǎn)價(jià)值。渾水通過實(shí)地考察和專家咨詢最后認(rèn)為，輝山乳業(yè)蓄意夸大其固定資產(chǎn)和生物資產(chǎn)價(jià)值。

2.審計(jì)識(shí)別與應(yīng)對(duì)。（1）新增資產(chǎn)與資本性支出差異——分析程序，檢查有形資產(chǎn)。以 2014 年為例，2014 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入 124，922.9 萬元，本年?duì)I業(yè)收入 353，041.9 萬元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入占營(yíng)業(yè)收入 35.38%。在現(xiàn)金流量表中，輝山乳業(yè)把差異歸因?yàn)橘?gòu)置物業(yè)、廠房和設(shè)備。再與廠房設(shè)備和資本性支出進(jìn)行比對(duì)分析，就可以發(fā)現(xiàn)其資本性支出大于新增的固定資產(chǎn)和新增的生物資產(chǎn)。這說明輝山乳業(yè)可能用資本性支出來填補(bǔ)其虛造利潤(rùn)與實(shí)際經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入之間的差額。審計(jì)師可以通過盤點(diǎn)新增工廠和新增固定資產(chǎn)、生物資產(chǎn)，聘請(qǐng)專業(yè)人員進(jìn)行評(píng)估鑒定。（2）資本成本迅速增加——分析程序，詢問和檢查文件記錄。通過分析流動(dòng)負(fù)債，可以發(fā)現(xiàn) 2016 年在上述分析的基礎(chǔ)上，通過分析報(bào)表項(xiàng)目增減變動(dòng)可以發(fā)現(xiàn)輝山乳業(yè)的銀行借款增長(zhǎng)了 140.63%，約 4 億元;應(yīng)付款項(xiàng)增加 1 億元;其他借款增加 3，500 萬元，這一部分借款并沒有披露具體內(nèi)容。另一項(xiàng)潛在的融資租賃協(xié)議，用于出售未指定的財(cái)產(chǎn)，廠房和設(shè)備作價(jià)最高為 3 億元，租賃回收率為 5%。同時(shí)，輝山乳業(yè)資本成本增長(zhǎng)迅速。渾水在報(bào)告中指出，2016 年銀行費(fèi)用和其他融資成本增加了 3倍。銀行存款支付應(yīng)付票據(jù)同比增加 300%。審計(jì)師可以通過分析察覺到輝山乳業(yè)債務(wù)異常變動(dòng)，并聯(lián)系收入、成本和資本性支出等異常。

三、結(jié)論

通過對(duì)渾水公司的研究報(bào)告分析發(fā)現(xiàn)，渾水公司分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況的方法并不高深，主要以盡職調(diào)查為主。為何審計(jì)師一直沒有發(fā)現(xiàn)問題，而渾水卻能一擊即中呢？這主要是因?yàn)橥ǔ徲?jì)師關(guān)心的是企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表是否在所有重大方面公允的反映了被審計(jì)單位的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流情況。因而在審計(jì)過程中，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)會(huì)計(jì)處理問題，極少會(huì)想到企業(yè)在其生意上造假。因此，在分析一個(gè)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況時(shí)，不僅要看其賬面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，更要看企業(yè)自身的業(yè)務(wù)活動(dòng)是否真實(shí)可靠。

由于我國(guó)股市場(chǎng)做空機(jī)制的放開，未來在我國(guó)也將會(huì)出現(xiàn)渾水公司這樣的做空機(jī)構(gòu)，為此上市公司又該作何準(zhǔn)備呢？應(yīng)對(duì)做空機(jī)構(gòu)的狙擊，上市公司首先應(yīng)該迅速做出回應(yīng)，同時(shí)及時(shí)、完全的披露相關(guān)信息，然而最根本的是要企業(yè)自身有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并且合規(guī)合法。

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作者簡(jiǎn)介：張祺（1996-），女，滿族，河北省承德市，碩士研究生，單位：天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，主要研究方向：綠色金融，農(nóng)村金融。