佟芳芳，趙秀云

(1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，天津 300222；2.天津商業(yè)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，天津 300134)

一、問題的提出

Gulen和Ion[1]認(rèn)為，著眼于營(yíng)造良好的企業(yè)營(yíng)商環(huán)境，宏觀經(jīng)濟(jì)政策成為影響微觀經(jīng)濟(jì)單元運(yùn)行的核心要件之一。“十二五”以來，中國(guó)為實(shí)現(xiàn)保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，先后出臺(tái)“一帶一路”“三去一降一補(bǔ)”等重要經(jīng)濟(jì)政策。政策增量對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖有重要助推作用，但政策不斷出臺(tái)也給企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來了波動(dòng)。Handley 和Limao[2]認(rèn)為，微觀企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中面臨大量來自于未來的不確定性情境，包括純粹的經(jīng)濟(jì)沖擊或政策變更。經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)決策制定，且在新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家情境中具有更強(qiáng)的顯著性[3]。基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)運(yùn)行影響的研究較為豐富，相關(guān)成果集中于對(duì)企業(yè)投資、流動(dòng)性資金配置和企業(yè)融資等方面[4]-[6]。研發(fā)投入是企業(yè)的一種特殊形式的投資，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其的作用在近年來得到較多學(xué)者的關(guān)注，但研究結(jié)論卻呈現(xiàn)出促進(jìn)觀和抑制觀的差異化結(jié)果。促進(jìn)觀認(rèn)為，當(dāng)面臨更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，企業(yè)偏好于通過創(chuàng)新攫取因異質(zhì)性產(chǎn)出而帶來的超額收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展[7]。在選擇效應(yīng)和激勵(lì)效應(yīng)的作用下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性有效提升了企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出[8]。在抑制觀研究中，郝威亞等[9]認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)理論較好地解釋了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的制約效果。此外，伴隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增強(qiáng)，企業(yè)也會(huì)因收緊的信貸政策面臨融資約束困境，由此將縮減研發(fā)投入規(guī)模[10]。

上述研究?jī)H考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響，缺乏對(duì)異質(zhì)性研發(fā)策略的探究。在March[11]對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行了探索式和利用式的異質(zhì)性劃分后，后續(xù)研究對(duì)二者的差異進(jìn)行了深入刻畫。利用式創(chuàng)新的特點(diǎn)是在組織現(xiàn)有知識(shí)維度上進(jìn)行密集搜索的過程。相比之下，探索式創(chuàng)新植根于廣泛的搜索過程，追求組織中的新機(jī)會(huì)領(lǐng)域。對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的前因要素研究逐步由內(nèi)部視角的組織結(jié)構(gòu)、組織情境、管理層和知識(shí)稟賦，擴(kuò)展到外部視角的環(huán)境動(dòng)態(tài)和網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等[12-13]。那么，作為重要的外部宏觀因素，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)對(duì)企業(yè)異質(zhì)性創(chuàng)新策略產(chǎn)生影響？

除此之外，通過營(yíng)造企業(yè)的信息環(huán)境，媒體報(bào)道會(huì)影響企業(yè)決策的制定[14]。依托于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，媒體監(jiān)督的“擴(kuò)音器”功能逐漸顯現(xiàn)于市場(chǎng)，但學(xué)者們對(duì)媒體監(jiān)督與企業(yè)的關(guān)系并未形成統(tǒng)一結(jié)論。媒體積極論認(rèn)為，媒體壓力通過監(jiān)管者干預(yù)引入和自身聲譽(yù)約束[15]，對(duì)企業(yè)行為加以管制，從而形成良性治理效用。媒體消極論認(rèn)為，媒體存在“定制”特征以迎合公眾喜好，往往針對(duì)不受公眾輿論支持的人物和事件采取負(fù)面態(tài)度，由此帶來的市場(chǎng)壓力將引發(fā)管理層短視行為，從而扭曲了媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)的治理作用[16]。這引出了本文期望解決的另一問題：媒體報(bào)道是否會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新策略，媒體關(guān)注在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響微觀企業(yè)行為的過程中扮演怎樣的角色？

本文以2007—2017年中國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、媒體關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新策略之間的關(guān)系。本文的理論貢獻(xiàn)如下：首先，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與微觀企業(yè)行為關(guān)系的研究進(jìn)行了拓展，基于探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新的差異化特點(diǎn)，挖掘外部環(huán)境對(duì)企業(yè)創(chuàng)新資源動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。其次，豐富了媒體治理的經(jīng)濟(jì)后果，為媒體正確履行資本市場(chǎng)中非制度性監(jiān)督主體的作用提供了政策依據(jù)。最后，為不同類型媒體在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響微觀企業(yè)行為的過程中所扮演的不同角色提供了理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新策略

現(xiàn)有研究對(duì)于探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新的差異進(jìn)行了深入探討，認(rèn)為二者在目的、周期和風(fēng)險(xiǎn)等方面均存在本質(zhì)區(qū)別。探索式創(chuàng)新拓寬了組織現(xiàn)有的知識(shí)基礎(chǔ)，利用式創(chuàng)新加深了組織核心知識(shí)基礎(chǔ)[17]。就目的而言，探索式創(chuàng)新將基于新拓展市場(chǎng)目標(biāo)客戶需求進(jìn)行激進(jìn)的變革性創(chuàng)新，利用式創(chuàng)新旨在改善現(xiàn)有市場(chǎng)目標(biāo)用戶體驗(yàn)而進(jìn)行穩(wěn)健的升級(jí)和改造。就周期而言，探索式創(chuàng)新因關(guān)注基礎(chǔ)性研發(fā)需耗費(fèi)較長(zhǎng)周期[18]，而利用式創(chuàng)新將基于企業(yè)現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)存量進(jìn)行技術(shù)改良，追求“短平快”的利益最大化[11]。就風(fēng)險(xiǎn)而言，探索式創(chuàng)新因具有變革性特征而使得企業(yè)面臨更多的不確定性，利用式創(chuàng)新則因可預(yù)測(cè)性的創(chuàng)新成果而具有更加穩(wěn)健的特征。但二者均是企業(yè)重要的研發(fā)投資策略，會(huì)受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)二者產(chǎn)生的影響并非一致，實(shí)物期權(quán)理論和金融摩擦假說均對(duì)此形成較好的解釋力。

實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)將投資行為視為所持“看漲期權(quán)”，僅當(dāng)潛在收益大于前期成本與“觀望”期權(quán)價(jià)值之和時(shí)行權(quán)(執(zhí)行投資)，具有較強(qiáng)擇時(shí)性?；贐ernanke[19]的“壞消息”原則，不確定性提升投資的“觀望”價(jià)值。即只有在可能出現(xiàn)不良結(jié)果的情況下，不確定性才會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前投資減少。探索式創(chuàng)新需要企業(yè)更新現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)，企業(yè)可能不具備培育新業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而使其面臨較大生存風(fēng)險(xiǎn)[20]。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，企業(yè)將基于探索式創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)性和失敗可能性而延遲執(zhí)行探索式創(chuàng)新的研發(fā)策略。反觀具有穩(wěn)健性特征的利用式創(chuàng)新，其產(chǎn)出的可預(yù)見性大大降低了新產(chǎn)品的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)原有產(chǎn)品的改進(jìn)也進(jìn)一步增強(qiáng)了客戶粘性，具有較高的防御性?；诖?，企業(yè)有動(dòng)機(jī)偏好利用式創(chuàng)新抵御經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

金融摩擦假說認(rèn)為，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)或股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)將會(huì)增強(qiáng)，這將激化企業(yè)與債權(quán)人或投資人之間的矛盾，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本提升，自身債務(wù)評(píng)級(jí)下降[21]，企業(yè)或?qū)⑹苤朴谌谫Y約束困境。探索式創(chuàng)新因自身較長(zhǎng)周期對(duì)企業(yè)形成強(qiáng)資源擠占效應(yīng)，受融資約束限制的企業(yè)將不傾向于將探索式創(chuàng)新作為主要?jiǎng)?chuàng)新策略；利用式創(chuàng)新為企業(yè)在短期內(nèi)帶來可觀收益，對(duì)企業(yè)發(fā)展和利潤(rùn)獲得作出增量貢獻(xiàn)?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升會(huì)顯著抑制探索式創(chuàng)新和促進(jìn)利用式創(chuàng)新。

(二)媒體關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新策略

媒體通過曝光企業(yè)負(fù)面消息以及后續(xù)轉(zhuǎn)載對(duì)企業(yè)形成壓力等方式履行監(jiān)督職責(zé),但監(jiān)督作用的有效發(fā)揮建立在媒體客觀真實(shí)報(bào)道的基礎(chǔ)之上[22]。媒體間競(jìng)爭(zhēng)對(duì)新聞報(bào)道準(zhǔn)確性形成較大的負(fù)面影響，媒體將基于生存考慮更加側(cè)重報(bào)道的轟動(dòng)性而非準(zhǔn)確性。熊艷等[23]認(rèn)為，中國(guó)媒體存在將報(bào)道丑聞化、情緒化和轟動(dòng)化的傾向。在以負(fù)面轟動(dòng)性報(bào)道為導(dǎo)向的媒體生態(tài)中，研發(fā)失敗將使企業(yè)淪為眾矢之的，媒體也借此放大失敗的負(fù)面效應(yīng)，因而企業(yè)將謹(jǐn)慎選擇創(chuàng)新策略。探索式創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期等特征使企業(yè)面臨研發(fā)失敗的可能性較大；而利用式創(chuàng)新具有較高可預(yù)見性，在短期內(nèi)可以為企業(yè)帶來收益，失敗風(fēng)險(xiǎn)較低。

市場(chǎng)壓力假說認(rèn)為，媒體關(guān)注將導(dǎo)致企業(yè)管理層壓力增大，為實(shí)現(xiàn)分析師或投資人預(yù)期，他們傾向于采取更加短視的行為。探索式創(chuàng)新定位于企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展，短期內(nèi)盈利可能性較小，這與管理層目標(biāo)函數(shù)相背離；利用式創(chuàng)新為企業(yè)業(yè)績(jī)作出增量貢獻(xiàn)，使得管理層較好地抵御了因媒體關(guān)注產(chǎn)生的市場(chǎng)壓力?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：媒體關(guān)注提升會(huì)顯著抑制探索式創(chuàng)新和促進(jìn)利用式創(chuàng)新。

(三)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性和媒體關(guān)注通過營(yíng)造企業(yè)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境和信息環(huán)境，分別對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略產(chǎn)生重要影響。此外，二者交互作用對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略發(fā)揮作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，企業(yè)因相對(duì)充足的資源存量進(jìn)行探索式創(chuàng)新，一旦不確定性增強(qiáng)，企業(yè)將進(jìn)行利用式創(chuàng)新以防御風(fēng)險(xiǎn)。媒體關(guān)注通過“擴(kuò)音器”的作用機(jī)制與經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新策略形成交互。研發(fā)失敗的轟動(dòng)性報(bào)道將吸引債權(quán)人或投資人關(guān)注，企業(yè)因經(jīng)濟(jì)政策不確定性與利益相關(guān)者產(chǎn)生的金融摩擦將進(jìn)一步增加，融資成本提升，對(duì)資源有較高需求度的探索式創(chuàng)新將難以為繼[24]。對(duì)于利用式創(chuàng)新為企業(yè)帶來的短期業(yè)績(jī)提升，投資人也可以通過媒體報(bào)道獲知，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定較大時(shí)期所采取的防御目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：相對(duì)于媒體關(guān)注度較低的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新策略的影響在媒體關(guān)注度更高的企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

由于財(cái)政部在2006年推行了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并于2007年開始正式實(shí)施，企業(yè)研發(fā)數(shù)據(jù)大多自此開始披露，因而本文選擇2007—2017年中國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象。在對(duì)金融業(yè)、ST、PT和退市的企業(yè)以及數(shù)據(jù)存在缺失的樣本進(jìn)行剔除后，最終得到了2 178家企業(yè)共21 324個(gè)觀測(cè)值。經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)取自Baker等[25]發(fā)布的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)以中國(guó)香港英文報(bào)紙《南華早報(bào)》為分析對(duì)象，采用文本分析法，通過識(shí)別已發(fā)表相關(guān)文章的關(guān)鍵詞構(gòu)造中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指數(shù)。媒體關(guān)注數(shù)據(jù)借鑒逯東等[26]，通過對(duì)百度新聞搜索引擎相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行手工收集而得。企業(yè)創(chuàng)新策略涉及的研發(fā)數(shù)據(jù)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免異常值的干擾，本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

(二)模型設(shè)定

本文借鑒畢曉方等[24]，構(gòu)建回歸模型如下：

Ri,t+1/Di,t+1=α0+α1EPUit+α2Xit+εit

(1)

Ri,t+1/Di,t+1=β0+β1Mediait+β2Xit+εit

(2)

Ri,t+1/Di,t+1=γ0+γ1EPUit+γ2EPUit×Mediait+γ3Xit+εit

(3)

其中，i和t分別為企業(yè)和年份；R和D分別為探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新；EPU為經(jīng)濟(jì)政策不確定性；Media為媒體關(guān)注；EPU×Media為上述兩者交乘項(xiàng)；X為控制變量；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)?？紤]到經(jīng)濟(jì)政策不確定性和媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略存在滯后性，被解釋變量取t+1期進(jìn)行回歸分析。

(三)變量選擇

被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新策略，具體分為探索式創(chuàng)新(R)和利用式創(chuàng)新(D)。根據(jù)財(cái)政部2006年發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)——無形資產(chǎn)》，企業(yè)R&D投資分為研究階段投資和開發(fā)階段投資，其中研究階段要求費(fèi)用化處理，而開發(fā)階段實(shí)行有條件的資本化處理。探索式創(chuàng)新更注重變革和創(chuàng)造，需要企業(yè)大量研究性投資進(jìn)行鋪墊；而利用式創(chuàng)新側(cè)重于對(duì)已有產(chǎn)品的升級(jí)和改造，與企業(yè)開發(fā)階段投資更為匹配。本文借鑒畢曉方等[24]，從企業(yè)R&D投資異質(zhì)性角度對(duì)不同類型創(chuàng)新策略進(jìn)行衡量，以基礎(chǔ)階段的研發(fā)活動(dòng)費(fèi)用化支出衡量探索式創(chuàng)新，以相對(duì)成熟的資本化支出衡量利用式創(chuàng)新。為了排除不同規(guī)模企業(yè)的量綱差異，以企業(yè)平均總資產(chǎn)對(duì)研發(fā)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

解釋變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)和媒體關(guān)注(Media)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性采用Baker等[25]構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行衡量，借鑒饒品貴等[4]，本文對(duì)月度數(shù)據(jù)取算術(shù)平均值進(jìn)行年度提取，從而得到年度數(shù)據(jù)。隨著互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)媒體的活躍度和治理作用逐漸增強(qiáng)，且擁有實(shí)體報(bào)紙的媒體幾乎都有網(wǎng)絡(luò)同步報(bào)道，因而本文以網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道數(shù)量作為媒體關(guān)注的主要度量方式。借鑒羅進(jìn)輝[27]，以百度新聞搜索引擎作為媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來源，對(duì)每家上市公司在引擎中分年度進(jìn)行檢索，關(guān)鍵詞為公司股票名稱，以檢索得到的新聞報(bào)道條目作為每家公司年度媒體報(bào)道數(shù)量，并以加1取對(duì)數(shù)的方式進(jìn)行界定。該指標(biāo)越大，表明企業(yè)受到的媒體關(guān)注度越高。

控制變量，借鑒Hall等[28]與畢曉方等[24]，具體選取以下變量：(1)盈利能力(Roa)，用企業(yè)凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的比值衡量。(2)現(xiàn)金流水平(Cf)，用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)收入的比值衡量。(3)資本結(jié)構(gòu)(Lev)，用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率衡量。(4)償債能力(Liquid)，用流動(dòng)資產(chǎn)比率衡量。(5)營(yíng)運(yùn)能力(Turnover)，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量。(6)代理水平(Mana)，用管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重衡量。(7)股權(quán)集中度(Concen)，用前十大股東持股比例衡量。(8)發(fā)展能力(Growth)，用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量。(9)政府補(bǔ)助(Sub)，用政府補(bǔ)助與營(yíng)業(yè)收入的比值衡量。(10)企業(yè)規(guī)模(Size)，用總資產(chǎn)加1后取自然對(duì)數(shù)衡量。(11)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)，國(guó)有企業(yè)賦值為1，否則賦值為0。同時(shí)，在回歸模型中加入地區(qū)(Region)、年份(Year)和行業(yè)(Ind)虛擬變量。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，探索式創(chuàng)新均值為0.018，而利用式創(chuàng)新均值僅為0.002，表明企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新策略普遍以更具基礎(chǔ)性、開拓性的探索式創(chuàng)新為主，用于基礎(chǔ)性研究的創(chuàng)新投入在當(dāng)前企業(yè)中更具主導(dǎo)地位；探索式創(chuàng)新最大值為0.120，最小值為0，利用式創(chuàng)新最大值為0.047，最小值同樣為0，表明不同企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)的重視程度和投入力度差異巨大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性均值為1.900，最大值為3.650，最小值為0.820，反映出中國(guó)宏觀環(huán)境存在一定波動(dòng)性，不同年度經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定差異。媒體關(guān)注均值為2.400，最大值為5.900，最小值為0，表明不同企業(yè)受到的關(guān)注程度有巨大差異。從控制變量的數(shù)據(jù)特征來看，總資產(chǎn)收益率均值為0.069，資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.430，表明絕大多數(shù)企業(yè)處于正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況之中；股權(quán)集中度均值為0.300，最大值為0.800，最小值為0.100，反映出不同企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有較大差異；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為0.380，即樣本企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)數(shù)量更多。此外，為了避免多重共線性問題，本文對(duì)變量的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，并對(duì)主要變量的方差膨脹因子(VIF)進(jìn)行了測(cè)度。結(jié)果表明各變量之間的相關(guān)系數(shù)均未超過0.700，且各變量VIF值均介于2—6之間，表明回歸模型不存在多重共線性問題。(1)限于篇幅， VIF值和相關(guān)系數(shù)未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

(二)主要回歸結(jié)果

表2是經(jīng)濟(jì)政策不確定性、媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略影響的回歸結(jié)果。

表2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性、媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值，均控制地區(qū)、年份和行業(yè)，下同。

表2列(1)和列(2)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響。考慮到外部環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略產(chǎn)生影響存在一定滯后性，同時(shí)為了適當(dāng)消除解釋變量與被解釋變量之間相互影響而形成的內(nèi)生性問題，本文在實(shí)證過程中以解釋變量和控制變量滯后一期進(jìn)行回歸。從列(1)來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)探索式創(chuàng)新在1%水平上具有顯著負(fù)向影響；從列(2)來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)利用式創(chuàng)新在1%水平上具有顯著正向影響。由此可見，當(dāng)宏觀環(huán)境變動(dòng)較為劇烈時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新策略會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，表現(xiàn)為抑制探索式創(chuàng)新和促進(jìn)利用式創(chuàng)新。即外部環(huán)境變動(dòng)所帶來的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)融資難度更高、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)更大的探索式創(chuàng)新具有顯著不利影響，企業(yè)基于防御性動(dòng)機(jī)，會(huì)將資源更多地投入于利用式創(chuàng)新之中，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表2列(3)和列(4)為媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響。媒體關(guān)注對(duì)探索式創(chuàng)新在1%水平上具有顯著負(fù)向影響；媒體關(guān)注對(duì)利用式創(chuàng)新則在1%水平上具有顯著正向影響。這一結(jié)果表明作為重要的外部非制度監(jiān)督主體，媒體對(duì)于企業(yè)的關(guān)注會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略產(chǎn)生影響。具體而言，當(dāng)媒體對(duì)企業(yè)關(guān)注程度提升時(shí)，更多信息暴露于分析師、投資者和公眾視野之下，企業(yè)迫于媒體對(duì)于不利消息的“擴(kuò)音器”作用，更可能采用相對(duì)穩(wěn)健、保守的創(chuàng)新策略，以對(duì)外呈現(xiàn)出低風(fēng)險(xiǎn)的良好形象。即媒體關(guān)注能夠抑制企業(yè)的探索式創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)的利用式創(chuàng)新，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

從主要控制變量的回歸結(jié)果來看，企業(yè)的盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力等財(cái)務(wù)狀況均對(duì)探索式創(chuàng)新具有顯著正向影響；政府補(bǔ)助對(duì)探索式和利用式創(chuàng)新均在1%水平上具有顯著正向影響，表明政府補(bǔ)助能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)；規(guī)模較小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的探索式創(chuàng)新投入更強(qiáng)，反映了其在中國(guó)當(dāng)前自主創(chuàng)新發(fā)展中的重要作用。

(三)媒體關(guān)注在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響微觀企業(yè)行為中的調(diào)節(jié)作用

表3是媒體關(guān)注在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新策略之間的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

表3列(1)—列(4)將企業(yè)受到的媒體關(guān)注按照均值進(jìn)行分組，以分組檢驗(yàn)的方式考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響當(dāng)受到不同媒體關(guān)注度時(shí)所產(chǎn)生的變化。從列(1)和列(2)來看，當(dāng)媒體關(guān)注度較高對(duì)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)探索式創(chuàng)新的影響顯著為負(fù)，而在媒體關(guān)注度較低時(shí)，其對(duì)探索式創(chuàng)新具有負(fù)向影響，但不顯著；從列(3)和列(4)來看，當(dāng)媒體關(guān)注度較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)利用式創(chuàng)新在5%水平上具有顯著正向影響，而當(dāng)媒體關(guān)注度較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)利用式創(chuàng)新具有負(fù)向影響，但不顯著。由此可見，經(jīng)濟(jì)政策不確定性所引起的企業(yè)創(chuàng)新策略變化會(huì)受到媒體的影響，媒體關(guān)注度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響越顯著。為了確保上述作用相對(duì)穩(wěn)健，本文引入經(jīng)濟(jì)政策不確定性與媒體關(guān)注的交乘項(xiàng)，從列(5)和列(6)可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和媒體關(guān)注均會(huì)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新產(chǎn)生顯著抑制作用，同時(shí)對(duì)利用式創(chuàng)新產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用；上述兩者交乘項(xiàng)對(duì)探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新均在1%水平上具有顯著正向影響，表明媒體的存在放大了宏觀環(huán)境變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響，這一結(jié)論與分組檢驗(yàn)結(jié)論一致，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

(四)對(duì)內(nèi)生性問題的處理

本文實(shí)證檢驗(yàn)均對(duì)解釋變量和控制變量進(jìn)行了滯后一期處理，這在一定程度上可以緩解研究問題互為因果的雙向影響，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性和媒體關(guān)注均為外生變量，這在一定程度上降低了本文研究的內(nèi)生性問題。但模型仍可能存在因遺漏變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，因此，筆者采用兩階段工具變量法對(duì)該問題進(jìn)行處理。

針對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新策略的內(nèi)生性問題，本文借鑒王化成等[29]的研究，分別采用歐洲、日本和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為工具變量，由于金融危機(jī)等問題會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生影響，因而各國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境之間往往具有一定的關(guān)聯(lián)性。從第一階段工具變量對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸結(jié)果來看，上述三個(gè)國(guó)家和地區(qū)呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，表明工具變量選擇有效；而從第二階段回歸結(jié)果來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)探索式創(chuàng)新在1%水平上具有顯著負(fù)向影響，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)利用式創(chuàng)新也在5%及其以上水平具有顯著正向影響。(2)限于篇幅，內(nèi)生性問題的回歸結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌Ｓ纱丝梢?，在?duì)內(nèi)生性問題進(jìn)行控制后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新策略的影響依然穩(wěn)健。

針對(duì)媒體關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新策略的內(nèi)生性問題，本文借鑒楊道廣等[22]的研究，采用企業(yè)所在行業(yè)受到的媒體關(guān)注均值作為工具變量，這主要基于媒體關(guān)注的行業(yè)特征，經(jīng)行業(yè)均值進(jìn)行調(diào)整處理可以有效控制遺漏變量問題。在第一階段回歸中，行業(yè)平均媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)媒體關(guān)注在1%水平上具有顯著正向影響，表明該工具變量有效；而在第二階段回歸中，媒體關(guān)注對(duì)探索式創(chuàng)新在5%水平上具有顯著負(fù)向影響，對(duì)利用式創(chuàng)新在10%水平上具有顯著正向影響。這一結(jié)果表明媒體關(guān)注對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新策略的影響在克服行業(yè)性偏差后依然穩(wěn)健。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保前文結(jié)論可靠，本文從以下兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)對(duì)被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新策略的衡量方式進(jìn)行替換。主回歸中以企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)研發(fā)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，為防止衡量偏差，本文采用營(yíng)業(yè)收入替換企業(yè)總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。(2)由于2008年金融危機(jī)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來了較大波動(dòng)，致使經(jīng)濟(jì)政策不確定性表現(xiàn)出非隨機(jī)性變化特征，考慮到此次金融危機(jī)對(duì)前后年份的持續(xù)性影響，將樣本觀測(cè)周期變更為2010—2017年，以弱化這一事件的影響。在進(jìn)行了相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，所得研究結(jié)論與前文仍然一致。(3)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、進(jìn)一步研究：媒體類型的差異

前文發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)企業(yè)的關(guān)注會(huì)使管理層產(chǎn)生短視行為和防御動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制探索式創(chuàng)新和促進(jìn)利用式創(chuàng)新，同時(shí)網(wǎng)絡(luò)媒體的報(bào)道還會(huì)起到“擴(kuò)音器”的效果，增強(qiáng)了外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響。雖然網(wǎng)絡(luò)媒體的作用日趨重要，但傳統(tǒng)紙質(zhì)媒體對(duì)于資本市場(chǎng)和公司治理依然發(fā)揮著重要作用?，F(xiàn)有研究通常將紙質(zhì)媒體劃分為政策導(dǎo)向和市場(chǎng)導(dǎo)向兩類，其中政策導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體往往具有官方色彩，所披露的內(nèi)容往往伴隨著政策的傳達(dá)，也更易受到監(jiān)管部門的關(guān)注；而市場(chǎng)導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體更具有自由性和靈活性，其擁有與網(wǎng)絡(luò)媒體相似的熱點(diǎn)偏好，更傾向于關(guān)注和報(bào)道話題企業(yè)。從已有研究來看，不同類型媒體對(duì)于企業(yè)的內(nèi)部控制和代理問題等會(huì)產(chǎn)生不同的治理效果[26]。那么就本文而言，不同類型的媒體對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新策略是否會(huì)產(chǎn)生不同影響？其在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響微觀企業(yè)行為的過程中是否會(huì)扮演不同角色？本文進(jìn)一步對(duì)不同類型媒體的作用進(jìn)行了考察。

借鑒戴亦一等[30]，筆者對(duì)“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”中的《中國(guó)證券報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》《證券日?qǐng)?bào)》《上海證券報(bào)》《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》共8份重要紙質(zhì)媒體對(duì)企業(yè)的報(bào)道數(shù)量進(jìn)行了手工搜集。其中，前4份報(bào)紙均有一定的官方色彩，且均是證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定上市公司進(jìn)行信息披露的媒介，因而將其作為政策導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體(M_policy)；后4份報(bào)紙均為財(cái)經(jīng)報(bào)道的龍頭，其報(bào)道行為更具有自由性和市場(chǎng)性，因而將其歸于市場(chǎng)導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體(M_market)?；貧w處理主要基于前文模型(2)和模型(3)，將媒體關(guān)注變量更換為不同類型的紙質(zhì)媒體變量進(jìn)行回歸。(4)限于篇幅，不同媒體類型的回歸結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

不同類型媒體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的回歸結(jié)果顯示，就紙質(zhì)媒體整體而言，其媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略并未產(chǎn)生顯著影響，這表明與網(wǎng)絡(luò)媒體相比，紙質(zhì)媒體對(duì)管理層形成的壓力和短視行為并不明顯。從不同類型紙質(zhì)媒體的回歸結(jié)果來看，市場(chǎng)導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體對(duì)探索式創(chuàng)新在1%水平上具有顯著負(fù)向影響，而市場(chǎng)導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體對(duì)利用式創(chuàng)新在1%水平上具有顯著正向影響；政策導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體與企業(yè)不同類型創(chuàng)新投資間的關(guān)系均不顯著。由此可見，雖然紙質(zhì)媒體整體并未發(fā)揮與網(wǎng)絡(luò)媒體相似的作用，但市場(chǎng)導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體仍會(huì)顯著影響企業(yè)創(chuàng)新策略。就經(jīng)濟(jì)政策不確定性與不同類型媒體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的交互作用而言，僅市場(chǎng)導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新決策之間的作用中發(fā)揮了“擴(kuò)音器”效果，而紙質(zhì)媒體整體和政策導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體并未發(fā)現(xiàn)這一效果。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文首先從理論上論述了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和媒體關(guān)注對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新策略的影響機(jī)理，其次從不同類型媒體著手考察其在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響微觀企業(yè)行為過程中發(fā)揮的作用，最后以2007—2017年中國(guó)A股上市公司樣本數(shù)據(jù)和普通最小二乘法進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。主要研究結(jié)論如下：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和媒體關(guān)注均對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略具有顯著影響，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性和媒體關(guān)注度提升時(shí)，會(huì)抑制探索式創(chuàng)新和促進(jìn)利用式創(chuàng)新。第二，當(dāng)企業(yè)受到媒體關(guān)注度更高時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略的影響更為顯著，表明媒體在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)行為的影響中起到了“擴(kuò)音器”的效果。第三，通過區(qū)分媒體類型進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)媒體和市場(chǎng)導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體會(huì)顯著影響企業(yè)創(chuàng)新策略，而政策導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體并未對(duì)企業(yè)創(chuàng)新策略產(chǎn)生顯著影響。

本文研究結(jié)論具有一定的政策啟示：第一，對(duì)于政府部門而言，為企業(yè)營(yíng)造相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)時(shí)，企業(yè)會(huì)采取防御性應(yīng)對(duì)手段，表現(xiàn)為將資源更多地投入風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的利用式創(chuàng)新中，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，這不利于推動(dòng)中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展。因此，政府部門在政策制定和實(shí)施過程中，應(yīng)盡量確保其連貫性、一致性和持續(xù)性，避免朝令夕改，完善政策的執(zhí)行和落實(shí)。第二，對(duì)于媒體而言，應(yīng)正確發(fā)揮資本市場(chǎng)中非制度性監(jiān)管主體的作用。媒體關(guān)注對(duì)于企業(yè)而言既是動(dòng)力也是壓力，網(wǎng)絡(luò)媒體和市場(chǎng)導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新策略的影響較政策導(dǎo)向的紙質(zhì)媒體而言更為顯著，這從側(cè)面反映出一味追求轟動(dòng)性而形成的媒體關(guān)注對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展并無益處。媒體在為資本市場(chǎng)提供海量信息的同時(shí)應(yīng)注重信息質(zhì)量，有效發(fā)揮監(jiān)督作用。第三，對(duì)于企業(yè)而言，創(chuàng)新策略的選擇直接關(guān)乎生死存亡，在合理應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化和媒體關(guān)注的同時(shí)，應(yīng)設(shè)計(jì)中長(zhǎng)期的創(chuàng)新規(guī)劃和專利布局，避免因外部因素而造成的主觀短視行為，以確保企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。