鄒穎 祖玉濤

【摘要】以多個大股東的公司治理機制為理論研究出發(fā)點，選取2008～2017年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，探究多個大股東與股權(quán)資本成本之間是否存在關(guān)系、存在何種關(guān)系。研究結(jié)果顯示，擁有多個大股東的公司具有更低的股權(quán)資本成本，結(jié)論在排除樣本選擇偏差、遺漏變量以及逆向因果等內(nèi)生性問題之后依然成立。同時，在大股東間持股較為集中、非控股大股東數(shù)量較多的公司中股權(quán)資本成本較低，進而證明了多個大股東間監(jiān)督假說在我國資本市場中的適用性。據(jù)此，提出優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)以及完善外部股東利益保護機制的建議。

【關(guān)鍵詞】多個大股東;股權(quán)資本成本;公司治理;共同監(jiān)督

【中圖分類號】F270.3 ? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）10-0044-7

一、引言

公司治理是現(xiàn)代公司財務(wù)理論的重要組成部分。Berle和Gardiner[1] 提出，兩權(quán)（所有權(quán)與控制權(quán)）的分離會導(dǎo)致股東與管理層之間出現(xiàn)委托代理問題，即第一類代理問題，由此開啟了現(xiàn)代公司治理理論的研究。即使是在經(jīng)濟發(fā)達的歐美國家，股權(quán)也并非被廣大股東分散持有，大股東持有成為一種各國公司普遍存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象[2] 。因此，第一類委托代理問題適用條件受限，所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題逐漸成為公司治理重點關(guān)注的一個研究領(lǐng)域[3] 。控股大股東為了實現(xiàn)自身權(quán)益的最大化，會憑借其控制力侵害中小股東權(quán)益，從而形成第二類委托代理問題——控股大股東與中小股東之間的利益沖突問題[4] 。Khanna和Palepu[5] 研究發(fā)現(xiàn)，新興資本市場由于治理機制的缺失，兩類代理問題都廣泛存在。鑒于我國資本市場仍處于轉(zhuǎn)軌過程當(dāng)中，股權(quán)自然而然地相對集中[6] ，即便是已經(jīng)經(jīng)歷了股權(quán)分置改革，非流通股得以流通，股權(quán)高度集中的情況仍未得到根本改善[7] 。在股權(quán)相對集中的狀態(tài)之下，控股股東往往具有相當(dāng)大的動機以及較強的控制能力參與到公司治理之中[4，8] ，從而能夠作為一種外部治理機制的替代[9] ，使得股東與管理層之間利益沖突問題即第一類代理問題的嚴重程度下降。與此同時，中小股東利益保護機制的缺失，使得控股股東更傾向于憑借自身控制地位侵害中小股東的利益，以最大化其收益，致使第二類代理問題顯得尤為突出[10] 。

近年來公司治理研究越來越聚焦于多個大股東在公司治理中的作用[11-14] 。Mishra[15] 發(fā)現(xiàn)，東亞國家超過28%的上市公司存在多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)，在排除日本企業(yè)之后，該比例更是高達52%。中國上市公司存在著更為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)[16] 。股權(quán)分置改革以后，我國上市公司中國有股權(quán)比重顯著降低，趨于形成多元化、競爭性股權(quán)結(jié)構(gòu)[17，18] 。Chen等[19] 按照5%的持股比例作為大股東的判斷標(biāo)準，發(fā)現(xiàn)我國54.05%的上市公司存在單一的大股東，有兩個或者兩個以上大股東的公司占45.95%?；谖覈Y本市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，多個大股東的存在在公司治理之中起到何種作用？這是一個亟待研究的重要課題。

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，檢驗多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司股權(quán)資本成本的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：相對于具有單一大股東的公司，具有多個大股東的公司承擔(dān)較低的股權(quán)資本成本，并且從非控股大股東數(shù)量以及大股東之間相對制衡能力兩個方面進一步證實了這一結(jié)論。

本文的研究貢獻在于：首先，立足于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)視角，探究多個大股東治理機制對公司股權(quán)資本成本的影響情況，豐富了資本成本尤其是股權(quán)資本成本的理論研究;其次，進一步豐富了多個大股東治理機制的經(jīng)濟后果研究;最后，本文的研究結(jié)論在一定程度上論證了中國資本市場股權(quán)分置改革的重要性，對完善中國資本市場體系以及建立中小股東利益保護機制提供了的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前學(xué)術(shù)界對多個大股東的研究主要在兩大理論假設(shè)框架下進行，即大股東監(jiān)督假設(shè)與大股東合謀假設(shè)。

1. 大股東監(jiān)督假設(shè)。所謂“監(jiān)督”，是假設(shè)多個大股東作為一種公司治理機制，能夠起到監(jiān)督控股股東、保護中小股東利益的作用，從而達到緩解控股股東與中小股東之間利益沖突以及降低第二類代理成本的目的。目前，已有研究從多方面驗證了多個大股東“監(jiān)督”假設(shè)的合理性。Faccio等[20] 以歐洲公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)多個大股東的存在抑制了控股股東侵害中小股東利益; Attig等[21] 發(fā)現(xiàn)，多個大股東的存在能夠改善企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，提高企業(yè)現(xiàn)金持有價值; Dhillon和Rossetto[22] 認為，多個大股東的存在可以使投票結(jié)果向保護少數(shù)股東權(quán)益方向傾斜，緩解控股股東與中小股東利益沖突;Fan等[23] 指出，多個大股東可以提高內(nèi)部資本流動效率，有利于提高股價;Boubaker等[24] 通過對企業(yè)債務(wù)融資選擇的分析發(fā)現(xiàn)，多個大股東的存在使得控股股東不再因受到銀行監(jiān)督而減少銀行債務(wù)融資，表明多個大股東抑制了控股股東對利益相關(guān)者的利益侵蝕，對控股股東起到了監(jiān)督作用;Jiang等[25] 對中國上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東治理機制能夠降低代理成本以及信息不對稱程度，提高企業(yè)投資效率。

Shleifer和Vishny[4] 研究發(fā)現(xiàn)，控股股東在利用控制權(quán)謀求自身權(quán)益最大化時可能會引發(fā)資源錯配，侵占中小股東或者管理層權(quán)益。基于自利行為假說，控股股東具備動機以及能力“掏空”企業(yè)，致使中小股東權(quán)益受損[26，27] 。多個大股東的存在，能夠促使大股東建立更加正式、嚴密的公司治理機制以降低股東利益受到侵害的程度[28] ，從而減少控股股東機會主義行為，提升企業(yè)績效[29] ，提高公司價值[13] ;并且，多個相對控股大股東之間制衡力度越大，越能夠?qū)毓晒蓶|隱藏負面消息發(fā)揮監(jiān)督和抑制作用，提高會計信息質(zhì)量，在一定程度上起到降低信息不對稱的作用[30，31] ?；谛畔⒉粚ΨQ理論，當(dāng)外部股東預(yù)期企業(yè)第二類代理問題嚴重時，會要求較高的風(fēng)險溢價;若預(yù)期多個大股東治理機制有利于降低代理成本，則會降低股東要求的報酬率[32] 。在多個大股東治理機制下，非控股大股東也參與到公司治理之中，從而不僅能降低第二類代理成本，而且能夠監(jiān)督管理層，緩解第一類代理沖突，構(gòu)建高質(zhì)量內(nèi)部控制環(huán)境[33] ，進而降低投資者預(yù)期的風(fēng)險水平，促使公司的股權(quán)資本成本降低。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

Ha：與具有單一大股東的公司相比，具有多個大股東的公司有著更低的股權(quán)資本成本。

2. 大股東合謀假設(shè)。該假設(shè)從完全相反的角度闡述了多個大股東的治理機制。所謂“合謀”，即在存在多個大股東的情況下，非控股大股東可能與控股大股東合謀侵占中小股東利益，以實現(xiàn)自身權(quán)益的最大化。合謀降低了公司治理水平，惡化了大股東與中小股東之間的利益關(guān)系，加劇了二者的利益沖突。Faccio等[20] 研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)別于歐洲國家的樣本公司數(shù)據(jù)，在亞洲國家的樣本公司中，多個大股東的存在加深了大股東對中小股東的利益侵害程度。Cheng等[12] 研究發(fā)現(xiàn)，如果非控股大股東與控股股東之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，會導(dǎo)致企業(yè)價值下降，并且具有相關(guān)關(guān)系的非控股大股東在董事會中派出代表越多，企業(yè)價值越低。蘇坤等[34] 也研究發(fā)現(xiàn)，如果多個大股東為了個人利益進行合謀，會導(dǎo)致利益沖突增大、掏空問題加重，致使企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率增大。大股東之間的合謀不僅造成代理問題的加重，而且會加劇第一類代理沖突。Fang等[35] 以我國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)由于多個大股東存在摩擦，致使股東對管理層的監(jiān)管不足，第一類代理問題加重，代理成本提高，導(dǎo)致股東要求的報酬率升高。多個大股東之間的合謀可能會造成股東利益整體受到侵害，股權(quán)投資風(fēng)險加大，致使公司的股權(quán)資本成本上升。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

Hb：與具有單一大股東的公司相比，具有多個大股東的公司有著更高的股權(quán)資本成本。

三、研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2008 ～ 2017年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，按照如下標(biāo)準進行數(shù)據(jù)篩選：刪除被標(biāo)記為ST的上市公司以及金融行業(yè)的上市公司;剔除股權(quán)資本成本出現(xiàn)極端值（大于0.2或者小于等于0）的樣本;鑒于估算股權(quán)資本成本的數(shù)據(jù)要求，刪除2017年新上市的公司;刪除不存在大股東數(shù)據(jù)的樣本，即刪除在合并關(guān)聯(lián)股東持股比例之后最大持股比例仍低于10%的公司;剔除存在變量缺失的公司。最終得到12300個數(shù)據(jù)觀測值。為了避免異常值對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對所有連續(xù)型變量進行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。本文使用的主要財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，關(guān)聯(lián)股東數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫;主要使用Stata 14.0、EXCEL進行數(shù)據(jù)處理，合并關(guān)聯(lián)股東持股比例的數(shù)據(jù)由筆者手工收集與整理。

2. 變量設(shè)計與計量。

（1）被解釋變量——股權(quán)資本成本（re）。本文應(yīng)用Gordon模型[36] 、GLS模型[37] 估算股權(quán)資本成本，并以兩個模型估算值的均值作為被解釋變量——股權(quán)資本成本。估算模型中使用的每股盈余（eps）采用Hou等[38] 的方法進行預(yù)測。估算模型中具體參數(shù)的選取以及估算流程參照汪平[39] 的研究方法。

（2）解釋變量——多個大股東（MLS）。本文參考Maury和Pajuste[40] 、Mishra[15] 以及姜付秀和王運通等[32] 關(guān)于大股東的衡量標(biāo)準，持股比例在10%以上的股東視為大股東。對CCER數(shù)據(jù)庫中披露的關(guān)聯(lián)股東數(shù)據(jù)進行手工處理，將十大股東中具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東持股比例相加，合并作為一個股東。若經(jīng)過合并關(guān)聯(lián)股東持股比例之后的觀測樣本中，具有兩個或兩個以上的大股東，MLS賦值為1，否則賦值為0。

（3）控制變量。借鑒以往關(guān)于多個大股東的研究，本文選取的控制變量見表1。

3. 模型構(gòu)建。為驗證上述假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

四、實證檢驗

1. 描述性統(tǒng)計。表2為樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可以看出，樣本公司股權(quán)資本成本均值（5.96%）稍大于中位數(shù)（5.59%），最大值為12.80%，最小值為1.36%，說明部分公司較高的股權(quán)資本成本拉高了整體均值;多個大股東均值為0.2551，說明本文所選樣本數(shù)據(jù)中，具有多個大股東的公司占比約為25.51%，這一比例與朱冰等[41] 的研究發(fā)現(xiàn)相似。

2. 實證分析結(jié)果。模型回歸結(jié)果見表3列（1）。多個大股東（MLS）的回歸系數(shù)顯著為負，表明與只存在單一大股東的公司相比，存在多個大股東的公司具有更低的股權(quán)資本成本，Ha得以證實。隨著我國資本市場的發(fā)展，制度環(huán)境不斷完善，多個大股東的治理作用逐步顯現(xiàn)，市場已經(jīng)識別出多個大股東所發(fā)揮的監(jiān)督作用，這類公司的資本成本更低，Hb的合謀假設(shè)說沒有得到證實。

五、穩(wěn)健性檢驗

1. 變更大股東衡量標(biāo)準。美國證券交易委員會要求持股比例超過5%的股東提供詳細的信息，因此，現(xiàn)有部分研究以5%作為大股東持股比例的衡量標(biāo)準[42] 。鑒于此，本文基于合并關(guān)聯(lián)股東持股比例之后的數(shù)據(jù)，以5%為大股東持股比例衡量標(biāo)準重新進行回歸檢驗。變更大股東衡量標(biāo)準后的回歸結(jié)果見表3列（2），同樣也可以得到多個大股東的存在有利于降低公司股權(quán)資本成本的結(jié)論。

2. 內(nèi)生性檢驗。

（1）遺漏變量。為了解決因為遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文利用傾向評分匹配法（PSM）進行樣本匹配，以緩解因樣本個體特征而造成的回歸偏差。依據(jù)最近匹配法以1∶1進行樣本匹配，利用公司規(guī)模、有形資產(chǎn)率、成長機會、經(jīng)營性現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率以及權(quán)益凈利率估算大股東出現(xiàn)概率，以樣本是否具有多個大股東（MLS）為被解釋變量，統(tǒng)計量檢驗結(jié)果和各指標(biāo)匹配前后的差異如表4和表5所示。

由表4中t統(tǒng)計值可以看出，已匹配樣本之間在股權(quán)資本成本上具有顯著差異，滿足PSM方法使用條件。由表5可知，匹配前樣本個體特征具有顯著差異，但是匹配后多個大股東公司與單一大股東公司之間個體差異并不顯著;而且，匹配組中Bias均在5%以下，同時t檢驗均不顯著，滿足平行假設(shè)。

基于以上匹配分析，利用匹配后的數(shù)據(jù)對模型重新進行回歸，結(jié)果見表3列（3）。在控制可能存在的樣本遺漏變量之后，多個大股東（MSL）的回歸系數(shù)仍然顯著為負，表明相對于具有單一大股東的公司，存在多個大股東的公司具有更低的股權(quán)資本成本，同樣證實了本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（2）樣本選擇偏差。本文進一步采用Heckman兩階段法以排除回歸過程中可能存在的樣本選擇偏差。選取樣本公司同行業(yè)其他公司上一年度多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)均值（LMLS）作為多個大股東工具變量，進行Heckman第一階段的概率分析。表6列（1）是利用Heckman兩階段模型得到的回歸結(jié)果?？梢钥吹?，在模型的基礎(chǔ)上加入逆米爾斯比例（IMR），回歸系數(shù)不顯著，說明本文選取的研究樣本不存在較大的樣本選擇偏差問題。多個大股東（MLS）回歸系數(shù)顯著為負，表明與單一大股東的公司相比，存在多個大股東的公司具有更低的股權(quán)資本成本，進一步驗證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

（3）逆向因果關(guān)系。多個大股東與股權(quán)資本成本之間可能存在互為因果關(guān)系，即在股權(quán)資本成本較低的情況下，企業(yè)可能傾向于使用股權(quán)融資，避免因利用債務(wù)融資而承擔(dān)較大的到期償還壓力，從而容易形成多個大股東持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。為了排除實證分析過程中可能存在的逆向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文利用兩階段最小二乘法（2SLS）做進一步檢驗。選取上一年度樣本公司所在行業(yè)其他樣本數(shù)據(jù)多個大股東數(shù)據(jù)均值以及滯后一期的多個大股東數(shù)據(jù)為工具變量進行兩階段回歸，回歸結(jié)果詳見表6列（2）2SLS回歸結(jié)果。在識別不足檢驗中，工具變量能夠在1%顯著性水平上拒絕原假設(shè)，即表明可以識別;在過度識別檢驗中，工具變量無法拒絕原假設(shè)，即無法拒絕過度識別;在弱識別檢驗中，統(tǒng)計量達到拒絕原假設(shè)要求。綜上，本文所選取的工具變量是有效的?；貧w結(jié)果顯示，多個大股東（MLS）回歸系數(shù)顯著為負，表明存在多個大股東的公司擁有更低的股權(quán)資本成本，再一次驗證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、進一步分析

1.多個大股東持股比例的分散程度。Maury和Pajuste[40] 基于芬蘭上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，大股東間持股均勻分布有利于形成競爭性的控制權(quán)，有利于提升企業(yè)價值;李學(xué)偉、馬忠[14] 應(yīng)用我國上市公司數(shù)據(jù)得到類似的結(jié)論，即多個大股東之間控制權(quán)分布均衡，且持股比例差距不大時，更容易促使大股東之間形成制衡;Attig等[21] 指出，隨著第二大或者第三大股東相對持股比例變高，或者說少數(shù)股東關(guān)鍵投票能力增強，能夠與控股股東之間形成競爭;Santos等[13] 通過對西歐公司的研究，發(fā)現(xiàn)第二大以及第三大股東的存在與公司價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明非控股大股東對控股大股東的制衡作用有利于企業(yè)價值的提升。

當(dāng)多個大股東持股比例較為相近時，股東之間相互制衡度較高，容易形成監(jiān)督機制，減少控股大股東的掏空行為，從而減少第二類代理成本。同時，大股東制衡能力越高，對公司治理的參與度也就越高，越能夠減少股東與管理層之間的代理成本，降低信息不對稱程度。根據(jù)本文對我國上市公司大股東持股比例的分布狀況分析，在存在多個大股東的公司中，以存在兩個大股東的公司所占比例最大。因此，本文選取第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值作為度量大股東制衡能力的指標(biāo)（MLSB），以檢驗多個大股東持股比例的分散程度與股權(quán)資本成本之間的負相關(guān)關(guān)系。

表7中，列（1）和列（2）分別是以10%和5%作為大股東持股比例衡量標(biāo)準計算的大股東制衡能力指標(biāo)與股權(quán)資本成本的回歸結(jié)果。大股東制衡能力（MLSB）的回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為負，表明前兩大股東持股比例的差距越小，股東之間的制衡能力越強，股權(quán)資本成本越低。

2. 非控股大股東數(shù)量?；诖蠊蓶|監(jiān)督假設(shè)，非控股股東對控股大股東形成監(jiān)督機制，如果非控股大股東存在大量反對意見，則表明決策存在侵占利益的可能性，致使相關(guān)決策最后無法通過[43] 。Attig等[44] 指出，非控股大股東數(shù)量能夠從側(cè)面反映公司是否存在對中小股東利益侵占的可能性。由此推知，非控股大股東數(shù)量能夠?qū)Ψ强毓晒蓶|利益形成保護，進而對股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響。

本文以非控股大股東數(shù)量（MLSN）代替原模型中多個大股東（MLS）變量，進而分析非控股大股東數(shù)量與股權(quán)資本成本之間可能存在的負相關(guān)關(guān)系，進一步驗證大股東監(jiān)督假設(shè)的適用性。本文分別以10%和5%作為大股東持股比例衡量標(biāo)準進行大股東身份的認定，回歸結(jié)果詳見表7列（3）和列（4）。實證結(jié)果表明，非控股大股東數(shù)量越多，越能促使反對意見對利益侵害起到制約作用，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平[15] ，從而進一步證實多個大股東之間存在相互監(jiān)督作用，使得股權(quán)資本成本降低。

七、結(jié)論與啟示

本文選取2008 ～ 2017年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)：多個大股東與股權(quán)資本成本之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，即相比于具有單一大股東的公司，存在多個大股東的公司有著較低的股權(quán)資本成本，這一結(jié)論在排除樣本選擇偏差以及內(nèi)生性等問題之后，依舊成立。在進一步研究中，本文發(fā)現(xiàn)大股東間持股比例的分散程度以及非控股大股東數(shù)量與股權(quán)資本成本均呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，即大股東間能夠進行相對制衡或者非控股大股東數(shù)量較多時，股權(quán)資本成本較低。

基于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不完善、股東利益保護機制不成熟的現(xiàn)狀，深入探究多個大股東在降低股權(quán)資本成本方面所發(fā)揮的公司治理作用，是一項具有理論價值與現(xiàn)實意義的重要研究。構(gòu)建擁有多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠同時緩解兩類代理問題，降低兩類代理成本，有利于股權(quán)資本成本的降低和公司價值的提升。因此，要進一步推進股權(quán)分置改革，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。另外，要盡快完善股東利益保護的法律法規(guī)，健全資本市場投資者利益保護制度。由于我國資本市場發(fā)展尚不成熟，中小股東利益保護機制尚不完備，多個大股東所扮演的治理角色實際上只是對中小股東利益保護機制缺失的一種替代。為了能夠真正實現(xiàn)股東利益的良好保護，不僅需要良好的內(nèi)部公司治理環(huán)境，更需要擁有一個制度完善的外部市場環(huán)境。

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