魏楓凌

債券牛市在二季度遇到了波折，10年期國(guó)債收益率從2.5%回升至2.8%，股票市場(chǎng)則持續(xù)上漲，滬深300指數(shù)從4月下旬以來(lái)已經(jīng)累計(jì)上漲超過(guò)10%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅更甚。在全國(guó)“兩會(huì)”之后，很多市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，債券市場(chǎng)5月以來(lái)的調(diào)整和人民銀行收緊貨幣政策令貨幣流動(dòng)性轉(zhuǎn)向有關(guān)，旨在打擊加杠桿的債券投資活動(dòng)，迫使銀行將資金用于貸款發(fā)放。但也有分析認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚且需要政策呵護(hù)的背景下，如果去杠桿帶動(dòng)長(zhǎng)期利率回升反而不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，所以貨幣流動(dòng)性并沒(méi)有轉(zhuǎn)向，只是適度地回歸合理。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，債市杠桿率局部有所上升，但整體尚處在歷史平均區(qū)間以內(nèi)。

隨著二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)出短期的修復(fù)之勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，貨幣政策逐漸抬升在疫情初期明顯低于政策利率的貨幣市場(chǎng)短端利率，財(cái)政支出則有保有壓，力求提升財(cái)政資金的使用效率。基于當(dāng)前的政策組合可以實(shí)現(xiàn)中央對(duì)于“六?！钡囊笠约敖?jīng)濟(jì)目前呈現(xiàn)出的動(dòng)能，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈基礎(chǔ)扎實(shí)并且政府有能力控制住國(guó)內(nèi)疫情不出現(xiàn)二次爆發(fā)，這使得股票和債券之間具備切換的基礎(chǔ)。不過(guò)，未來(lái)財(cái)政和貨幣政策是否能夠很好地實(shí)現(xiàn)“直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的目標(biāo)，依然需要繼續(xù)關(guān)注。未來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的可持續(xù)性和強(qiáng)度，將決定股票和債券之間的大類資產(chǎn)配置切換何時(shí)能夠真正到來(lái)。這將是下半場(chǎng)的宏觀主題。

另?yè)?jù)《證券市場(chǎng)周刊》進(jìn)行的“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”2020年6月中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)調(diào)查，市場(chǎng)對(duì)6月生產(chǎn)恢復(fù)的速度仍有較為樂(lè)觀的估計(jì)，對(duì)需求的恢復(fù)相對(duì)謹(jǐn)慎，而對(duì)貨幣供應(yīng)量的增速預(yù)期進(jìn)一步提升。從通脹的預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)沒(méi)有對(duì)未來(lái)的物價(jià)持續(xù)大幅回升有強(qiáng)烈預(yù)期。

從物價(jià)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)回暖的持續(xù)性

4月當(dāng)月房地產(chǎn)投資、基建投資、工業(yè)企業(yè)收入等指標(biāo)增速已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。中信證券預(yù)計(jì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將呈現(xiàn)二季度明顯好于一季度、下半年明顯好于上半年的“V”型走勢(shì)。2020年政府工作報(bào)告沒(méi)有設(shè)定具體增長(zhǎng)目標(biāo)。根據(jù)完成就業(yè)、脫貧、防風(fēng)險(xiǎn)等任務(wù)，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳估算政府實(shí)際上隱含的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)全年目標(biāo)在3%-3.5%左右，而如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速年內(nèi)恢復(fù)至疫前水平，預(yù)計(jì)全年將可以最終實(shí)現(xiàn)3.1%的正增長(zhǎng)。

據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》進(jìn)行的“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”2020年6月中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)調(diào)查，市場(chǎng)對(duì)6月生產(chǎn)恢復(fù)的速度仍有較為樂(lè)觀的估計(jì)，對(duì)需求的恢復(fù)相對(duì)謹(jǐn)慎，而對(duì)貨幣供應(yīng)量的增速預(yù)期進(jìn)一步提升。

具體來(lái)看，規(guī)模以上工業(yè)增加值6月的預(yù)測(cè)中值為5%，但是市場(chǎng)對(duì)固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)品零售的預(yù)測(cè)中值分別只有-3.2%和0（見(jiàn)表）。這意味著，工業(yè)生產(chǎn)端的恢復(fù)快于需求端。

表：“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”2020年6月中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)調(diào)查

資料來(lái)源：《證券市場(chǎng)周刊》

供求格局表現(xiàn)在物價(jià)上，市場(chǎng)對(duì)6月CPI和PPI的預(yù)測(cè)中值分別為2.8%和-2.9%。對(duì)比來(lái)看，5月CPI和PPI的實(shí)際值分別為2.4%和-3.7%。市場(chǎng)認(rèn)為PPI的底部可能已經(jīng)探明，未來(lái)將趨于回升，但回升的幅度可能會(huì)很微小，甚至未必能脫離負(fù)區(qū)間。

國(guó)盛證券首席固定收益分析師楊業(yè)偉認(rèn)為，由于2019年豬肉價(jià)格大幅上行帶來(lái)的高基數(shù)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，這將拖累CPI繼續(xù)下探，預(yù)計(jì)三季度CPI同比中樞可能回落至2%以下，而四季度CPI同比可能回落至1%以下。楊業(yè)偉表示，由于核心CPI依然保持平穩(wěn)，而核心CPI走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)景氣度較相關(guān)，因而隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升，核心CPI將保持平穩(wěn)趨升的走勢(shì)，在此背景下，CPI同比明顯下行并不代表經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需很差。

諸建芳認(rèn)為，大部分下游終端產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比改善的主要原因在于需求側(cè)的回升，體現(xiàn)在消化疫情前期訂單和當(dāng)期基建和地產(chǎn)的相關(guān)需求。關(guān)于在趕工需求結(jié)束后、三季度工業(yè)需求將出現(xiàn)回落導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面呈壓的可能性，諸建芳認(rèn)為，逆周期調(diào)節(jié)和規(guī)模性政策將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)效用，前期發(fā)行的大量專項(xiàng)債和特別國(guó)債將形成落地，需求側(cè)的回升將繼續(xù)保持一定力度，映射到價(jià)格端，預(yù)計(jì)PPI將處在持續(xù)回升的通道中。“相比于CPI的表現(xiàn)，2020年剩余月份，PPI預(yù)計(jì)將回升，較好反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善跡象?！?h3>財(cái)政存款異常增加

盡管宏觀政策的克制和外部政治環(huán)境與疫情的不確定性存在，并且目前國(guó)內(nèi)就業(yè)和金融風(fēng)險(xiǎn)等方面的挑戰(zhàn)不小，但是市場(chǎng)在充分地估計(jì)了這些困難的基礎(chǔ)上，似乎正在對(duì)經(jīng)濟(jì)邊際上的改善做出積極的反應(yīng)。

4月以來(lái)，債券市場(chǎng)開(kāi)始調(diào)整，而股票的走勢(shì)反而穩(wěn)中有升。國(guó)信證券固定收益組發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，債券資產(chǎn)在當(dāng)前的位置上略顯雞肋，股票和大宗商品更值得配置。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前的經(jīng)濟(jì)回升可能很難持續(xù)，而政策的見(jiàn)效可能會(huì)慢于市場(chǎng)預(yù)期，因此債券市場(chǎng)的價(jià)值依然存在。而且，考慮到消費(fèi)占GDP比重約為55%，消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)依然偏弱，經(jīng)濟(jì)的“V型反轉(zhuǎn)”并未出現(xiàn)，當(dāng)前的基本面環(huán)境仍是“輕刺激+弱復(fù)蘇”的格局，這與當(dāng)前債市大幅調(diào)整、股市迅速回溫形成了鮮明的反差。

6月10日，人民銀行公布的5月金融數(shù)據(jù)顯示，5月新增信貸1.48萬(wàn)億元，新增社融3.19萬(wàn)億元，其中政府債券同比多增7543億元，貸款同比多增3645億元，企業(yè)債同比多增1938億元，非標(biāo)同比多增1677億元，是拉動(dòng)5月社融同比多增的主要原因。江海證券副總裁屈慶認(rèn)為，這表明一方面政府債券發(fā)行5月大幅放量，對(duì)5月社融同比多增貢獻(xiàn)最大，另一方面也表明前期出臺(tái)的一系列寬信用政策仍在持續(xù)推進(jìn)。

不過(guò)，在寬信用跡象顯現(xiàn)的同時(shí)，另一個(gè)值得關(guān)注的變化是5月財(cái)政存款大幅增加1.31萬(wàn)億，同比多增8251億元。屈慶認(rèn)為，財(cái)政存款的這一增加規(guī)模明顯偏離季節(jié)性規(guī)律，或與5月政府債券發(fā)行大幅放量有關(guān)，但這也從一個(gè)側(cè)面也反映了前期通過(guò)政府債券發(fā)行籌集的資金并未得到快速使用，大量資金依然堆積在財(cái)政存款賬戶中。

財(cái)政資金的使用效率已經(jīng)成為近期財(cái)政工作的重中之重。6月8日，財(cái)政部召集全國(guó)各省市自治區(qū)的財(cái)政廳局“一把手”在北京舉行全國(guó)財(cái)政廳（局）長(zhǎng)座談會(huì)。在全國(guó)“兩會(huì)”結(jié)束后不久，這次會(huì)議傳達(dá)了積極財(cái)政政策加快落地的最新信號(hào)。

會(huì)議要求，建立資金直達(dá)基層直達(dá)民生的機(jī)制，推動(dòng)財(cái)稅政策措施盡快落地見(jiàn)效。要用好直達(dá)資金，確保今年中央財(cái)政安排的直達(dá)資金直接惠企利民，全部落到企業(yè)特別是中小微企業(yè)，落到社保、低保、失業(yè)、養(yǎng)老和特困人員身上。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加快政府債券發(fā)行使用，堅(jiān)持“資金跟著項(xiàng)目走”的原則，將專項(xiàng)債券資金主要用于中央確定的重點(diǎn)領(lǐng)域、重大戰(zhàn)略項(xiàng)目，帶動(dòng)民間投資，有效支持補(bǔ)短板、惠民生、促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需。嚴(yán)格專項(xiàng)債券項(xiàng)目合規(guī)性審核和風(fēng)險(xiǎn)把控，管好用好抗疫特別國(guó)債資金。

屈慶進(jìn)一步指出，財(cái)政存款激增一方面表明財(cái)政資金依然較為充裕，短期內(nèi)足以支持財(cái)政支出的需要，特別國(guó)債及新一批地方專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏可能會(huì)有所推遲;另一方面也表明5月的資金面邊際收緊與政府債券大量繳款有關(guān)，未來(lái)隨著財(cái)政支出的投放，資金面偏緊的狀況也將有所緩和?！岸唐趥锌赡苓€會(huì)小幅震蕩，未來(lái)基本面的因素逐漸清晰，債市的性價(jià)比將進(jìn)一步提升?！?h3>期限利差的劇烈波動(dòng)

除了債券收益率絕對(duì)水平的分歧值得關(guān)注以外，還有一個(gè)現(xiàn)象顯示出當(dāng)前市場(chǎng)的不穩(wěn)定，就是期限利差的波動(dòng)加大。

在債券市場(chǎng)收益率下行的末期，長(zhǎng)期利率實(shí)際上已經(jīng)止步，反而是短期利率大幅度下降。2年期國(guó)債收益率一度跌破1.4%，帶動(dòng)中債國(guó)債收益率（10年-2年）利差一度擴(kuò)大至120BP。而在債券市場(chǎng)本輪的調(diào)整初期，也是短期利率回升更猛，使得中債國(guó)債收益率（10年-2年）利差迅速收窄至2016年以來(lái)的波動(dòng)上限60BP附近（如圖）。期限利差的迅速擴(kuò)大產(chǎn)生的收益率曲線“牛陡”，顯示市場(chǎng)認(rèn)為政策利率將進(jìn)一步下降并且將有效刺激總需求回暖。

圖：中債國(guó)債收益率（10年-2年）利差

資料來(lái)源：Wind，中債估值中心

通常情況下，從經(jīng)濟(jì)基本面周期來(lái)看，當(dāng)基本面環(huán)境趨弱，收益率曲線往往呈現(xiàn)平坦化，利差曲線走低;反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)，收益率曲線往往呈現(xiàn)陡峭化，利差曲線走高。從貨幣政策周期來(lái)看，降息周期展開(kāi)后，收益率曲線增陡，利差曲線走高;反之，當(dāng)處于加息周期中，收益率曲線變平，利差曲線走低。

國(guó)信證券首席固定收益分析師董德志認(rèn)為，在利差曲線的決定因素中，最重要的是政策基準(zhǔn)利率的變化周期，而經(jīng)濟(jì)基本面周期對(duì)利差曲線的上下（收益率曲線的平陡）產(chǎn)生影響次于加減息周期（即政策基準(zhǔn)利率的變化）。董德志總結(jié)中國(guó)自2009年以來(lái)的市場(chǎng)規(guī)律認(rèn)為，如果貨幣市場(chǎng)利率保持穩(wěn)定，即意味著政策基準(zhǔn)利率保持穩(wěn)定，那么名義增長(zhǎng)率因素的變化大部分時(shí)間可以影響利差曲線的上下、收益率曲線的平陡。

值得一提的是，上述判斷可能需要依賴于一個(gè)前提條件，就是政策利率向貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)是通暢和靈敏的。也有市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，在目前政策利率和市場(chǎng)利率“兩張皮”的客觀情況下，即使市場(chǎng)能夠準(zhǔn)確地預(yù)期到政策利率的未來(lái)走勢(shì)，也未必能夠反映出實(shí)際上未來(lái)市場(chǎng)利率的走勢(shì)，因?yàn)檎呃屎褪袌?chǎng)利率二者可能出現(xiàn)背離。

董德志則補(bǔ)充指出，中國(guó)政策基準(zhǔn)利率的標(biāo)的選擇具有隱蔽性，并不能簡(jiǎn)單的用法定存貸款基準(zhǔn)利率來(lái)表達(dá)加減息周期，進(jìn)而通過(guò)這個(gè)標(biāo)的物的變化來(lái)考察利差曲線的變化。

債市杠桿水平監(jiān)測(cè)

根據(jù)中央結(jié)算公司公布的《中債擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)告》，2020年一季度債券市場(chǎng)杠桿率確實(shí)有所上升。不過(guò)，由于券商市場(chǎng)的杠桿率水平尚處在歷史波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，且這次加杠桿的主要是證券公司而非商業(yè)銀行，和2016年尚有一些區(qū)別。

報(bào)告顯示，2020年一季度，債券市場(chǎng)杠桿率震蕩上行，證券公司杠桿率上升較為明顯。根據(jù)托管量/（托管量-質(zhì)押式回購(gòu)待購(gòu)回余額）的口徑計(jì)算，截至一季度末，市場(chǎng)總體杠桿率為1.16，環(huán)比上升1.75%。機(jī)構(gòu)平均杠桿率高于2倍的有511家，占比5.56%，環(huán)比上升0.59個(gè)百分點(diǎn)，類型以證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金特定客戶資產(chǎn)管理、證券公司為主。分類來(lái)看，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信用社、證券公司、非法人產(chǎn)品杠桿率均有所上升。商業(yè)銀行中，全國(guó)性商業(yè)銀行杠桿率上升，城市商業(yè)銀行、農(nóng)村銀行類機(jī)構(gòu)、外資銀行杠桿率下降;非法人產(chǎn)品中，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券基金、基金特定客戶資產(chǎn)管理、信托計(jì)劃、年金、社?；鸶軛U率上升，證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃杠桿率微降。

盡管杠桿率上升，但是一季度質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)擔(dān)保率均穩(wěn)中有升，這意味著債券交易導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率不大。按照未到期回購(gòu)交易的擔(dān)保品市值與到期金額的比值這一口徑計(jì)算，截至一季度末，未到期質(zhì)押式回購(gòu)總體擔(dān)保率為110.16%，環(huán)比上升0.63%;未到期買斷式回購(gòu)總體擔(dān)保率為106.52%，環(huán)比上升1.37%。

一個(gè)罕見(jiàn)的情況是，央行6月8日在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告中提前預(yù)告，將會(huì)在6月15日一次性續(xù)作全月MLF到期。這使得市場(chǎng)前期對(duì)貨幣政策邊際收緊、資金利率將明顯抬升的預(yù)期有所消退。

中信證券首席固定收益分析師明明對(duì)于這次提前公布的MLF續(xù)作表示，央行的目標(biāo)是把短期利率調(diào)控到合理區(qū)間，同時(shí)全力促進(jìn)信用擴(kuò)張。在疫情沖擊的大背景下，更重要的是保民生，而不是去杠桿，這與2016年緊貨幣去杠桿完全不同。同時(shí)，明明指出，在對(duì)貨幣政策理解的兩種不同邏輯下，未來(lái)市場(chǎng)演變的路徑也完全不同：如果是緊貨幣去杠桿打擊資金空轉(zhuǎn)，那么債券熊市才開(kāi)始;而央行的目標(biāo)是穩(wěn)貨幣+擴(kuò)信用的話，那么債市短期調(diào)整基本到位，未來(lái)可能進(jìn)入盤整，而且有可能出現(xiàn)一定程度的反彈。

明明進(jìn)一步表示，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)并非僅僅是基于當(dāng)前的“實(shí)際增長(zhǎng)水平”，未來(lái)的“潛在經(jīng)濟(jì)增速”也被定價(jià)了，但過(guò)早的price in了經(jīng)濟(jì)增速的回溫可能反而打開(kāi)了債市的交易窗口。這是因?yàn)椋耙环矫?，?jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)速度尚未塵埃落定，過(guò)早的price in經(jīng)濟(jì)快速回溫反而可能加重后續(xù)預(yù)期差對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的擾動(dòng)。另一方面，結(jié)合近期的大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)已接近完成，債市的調(diào)整也已基本到位，前期搶跑所造成的的債市調(diào)整也為債市提供了更多的安全邊際?！?/p>