任秋霞

摘要：2008年金融危機背景下，流動偏好陷阱的存在使得傳統(tǒng)的貨幣政策失效，各國紛紛出臺定向性結(jié)構(gòu)性貨幣政策以穩(wěn)定金融市場及促進經(jīng)濟發(fā)展。結(jié)構(gòu)性貨幣政策是各國探索貨幣政策實踐的重要體現(xiàn)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果問題需具體問題具體分析，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以在短期促進結(jié)構(gòu)調(diào)整與改變?nèi)藗冾A(yù)期，但是中長期而言其效果未必能持續(xù)。為使結(jié)構(gòu)性貨幣政策能在我國充分發(fā)揮其效益，我國應(yīng)結(jié)合具體實際、并且注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策;宏觀調(diào)控;政策有效性

一、引言

貨幣政策是國家干預(yù)的重要手段，傳統(tǒng)意義上的貨幣政策主要的調(diào)節(jié)流動性總量，而較少根據(jù)不同的產(chǎn)業(yè)施行不同的政策，傳統(tǒng)的貨幣政策主要通過改變貨幣的供應(yīng)總量來影響國民經(jīng)濟。結(jié)構(gòu)性貨幣政策區(qū)別于傳統(tǒng)的凱恩斯需求管理的總量調(diào)節(jié)貨幣政策，結(jié)構(gòu)性貨幣政策是一種定向化的宏觀經(jīng)濟政策，中央銀行通過時空兩個維度直接導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟，針對不同的行業(yè)和區(qū)域而實行不同的貨幣政策，是一種“有為”的表現(xiàn)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策是中央銀行實事求是結(jié)合實踐的重要體現(xiàn)，從而減少各類市場摩擦對貨幣政策效果的影響。西方國家為應(yīng)對宏觀經(jīng)濟波動，創(chuàng)新貨幣政策施行手段，2008年金融危機成為結(jié)構(gòu)性貨幣政策所需要解決的重要對象。我國近年來也不斷推出結(jié)構(gòu)性貨幣政策以刺激經(jīng)濟發(fā)展，中西方的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施有其不同的背景、條件、目標(biāo)等存在差異，但是其基本思路卻非常相似。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的經(jīng)濟背景

20世紀(jì)30年代的金融危機讓各國重新思考自由經(jīng)濟，國家干預(yù)經(jīng)濟成為世界上絕大多數(shù)國家的選擇，凱恩斯的宏觀調(diào)控理論成為挽救經(jīng)濟危機的“最后一根稻草”。功能性貨幣政策與財政政策是凱恩斯國家干預(yù)理論的重要內(nèi)容，為此，審慎的國家宏觀調(diào)控政策成為了經(jīng)濟學(xué)界的重要探討話題。凱恩斯主義主張實行財政政策，其認(rèn)為財政政策可以通過乘數(shù)效應(yīng)帶來國民收入的倍數(shù)增長，刺激經(jīng)濟發(fā)展。但是凱恩斯主義并未對貨幣政策予以足夠重視，并且為論證貨幣政策的有效性，提出了“流動偏好陷阱”理論。面對這種情況，凱恩斯認(rèn)為此時的貨幣政策無效，而財政政策是非常有效的，而財政政策的有效性也是由于社會存在大量資源的剩余，也即資源未被得到充分利用，存在大量失業(yè)現(xiàn)象，所以一旦實行財政政策刺激經(jīng)濟，一方面能低成本的利用未得到充分利用的資源，另一方面也可以刺激消費從而推動再生產(chǎn)。

20世紀(jì)70年代的滯脹現(xiàn)象讓人們重新思考傳統(tǒng)凱恩斯主義的國家干預(yù)理論，由于傳統(tǒng)凱恩斯主義未對貨幣政策予以足夠重視而偏向于財政政策，因此也引發(fā)了一系列的問題。財政政策本身帶有一定的缺陷，比如時滯問題、擠出私人投資等，而且其施行也需要一定的經(jīng)濟條件。忽視貨幣政策的宏觀調(diào)控是畸形的，滯脹現(xiàn)象表現(xiàn)為經(jīng)濟衰退與通貨膨脹，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論中，經(jīng)濟增長與通貨膨脹往往呈現(xiàn)出正向關(guān)系，而滯脹違反了經(jīng)濟學(xué)“常規(guī)”，傳統(tǒng)理論顯然無法解釋清楚新的經(jīng)濟現(xiàn)象，甚至有人認(rèn)為導(dǎo)致滯脹出現(xiàn)的主要原因是傳統(tǒng)的長期的偏向財政政策。

2008年金融危機爆發(fā)，蔓延全球的金融危機對世界經(jīng)濟帶來巨大沖擊，西方資本主義國家創(chuàng)新了傳統(tǒng)的貨幣政策實施手段以擺脫金融危機。傳統(tǒng)貨幣理論主要以總量管理政策為主，通過公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)率、存款準(zhǔn)備金的調(diào)節(jié)等手段對貨幣總量進行調(diào)節(jié)，其中間變量為市場利率。對市場各部門實行“一視同仁”的方式調(diào)節(jié)經(jīng)濟使得經(jīng)濟目標(biāo)的實現(xiàn)大打折扣?！柏泿殴?yīng)不對稱”可能會使得貨幣政策失效，在經(jīng)濟運行處于“亞健康”狀態(tài)時，并非所有的市場部門都存在問題，而往往是因為貨幣政策的“一刀切”導(dǎo)致需要貨幣的部門未能獲得足夠的貨幣，對貨幣需求暫時不大的部門反而獲取了過量的貨幣。

從對財政政策與貨幣政策的偏向的凱恩斯觀點到現(xiàn)在財政政策與貨幣政策并舉的轉(zhuǎn)變是經(jīng)濟學(xué)發(fā)展的重要表現(xiàn)，從傳統(tǒng)總量調(diào)節(jié)型貨幣政策到現(xiàn)在的有針對性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實踐，充分說明貨幣政策在不斷的完善和發(fā)展。

三、文獻綜述

2008年金融危機使得經(jīng)濟社會再次陷入“流動偏好陷阱”，股市崩盤，國家即使通過總量調(diào)節(jié)注入大量流動性也未必能使貨幣政策的效果得到充分發(fā)揮。經(jīng)濟衰退的原因是由于金融市場出現(xiàn)問題，這類衰退問題可能會使貨幣政策最終無效。為應(yīng)對危機，西方國家提出了很多創(chuàng)新性的貨幣政策，而這些政策中，又以英國以英格蘭銀行融資換貸款計劃（Funding for Lending Scheme，F(xiàn)LS）、歐洲中央銀行定向長期再融資操作（Directional Long-Term Refinancing Operation，TLTRO）、以及美聯(lián)儲定期貸款拍賣（Term Auction Facility，TAF）。我國中央銀行于2013年陸續(xù)推出定向再貸款、定向降準(zhǔn)、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利 （SLF）、中期借貸便利 （MLF）、抵押補充貸款（PSL） 等貨幣政策工具。對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策，目前學(xué)術(shù)界爭論較多的為結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性。Baumeister和Benati使用VAR及其相關(guān)拓展模型分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性發(fā)現(xiàn)其效果大于傳統(tǒng)的總量調(diào)節(jié)貨幣政策。國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為常備借貸便利工具能夠有效穩(wěn)定貨幣市場利率， 抑制經(jīng)濟不正常波動。成學(xué)真等將我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策進一步劃分為數(shù)量型與利率型兩種類型，并通過PVAR模型實證分析研究了2013年以來兩類結(jié)構(gòu)性貨幣政策的經(jīng)濟增長效應(yīng)、利率效應(yīng)、財富效應(yīng)和價格效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)不同的類型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策對于四種經(jīng)濟效應(yīng)的影響大小和程度都不相同。余振等以我國央行推行的PSL政策效果作為研究對象，結(jié)果顯示央行實行的PSL效果相對顯著，不同的施行階段所呈現(xiàn)出的效果也不盡相同。Buiter. W認(rèn)為貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施實質(zhì)上是一種“稅收型”的貨幣政策， 央行資產(chǎn)負(fù)債表中私人部門的風(fēng)險資產(chǎn)所占比例增加， 有助于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟和降低金融風(fēng)險。彭俞超等基于貝葉斯參數(shù)估計和數(shù)值模擬分析，中央人民銀行推出的結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以解決外部經(jīng)濟的不利沖擊及其影響，其主要影響渠道是通過調(diào)整金融機構(gòu)運營成本以調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)。但是也有不少學(xué)者對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性持有懷疑態(tài)度，甚至認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策在一定的條件限制下并不能達到預(yù)期目標(biāo)。若存在貨幣粘性、信息不對稱和經(jīng)濟的體制性矛盾等因素，結(jié)構(gòu)性貨幣政策難以調(diào)結(jié)構(gòu)，還容易加大結(jié)構(gòu)扭曲和降低宏觀調(diào)控政策的有效性。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施應(yīng)該是以有充分的自由流動市場作為前提條件，并且決策部門能對最優(yōu)貨幣區(qū)進行判斷和區(qū)分，以使得最優(yōu)貨幣區(qū)可以充分發(fā)揮其優(yōu)勢實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果的最大化。傳統(tǒng)的總量型的貨幣政策會產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)和區(qū)域結(jié)構(gòu)效應(yīng)，但是政策目標(biāo)并非此，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在解決流動性失衡方面的作用未必能達到預(yù)想中的效果，不能從根本上實現(xiàn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的目的，因為有一部分流動性成為了商業(yè)銀行套利的資金來源。

四、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的國際實踐

2008年金融危機爆發(fā)，各國為盤活金融市場，紛紛采取了不同的定向型貨幣政策。實行結(jié)構(gòu)性貨幣政策的典型國家和地區(qū)主要包括：美國、英國、歐洲。

為應(yīng)對危機，美聯(lián)儲向以證券商品作為抵押的證券機構(gòu)提供美國國債，證券交易商通過這種方式獲取了更多的流動性，這就是美國初期實行的定期證券借貸便利政策。不僅如此，美國還使用了商業(yè)票據(jù)融資工具調(diào)控金融市場。

英國主要采取融資換貸款計劃，其具體操作模式為：由商業(yè)銀行將合格的抵押品提供給英格蘭銀行，后者根據(jù)商業(yè)銀行新增信貸情況，向商業(yè)銀行提供國債，支持其利用國債回購融入資金。商業(yè)銀行借用國債額度與其新增信貸量正向掛鉤;需繳納的費用與其新增信貸量反向掛鉤，從而促進銀行增加信貸投放。2012年7月13日，英格蘭銀行和英國財政部聯(lián)合推出了一項為期4年的融資換貸款計劃（Funding for Lending，F(xiàn)LS），總規(guī)模800億英鎊只要有充分的抵押品，金融機構(gòu)對中小企業(yè)的貸款每新增1英鎊，便可獲得5英鎊的融資額度，且最高數(shù)額無限定。

歐洲使用定向長期再融資操作的方式恢復(fù)金融市場秩序和穩(wěn)定。TLTRO由歐央行主導(dǎo)，遵循公開市場操作的流程，凡合格公開市場操作交易對手（只要滿足歐央行的最低存款準(zhǔn)備金率和財務(wù)穩(wěn)健的要求）均可單獨或以銀團方式參與。參與的銀行業(yè)金融機構(gòu)以合格抵押品進行抵押，歐央行按照銀行對歐元區(qū)非金融企業(yè)和家庭貸款額（除房貸）的一定比例，提供低息再貸款。金融機構(gòu)可將資金投向以企業(yè)為主的私人部門，但不能用于購買政府債券和抵押支持債券（MBS），以向?qū)嶓w經(jīng)濟注入資金，尤其是歐元區(qū)國家的中小企業(yè)。

各國實行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策都區(qū)別于以往的總量調(diào)節(jié)型的貨幣政策，希望通過定向的貨幣政策擺脫金融危機，因為金融危機并非所有行業(yè)皆受到致命沖擊，而具體的還需要根據(jù)不同行業(yè)的性質(zhì)以及面對金融危機外部沖擊的影響程度“因地制宜”的實行相應(yīng)的貨幣政策。五個典型國家和地區(qū)所采取的擺脫金融危機的措施側(cè)重于短期效應(yīng)，通過實行這類政策刺激信貸市場恢復(fù)穩(wěn)定，改變?nèi)藗兊念A(yù)期，最后通過螺旋效應(yīng)進一步促進經(jīng)濟社會的恢復(fù)和金融市場的穩(wěn)定。

五、國內(nèi)主要結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具演變軌跡及現(xiàn)狀

為扶持行業(yè)及部門產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，我國也逐漸推出創(chuàng)新性結(jié)構(gòu)性貨幣政策，其演變過程主要包括如下內(nèi)容。

（一）再貼現(xiàn)

2014年以來央行對涉農(nóng)、小微企業(yè)票據(jù)在再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)中的占比具有明顯的調(diào)控，要求再貼現(xiàn)票據(jù)的貼現(xiàn)利率低于同檔平均利率，這種政策下的導(dǎo)向作用相對而言更為顯著。

（二）定向降準(zhǔn)

若按照時序的考察，2010年我國央行開始實施縣域金融機構(gòu)新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)匕l(fā)放貸款的考核方案，對達到考核方案要求的金融機構(gòu)降低存款準(zhǔn)備金率1%;進一步的，2012年對農(nóng)業(yè)銀行縣域“三農(nóng)金融事業(yè)部”實施差別化存款準(zhǔn)備金考核方案，對考核達標(biāo)的農(nóng)行縣域“三農(nóng)金融事業(yè)部”降低存款準(zhǔn)備金率2%，這是定向降準(zhǔn)的較早實踐。2014年人民銀行對涉農(nóng)和小微企業(yè)貸款投放（包括增量和余額占比）達到考核標(biāo)準(zhǔn)的地方法人金融機構(gòu)實施定向降準(zhǔn)政策，更進一步的，擴大定向降準(zhǔn)的實施范圍，不斷完善金融機構(gòu)支農(nóng)支小扶微的正向激勵機制。

（三）信貸資產(chǎn)抵押再貸款

山東省和廣東省在2013年成為了首批試點省份，直到2015年試點省份從原來的兩個增加到了后來的11個。央行一方面不斷擴大金融機構(gòu)申請再貸款所需的合格抵押品標(biāo)準(zhǔn)的范圍;同時在另一方面可通過對合格信貸資產(chǎn)抵押品的選擇，鼓勵以及吸引金融機構(gòu)增加在“三農(nóng)”這類涉及國計民生的領(lǐng)域的流動性發(fā)放，同時也關(guān)注容易受到市場沖擊的小微型企業(yè)的發(fā)展。2015年扶創(chuàng)設(shè)貧再貸款政策，這類政策主要用于國家以及省份指定的貧困地區(qū)的開發(fā)，目的是為了方面增加開發(fā)金融投入，通過金融手段去實現(xiàn)精準(zhǔn)扶貧。

（四）差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整

該政策于2010年開始正式實行，主要考慮金融機構(gòu)資本充足率確定合意貸款增量。根據(jù)地區(qū)投資熱度指數(shù)并且最優(yōu)貨幣區(qū)而進行信貸引導(dǎo)，該政策有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整。2015年差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整工具升格為“宏觀審慎評估”（MPA），衡量金融機構(gòu)資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行等七個方面，具有一定的結(jié)構(gòu)性特點。

我國實行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有很強的針對性，主要聚焦于“三農(nóng)”以及一些其他相對脆弱的產(chǎn)業(yè)，容易受到外部沖擊的產(chǎn)業(yè)需要中央銀行提供金融扶持才能繼續(xù)保持發(fā)展。2014 年開始，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了新的發(fā)展態(tài)勢，各類經(jīng)濟發(fā)展矛盾突出，學(xué)術(shù)界稱為“三重疊加”時期，這個時期有其明顯的特征，主要包括的包括：經(jīng)濟增速明顯下滑，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡問題突出等。傳統(tǒng)的貨幣政策可以調(diào)控的空間越來越小難以應(yīng)對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡，需要創(chuàng)新宏觀調(diào)控手段和方式以解決當(dāng)前的問題。在這種背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策有助于調(diào)結(jié)構(gòu)的順利進行，推動經(jīng)濟增長潛力的進一步發(fā)揮。

六、國內(nèi)外結(jié)構(gòu)性貨幣政策實踐的比較分析

歐美資本主義國家實行結(jié)構(gòu)性貨幣政策的主要目的在于化解經(jīng)濟危機，2008年金融危機無疑對世界經(jīng)濟帶來巨大沖擊，此時的金融市場陷入了“流動偏好陷阱”，利率幾乎接近零，因此，中央銀行采用傳統(tǒng)降低利率的貨幣政策失效，利率已經(jīng)無可降低的空間，這樣就無法刺激投資，經(jīng)濟復(fù)蘇成為難題。在此背景下，西方發(fā)達資本主義國家推出了一系列非常規(guī)的貨幣政策，通過對某些特定領(lǐng)域進行金融支持以恢復(fù)其發(fā)展成為了貨幣政策的重要工具。我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策與西方的結(jié)構(gòu)性貨幣政策存在較大差異，最根本的差異在于實行結(jié)構(gòu)性貨幣政策的動機不同。西方國家實行結(jié)構(gòu)性貨幣政策是為了化解金融危機，而我國實行結(jié)構(gòu)性貨幣政策是為了促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。當(dāng)然我國和西方實行這類貨幣政策的背景也不同，我國實行結(jié)構(gòu)性貨幣政策并沒有處于“流動偏好陷阱”，也即利率未接近零。但是西方社會實行結(jié)構(gòu)性貨幣政策顯然是在利率為零的情況下實行的，可以說是在無計可施的情況下采取的一種臨時性非常規(guī)的政策。從實行該政策的側(cè)重點來考察，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策側(cè)重于短期效應(yīng)，而西方的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重點在于中長期。政策工具的實施過程不同，西方國家的結(jié)構(gòu)性貨幣政策在施行過程中偏向市場化的流程，而我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策則更偏向于一種計劃式的調(diào)控，比如抵押補充貸款（PSL）直接涉及市場化的操作過程，而是由中國央行向流動性緊缺項目的一種定向流動性支持，獲得支持的金融機構(gòu)也并不需要借助市場機制實現(xiàn)最終流動性的補充。歐美的結(jié)構(gòu)性貨幣政策在操作方式上主要是采取購買金融機構(gòu)持有的低流動性資產(chǎn)，所以，政策操作可能會造成是貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的持久變化。我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作并非進行大規(guī)模資產(chǎn)購買，且政策實行時間不長，主要是短期的一種政策，不會對央行造成類似風(fēng)險。

七、總結(jié)與啟發(fā)

我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要用于扶持諸如“三農(nóng)”、小微型企業(yè)等融資難的產(chǎn)業(yè)及市場主體的發(fā)展。并且自2013年之后結(jié)構(gòu)性貨幣政策的種類不斷豐富，可以說體系越來越完善。結(jié)構(gòu)性貨幣政策能否作為長期的一種政策施行還需要更深入的研究，很多學(xué)者在這個問題上存在不同觀點，但是目前主流的觀點認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策是對金融市場的一種扭曲，不能作為長期的一種政策實行。我國應(yīng)該建立一種維護金融穩(wěn)定的長效機制，而不應(yīng)單純聚焦于短期效應(yīng)。我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策確實取得了一定成果，通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策，促進一些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級。

中央銀行對于貨幣政策的探索與創(chuàng)新有利于維護金融市場的穩(wěn)定，但是實行一項政策不僅要考慮該政策對國民經(jīng)濟的影響，而且還需要綜合考量其他政策對這項政策的影響，避免政策之間的沖突，協(xié)調(diào)好財政政策的關(guān)系是中央銀行制定結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要任務(wù)與挑戰(zhàn)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果大小也與其傳導(dǎo)機制的暢通程度有關(guān)，貨幣政策通過利率中介影響流動性，進而影響國民經(jīng)濟。中央銀行在通過公告的方式去影響各市場主體的預(yù)期方面的工作有待于進一步完善。我國中央銀行在實行結(jié)構(gòu)性貨幣政策時對于流動性的發(fā)放數(shù)量及時長不作公布，這就導(dǎo)致市場主體無法做出理性預(yù)期，在這種情況下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果會大打折扣。

中央銀行應(yīng)提高政策實行的透明度，政策透明度有助于決策者通過中央銀行的政策舉措調(diào)整自己的經(jīng)濟行為，人們的預(yù)期得到了改變，中央銀行也應(yīng)該積極引導(dǎo)人們的預(yù)期變化以促進政策效果的提升，比如說通過聯(lián)合聲明的方式以及公開每期的流動性釋放量等方式讓公眾了解我國的經(jīng)濟狀況從而引導(dǎo)其預(yù)期。

金融與實體應(yīng)該緊密聯(lián)系，一旦金融市場與實體經(jīng)濟脫鉤了，造成的后果就是泡沫經(jīng)濟，這些經(jīng)驗都是歷史經(jīng)驗的總結(jié)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策必須要與我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，只有針對現(xiàn)實問題、結(jié)合的現(xiàn)實情況所采取的政策才能達到理想效果和目標(biāo)。

總之，結(jié)構(gòu)性貨幣政策作為一種貨幣政策的創(chuàng)新實踐，其效果還需要時間檢驗以及進一步的考察。在我國市場機制還不完善的情況下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有中國特色，西方實際、理論未必適用，需要具體考察中國宏觀經(jīng)濟政策的體系去研究。

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（作者單位：江蘇科技大學(xué)）