楊超 楊純吉 尹涵

摘 要：投資決策作為公司決策活動(dòng)中最重要的財(cái)務(wù)決策，對(duì)公司的生存發(fā)展起著至關(guān)重要的作用?；趥鹘y(tǒng)財(cái)務(wù)理論的兩種假設(shè)，公司的管理者要在實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的原則下充分分析配置資源，從而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的有效性。但管理者不會(huì)完全滿足理性經(jīng)濟(jì)人特點(diǎn)，人的決策會(huì)受到很多因素的影響，從而導(dǎo)致影響決策的非理性行為。因此，根據(jù)我國國情，以國有企業(yè)為研究對(duì)象，針對(duì)非理性行為分析其對(duì)國有企業(yè)對(duì)外投資決策的影響，并得出相應(yīng)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：投資決策;過度自信;風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

在國有企業(yè)運(yùn)營發(fā)展中，離不開投資決策，在資本市場(chǎng)中如何體現(xiàn)有效性，管理者如何在支配公司資源中對(duì)市場(chǎng)和有效信息進(jìn)行理性判斷，這是所有企業(yè)和領(lǐng)導(dǎo)層都需要正確對(duì)待的問題。但實(shí)際情況并不像分析的這么簡單容易，管理者在投資決策過程中經(jīng)常受到諸多因素影響，想要做到萬無一失地準(zhǔn)確判斷并做出理性決策的可能非常小，往往會(huì)得到偏離理性的異化決策。究其原因，除了國有企業(yè)本身所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離、信息不對(duì)稱等諸多外部因素外，起主導(dǎo)作用的是管理者非理性心理因素。本文以行為金融理論為依據(jù)，分別討論管理者非理性行為中最具研究意義的兩個(gè)方面。

一、文獻(xiàn)回顧

任何企業(yè)的運(yùn)營管理都離不開投資決策與融資決策，其中投資決策是企業(yè)其他決策的基本前提，與公司的生存和可持續(xù)發(fā)展息息相關(guān)。以投資決策為起點(diǎn)更好完成企業(yè)其他決策是每一位管理者都應(yīng)該明確的目標(biāo)，因此，從企業(yè)價(jià)值層面看，投資決策直接影響企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營業(yè)績等一系列活動(dòng)指標(biāo)，是企業(yè)成長不可或缺的重要因素。

李永壯（2014）建立了管理者非理性對(duì)投資影響的綜合權(quán)變概念模型，他指出，綜合權(quán)變模型是指當(dāng)管理者進(jìn)行投資時(shí)針對(duì)發(fā)生的異象，分析造成異象的主要內(nèi)在機(jī)制，以及在這些內(nèi)在機(jī)制作用下的公司價(jià)值如何變動(dòng)，得到影響投資決策和公司價(jià)值的眾多因素里管理者非理性行為是主驅(qū)動(dòng)因素，與其他外部環(huán)境因素和公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)層面因素的共同作用下，影響投資行為。

馬逸斐（2015）在研究管理者非理性行為影響投資決策原因時(shí)提到，導(dǎo)致行為非理性的原因眾多。他通過客觀環(huán)境分析認(rèn)為企業(yè)的整體結(jié)構(gòu)對(duì)公司的治理有著一定的不合理性，同時(shí)企業(yè)的決策把控不到位，沒有建立起一套合理規(guī)范的制度體系，這就使非理性行為沒有得到及時(shí)控制;同時(shí)他認(rèn)為最主要的原因應(yīng)該歸咎于企業(yè)管理者自身的心理認(rèn)知偏差。

王雅慧（2016）和孫青（2017）在研究非理性行為時(shí)都選擇了管理者過度自信為側(cè)重點(diǎn)，著重研究了過度自信對(duì)公司財(cái)務(wù)決策造成的影響。王雅慧（2016）將管理者的過度自信成因主要分為四大類，分別為管理者自身效益最大化、外界競爭選擇、公司治理環(huán)境及管理決策環(huán)境，總體而言就是內(nèi)外部環(huán)境共同決定。在分析過度自信表現(xiàn)時(shí)，她又分別從融資和投資兩個(gè)方向進(jìn)行討論;提到融資決策時(shí)，大多數(shù)管理者會(huì)因過度自信在融資決策時(shí)先考慮企業(yè)內(nèi)部資金，然后是債務(wù)融資，最后考慮權(quán)益資金，按照這樣一個(gè)融資順序進(jìn)行決策。孫青（2017）從過度自信與企業(yè)股權(quán)融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行探索，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者在進(jìn)行融資時(shí)具有強(qiáng)烈的過度投資意向，并且在選擇融資模式時(shí)傾向于選擇債務(wù)融資，這樣不僅大大提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且最終結(jié)果會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)融資成本增加，即認(rèn)為管理者過度自信與企業(yè)的股權(quán)融資成本呈正相關(guān)。

綜上，通過眾多學(xué)者的研究分析，我們可以簡單總結(jié)企業(yè)投資決策中的非理性行為有哪些，并且找到導(dǎo)致非理性行為產(chǎn)生的原因及解決途徑。本文從行為金融理論的角度討論非理性行為對(duì)于企業(yè)投資決策的影響，希望可以在我國國有企業(yè)投資活動(dòng)的健康發(fā)展上貢獻(xiàn)力量。

二、非理性行為理論分析

（一）過度自信

過度自信是心理學(xué)中的專業(yè)術(shù)語，大量的認(rèn)知心理學(xué)文獻(xiàn)認(rèn)為人是過度自信的。在剖析了眾多學(xué)者對(duì)過度自信的解讀后，筆者將過度劃分為兩個(gè)層面，即高估和低估。當(dāng)人們自身知識(shí)達(dá)到一定水平時(shí)，認(rèn)為對(duì)信息的判別能力也應(yīng)具有一定水準(zhǔn)，并可以根據(jù)自己的判斷來獲取巨大價(jià)值，從而達(dá)到心理預(yù)期。這樣就既高估了自己的能力，也高估了事件成功的概率。此外，人們還低估了其他信息的干擾能力、外界環(huán)境的復(fù)雜性等等一些客觀存在的因素，最終導(dǎo)致了過度自信。

1.過度自信的表現(xiàn)及原因

過度自信經(jīng)常發(fā)生于那些具有決策特點(diǎn)并要求決策者結(jié)合專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)中，比如醫(yī)生、鐵路維護(hù)工、律師以及企業(yè)的高管等等。在這些職業(yè)領(lǐng)域中，不同決策導(dǎo)致的結(jié)果可能天差地別，所以更需要很強(qiáng)的心理素質(zhì)和專業(yè)知識(shí)。其中類似醫(yī)生、律師等與人民生活幸福相關(guān)的職業(yè)出現(xiàn)過度自信的頻率不會(huì)太高，畢竟一念之差將會(huì)是質(zhì)的變化。相反，過度自信更多地會(huì)出現(xiàn)在類似企業(yè)管理層的精英身上中，因?yàn)椴还苁瞧髽I(yè)的運(yùn)營管理還是決策都圍繞這一個(gè)利益共同體，每個(gè)人都要在自己的崗位謀求最大的利益，并實(shí)現(xiàn)自身在企業(yè)中的最大價(jià)值。例如，管理者的過度自信往往伴隨著企業(yè)的投資并購等重大決策活動(dòng)，管理者常常會(huì)進(jìn)行艱難的信息搜集和求證過程，正是這種付出辛苦的前提才會(huì)推動(dòng)管理者十分樂觀地做出并購等決策。而一旦成功，決策者就會(huì)獲得豐厚的獎(jiǎng)勵(lì)，物質(zhì)的極大豐富進(jìn)一步加大了管理者過度自信的傾向;如果決策失誤，對(duì)于個(gè)人也不會(huì)有不可逆轉(zhuǎn)的影響。所以企業(yè)管理者的過度自信行為會(huì)引起不同程度的結(jié)果，更值得去分析探討。

過度自信的產(chǎn)生與投資決策的難易程度、信息獲取的難易程度之間聯(lián)系最為密切。投資決策的不確定性越高、決策過程越艱難，管理者越容易產(chǎn)生過度自信心理;管理者在投資中獲取信息的途徑越少、信息越匱乏，或?yàn)楂@取信息付出越多的努力，管理者越容易產(chǎn)生過度自信。

2.過度自信引起投資過度和投資不足

當(dāng)管理者因?yàn)檫^度自信做出決策時(shí)，往往會(huì)導(dǎo)致很多結(jié)果，也就是所謂的非效率投資，其中以投資過度和投資不足為典型。一方面，當(dāng)管理者需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時(shí)，往往要計(jì)算NPV（即凈現(xiàn)值）的大小，當(dāng)NPV>0時(shí)項(xiàng)目才具有可行性，否則會(huì)使投資回報(bào)達(dá)不到預(yù)期，出現(xiàn)過度投資的后果。另一方面，管理者在確定凈現(xiàn)值大小時(shí)會(huì)出現(xiàn)過度傾向，此外，對(duì)于項(xiàng)目的可行性還需確定其折現(xiàn)率。折現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，其中風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率需要管理者事先能夠確定采取某種行為所有可能的后果，以及每種后果出現(xiàn)可能性的狀況，由此計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。對(duì)于過度自信的管理者，他們對(duì)項(xiàng)目存在樂觀幻象，認(rèn)為自己有能力控制風(fēng)險(xiǎn)，從而低估了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，進(jìn)而低估了折現(xiàn)率。以上高估凈現(xiàn)值和低估折現(xiàn)率共同作用下，對(duì)于凈現(xiàn)值<0、風(fēng)險(xiǎn)較高、沒有投資價(jià)值的項(xiàng)目會(huì)在管理者過度自信情況下被過度投資。

此外，結(jié)合我國國情，在眾多企業(yè)中，過度投資現(xiàn)象在國有企業(yè)中尤為顯著，像這樣由政府控制的企業(yè)與其他企業(yè)不同的是，在實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的同時(shí)還要緊密跟隨國家政策，對(duì)國家的宏觀調(diào)控和社會(huì)的穩(wěn)步發(fā)展起到促進(jìn)作用，比如增加就業(yè)機(jī)會(huì)，加大稅收力度等等，甚至有時(shí)企業(yè)價(jià)值最大化要退而求其次。這是不可避免的也是日后需要妥善解決的。

3.過度自信下并購行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

管理者過度自信在企業(yè)發(fā)生并購時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響尤其明顯，其主要原因是管理者對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的低估。這一結(jié)論已經(jīng)被多位學(xué)者證實(shí)。Doukas（2007）等在度量管理者過度自信時(shí)，從并購頻率和內(nèi)幕交易兩種角度進(jìn)行研究，最終發(fā)現(xiàn)，越自信的管理者，其參與的并購行為的投資報(bào)酬率越低。繼Doukas之后，Ettore，Croci，等（2010）同樣發(fā)現(xiàn)了過度自信與并購之間的關(guān)系，同時(shí)提出過度自信的管理者更加傾向于連續(xù)并購，在這個(gè)過程中管理者的自身價(jià)值認(rèn)為得到很好的滿足，其實(shí)并購績效隨并購次數(shù)增加而逐漸降低。以上可以很好地解釋為什么我國國有企業(yè)大多數(shù)的并購結(jié)果都差強(qiáng)人意。

當(dāng)研究管理者非理性行為時(shí)，往往把過度自信放在首位進(jìn)行分析，且往往都針對(duì)其對(duì)企業(yè)投資管理決策中的消極影響進(jìn)行評(píng)價(jià)，這似乎成為了過度自信問題研究的范式。但實(shí)際上，我們不能否認(rèn)當(dāng)管理者具有自信時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響，當(dāng)然自信程度要掌握在適度范圍內(nèi)加之企業(yè)投資外部環(huán)境等因素的調(diào)和，自然會(huì)起到積極作用。其原理是具有適度自信的企業(yè)管理者在低估風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還會(huì)綜合考慮股東利益，以致達(dá)到期望收益。同時(shí)，自信的管理者更希望選擇充滿挑戰(zhàn)或競爭力強(qiáng)的投資環(huán)境，他們具有優(yōu)秀的創(chuàng)新品質(zhì)，能夠在投資潮流中始終保持熱情和理性的分析能力，其目的是為了追求企業(yè)價(jià)值最大化。所以判斷自信水平往往與企業(yè)價(jià)值分不開，直接體現(xiàn)在管理者投資報(bào)酬率上，只要管理者把握好這一節(jié)點(diǎn)的自信程度，便可以游刃有余地發(fā)揮自己管理才能，為企業(yè)帶來更多收益。

（二）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（risk averse）其實(shí)更準(zhǔn)確地說是應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，管理者在發(fā)生投資行為時(shí)如遇到風(fēng)險(xiǎn)可以適當(dāng)調(diào)整投資計(jì)劃，以便降低或消除風(fēng)險(xiǎn)，從而保證企業(yè)利益不受影響。

1.風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避產(chǎn)生的原因

其實(shí)早期研究者認(rèn)為投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，由于在財(cái)務(wù)杠桿影響下企業(yè)管理者擁有的是公司的股權(quán)而不承擔(dān)公司債務(wù)，通常情況下會(huì)被認(rèn)為更偏向接受一些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是小于零的;相反會(huì)拒絕NPV大于零的低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。這似乎看起來可以極大程度地滿足投資者的心理預(yù)期，但這種研究很片面，在一定程度上沒有考慮到管理者自身和企業(yè)股東之間產(chǎn)生矛盾的一大因素，這一因素主要取決于管理者在投資決策中顯現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度。隨著企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的不斷加大，公司的財(cái)富隨著杠桿會(huì)更偏向股東而非債權(quán)人，起到?jīng)Q策作用的管理者會(huì)因承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)得到更高的報(bào)酬。但同時(shí)會(huì)增大企業(yè)為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所預(yù)期的成本，所以一些謹(jǐn)慎的管理者為了保持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，穩(wěn)步提升企業(yè)價(jià)值，常常會(huì)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避對(duì)投資決策的影響

繼Prendergast（2000）之后，越來越多學(xué)者開始對(duì)管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好予以關(guān)注并展開深入研究，尤其探討其與投資決策之間的聯(lián)系。Robert Parrino等（2003）給出假設(shè)，用管理者接受或拒絕的項(xiàng)目凈現(xiàn)值來衡量管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡大小。實(shí)踐表明，投資決策扭曲行為常發(fā)生在具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好的管理者身上，通常這些管理者通過享有公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)自己的財(cái)富，那么基于股權(quán)報(bào)酬，管理者更希望盡可能保護(hù)公司價(jià)值，所以不會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目未來很有可能為企業(yè)的帶來巨大收益;反而，他們甚至?xí)x擇NPV小于0的項(xiàng)目。

三、基于現(xiàn)狀，提出建議

鑒于管理者非理性逐漸成為影響企業(yè)對(duì)外投資決策過程中重要的因素，并成為從公司金融理論出發(fā)重點(diǎn)研究方向，本文采用常規(guī)的研究方法，并結(jié)合眾多學(xué)者的研究成果加以推敲，從過度自信和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避兩個(gè)方面加以分析，采用從現(xiàn)象到對(duì)投資決策的影響這一基本方法進(jìn)行梳理。由分析可見，管理者非理性行為大體導(dǎo)致投資過度或者投資不足這兩種結(jié)果，這兩種情況都對(duì)企業(yè)價(jià)值變化起到至關(guān)重要的影響。同時(shí)，這種分析方法已經(jīng)作為研究投資異象內(nèi)在機(jī)制的主要線索和重要突破口，并由此導(dǎo)延伸出引出管理者非理性行為對(duì)投資影響的綜合權(quán)變概念模型的構(gòu)建。

未來研究可從以下三方面入手。其一，綜合分析不同國有企業(yè)內(nèi)部影響因素以及外部環(huán)境因素綜合作用下管理者產(chǎn)生非理性行為時(shí)對(duì)企業(yè)投資決策的影響，并分析其作用機(jī)制。其二，在將這些作用機(jī)制進(jìn)行細(xì)化，比如過度自信下研究樂觀情緒、傲慢清緒等;嫉妒心理下研究黑嫉妒與白嫉妒，應(yīng)充分考慮是否非理性都會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生消極影響，是否存在一個(gè)合理的正向投資決策影響區(qū)間。其三，也是最重要的一點(diǎn)亟待改善，要縱向深入，橫向拓展，全面性地分析非理性行為，因?yàn)橐粋€(gè)投資行為是由眾多因素共同作用下產(chǎn)生某一結(jié)果，只解釋某一種行為沒有說服力。尤其是除了過度自信以外的幾大類非理性因素，不斷改善研究方法，共同尋求統(tǒng)一框架，極大地豐富和完善管理者非理性對(duì)企業(yè)投資影響理論。

結(jié)語

目前，關(guān)于管理者非理性行為對(duì)企業(yè)投資決策影響的研究，多數(shù)以過度自信為主線，并深入探討過度自信行為，建立了相對(duì)完善的研究體系。但其他非理性行為研究相對(duì)零散，沒有系統(tǒng)的研究方法和有效結(jié)論，并且針對(duì)我國企業(yè)目前狀況，國有企業(yè)管理者非理性行為表現(xiàn)尤為明顯，更需要進(jìn)一步分析案例并提出相應(yīng)對(duì)策，為我國國有企業(yè)發(fā)展起到推波助瀾的作用。

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