蘇建皓 曹廷求

(山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

如果投資者能夠以較低的交易成本賣出或買入大量證券而對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生的影響較小, 那么市場(chǎng)就被認(rèn)為是具有流動(dòng)性的?！缎屡翣柛窭追蜇泿沤鹑诖筠o典》對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的定義是，“在現(xiàn)行的供求條件下，個(gè)人以合理價(jià)格迅速完成交易的能力”。流動(dòng)性強(qiáng)的證券市場(chǎng)中，資源配置效率高，市場(chǎng)穩(wěn)定性強(qiáng)，投資者信心充足。我國(guó)股市中存在著一定的流動(dòng)性不足的問題。我國(guó)A股市場(chǎng)沒有做市商制度，并且實(shí)行了漲跌停板與T+1交易制度，一些上市公司的停牌較頻繁等等，這些都會(huì)降低市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。因此，研究市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響證券收益率的原理和機(jī)制，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素能夠在市場(chǎng)中產(chǎn)生溢價(jià)效應(yīng)的主要表現(xiàn)在于它能夠給同一時(shí)期不同資產(chǎn)的收益率帶來(lái)截面差異(即給同一時(shí)期不同資產(chǎn)帶來(lái)不同大小的溢價(jià))，或者能夠造成多項(xiàng)資產(chǎn)的收益率在不同時(shí)期的波動(dòng)。研究市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)效應(yīng)的理論意義就在于，揭示市場(chǎng)中一種重要的溢價(jià)因素的機(jī)理與影響，改進(jìn)資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)市場(chǎng)實(shí)際現(xiàn)象的解釋能力，進(jìn)一步深化人們對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和投資者的投資行為特點(diǎn)的認(rèn)識(shí)，以引導(dǎo)投資者合理地預(yù)期市場(chǎng)趨勢(shì)，科學(xué)地進(jìn)行投資決策。

本文在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，首先厘清了市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生溢價(jià)的機(jī)理：將市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分為投資者在當(dāng)期可預(yù)期到的風(fēng)險(xiǎn)與投資者難以預(yù)測(cè)的未來(lái)各期中的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼈儺a(chǎn)生溢價(jià)的原理與效果在本質(zhì)上是不同的；根據(jù)經(jīng)典的ICAPM與APT理論框架分別分析了這兩種市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生溢價(jià)的機(jī)理。而后，使用A股市場(chǎng)近年數(shù)據(jù)，分別驗(yàn)證了這兩種市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了顯著的溢價(jià)效應(yīng)，并一步分析了這兩種市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)效應(yīng)在A股市場(chǎng)中所呈現(xiàn)出的特點(diǎn)。

一、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)機(jī)理的理論分析

(一)不可預(yù)測(cè)的未來(lái)潛在市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生溢價(jià)的機(jī)理

跨期資產(chǎn)定價(jià)理論(ICAPM)由Merton(1973)提出，是對(duì)傳統(tǒng)CAPM理論的一個(gè)重要發(fā)展與完善。在ICAPM理論的假設(shè)下，投資者的投資決策是使得一生中各期消費(fèi)帶來(lái)的總效用實(shí)現(xiàn)最大化；所以他除了考慮個(gè)人所持有的資產(chǎn)組合在當(dāng)期的收益之外，還應(yīng)當(dāng)考慮到在未來(lái)各期市場(chǎng)中各項(xiàng)資產(chǎn)的收益情況(被稱為投資機(jī)會(huì)集(Investment Opportunities))發(fā)生變動(dòng)時(shí)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。ICAPM理論將投資機(jī)會(huì)集視為內(nèi)生的，其變化由狀態(tài)變量(State Variables)所決定。這一理論表明由于投資者具有凹的效用函數(shù)，為了最大化一生的總效用，他需要“平滑”個(gè)人在各個(gè)階段所持有的總財(cái)富與消費(fèi)量，也就是使之不會(huì)在不同時(shí)期產(chǎn)生較大幅度的變動(dòng)。

狀態(tài)變量的變動(dòng)會(huì)決定各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致投資者的總財(cái)富與消費(fèi)量發(fā)生波動(dòng)，影響他們?cè)谖磥?lái)各期中的效用水平的“平滑性”，對(duì)投資者而言狀態(tài)變量是一種風(fēng)險(xiǎn)因素，所以投資者在選擇投資組合時(shí)，那些能夠?qū)_、抵消這種不利變化的資產(chǎn)會(huì)受到他們的偏好，反之則會(huì)受到其厭惡。這種偏好會(huì)給關(guān)于狀態(tài)變量有著不同風(fēng)險(xiǎn)屬性的資產(chǎn)帶來(lái)大小不同的溢價(jià)效應(yīng)。

在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，由于信息的有限，加上市場(chǎng)變化的難以預(yù)料，大部分投資者往往無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)各時(shí)期市場(chǎng)流動(dòng)性的變化及其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，本文將這一風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)稱跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)用ICAPM的理論框架分析這種風(fēng)險(xiǎn)是如何產(chǎn)生溢價(jià)效應(yīng)的。市場(chǎng)流動(dòng)性顯然會(huì)影響各項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)位的變化趨勢(shì)。市場(chǎng)流動(dòng)性變差意味著大部分資產(chǎn)往往較難以找到買方，這時(shí)如果持有者需要盡快賣出這些資產(chǎn)，那么就需要以低于它們公允價(jià)值的價(jià)格完成交易，從而導(dǎo)致市場(chǎng)中其他投資者對(duì)這些資產(chǎn)的期望價(jià)格變得較低，因而這段時(shí)間中這些資產(chǎn)也只能以較低的價(jià)位進(jìn)行交易。相反，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較強(qiáng)時(shí)，市場(chǎng)上往往有大量活躍的投資者，大部分資產(chǎn)就能夠以接近甚至高于公允價(jià)值的價(jià)格賣出，因?yàn)榇罅糠e極的投資者在買入資產(chǎn)時(shí)構(gòu)成了競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，他們的競(jìng)爭(zhēng)行為就會(huì)抬高資產(chǎn)價(jià)格。因此，市場(chǎng)流動(dòng)性應(yīng)當(dāng)被視為一種重要的狀態(tài)變量。

在市場(chǎng)中，如果投資者重視市場(chǎng)流動(dòng)性的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)，并在投資決策時(shí)能夠考慮通過(guò)選擇投資組合來(lái)防范該風(fēng)險(xiǎn)，那么在ICAPM理論的框架下它就能夠產(chǎn)生溢價(jià)效應(yīng)。設(shè)一項(xiàng)資產(chǎn)i的變現(xiàn)價(jià)格不易受到市場(chǎng)流動(dòng)性水平變動(dòng)的影響，也就是與市場(chǎng)流動(dòng)性水平的同向共變性較弱。當(dāng)未來(lái)某時(shí)期市場(chǎng)流動(dòng)性水平這一狀態(tài)變量發(fā)生了不利的變動(dòng)(即流動(dòng)性水平降低)、導(dǎo)致市場(chǎng)中的投資機(jī)會(huì)集惡化的時(shí)候，相對(duì)于其它資產(chǎn)而言資產(chǎn)i的變現(xiàn)價(jià)格的下降程度較輕，那么在市場(chǎng)中大部分資產(chǎn)的交易價(jià)格都嚴(yán)重低于其公允價(jià)值的情況下，它能夠給投資者帶來(lái)穩(wěn)定的收益，這項(xiàng)資產(chǎn)就具有對(duì)沖市場(chǎng)流動(dòng)性的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)的能力；因而投資者普遍對(duì)其偏好程度較高，更愿意買入這項(xiàng)資產(chǎn)以防范這一風(fēng)險(xiǎn)，需求量的上升就會(huì)導(dǎo)致其當(dāng)期買入價(jià)格上升，賣出變現(xiàn)時(shí)的預(yù)期收益率也就會(huì)下降，因而這項(xiàng)資產(chǎn)的這一特性會(huì)對(duì)其期望收益率帶來(lái)一個(gè)負(fù)的溢價(jià)，這樣才能實(shí)現(xiàn)該資產(chǎn)的市場(chǎng)均衡(即投資者能夠接受以一個(gè)相對(duì)較低的收益率來(lái)持有它，也就是對(duì)其所要求的必要收益率較低)。相反，設(shè)另一項(xiàng)資產(chǎn)j的收益率與市場(chǎng)流動(dòng)性的同向共變性較強(qiáng)。那么在未來(lái)某個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性水平減弱的時(shí)期，資產(chǎn)j的變現(xiàn)價(jià)格也會(huì)大幅降低，因而它不具備對(duì)沖市場(chǎng)流動(dòng)性的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)的能力；投資者對(duì)其偏好程度較低，因?yàn)槌钟兴鼤?huì)加劇這一風(fēng)險(xiǎn)對(duì)個(gè)人收益潛在的不利影響，在實(shí)現(xiàn)該資產(chǎn)的市場(chǎng)均衡的條件下，需要它有著更高的預(yù)期收益率(即資產(chǎn)j的收益率只有給出一個(gè)正向的溢價(jià)作為對(duì)投資者的補(bǔ)償，他們才會(huì)愿意持有它)。我們將這種溢價(jià)稱為市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨期對(duì)沖溢價(jià)，或簡(jiǎn)稱跨期溢價(jià)。

Bali(2008,2010)(1)Bali T G,“The intertemporal relation between expected returns and risk”,in Journal of Financial Economics, vol.87(2008), pp.101-131.Bali T G,Engle R F, ”The intertemporal capital asset pricing model with dynamic conditional correlations”,in Journal of Monetary Economics, vol.57(2010),pp.377-390.給出了ICAPM模型離散時(shí)間下的形式：

(1)

這種形式的ICAPM被廣泛應(yīng)用于實(shí)證檢驗(yàn)中。ri,t表示在時(shí)期t中某項(xiàng)資產(chǎn)或組合i的超額收益率，σim表示資產(chǎn)i與市場(chǎng)組合超額收益率的協(xié)方差；σij表示資產(chǎn)i的超額收益率與第j個(gè)狀態(tài)變量的協(xié)方差。系數(shù)At與Bj,t分別表示市場(chǎng)系統(tǒng)性因素與第j個(gè)狀態(tài)變量的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)在該時(shí)期對(duì)資產(chǎn)收益率所產(chǎn)生的溢價(jià)效應(yīng)。εi,t表示在時(shí)期t中資產(chǎn)收益率受到的隨機(jī)擾動(dòng)。那么以市場(chǎng)流動(dòng)性水平作為狀態(tài)變量的離散時(shí)間形式下的ICAPM模型為：

ri,t=Atσim+Bj,tcov(ri,LQD)+εi,t

(2)

LQD表示市場(chǎng)非流動(dòng)性水平這一狀態(tài)變量，它的值越大表示市場(chǎng)流動(dòng)性水平越低。cov(ri,LQD)越小則表明資產(chǎn)i的收益率與市場(chǎng)非流動(dòng)性水平的同向共變性越弱，即與市場(chǎng)流動(dòng)性水平的同向共變性越強(qiáng)，那么資產(chǎn)i的價(jià)格更易受到市場(chǎng)流動(dòng)性的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)的不利沖擊從而產(chǎn)生較大的下降幅度。所以協(xié)方差cov(ri,LQD)就衡量了持有資產(chǎn)i所承擔(dān)的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小。而Bicov(ri,LQD)就是我們之前定義的資產(chǎn)i的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨期對(duì)沖溢價(jià)。假設(shè)我國(guó)股市中投資者在配置資產(chǎn)時(shí)，能夠普遍有意識(shí)地防范市場(chǎng)流動(dòng)性的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)，那么：(1)對(duì)于資產(chǎn)i，如果cov(ri,LQD)大于零，就意味著當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性水平下降時(shí)(即指標(biāo)LQD增大)，該資產(chǎn)的收益率也會(huì)增大，故它具有抵消跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此在市場(chǎng)均衡的條件下，應(yīng)該產(chǎn)生負(fù)的溢價(jià)，系數(shù)Bi應(yīng)當(dāng)取為負(fù)值；(2)若cov(ri,LQD)小于零，就意味著當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性水平下降時(shí)(即指標(biāo)LQD增大)，該資產(chǎn)的收益率會(huì)減小，故它會(huì)加劇投資者所承擔(dān)的市場(chǎng)流動(dòng)性的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此在市場(chǎng)均衡出清的條件下，它應(yīng)該產(chǎn)生正的溢價(jià)作為補(bǔ)償，系數(shù)Bi同樣應(yīng)當(dāng)取為負(fù)值。

(二)當(dāng)期市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生溢價(jià)的機(jī)理

除了難以預(yù)測(cè)的未來(lái)各期中潛在的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)期的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)資產(chǎn)收益帶來(lái)溢價(jià)效應(yīng)。因?yàn)楫?dāng)期是指在投資者做出投資決策之后的一段較短的有限時(shí)間，此時(shí)投資者對(duì)當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)有較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，進(jìn)而明確地調(diào)整自己的投資決策，所以我們認(rèn)為當(dāng)期市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能夠帶來(lái)更為直接的溢價(jià)效應(yīng)。我們應(yīng)用APT理論，分析當(dāng)期市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生溢價(jià)的機(jī)理。

套利定價(jià)理論(即APT)由Ross(1976)(2)Stephen R, “The arbitrage theory of capital asset pricing”, in Journal of Economic Theory, vol.13(1976), pp.341-360.提出，也是對(duì)傳統(tǒng)CAPM理論的一個(gè)重要發(fā)展和改進(jìn)。APT理論假定投資者在選擇資產(chǎn)時(shí)，僅僅考慮不同資產(chǎn)在當(dāng)期所帶來(lái)的期望收益以及這個(gè)收益的不確定性，即他們有著期望-方差型偏好。APT理論認(rèn)為，給一項(xiàng)資產(chǎn)的當(dāng)期收益帶來(lái)不確定性的因素不僅僅只有傳統(tǒng)CAPM理論所指出的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素，還有其他許多重要因素，并認(rèn)為投資者能夠?qū)Ξ?dāng)期存在的各類風(fēng)險(xiǎn)因素的大小進(jìn)行預(yù)測(cè)。例如，F(xiàn)ama(1993)、Carhart(1997)、Fama(2015)(3)Fama E F, French K R, “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”, in Journal of financial economics, vol.33(1993), pp.3-56.Carhart M M, “On persistence in mutual fund performance”, in The Journal of finance, vol.52(1997), pp.57-82. Fama E F, French K R, “A five-factor asset pricing model”, in Journal of financial economics, vol.116(2015), pp.1-22.發(fā)現(xiàn)市值、賬面市值比、公司盈利情況與投資風(fēng)格等因素都能夠在APT理論框架下產(chǎn)生溢價(jià)效應(yīng)。

根據(jù)Fama(1993)等研究，檢驗(yàn)當(dāng)期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)的模型如下：

ri,t=ci+ai·rm,t+bi·D_LQDt+εi,t

(3)

這里的D_LQDt是指當(dāng)期的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小。在某個(gè)時(shí)期t，如果市場(chǎng)整體的流動(dòng)性水平變差，就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)中大部分資產(chǎn)在本期收益的不確定性變大。因?yàn)榇藭r(shí)交易低迷，愿意買入并持有資產(chǎn)的投資者較少，在第t期結(jié)束時(shí)，這些投資者所報(bào)出的買價(jià)的最高價(jià)格也就變得具有不確定性。因而當(dāng)期的市場(chǎng)流動(dòng)性水平是一種風(fēng)險(xiǎn)因素。APT理論假設(shè)投資者普遍厭惡那些在當(dāng)期收益率不確定性較大的資產(chǎn)，此時(shí)他們相應(yīng)地要求那些對(duì)當(dāng)期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露程度較高而受其影響波動(dòng)較大的資產(chǎn)在本期能夠有著相對(duì)更高的期望收益率作為補(bǔ)償(他們具有期望-方差偏好)。因此，只有該資產(chǎn)在本期之初價(jià)格就低到一定程度、進(jìn)而導(dǎo)致它在本期結(jié)束時(shí)有較高的預(yù)期收益率的情況下，才會(huì)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)均衡(即市場(chǎng)中不存在套利機(jī)會(huì))。投資者的這種偏好導(dǎo)致市場(chǎng)中各項(xiàng)資產(chǎn)的收益率分別產(chǎn)生了與當(dāng)期市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小相關(guān)的溢價(jià)，體現(xiàn)在(3)式中就是bi·D_LQDt這一項(xiàng)，本文將它稱為市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)期套利溢價(jià)，或簡(jiǎn)稱套利溢價(jià)。bi通常被視為該投資組合對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度(exposure)。對(duì)于各類資產(chǎn)(或組合)，在不同時(shí)期市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)D_LQDt的大小是不斷變動(dòng)的(這往往由宏觀經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)的環(huán)境所決定)，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)期套利溢價(jià)bi·D_LQDt隨時(shí)間而變化，因此當(dāng)期的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是解釋資產(chǎn)收益率隨時(shí)間而不斷波動(dòng)的一個(gè)因素。

最后我們對(duì)兩種市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)各自產(chǎn)生溢價(jià)的機(jī)理進(jìn)行總結(jié)與比較。市場(chǎng)當(dāng)期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在，使得投資者在該風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)期，要求資產(chǎn)在本期的收益率有著更高的溢價(jià)作為承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，因此，該風(fēng)險(xiǎn)是造成資產(chǎn)收益隨著時(shí)間波動(dòng)的一個(gè)原因；市場(chǎng)流動(dòng)性跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)的存在，使得投資者偏好那些收益與市場(chǎng)流動(dòng)性水平的同向共變性較弱的證券，從而要求那些同向共變性較強(qiáng)的資產(chǎn)有著更高的溢價(jià)，因此市場(chǎng)流動(dòng)性的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)是造成同一時(shí)期不同資產(chǎn)收益率的截面差異的一個(gè)原因。

二、兩種市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)與存在特點(diǎn)

我們選用Amihud(2002)提出的指標(biāo)來(lái)衡量單只股票、投資組合以及整體市場(chǎng)的非流動(dòng)性水平。對(duì)于單個(gè)證券i在第t月度的非流動(dòng)性水平，該指標(biāo)的衡量方法為：

(一)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨期溢價(jià)的檢驗(yàn)

我們使用2011年1月-2018年9月滬深兩市的A股上市公司數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)股市是否存在著市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨期溢價(jià)。我們將金融類上市公司、ST、PT股票以及年度交易日數(shù)不足180日的股票進(jìn)行剔除。數(shù)據(jù)來(lái)源于Csmar以及Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。

我們按照與Fama(1993)類似的方法，將樣本中的股票分組形成幾個(gè)投資組合，這樣的資產(chǎn)組合中包含一定數(shù)量的股票，因此就不易受到偶然因素的擾動(dòng)。Archarya(2005)、Liu(2006)、陳青(2008)等也都使用了類似的分組方式。對(duì)于第k年的所有股票樣本，我們根據(jù)它們?cè)谇耙荒?即第k-1年)的流動(dòng)性水平，將它們由小到大排序。如果股票在第k-1或第k年有ST、PT狀態(tài)，或者上市時(shí)間不滿一年，就予以剔除。根據(jù)這組數(shù)據(jù)的十分位數(shù)，將它們均分為10個(gè)組合，依次命名為L(zhǎng)1、L2……L10，這10組投資組合的流動(dòng)性水平依次升高。L1包含了樣本中流動(dòng)性水平最低的10%的股票，而L10包含了樣本中流動(dòng)性水平最高的10%的股票。每個(gè)組合的月度收益率就是其中每支股票收益率的加權(quán)平均值，權(quán)重為它們的流通市值。

根據(jù)第二部分的理論分析，為了檢驗(yàn)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨期溢價(jià)是否存在，回歸方程應(yīng)為如下的形式：

ri,t=C+A·covt-1(ri,t,rm,t)+B·covt-1(ri,t,LQDt)+εi,t

(4)

(5)

另一個(gè)解釋變量covt-1(ri,t,rm,t)的估計(jì)方法也是類似的。所以我們需要使用2011年12個(gè)月份中的數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)解釋變量covt-1(ri,t,LQDt)與covt-1(ri,t,rm,t)在2012年1月的值，因此用于檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)樣本就是從2012年1月至2018年9月。我們所構(gòu)建的十個(gè)投資組合在這81個(gè)月份中的數(shù)據(jù)就組成了一個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度T=81、個(gè)體數(shù)n=10的長(zhǎng)面板數(shù)據(jù)，并對(duì)這組面板數(shù)據(jù)進(jìn)行(4)式所指定的回歸?；貧w結(jié)果如下：

表1 潛在風(fēng)險(xiǎn)的跨期溢價(jià)的檢驗(yàn)結(jié)果

*、**、***分別表示在10%、 5%、1%的水平上顯著。括號(hào)內(nèi)的數(shù)字表示標(biāo)準(zhǔn)誤。

回歸(1)是簡(jiǎn)單OLS；回歸(2)使用了全面FGLS，因?yàn)槲譅柕聶z驗(yàn)與Breusch-Pagan LM檢驗(yàn)均在1%的水平上分別拒絕了無(wú)組內(nèi)自相關(guān)和無(wú)組間同期相關(guān)的假設(shè)；回歸(3)是在回歸(2)的基礎(chǔ)上加入了個(gè)體效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)，同樣也使用了全面FGLS。三個(gè)回歸中系數(shù)B均為負(fù)值，這與我們?cè)诘诙糠种薪?jīng)過(guò)理論分析所得出的推斷一致：即證券的covt-1(ri,t,LQDt)越小，就表明持有它所承擔(dān)的市場(chǎng)流動(dòng)性的潛在風(fēng)險(xiǎn)越大，因此在市場(chǎng)均衡下其收益率需要有較高的溢價(jià)作為投資者承擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償；三個(gè)回歸中系數(shù)B也都是高度顯著的，表明在整個(gè)樣本期中市場(chǎng)流動(dòng)性潛在風(fēng)險(xiǎn)的跨期溢價(jià)在總體上是顯著存在的。

我們進(jìn)一步研究市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨期溢價(jià)是否顯著存在于樣本期的各月份中。根據(jù)已有的研究如Bali(2010)、Petkova(2006)，ICAPM類模型主要用來(lái)解釋不同資產(chǎn)收益率的截面差異。因此，我們按照Fama-Macbeth(1973)截面回歸法(5)Fama E F, MacBeth J D, “Risk, return, and equilibrium: Empirical tests”, in Journal of political economy, vol.81(1973), pp.607-636.，依次固定2012年1月至2018年9月的每個(gè)月份，對(duì)構(gòu)建的十個(gè)投資組合進(jìn)行由(4)式所指定的截面回歸。限于篇幅，我們?cè)诖酥涣谐鲫P(guān)鍵回歸系數(shù)B的估計(jì)結(jié)果。

表2 每月度的截面回歸

我們將檢驗(yàn)結(jié)果總結(jié)如下：在81個(gè)月份分別的回歸中，有63個(gè)月份的系數(shù)B是負(fù)值，占比約為78%。在81個(gè)月份的系數(shù)B中，共有36個(gè)在10%水平上顯著，其中有29個(gè)月份的系數(shù)B取負(fù)值，約占所有系數(shù)B顯著的月份的81%，這個(gè)比例也是較大的，系數(shù)B為負(fù)值且在10%水平上顯著的月份占所有月份的36%。

綜上，我們認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨期溢價(jià)在一段較長(zhǎng)的時(shí)期整體而言是顯著存在的，但它并不是持續(xù)、連貫的存在著，而是間斷地、不穩(wěn)定地存在著，這是這種溢價(jià)在我國(guó)證券市場(chǎng)所呈現(xiàn)出的一個(gè)特點(diǎn)。

此外，根據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果以及ICAPM理論，我們可以對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)投資者的偏好與投資行為特點(diǎn)進(jìn)行推斷：我國(guó)投資者在部分時(shí)期對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)有一定防范意識(shí)，對(duì)那些對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)的能力較高的證券的偏好程度較高，進(jìn)而他們?cè)谶@些時(shí)期對(duì)這類資產(chǎn)需求量較高，導(dǎo)致了在這些時(shí)期中不同證券收益率之間存在著大小不同的跨期溢價(jià)。但是他們這種通過(guò)選擇資產(chǎn)組合以防范這一風(fēng)險(xiǎn)的行為也并不是持續(xù)穩(wěn)定的，因?yàn)樵趯⒔种脑路葜?，這一溢價(jià)并不明顯。這使得他們的股票資產(chǎn)在未來(lái)某期的市場(chǎng)流動(dòng)性水平發(fā)生未預(yù)測(cè)到的下降時(shí)易遭受較大波動(dòng)，即他們對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度(exposure)較高。

(二)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)期溢價(jià)的檢驗(yàn)

我們使用2011年1月至2018年9月總共93個(gè)月的滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)股市是否存在著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)期套利溢價(jià)。對(duì)樣本的篩選方式與本部分第(一)節(jié)完全相同。我們繼續(xù)使用在本部分第(一)節(jié)構(gòu)建的十個(gè)投資組合，依次為L(zhǎng)1、L2……L10。我們按照類似于Fama(1993,2015)的檢驗(yàn)方法，依次固定十個(gè)資產(chǎn)組合中的一個(gè)，對(duì)樣本期的93個(gè)月進(jìn)行如下回歸：

ri,t=ci+ai·rm,t+bi·D_LQDt+εi,t

(6)

ri,t與rm,t仍分別表示組合i和市場(chǎng)組合的超額收益率。Liu(2006)與Amihud et al.(2015)(6)Amihud Y, Hameed A, Kang W, et al, “The illiquidity premium: International evidence”, in Journal of Financial Economics, vol.117(2015),pp.350-368.構(gòu)建僅包含了當(dāng)期市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的純因子組合，用該投資組合的收益率來(lái)度量市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)期的大小。我們按照Amihud et al.(2015)的方法來(lái)構(gòu)建D_LQDt這一指標(biāo)，用以度量A股市場(chǎng)在t月份中的當(dāng)期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)每一年樣本中的股票按照其流動(dòng)性水平進(jìn)行排序，D_LQDt就是全年流動(dòng)性水平最低的20%的股票與流動(dòng)性水平最高的20%的股票在t月的流通市值加權(quán)平均收益率的差值。根據(jù)Fama(1993,2015)，系數(shù)ai是證券組合Li對(duì)市場(chǎng)整體環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度；系數(shù)bi則表示證券組合對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度(exposure)，若bi顯著，就表明當(dāng)期市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能夠顯著影響證券收益率(即產(chǎn)生顯著的溢價(jià)效應(yīng))。

表3 當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)的套利溢價(jià)的檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)所有十個(gè)組合，D_LQDt的系數(shù)bi(即各組合對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度)都在1%水平上顯著，而且從L1至L10，bi的大小呈現(xiàn)出明顯的遞減趨勢(shì)。這證實(shí)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)期套利溢價(jià)是顯著存在的。在樣本期的93個(gè)月份中，不同月份的當(dāng)期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子(即D_LQDt)之間的差距也較大。因此在不同時(shí)期，各個(gè)證券組合暴露于(expose)不同的當(dāng)期市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之下。這相應(yīng)地會(huì)導(dǎo)致同一證券組合在不同月份中有著不同的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)期套利溢價(jià)，即bi·D_LQDt。因此在A股市場(chǎng)中，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)期溢價(jià)效應(yīng)是不容忽視的。結(jié)合檢驗(yàn)結(jié)果與APT理論，本文認(rèn)為我國(guó)投資者總體上能夠考慮到當(dāng)期的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而在投資決策時(shí)也相應(yīng)地要求那些對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)因素暴露程度較高的證券具有較高的收益率以作為對(duì)承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

三、結(jié)論與政策建議

本文首先將市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分為投資者可以預(yù)期的當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)與難以預(yù)測(cè)的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)，分別根據(jù)相關(guān)理論對(duì)兩者的溢價(jià)機(jī)理進(jìn)行分析。隨后，我們又證實(shí)了這兩種溢價(jià)均存在于我國(guó)A股市場(chǎng)中。但是后者的存在是不穩(wěn)定、間斷式的。在投資者預(yù)期到市場(chǎng)當(dāng)期流動(dòng)性水平會(huì)下降時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)期套利溢價(jià)效應(yīng)就會(huì)較為明顯；而當(dāng)他們對(duì)市場(chǎng)未來(lái)一段時(shí)間的市場(chǎng)流動(dòng)性水平較為悲觀時(shí)，該風(fēng)險(xiǎn)的跨期對(duì)沖溢價(jià)效應(yīng)就會(huì)更為明顯。因此，在A股市場(chǎng)中，我們應(yīng)當(dāng)同時(shí)考慮到當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)與跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的溢價(jià)效應(yīng)，才能夠更全面地理解市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是如何影響證券收益率的，以更深入地掌握證券市場(chǎng)規(guī)律。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，我們對(duì)我國(guó)股市投資者的偏好以及投資行為特點(diǎn)進(jìn)行了推斷：我國(guó)投資者偏好那些對(duì)當(dāng)期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露程度較低的的證券，要求那些對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)暴露程度較高的證券的收益率有著較高的溢價(jià)，這表明他們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)能夠去防范、規(guī)避當(dāng)期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者也偏好于那些價(jià)格變化幅度與市場(chǎng)流動(dòng)性水平的同向共變性較小的證券，但是他們通過(guò)配置資產(chǎn)組合以防范市場(chǎng)流動(dòng)性的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)的行為并不是持續(xù)穩(wěn)定的，導(dǎo)致他們的證券資產(chǎn)組合可能易受到該風(fēng)險(xiǎn)所造成的不利沖擊的影響。

因此，政策上應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步引導(dǎo)投資者對(duì)待難以預(yù)測(cè)的市場(chǎng)流動(dòng)性的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)更加地理性、重視，而不僅僅是只關(guān)注于市場(chǎng)當(dāng)期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)他們合理地配置持有的證券資產(chǎn)組合，充分考慮到對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的跨期潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)的對(duì)沖、防范，關(guān)注并尋找那些在市場(chǎng)流動(dòng)性下降時(shí)價(jià)格所受到的沖擊較小的資產(chǎn)，避免過(guò)度投機(jī)行為或受到羊群效應(yīng)的支配。