佟孟華，許東彥，鄭添文

(東北財經(jīng)大學 經(jīng)濟學院/經(jīng)濟計量與預測研究中心，遼寧 大連 116025)

一、問題的提出

近些年來，隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，人民生活水平的日益提高，民眾對于環(huán)境質(zhì)量的要求也愈發(fā)嚴格。中國政府也更加關(guān)注環(huán)境問題。黨的十八屆五中全會提出綠色發(fā)展理念，推動低碳循環(huán)發(fā)展，加快能源技術(shù)創(chuàng)新，加大環(huán)境治理，逐步形成綠色發(fā)展方式和生活方式。同時，中國在企業(yè)環(huán)境方面的信息披露制度也在不斷完善。2014年，中國廢除了環(huán)保核查制度，將上市企業(yè)環(huán)保信息的監(jiān)管全部由環(huán)境信息披露制度來實現(xiàn)。2015年，開始實施《中華人民共和國環(huán)境保護法》(簡稱“新《環(huán)保法》”)，要求“重點排污單位應(yīng)當如實向社會公開其主要污染物的名稱、排放方式、排放濃度和總量、超標排放情況，以及防治污染設(shè)施的建設(shè)和運行情況，接受社會監(jiān)督” 。新《環(huán)保法》的實施將中國高污染行業(yè)上市企業(yè)的環(huán)境信息由自愿披露變?yōu)閺娭婆?。隨著公眾和投資者對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的不斷關(guān)注，以及中國環(huán)境信息披露制度的不斷完善，企業(yè)必須將環(huán)境信息披露納入到企業(yè)治理機制中來，通過完善環(huán)境信息披露制度以緩解企業(yè)與利益相關(guān)者之間的沖突。因此，研究企業(yè)環(huán)境信息披露對于促進經(jīng)濟、社會和環(huán)境發(fā)展有著重要的理論和現(xiàn)實意義 。

已有研究從不同角度探討企業(yè)環(huán)境信息披露的經(jīng)濟后果。吳紅軍等[1]從融資約束的角度對中國污染行業(yè)所有上市公司的環(huán)境信息披露水平進行實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平能夠顯著緩解融資約束。方穎和郭俊杰[2]則從市場反應(yīng)的角度對企業(yè)環(huán)境事件進行分析發(fā)現(xiàn)，中國投資者對于企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)并不關(guān)心。除此之外，有的學者認為，企業(yè)的環(huán)境信息披露水平也會影響其權(quán)益資本成本。如沈洪濤等[3]與何玉等[4]的研究就表明了企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本有著積極的影響。而Clarkson等[5]認為，投資者完全可以從其他渠道獲取企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，所以投資者對于企業(yè)披露的信息并不作任何反應(yīng)。

年報中不利于企業(yè)的環(huán)境信息屬于年報的風險信息。新《環(huán)保法》出臺后，對高污染企業(yè)環(huán)境信息披露的要求更加規(guī)范化和嚴格化，高污染企業(yè)披露的環(huán)境信息中風險信息占比逐年增加。年報風險信息的披露是否能產(chǎn)生有利的經(jīng)濟后果，國內(nèi)外學者進行了大量的研究，但研究結(jié)果并不一致。如Chiu等[6]分析發(fā)現(xiàn)，美國上市企業(yè)年報風險信息的披露有助于降低債務(wù)融資成本，王雄元和高曦[7]研究中國的上市公司發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年報中披露風險信息有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。而Kravet和Muslu[8]與Campbell等[9]則認為，年報中披露的風險信息會增加投資者的恐懼，喪失對公司的信心。Li[10]則證明了年報中風險信息增加時企業(yè)的權(quán)益資本成本會更高。

縱觀現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)環(huán)境信息披露的相關(guān)研究，除了得到的結(jié)論不一致外，已有研究的樣本期均在2015年之前，而在2015年新《環(huán)保法》實施之后，在披露如此之多環(huán)境風險信息的情況下，高污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高是否還能夠?qū)?quán)益資本成本產(chǎn)生正面影響？如果有影響，這種影響的傳播渠道又是怎樣的？ 在理論上，環(huán)境信息可能會通過信息透明度和企業(yè)社會責任影響企業(yè)權(quán)益資本成本。田利輝和王可第[11]與Hutton等[12]的研究均表明，企業(yè)會有選擇地進行信息披露來影響企業(yè)的信息透明度和社會責任，而權(quán)小鋒和吳世農(nóng)[13]與Duarte等[14]的研究表明，信息透明度和企業(yè)社會責任又會影響企業(yè)的權(quán)益資本成本。隨著信息透明度和企業(yè)社會責任水平的提高，權(quán)益資本成本也在不斷地降低。因此，理論和實際情況均表明環(huán)境信息可能會通過信息透明度和企業(yè)社會責任影響企業(yè)權(quán)益資本成本，但是這一機制是否成立還需做進一步實證檢驗。

綜上所述，本文主要研究高污染企業(yè)環(huán)境信息披露能否降低權(quán)益資本成本和如何影響權(quán)益資本成本兩個問題。為了解決這兩個問題，本文將中國上市企業(yè)中屬于高污染行業(yè)的企業(yè)作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：首先，高污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高，能夠有效降低企業(yè)權(quán)益資本成本。其次，信息透明度和企業(yè)社會責任在環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系中起中介作用。

本文可能的增量貢獻有：首先，考察了環(huán)境信息影響權(quán)益資本成本的信息透明機制和社會責任機制。不同于已有大量文獻僅在理論上對環(huán)境信息披露對權(quán)益資本成本影響機制進行的分析，本文首次從信息透明度機制和企業(yè)社會責任機制角度，對環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系進行實證研究。其次，將新《環(huán)保法》實施以后的時間納入到樣本期間。已有大量文獻主要選擇的樣本期間均在2015年以前，但是新《環(huán)保法》實施以后，高污染企業(yè)環(huán)境信息披露的內(nèi)容和結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，企業(yè)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系是否有新的變化，這是本文的研究重點。最后，本文豐富了企業(yè)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本有顯著負相關(guān)的證據(jù)。這一結(jié)論可以成為高污染企業(yè)披露環(huán)境信息的動機，也是對已有文獻的一個補充。

二、理論機制與研究假設(shè)

(一)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系

理論上，企業(yè)的環(huán)境信息披露可以有效地降低權(quán)益資本成本。信息傳遞理論[15]認為，企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生的根源在于信息不對稱。因為對于披露較少信息的企業(yè)，投資者可能會認為企業(yè)存在隱藏相關(guān)信息的行為，從而在對其進行投資時會索取較高的風險溢價。企業(yè)作為信息的掌握者，應(yīng)當主動將信息披露出去，以減少投資者的猜疑或者不信任。在國內(nèi)外的相關(guān)實證研究中，大多數(shù)學者也發(fā)現(xiàn)企業(yè)增加對環(huán)境信息披露能夠有效降低其權(quán)益資本成本。Clarkson等[5]率先提出使用內(nèi)容分析法對企業(yè)環(huán)境信息披露水平進行衡量，隨后，Marshall等[16]參照此方法實證分析了環(huán)境信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，其權(quán)益資本成本越低，而這一現(xiàn)象在環(huán)境敏感型行業(yè)中最為明顯。Aerts等[17]以西歐部分國家上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露能夠有效增加分析師對未來收益的預測，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。沈洪濤等[3]以重污染企業(yè)為樣本，實證分析了環(huán)境信息披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本的影響，以及相關(guān)環(huán)保政策在其中的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露能夠顯著降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，而相關(guān)環(huán)保政策及政府對政策的實施能力顯著影響環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。袁洋[18]同樣以重污染行業(yè)為研究樣本，也發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露對權(quán)益資本成本的積極影響。而吳紅軍[19]則以化工行業(yè)的上市企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的環(huán)境信息披露與環(huán)境表現(xiàn)正相關(guān)，并在此基礎(chǔ)上得出環(huán)境信息披露能夠有效地降低企業(yè)權(quán)益資本成本的結(jié)論。然而，Clarkson等[20]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自愿披露環(huán)境信息與J-F(Janis-Fadner)系數(shù)正相關(guān)，且權(quán)益資本成本并不受環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響。

由于在新《環(huán)保法》實施之前，高污染企業(yè)的環(huán)境信息均為自愿披露，企業(yè)會有選擇地披露對自己有利的信息，利好消息當然能引起市場的良好反應(yīng)。但在新《環(huán)保法》實施之后，高污染企業(yè)必須披露污染物的名稱、排放方式、排放濃度和總量、超標排放情況等對企業(yè)不利的信息。這些不利信息是否能引起市場良好的反應(yīng)，還需本文做進一步驗證?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：高污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高有利于降低其權(quán)益資本成本。

(二)環(huán)境信息披露、信息透明度與權(quán)益資本成本的關(guān)系

根據(jù)信號傳遞理論[15]，企業(yè)與投資者之間信息不對稱是彼此交易成本產(chǎn)生的主要原因。在與投資者的關(guān)系中，企業(yè)既是信息的擁有者，也是信息的傳遞者，有著天然的信息優(yōu)勢。王霞等[21]的研究表明，企業(yè)可以有選擇地進行環(huán)境信息披露，選擇較少地披露污染物排放、環(huán)境訴訟等信息以規(guī)避相關(guān)的環(huán)境風險。企業(yè)這種自利的信息披露方式是以增加投資者不確定性和犧牲股東利益為代價的。Hemingway 和Maclagan[22]的研究表明，企業(yè)會通過粉飾所披露的信息，以掩蓋自身的問題。沈洪濤等[23]也表示，由于企業(yè)掌握信息披露的主動權(quán)，所以企業(yè)有可能會有選擇地進行信息披露，采取報喜不報憂的策略來誤導投資者。而在新《環(huán)保法》實施以后，企業(yè)對于環(huán)境信息的披露難以進行粉飾，必須披露對企業(yè)來說不好的環(huán)境信息。企業(yè)披露大量的環(huán)境信息提高了企業(yè)的信息透明度，降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。而汪煒和蔣高峰[24]通過理論推導和實證檢驗的方法也論證了企業(yè)環(huán)境信息披露和信息透明度的提高能夠有效地降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

綜上，高污染企業(yè)披露豐富的環(huán)境信息能夠有效地提高其信息透明度，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，進而影響投資者的預期風險，降低權(quán)益資本成本。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2:在高污染企業(yè)環(huán)境信息披露對權(quán)益資本成本的影響中，信息透明度起部分中介作用。

(三)環(huán)境信息披露、企業(yè)社會責任與權(quán)益資本成本的關(guān)系

企業(yè)披露的環(huán)境信息更多地代表了企業(yè)一定的價值取向和社會責任，體現(xiàn)了與利益相關(guān)者之間的紐帶關(guān)系。就代理理論而言，企業(yè)管理者如若確實注重股東利益，則會承擔相應(yīng)的社會責任，披露更多的信息，以暢通企業(yè)與利益相關(guān)者的信息渠道，降低信息不對稱程度。就合法性而言，企業(yè)與社會公眾存在著隱性契約，即企業(yè)的存在要獲得公眾的認可，如若企業(yè)的行為不被公眾接受，則企業(yè)的生存就會受到威脅。所以企業(yè)披露更多的環(huán)境信息有助于獲得大眾的認可，體現(xiàn)了更高的社會責任和合法性。而高社會責任的企業(yè)有著更低的道德風險。有研究表明，擁有較高社會責任的企業(yè)有著良好的財務(wù)績效和較低的不確定性。如Iatridis[25]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境信息披露水平會使投資者相信企業(yè)具有較高的管理水平，投資者會將企業(yè)環(huán)境信息披露水平看做是企業(yè)的無形資產(chǎn)。Kim等[26]則發(fā)現(xiàn)，承擔較多社會責任的企業(yè)有著較少的盈余管理。

綜上，高污染企業(yè)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息是其合法性和社會責任的體現(xiàn)。而社會責任的提高能夠增強公眾對企業(yè)的認同感，也是其公司治理水平的保證，進而會使投資者對企業(yè)有較好的預期，降低權(quán)益資本成本。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3:在高污染企業(yè)環(huán)境信息披露對權(quán)益資本成本的影響中，社會責任起部分中介作用。

三、研究設(shè)計

(一)基準模型

為了驗證假設(shè)1，本文給出如下基準模型：

(1)

其中，下標i為企業(yè)，t為年份，k為控制變量的序號。Capc為權(quán)益資本成本，Edl為環(huán)境信息披露。X為控制變量，分別為環(huán)境不確定性(Eu)、市凈率(Pb)、流動性(Liq)、企業(yè)規(guī)模(Size)、財務(wù)風險(Lev)、企業(yè)成長性(Gro)和凈資產(chǎn)收益率(Roa)。P、Id和Year分別為省份、企業(yè)和年份固定效應(yīng)，εit為隨機擾動項。由于樣本企業(yè)均為高污染行業(yè)，所以實證部分并未控制行業(yè)固定效應(yīng)。在式(1)中，若變量Edl系數(shù)符號顯著為負，表明企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高會降低企業(yè)的權(quán)益資本成本；若符號顯著為正，則表明企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高會增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。

(二)中介效應(yīng)模型

為了識別環(huán)境信息披露影響權(quán)益資本成本的具體渠道，本文采用溫忠麟和葉寶娟[27]中介效應(yīng)分析方法，建立以下模型來識別是否存在中介效應(yīng)，分別如式(2)—式(4)所示。其中，Medit代表中介變量，即信息透明度(DAit)和企業(yè)社會責任(CSRit)。

(2)

(3)

(4)

現(xiàn)在流行的中介效應(yīng)檢驗方法一般有三種：逐步法、Sobel法和Bootstrap法。本文采用逐步法和Sobel法來進行中介效應(yīng)識別。

(三)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)2008年國家頒布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》(環(huán)辦函〔2008〕373 號)，本文從上市公司中選取屬于高污染行業(yè)的企業(yè)作為研究樣本。(1)參考中國證券監(jiān)督管理委員會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文選取的高污染行業(yè)為：B06、B08、B09、B11；C13、C14、C15、C16、C17、C19、C20、C22、C23、C25、C26、C27、C28、C29、C30、C31、C32、C33、C34、C35、C37、C38、C39、C40、C41；D44、D45；E50；F51、F52；I65；K70；M73、M74；S90。樣本的時間跨度為2013—2017年，剔除缺失值后最終獲得478家2 390個企業(yè)年度數(shù)據(jù)。其中，環(huán)境信息披露(Edl)指標數(shù)據(jù)是利用內(nèi)容分析法，通過人工配合機器的方式獲得。其他指標數(shù)據(jù)從Wind、CSMAR 和RESSET獲得。

(四)變量選取和計算

1.因變量：權(quán)益資本成本(CapC)

同時，本文將采用Ohlson和Juettner-Nauroth[30]提出的OJN模型來替換PEG方法計算權(quán)益資本成本，從而進行穩(wěn)健性檢驗。OJN模型與PEG程序一樣都屬于事前預測，且均由股利折現(xiàn)模型演化而來，對權(quán)益資本成本的估算相比其他方法具有優(yōu)勢。

2.自變量：環(huán)境信息披露(Edl)

借鑒Clarkson等[5]、沈洪濤等[3]與吳紅軍等[1]的方法，本文采用內(nèi)容分析法，通過人工配合機器方式來獲取企業(yè)的環(huán)境信息披露得分，作為衡量環(huán)境信息披露的指標。打分規(guī)則是：根據(jù)表1對企業(yè)年報中披露的環(huán)境信息進行歸類，并根據(jù)披露信息的詳細程度給予不同的分值。每個條目披露則得1分，若披露信息含有具體數(shù)據(jù)或者與同行、以往數(shù)據(jù)進行比較的，均在1分的基礎(chǔ)上累加。每個條目最多3分，多次披露的，只進行一次給分，分值為本條目下所有披露內(nèi)容的最高得分。

表1 打分表

本文之所以選擇企業(yè)年報作為環(huán)境信息披露水平得分的來源，一是因為年報是市場投資者投資時主要的參考資料，在年報中披露的內(nèi)容具有代表性。二是年報是企業(yè)披露信息的主要渠道，并且信息質(zhì)量要高于其他獨立報告。

3.中介變量：信息透明度(DA)和企業(yè)社會責任(CSR)

參考權(quán)小鋒和吳世農(nóng)[13]的研究，本文先使用Jones 模型估計可操控性總應(yīng)計利潤；再計算前三期可操控性總應(yīng)計利潤的絕對值之和，將其作為信息透明度指標的度量。對于企業(yè)社會責任的衡量，本文使用第三方機構(gòu)潤靈環(huán)球責任評級(RKS)對企業(yè)社會責任評分值作為社會責任指標值。

4.控制變量

本文選取已有研究大多采用的影響企業(yè)權(quán)益資本成本的變量作為控制變量。包括環(huán)境不確定性(Eu)，用(近五年銷售收入殘差的標準差/五年平均銷售收入)/行業(yè)中位數(shù)表示。財務(wù)風險(Lev)，用企業(yè)的資產(chǎn)負債率=(負債總額/資產(chǎn)總額)×100%表示。流動性(Liq)，用股票換手率的自然對數(shù)表示。市凈率(Pb)，用每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率表示?？傎Y產(chǎn)收益率(Roa)，用凈利潤/期初期末平均總資產(chǎn)表示。企業(yè)規(guī)模(Size)，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。成長性(Gro)，用營業(yè)收入年增長率表示。 本文選用省份(P)、企業(yè)(Id)和年份(Year)作為控制地區(qū)、個體和時間的虛擬變量。表2給出了變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果(N=2 395)

由表2可知，高污染企業(yè)環(huán)境信息披露的最大值為41，最小值為0，均值為10.516，標準差為6.271，這說明高污染企業(yè)之間的環(huán)境信息披露還是存在較大差異的，并且有部分高污染企業(yè)在新《環(huán)保法》實施之前存在不披露環(huán)境信息的情況。同樣的，高污染企業(yè)社會責任、財務(wù)風險和成長性等企業(yè)特征變量也有較大的差異。而對于關(guān)鍵變量權(quán)益資本成本、信息透明度以及環(huán)境不確定性、市凈率、流動性等變量的差異相對較小。

四、實證結(jié)果分析

在進行實證分析之前，首先對變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理，以減小異常值對結(jié)果的影響。然后對變量進行標準化處理，以去除變量之間的量綱，使其可以進行系數(shù)之間大小的比較。

(一)基準模型回歸結(jié)果分析

基準模型回歸結(jié)果如表3所示，其中，列(1)和列(2)為采用最小二乘法(OLS)進行參數(shù)估計的回歸結(jié)果。在列(1)中只加入了相應(yīng)的控制變量?？紤]到不同的高污染企業(yè)在不同時間、不同地區(qū)可能有所差異，列(2)通過加入虛擬變量的方式，對地區(qū)、時間和個體進行了控制，結(jié)果顯示變量Edl的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平下為負，表明環(huán)境信息披露(Edl)與權(quán)益資本成本(CapC)有顯著的負向關(guān)系。列(3)和列(4)采用了面板雙固定效應(yīng)模型(FE)進行系數(shù)估計，從而進一步控制了企業(yè)文化和管理者能力等一系列不隨時間變化的個體固定效應(yīng)，以及國家經(jīng)濟形勢和政策等一系列不隨個體變化的時間固定效應(yīng)?？紤]到高污染企業(yè)所在地區(qū)的地方政府環(huán)境管制力度可能并不相同，本文在列(4)中同時控制了地區(qū)固定效應(yīng)。從列(3)和列(4)的回歸結(jié)果看，Edl的回歸系數(shù)分別在5%和10%的顯著性水平下為負，假設(shè)1得到初步驗證。

表3 基準模型回歸結(jié)果(N=2 390)

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著，括號內(nèi)為標準誤，下同。面板固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)的Hausman檢驗P值為0.008，所以本文選擇固定效應(yīng)模型。使用LM檢驗了樣本的個體、時間和雙固定效應(yīng)模型，均在1%的水平上顯著，所以本文采用了雙固定效應(yīng)模型。

(二)穩(wěn)健性檢驗

由以上分析可以初步得出本文的主要結(jié)論，但是可能存在以下問題：首先，環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間存在互為因果關(guān)系。高污染企業(yè)有可能為了降低投資者預期收益，更多地進行環(huán)境信息披露。這一反向因果關(guān)系將導致本文的回歸結(jié)果存在內(nèi)生性問題。其次，環(huán)境信息披露的衡量可能出現(xiàn)測量誤差問題。由于環(huán)境信息披露水平的得分是由人工打分得來，雖然在打分過程中本文盡量地采取相應(yīng)措施減少打分人員的主觀性判斷，但終究不能完全避免。最后，新《環(huán)保法》之前的樣本可能對實證結(jié)果有所干擾。2015年以后，在高污染企業(yè)披露大量污染物名稱和數(shù)量等不利消息的情況下，投資者可能會提高對企業(yè)風險的預期，進而增加權(quán)益資本成本，即高污染企業(yè)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本可能正相關(guān)。而2015年之前樣本的加入可能弱化了環(huán)境信息披露對權(quán)益資本成本的影響，使得全樣本分析結(jié)果不能正確展現(xiàn)2015年新《環(huán)保法》實施以后兩者的關(guān)系。

首先，為了解決第一個問題，本文對環(huán)境信息披露(Edl)與權(quán)益資本成本(CapC)進行格蘭杰因果檢驗，可以初步得出環(huán)境信息披露(Edl)與權(quán)益資本成本(CapC)彼此并沒有雙向因果關(guān)系。對于第二個問題，本文將環(huán)境信息披露根據(jù)得分劃分為1—5五個等級，用企業(yè)環(huán)境信息披露等級(Rank)來代替原模型中的企業(yè)環(huán)境信息披露(Edl)。這樣做既衡量了企業(yè)環(huán)境信息披露的異質(zhì)性，又減少了打分過程中因主觀判斷而產(chǎn)生的測量誤差。其次，采用面板雙固定效應(yīng)模型對全樣本進行估計，檢驗結(jié)果如表4第2列所示，環(huán)境信息披露等級(Rank)的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平下依然為負，實證結(jié)果表明高污染企業(yè)的環(huán)境信息披露能有效降低權(quán)益資本成本。最后，對于第三個問題，本文采用2015年新《環(huán)保法》實施之后的子樣本數(shù)據(jù)再次進行回歸，回歸結(jié)果如表4第3列所示。結(jié)果顯示Edl的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平下為負，說明高污染企業(yè)的環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本依然存在顯著的負向關(guān)系。

為了進一步加強結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用OJN方法再次計算權(quán)益資本成本(CapC)，然后使用基準模型對全樣本進行回歸。 OJN計算方法如式(5)所示。

(5)

其中，A=(γ-1+δ×epS1/P0)/2,γ-1為長期盈余增長率，一般在3%—5%之間，根據(jù)以往經(jīng)驗，本文在計算權(quán)益資本成本時將其設(shè)為5%；δ為公司股票前三年均股利支付率。其他符號意義與PEG方法相同。實證結(jié)果如表4第4列所示 。由表4可知，之前實證分析得到的結(jié)論依然成立。

表4 穩(wěn)健性估計結(jié)果

注：控制時間、地區(qū)和個體固定效應(yīng)，下同。

在排除兩者互為因果的情況后，控制或者不控制一些企業(yè)異質(zhì)性，更換變量以及變更樣本期，本文均得到環(huán)境信息披露(Edl)與權(quán)益資本成本(CapC)有顯著的負向關(guān)系，即高污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高有助于降低權(quán)益資本成本這一穩(wěn)健的結(jié)論，假設(shè)1得到驗證。

(三)中介效應(yīng)檢驗結(jié)果分析

為了進一步分析高污染企業(yè)環(huán)境信息披露影響權(quán)益資本成本的中介渠道，本文再次利用高污染行業(yè)上市企業(yè)2013—2017年的年度數(shù)據(jù)，采用中介效應(yīng)模型分別對信息透明度和企業(yè)社會責任的中介效應(yīng)進行實證分析，結(jié)果如表5所示。由表5可知，列(3)中，高污染企業(yè)環(huán)境信息披露(Edl)對信息透明度(DA)的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平下為正，表明企業(yè)環(huán)境信息披露的提高會增強企業(yè)的信息透明度，能有效緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。列(1)—列(3)的回歸結(jié)果，參照式(2)—式(4)，有λ=0.079，β=-0.047，c′=-0.097，均在10%的顯著水平下顯著，且λ×β與c′符號相同。根據(jù)中介效應(yīng)分析的理論，信息透明度對環(huán)境信息披露有部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)為0.038，驗證了假設(shè)2。由列(4)可知，變量Edl和CSR對CapC的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平下為負，說明高污染企業(yè)的環(huán)境信息披露和社會責任的提高有利于降低權(quán)益資本成本。而且在列(6)中Edl對CSR的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，說明高污染企業(yè)環(huán)境信息披露的增加又能提高企業(yè)社會責任。再根據(jù)中介效應(yīng)理論，由于λ、β和c′均在5%的顯著性水平下顯著，所以本文無需做Sobel檢驗，即可直接得出社會責任在高污染企業(yè)信息披露對權(quán)益資本成本的影響中起到部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)為0.109，驗證了假設(shè)3。

表5 信息透明度和企業(yè)社會責任中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果(N=2 390)

五、結(jié)論與啟示

本文在梳理環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)濟行為相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，以2013—2017年478家高污染行業(yè)的2 390個上市企業(yè)作為樣本，使用內(nèi)容分析法，通過人工配合機器的方式對企業(yè)年報進行分析，從而量化了企業(yè)環(huán)境信息披露，進而分析了環(huán)境信息披露與企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系。再使用混合面板模型、面板雙固定效應(yīng)等模型和變換變量等方式來緩解內(nèi)生性問題，以及變更樣本期進行回歸分析后，本文得到了較為穩(wěn)健的實證結(jié)果：高污染企業(yè)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間有顯著的負向關(guān)系，企業(yè)通過增加環(huán)境信息披露有效地降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。進一步地，本文對環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本進行了中介效應(yīng)分析，深入探討了環(huán)境信息披露對權(quán)益資本成本影響的傳導機制。通過研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)境信息披露會通過提高信息透明度，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，降低投資者的預期風險，進而降低權(quán)益資本成本；環(huán)境信息披露也會通過提高企業(yè)社會責任，增強投資者對企業(yè)的信心，從而降低權(quán)益資本成本。

綜上所述，本文的研究結(jié)論對信息披露政策的制定以及信息披露的主體都具有參考意義。相關(guān)部門可以考慮制定更詳細的環(huán)境信息披露標準，降低企業(yè)在這方面的可操作性；高污染企業(yè)也大可放心地披露自身環(huán)境表現(xiàn)方面的信息，更自覺地進行信息披露，以減少企業(yè)、投資者和監(jiān)管者之間的信息不對稱程度，從而降低企業(yè)相關(guān)成本。