楊艷 祁承瓚 陳收

【摘要】以標(biāo)志性的“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃為基礎(chǔ)，基于計(jì)劃的具體投向?qū)ζ髽I(yè)行為的不同作用機(jī)制，把該計(jì)劃對(duì)企業(yè)的影響分為供給型影響（間接影響）和需求型影響（直接影響），分別研究在不同作用機(jī)制下企業(yè)投資行為在投資方向和投資效率上的不同表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于受需求型政策影響的企業(yè)，該計(jì)劃顯著提升了其固定資產(chǎn)而非無(wú)形資產(chǎn)的投資水平，且此影響僅在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)顯著;對(duì)于受供給型政策影響的企業(yè)，該計(jì)劃顯著提升了其無(wú)形資產(chǎn)而非固定資產(chǎn)的投資水平，且此影響顯著體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中;該計(jì)劃還加劇了受需求型政策影響的企業(yè)過(guò)度投資的程度，且在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。

【關(guān)鍵詞】“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃;企業(yè)投資;投資方向;投資效率;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】F272 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）10-0026-9

一、 引言

受2008年全球金融危機(jī)的影響，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退，新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)也受到嚴(yán)重的抑制。美國(guó)、巴西、印度等國(guó)家紛紛出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激一攬子計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊。我國(guó)政府于2008年11月9日推出“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“四萬(wàn)億”計(jì)劃），以期通過(guò)積極的財(cái)政政策來(lái)扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速下滑的趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)“促投資，保增長(zhǎng)”的目標(biāo)。由于該計(jì)劃決策時(shí)間短、資金規(guī)模巨大，其影響和效果引起了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。

對(duì)于“四萬(wàn)億”計(jì)劃影響的研究主要從宏觀和微觀兩個(gè)層面展開。宏觀層面的研究發(fā)現(xiàn)，“四萬(wàn)億”計(jì)劃在短期內(nèi)促進(jìn)了GDP增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期效應(yīng)不顯著，甚至阻礙了經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展[1] 。同時(shí)，“四萬(wàn)億”計(jì)劃顯著提升了就業(yè)水平，但創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)更多地體現(xiàn)在除制造業(yè)和農(nóng)業(yè)以外的其他產(chǎn)業(yè)中[2，3] 。微觀層面的研究集中于“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)企業(yè)投融資行為的影響。對(duì)于企業(yè)融資行為，謝里等[4] 發(fā)現(xiàn)，“四萬(wàn)億”計(jì)劃顯著提高了受影響企業(yè)的杠桿率，且在國(guó)有企業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。由于投資相對(duì)于出口和消費(fèi)而言，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用更直接有效，因此，政府希望通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)激勵(lì)投資，以實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)[5] 。凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論亦認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的主要目的是激勵(lì)企業(yè)加大投資力度，因此，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)企業(yè)投資行為的影響引起了眾多學(xué)者的關(guān)注。Liu等[6] 研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)刺激政策下獲得了更多的銀行貸款，進(jìn)行了更多的投資，但企業(yè)銀行貸款獲取能力受企業(yè)盈利的影響減弱，企業(yè)投資受投資機(jī)會(huì)的影響減弱。錢愛民等[7] 發(fā)現(xiàn)，“四萬(wàn)億”計(jì)劃使得被支持的企業(yè)獲得了更多的政府補(bǔ)助，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)投資。黃海杰等[8] 研究發(fā)現(xiàn)，“四萬(wàn)億”計(jì)劃顯著降低了企業(yè)投資效率。

上述文獻(xiàn)從不同方面對(duì)“四萬(wàn)億”計(jì)劃的影響效果進(jìn)行了探究，但幾乎沒有文獻(xiàn)對(duì)“四萬(wàn)億”計(jì)劃本身及其作用機(jī)制進(jìn)行剖析。Rothwell[9] 、韓超等[10] 認(rèn)為，政府政策基于不同作用機(jī)制可細(xì)分為需求型政策、供給型政策和環(huán)境型政策，不同類型政策的作用機(jī)制和作用方向可能對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生不同的影響。“四萬(wàn)億”計(jì)劃實(shí)際上是多種政策的組合，其實(shí)施所面向的領(lǐng)域廣泛，影響行業(yè)眾多，對(duì)于不同領(lǐng)域企業(yè)的影響可能源于不同的作用機(jī)制。不區(qū)分“四萬(wàn)億”計(jì)劃的影響機(jī)制，忽視不同作用機(jī)制下政策對(duì)企業(yè)行為的差異化影響，可能使得研究結(jié)論不能全面厘清政策的實(shí)施效果。同時(shí)，上述從企業(yè)投資行為視角探究“四萬(wàn)億”計(jì)劃作用的研究，多限于企業(yè)投資規(guī)模、投資效率，并不涉及企業(yè)投資方向。由于不同投資方向所形成的資產(chǎn)存在屬性、性質(zhì)、功能和經(jīng)濟(jì)價(jià)值的差異，對(duì)政府目標(biāo)貢獻(xiàn)方式和程度會(huì)各有不同，使得蘊(yùn)含不同目標(biāo)的政策對(duì)企業(yè)資本投向可能產(chǎn)生不同的影響[11] 。因此，在有著特定目的和導(dǎo)向的“四萬(wàn)億”計(jì)劃下，回答企業(yè)資本投資方向可能受到何種影響這一問(wèn)題是很有必要的。

針對(duì)已有文獻(xiàn)存在的上述問(wèn)題，本文通過(guò)分析“四萬(wàn)億”計(jì)劃的內(nèi)涵與資金投向，根據(jù)不同的作用機(jī)制將“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)行業(yè)企業(yè)的影響劃分為直接和間接兩種類型。直接影響指政府直接以補(bǔ)貼的方式給予企業(yè)資金支持，體現(xiàn)出對(duì)供給側(cè)的影響;間接影響指政府通過(guò)調(diào)節(jié)市場(chǎng)需求情況對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生影響，體現(xiàn)出對(duì)需求側(cè)的影響。區(qū)分這兩種作用機(jī)制進(jìn)行研究，可以更加深刻地解釋“四萬(wàn)億”計(jì)劃的實(shí)施效果。而且，本文從投資方向和投資效率兩個(gè)層面出發(fā)，在區(qū)分政策作用機(jī)制的情況下更為全面地探究“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)企業(yè)投資行為的影響。企業(yè)生產(chǎn)性投資行為主要為固定資產(chǎn)投資和無(wú)形資產(chǎn)投資，這兩方面的資本投資代表了企業(yè)的發(fā)展方向和能力，是鏈接企業(yè)微觀發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要橋梁[11] ，因此，本文選擇這兩方面進(jìn)行探究。同時(shí)，“四萬(wàn)億”計(jì)劃作為擴(kuò)張型財(cái)政政策，主要發(fā)揮刺激與促進(jìn)作用，因此本文主要關(guān)注政策對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的影響?！八娜f(wàn)億”計(jì)劃是外生政策沖擊，本文運(yùn)用DID方法展開研究，從而排除其他因素對(duì)本文研究結(jié)果的影響，明確反映“四萬(wàn)億”計(jì)劃與微觀企業(yè)投資行為變化的因果關(guān)系。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：①區(qū)分了“四萬(wàn)億”計(jì)劃的不同作用機(jī)制，探究不同作用機(jī)制對(duì)企業(yè)投資行為差異化的影響，更為全面、深刻地反映政策實(shí)施的微觀后果，為相關(guān)研究提供了新的研究視角。②將投資方向納入“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)企業(yè)投資行為影響的思考，發(fā)現(xiàn)不同作用機(jī)制下“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資和無(wú)形資產(chǎn)投資產(chǎn)生了不同的影響，豐富了“四萬(wàn)億”計(jì)劃效應(yīng)研究文獻(xiàn)，有助于理解政策對(duì)企業(yè)投資的微觀作用機(jī)制。

二、 “四萬(wàn)億”計(jì)劃

中央政府實(shí)施的“四萬(wàn)億”計(jì)劃有著特定的目標(biāo)和資金投向領(lǐng)域安排，因此也產(chǎn)生了對(duì)相關(guān)行業(yè)的重點(diǎn)傾向。表1依據(jù)“四萬(wàn)億”計(jì)劃歸納“四萬(wàn)億”資金的投向領(lǐng)域、資金占比和重點(diǎn)傾向行業(yè)。

“四萬(wàn)億”計(jì)劃的投資領(lǐng)域安排與行業(yè)傾向提供了一個(gè)理想的檢驗(yàn)政策實(shí)施效果的外部環(huán)境，本文根據(jù)表1劃分18個(gè)政策重點(diǎn)傾向行業(yè)為受影響行業(yè)，其他行業(yè)為不受影響行業(yè)，形成DID模型所需的處理組與對(duì)照組。

“四萬(wàn)億”計(jì)劃體現(xiàn)的是財(cái)政政策中的財(cái)政支出，財(cái)政支出可以分為購(gòu)買性支出和轉(zhuǎn)移支付兩類。從“四萬(wàn)億”計(jì)劃的投向領(lǐng)域和行業(yè)來(lái)看，一方面，“四萬(wàn)億”計(jì)劃有大部分投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生工程和災(zāi)后重建等領(lǐng)域，主要為工程項(xiàng)目建設(shè)，體現(xiàn)為財(cái)政支出中政府直接購(gòu)買或投資的形式，能通過(guò)增加對(duì)相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的需求，影響市場(chǎng)供需情況，間接地對(duì)相關(guān)行業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，類似于需求型政策。另一方面，“四萬(wàn)億”計(jì)劃也投向醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育、節(jié)能環(huán)保、技術(shù)創(chuàng)新等領(lǐng)域，對(duì)這些領(lǐng)域中相關(guān)企業(yè)的支持是產(chǎn)業(yè)政策的體現(xiàn)，表現(xiàn)出該政策強(qiáng)烈的行業(yè)導(dǎo)向色彩。產(chǎn)業(yè)政策是政府保護(hù)、促進(jìn)和扶持特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)政策，而產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施需要借助補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等利益驅(qū)動(dòng)手段[12] ，在“四萬(wàn)億”這一財(cái)政支出計(jì)劃下表現(xiàn)為補(bǔ)助，屬于轉(zhuǎn)移支付范疇。政府并不直接干預(yù)這些產(chǎn)業(yè)的整體市場(chǎng)環(huán)境，而是通過(guò)補(bǔ)貼的方式給予企業(yè)發(fā)展運(yùn)營(yíng)所需的資金，直接對(duì)行業(yè)內(nèi)相關(guān)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，類似于供給型政策。因此，“四萬(wàn)億”計(jì)劃實(shí)質(zhì)上存在兩種不同的作用機(jī)制，對(duì)企業(yè)形成間接影響或直接影響。這使得本文能夠在處理組中進(jìn)一步定義受間接影響行業(yè)和受直接影響行業(yè)兩種類型，分別對(duì)應(yīng)表1類別1所包含的行業(yè)企業(yè)和類別2、3所包含的行業(yè)企業(yè)，為本文基于政策的不同作用機(jī)制更深入地探究“四萬(wàn)億”計(jì)劃的實(shí)施效果打下基礎(chǔ)。

三、 理論推導(dǎo)與研究假設(shè)

（一）“四萬(wàn)億”計(jì)劃與企業(yè)投資方向

“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)企業(yè)產(chǎn)生直接影響或間接影響。間接影響是指，政府通過(guò)改變相關(guān)企業(yè)面臨的市場(chǎng)需求環(huán)境影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。古典投資加速模型認(rèn)為企業(yè)投資規(guī)模的確定依賴于市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求，新古典投資理論認(rèn)為企業(yè)投資規(guī)模完全取決于資金成本和投資機(jī)會(huì)這樣的經(jīng)濟(jì)因素，投資機(jī)會(huì)的增加能促進(jìn)企業(yè)投資。在間接影響下，政府通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)創(chuàng)造對(duì)相關(guān)行業(yè)的有效市場(chǎng)需求，這些社會(huì)需求在特定的產(chǎn)品市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需求，形成企業(yè)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，改變金融危機(jī)影響下企業(yè)面臨的低迷外部需求環(huán)境，為企業(yè)創(chuàng)造了投資機(jī)會(huì)與收益預(yù)期，因此能夠拉動(dòng)企業(yè)投資[13] 。這種拉動(dòng)作用可以從兩個(gè)維度進(jìn)行解釋：一是市場(chǎng)需求的增加使得企業(yè)能夠通過(guò)銷售獲得投資收益，提升企業(yè)預(yù)期收益，在追求利潤(rùn)最大化的激勵(lì)下，企業(yè)會(huì)通過(guò)增加投資以希望實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的產(chǎn)品銷售;二是市場(chǎng)需求的增加使得企業(yè)可能需要擴(kuò)大投資規(guī)模以獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，搶占更大的市場(chǎng)份額。因此，本文認(rèn)為，受“四萬(wàn)億”計(jì)劃間接影響的企業(yè)會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模。

同時(shí)，政策的作用機(jī)制可能導(dǎo)致企業(yè)投資方向的差異。固定資產(chǎn)投資具有短期收益率高的特點(diǎn)[14] ，“四萬(wàn)億”計(jì)劃的投資在兩年內(nèi)完成，間接作用機(jī)制下短期市場(chǎng)產(chǎn)品需求擴(kuò)張的刺激直接導(dǎo)致企業(yè)會(huì)通過(guò)投資更多的機(jī)器設(shè)備等有形生產(chǎn)資料，實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售，以抓住政策機(jī)遇，提升收益，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。因此，企業(yè)的投資會(huì)最直接地體現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資上，而對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)投資來(lái)說(shuō)，其投資周期長(zhǎng)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高，投資收益具有很強(qiáng)的滯后性，難以滿足政府短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求[15] 。雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)形資產(chǎn)投資對(duì)提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要，但其并不適應(yīng)這種短期產(chǎn)品需求刺激，因此企業(yè)不會(huì)增加無(wú)形資產(chǎn)投資，甚至由于一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)的資源是有限的，固定資產(chǎn)投資可能會(huì)擠出無(wú)形資產(chǎn)投資。

直接影響是指政府通過(guò)補(bǔ)貼等形式直接給予相關(guān)行業(yè)企業(yè)資金支持。這些受直接影響的行業(yè)實(shí)質(zhì)上均為政府支持和鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)，從政策描述來(lái)看，政府對(duì)這些行業(yè)的支持目的在于促進(jìn)社會(huì)事業(yè)發(fā)展、促進(jìn)環(huán)保與創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等。盡管行業(yè)內(nèi)企業(yè)得到更多政府直接的資金支持，能夠降低企業(yè)投資成本，但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的逐步建設(shè)，我國(guó)私人部門投資已經(jīng)逐漸市場(chǎng)化，市場(chǎng)環(huán)境的影響變得更為重要。金融危機(jī)引發(fā)的消費(fèi)削減和出口下滑導(dǎo)致市場(chǎng)需求不足，產(chǎn)品市場(chǎng)萎縮，而“四萬(wàn)億”計(jì)劃從總體上并沒有改善這些企業(yè)面臨的市場(chǎng)需求環(huán)境，受金融危機(jī)帶來(lái)的市場(chǎng)不確定性加劇、預(yù)期投資前景黯淡和投資者信心受挫的影響，企業(yè)的預(yù)防性需求增加[16] ，因此并不會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，投資更多固定資產(chǎn)。相反，企業(yè)會(huì)在政府資金支持下，在維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平、現(xiàn)金儲(chǔ)備建設(shè)、研發(fā)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、內(nèi)部治理等方面進(jìn)行更多的投入[17] ，可能更多投資于更能形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、更具附加值的無(wú)形資產(chǎn)[18] ，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求不確定性給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，為抓住未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、創(chuàng)造未來(lái)發(fā)展空間和提升競(jìng)爭(zhēng)力做準(zhǔn)備?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：“四萬(wàn)億”計(jì)劃出臺(tái)后，與未受影響的行業(yè)企業(yè)相比，受間接影響的行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資會(huì)顯著增加，而無(wú)形資產(chǎn)投資無(wú)顯著變化。

H2：“四萬(wàn)億”計(jì)劃出臺(tái)后，與未受影響的行業(yè)企業(yè)相比，受直接影響的行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資無(wú)顯著變化，而無(wú)形資產(chǎn)投資顯著增加。

（二）“四萬(wàn)億”計(jì)劃與企業(yè)過(guò)度投資

企業(yè)非效率投資分為過(guò)度投資和投資不足，過(guò)度投資浪費(fèi)公司有限資源，通常與盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模有關(guān)，而投資不足則錯(cuò)失了投資機(jī)會(huì)，通常與企業(yè)面臨的融資約束有關(guān)，兩者均會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。由于“四萬(wàn)億”計(jì)劃可能促使企業(yè)擴(kuò)張投資規(guī)模，關(guān)注政策與企業(yè)投資過(guò)度之間的關(guān)系更具實(shí)際意義。

“四萬(wàn)億”計(jì)劃的實(shí)施使得受影響的行業(yè)在市場(chǎng)層面或資金層面獲得了經(jīng)濟(jì)資源，是政府干預(yù)市場(chǎng)資源配置的表現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，政府出臺(tái)宏觀經(jīng)濟(jì)政策，往往是為了彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，提高資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。然而，在GDP加速下滑的背景下，為迅速擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，“四萬(wàn)億”計(jì)劃的巨量資金在很短時(shí)間內(nèi)便安排投資完畢，短期政策機(jī)遇可能會(huì)增加企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)，影響企業(yè)投資決策。同時(shí)政府受短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)提振經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定就業(yè)等多重目標(biāo)壓力的影響，可能過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)，扭曲要素價(jià)格，降低行政管制要求，最終扭曲企業(yè)資源配置[19] 。因此，“四萬(wàn)億”計(jì)劃雖然可能促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模，但可能降低投資效率，造成過(guò)度投資。

具體從受“四萬(wàn)億”計(jì)劃間接影響的企業(yè)來(lái)說(shuō)，首先，金融危機(jī)造成企業(yè)需求下滑，經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)面臨較大困難，在“四萬(wàn)億”計(jì)劃帶來(lái)市場(chǎng)需求擴(kuò)張、投資機(jī)會(huì)增加的情況下，企業(yè)可能會(huì)首先考慮抓住機(jī)會(huì)，搶占更多的市場(chǎng)需求，而投資效率并非是此時(shí)的重要決策因素，這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)雖然投資規(guī)模擴(kuò)大，但是投資效率降低，形成過(guò)度投資。其次，在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，政府對(duì)諸多關(guān)鍵生產(chǎn)要素的配置起決定性作用，能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展施加重大影響[8] ，在各級(jí)政府力求經(jīng)濟(jì)發(fā)展、力促投資的隱性激勵(lì)下，企業(yè)考慮與政府間的關(guān)系，往往會(huì)產(chǎn)生迎合動(dòng)機(jī)，進(jìn)行更多的投資，特別是對(duì)于GDP具有直接拉動(dòng)作用的固定資產(chǎn)投資[11] ，甚至犧牲投資效率。最后，“四萬(wàn)億”計(jì)劃的實(shí)施使得受間接影響的企業(yè)市場(chǎng)需求劇增，可能使企業(yè)對(duì)市場(chǎng)樂觀前景達(dá)成共識(shí)，催生“投資潮涌”[20] 。對(duì)于受直接影響的行業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面，受市場(chǎng)需求環(huán)境惡化的約束，企業(yè)并沒有擴(kuò)張規(guī)模的激勵(lì)，同時(shí)相關(guān)決策往往更看重投資收益，防止在市場(chǎng)下行的情況下加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，盡管企業(yè)獲得了更多的政府資金支持，可能在無(wú)形資產(chǎn)上有更多的投資支出，比如更多地進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，然而這些投資往往風(fēng)險(xiǎn)較高，企業(yè)在投資時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，投資決策往往更加合理，企業(yè)過(guò)度投資程度不會(huì)顯著提高。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：“四萬(wàn)億”計(jì)劃出臺(tái)后，與未受影響的行業(yè)企業(yè)相比，受影響的行業(yè)企業(yè)過(guò)度投資程度更高。

H3a：“四萬(wàn)億”計(jì)劃出臺(tái)后，與未受影響的行業(yè)企業(yè)相比，受間接影響的行業(yè)企業(yè)過(guò)度投資程度更高。

H3b：“四萬(wàn)億”計(jì)劃出臺(tái)后，與未受影響的行業(yè)企業(yè)相比，受直接影響的行業(yè)企業(yè)過(guò)度投資程度無(wú)顯著差異。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007 ～ 2015年A股上市公司為研究對(duì)象，分析“四萬(wàn)億”計(jì)劃與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系。選擇該區(qū)間的原因在于，一方面現(xiàn)行準(zhǔn)則頒布后，相關(guān)會(huì)計(jì)科目披露標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化，為保證變量核算的一致性，以2007年為研究起點(diǎn)。另一方面，“四萬(wàn)億”計(jì)劃實(shí)施期間為2009 ～ 2010年，考慮到政策實(shí)施效果的滯后影響，將樣本期間延伸到2015年。本文剔除金融行業(yè)上市公司，ST、PT類上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常以及主要變量缺失的樣本。同時(shí)，由于受“四萬(wàn)億”計(jì)劃影響類型不明確，本文剔除綜合類上市公司，最終得到9602個(gè)觀測(cè)樣本。本文全部數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下2.5%的Winsorize處理。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1. 變量定義。

（1）固定資產(chǎn)投資與無(wú)形資產(chǎn)投資。本文參照梅丹[21] 的方法構(gòu)建固定資產(chǎn)投資指標(biāo)（FInv），計(jì)算方法為“固定資產(chǎn)當(dāng)期原值增量/固定資產(chǎn)期初原值”。本文并未把在建工程納入固定資產(chǎn)投資年度增加值的計(jì)算，原因在于在建工程未達(dá)到預(yù)期使用狀態(tài)，與企業(yè)當(dāng)期實(shí)際生產(chǎn)的投入產(chǎn)出無(wú)關(guān)。同時(shí)，考慮到折舊及減值與投資并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，使用固定資產(chǎn)原值消除規(guī)模影響。同理，考慮上述因素和許罡等[15] 的衡量方式，本文構(gòu)建了無(wú)形資產(chǎn)投資指標(biāo)（IInv），計(jì)算方法為“無(wú)形資產(chǎn)當(dāng)期原值增量/無(wú)形資產(chǎn)期初原值”。

（2）投資效率。本文借鑒Richardson[22] 的投資期望模型估算企業(yè)預(yù)期正常新增投資水平，以模型殘差作為企業(yè)非效率投資的代理變量。

其中：Investnew，t表示公司當(dāng)年新增投資支出;VP是公司外部市場(chǎng)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)指標(biāo)托賓Q;Z表示影響公司新增投資支出的其他因素，包括企業(yè)規(guī)模、杠桿率、貨幣資金、企業(yè)年齡、年度股票回報(bào)率、上期新增投資水平。該模型算出的預(yù)期投資水平即正常的新增投資水平（ ? ? ? ? ? ? ），殘差表示企業(yè)非效率投資（ ? ? ? ? ? ? ），殘差大于0為過(guò)度投資（Overinv），反之則為投資不足（Underinv）。

（3）控制變量?？刂破渌蛩貙?duì)回歸結(jié)果的影響，借鑒姜付秀等[23] 的研究，本文構(gòu)建了與企業(yè)投資相關(guān)的控制變量，具體如表2所示。

2. 模型設(shè)計(jì)。本文使用DID模型檢驗(yàn)“四萬(wàn)億”計(jì)劃實(shí)施前后企業(yè)投資行為的變化，模型構(gòu)建如下：

FInv（IInv、Overinv）=α+β1Post+β2Treat+

β3Post×Treat+Controls+ε

其中，F(xiàn)Inv、IInv、Overinv分別表示固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資以及過(guò)度投資。Post表示時(shí)間虛擬變量，根據(jù)“四萬(wàn)億”計(jì)劃出臺(tái)時(shí)間，2008年（含）以前取值為0，表示政府未實(shí)施“四萬(wàn)億”計(jì)劃;2009年（含）以后取值為1，表示實(shí)施該計(jì)劃。Treat為受“四萬(wàn)億”計(jì)劃影響的行業(yè)虛擬變量，受“四萬(wàn)億”計(jì)劃影響的行業(yè)視為處理組，取值為1，不受“四萬(wàn)億”計(jì)劃影響的行業(yè)視為對(duì)照組，取值為0。Post×Treat為“四萬(wàn)億”計(jì)劃實(shí)施與受計(jì)劃影響行業(yè)的虛擬變量交互項(xiàng)，系數(shù)β3表示“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)受影響行業(yè)投資行為的影響。Controls為控制變量，本文同時(shí)控制了年度和行業(yè)的影響。

五、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。固定資產(chǎn)投資和無(wú)形資產(chǎn)投資的均值分別為0.191和0.533，這說(shuō)明隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，上市公司整體上保持著較快的生產(chǎn)性投資增長(zhǎng)。企業(yè)非效率投資的中位數(shù)是-0.006，這說(shuō)明我國(guó)上市公司更多地表現(xiàn)為投資不足，同時(shí)均值為0，說(shuō)明整體上企業(yè)投資過(guò)度的程度高于投資不足的程度，這與張功富、宋獻(xiàn)中[18] 的研究結(jié)果接近，在一定程度上說(shuō)明了本文數(shù)據(jù)處理的正確性。需要說(shuō)明的是，在計(jì)算企業(yè)非效率投資時(shí)，由于股票回報(bào)率等相關(guān)變量缺失值較多，導(dǎo)致該變量觀測(cè)數(shù)較其他變量少。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表4報(bào)告了“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)企業(yè)投資方向影響的回歸結(jié)果。由第（1）列可知，Post×Treat的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說(shuō)明“四萬(wàn)億”計(jì)劃實(shí)施后，相比未受影響的行業(yè)，受間接影響的行業(yè)明顯提升了固定資產(chǎn)投資水平。而第（2）列中Post×Treat的系數(shù)不顯著，說(shuō)明受間接影響的行業(yè)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)投資水平在“四萬(wàn)億”計(jì)劃實(shí)施后，相對(duì)于未受影響的行業(yè)并未產(chǎn)生顯著變化，該結(jié)果支持了H1。事實(shí)上，受間接影響的企業(yè)的這種投資變化的表現(xiàn)，正符合政府出臺(tái)“四萬(wàn)億”計(jì)劃保持經(jīng)濟(jì)增速的主要目的。對(duì)于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的我國(guó)而言，固定資產(chǎn)投資是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快速、最直接的方式，是拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)右騕15] 。金融危機(jī)使得我國(guó)GDP增速下滑，在2009年“保8”短期目標(biāo)約束下，無(wú)形資產(chǎn)投資難以滿足地方政府追求短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，各級(jí)政府為擺脫經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，有強(qiáng)烈的推動(dòng)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)。這也與郝穎等[11] 的研究結(jié)論相似，即受短期政績(jī)目標(biāo)影響，政府將通過(guò)直接或者間接的方式推動(dòng)企業(yè)集中更多的資金用于經(jīng)濟(jì)效果快、吸納就業(yè)多、公益可視性好的實(shí)物投資。

表4第（3）列Post×Treat的系數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明“四萬(wàn)億”計(jì)劃未對(duì)受直接影響行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生顯著影響。而在第（4）列中，Post×Treat的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明“四萬(wàn)億”計(jì)劃拉動(dòng)了受直接影響企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)投資，驗(yàn)證了H2。在全部“四萬(wàn)億”計(jì)劃資金投資中，向受直接影響的行業(yè)企業(yè)領(lǐng)域中投入資金僅占很小一部分，政府對(duì)這些受直接影響行業(yè)企業(yè)的支持體現(xiàn)出“四萬(wàn)億”計(jì)劃的次要目標(biāo)，即在以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為主的情況下，政府同時(shí)兼顧產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、環(huán)保創(chuàng)新、社會(huì)民生等方面的目標(biāo)。受直接影響的行業(yè)企業(yè)投資行為的變化，一方面體現(xiàn)出政府政策的傾向，另一方面也體現(xiàn)出企業(yè)依據(jù)外部整體市場(chǎng)環(huán)境的行為決策權(quán)衡?？傮w而言，受間接影響行業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資變化和受直接影響行業(yè)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)投資變化，都在一定程度上說(shuō)明基于特定目的的政府政策，能夠起到對(duì)企業(yè)行為的引導(dǎo)與推動(dòng)作用。

表5報(bào)告了“四萬(wàn)億”計(jì)劃與企業(yè)過(guò)度投資的回歸結(jié)果，第（1）列中Post×Treat的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明在“四萬(wàn)億”計(jì)劃下，受影響的行業(yè)企業(yè)過(guò)度投資更嚴(yán)重，支持了H3。同時(shí)，第（2）、（3）列分別檢驗(yàn)了不同作用機(jī)制下“四萬(wàn)億”計(jì)劃與企業(yè)過(guò)度投資之間的關(guān)系。第（2）列Post×Treat的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明“四萬(wàn)億”計(jì)劃使得受間接影響的行業(yè)企業(yè)產(chǎn)生更高程度的過(guò)度投資，支持了H3a。第（3）列Post×Treat系數(shù)不顯著，說(shuō)明“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)受直接影響行業(yè)企業(yè)的過(guò)度投資無(wú)顯著影響，支持了H3b。本文認(rèn)為，“四萬(wàn)億”計(jì)劃導(dǎo)致受影響企業(yè)產(chǎn)生更大程度的過(guò)度投資，進(jìn)一步地，由于政策作用機(jī)制、資產(chǎn)特性、企業(yè)市場(chǎng)前景判斷等因素差異，更大程度的過(guò)度投資在受間接影響的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。在間接影響機(jī)制下，“四萬(wàn)億”計(jì)劃提升了投資數(shù)量，但損害了投資質(zhì)量。

六、 進(jìn)一步分析

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異導(dǎo)致政府對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的偏好及影響力不同[7] ，政府控制權(quán)的存在為政府影響國(guó)有企業(yè)提供了更為直接和有效的途徑，國(guó)有企業(yè)是政府實(shí)施宏觀調(diào)控政策的重要通道[24] 。在這種情況下，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的“四萬(wàn)億”計(jì)劃出臺(tái)后，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在投資決策上是否會(huì)存在不同的反應(yīng)？本文基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，進(jìn)一步探究“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資行為的影響。

表6列示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)企業(yè)投資方向影響的回歸結(jié)果。由第（1）、（2）列可知，在受間接影響的企業(yè)中，Post×Treat在國(guó)有企業(yè)組中在1%的水平上顯著為正，在民營(yíng)企業(yè)組中未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明“四萬(wàn)億”計(jì)劃促進(jìn)受間接影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資顯著增長(zhǎng)的效應(yīng)主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中，出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能的原因在于：首先，政府是國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人，對(duì)國(guó)有企業(yè)具有很強(qiáng)的依賴性和影響力，在“四萬(wàn)億”計(jì)劃這一以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇與發(fā)展為主要目的的政策下，政府有更大的傾向和能力去干預(yù)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行更多的固定資產(chǎn)投資以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)。其次，國(guó)有企業(yè)管理者在晉升和薪酬方面均受到政府的管制，面臨薪酬與個(gè)人晉升激勵(lì)，國(guó)有企業(yè)高管有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)迎合政府的目標(biāo)[25] 。因此，在“四萬(wàn)億”財(cái)政政策背景下，國(guó)有企業(yè)高管會(huì)更有動(dòng)力去承擔(dān)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策性負(fù)擔(dān)，擴(kuò)大企業(yè)固定資產(chǎn)投資。最后，由于政府與國(guó)有企業(yè)天然的政治聯(lián)系，政府的基礎(chǔ)投資項(xiàng)目會(huì)更多地分配給國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資相應(yīng)提高。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，盡管外部需求環(huán)境改善，企業(yè)具有擴(kuò)大規(guī)模、提高固定資產(chǎn)投資水平的動(dòng)機(jī)，但“四萬(wàn)億”計(jì)劃僅是一個(gè)短期的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，對(duì)于需求擴(kuò)張的效果可能并不長(zhǎng)久，為了防止過(guò)度擴(kuò)張帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，減少不確定性，非國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資不會(huì)顯著增加。第（3）、（4）列Post×Treat的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在受直接影響的企業(yè)中，“四萬(wàn)億”計(jì)劃下國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資均沒有顯著增加，這與本文主回歸的結(jié)果相似。

第（5）、（6）兩列結(jié)果顯示，在受間接影響的企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)組Post×Treat的系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明在“四萬(wàn)億”計(jì)劃的間接影響下，國(guó)有企業(yè)不會(huì)增加無(wú)形資產(chǎn)投資，甚至存在減少無(wú)形資產(chǎn)投資的傾向，這與國(guó)有企業(yè)承擔(dān)政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的政策性負(fù)擔(dān)和無(wú)形資產(chǎn)投資在提升企業(yè)業(yè)績(jī)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面均具有時(shí)滯性相關(guān)，符合本文的預(yù)期。非國(guó)有企業(yè)組Post×Treat的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明在“四萬(wàn)億”計(jì)劃的間接影響下，非國(guó)有企業(yè)顯著提升了其無(wú)形資產(chǎn)投資水平，可能的原因在于：在我國(guó)，非國(guó)有企業(yè)在獲取資金等生產(chǎn)性資源方面存在劣勢(shì)，同時(shí)也面臨著更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，因此在“四萬(wàn)億”計(jì)劃改善企業(yè)外部市場(chǎng)環(huán)境、提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的情況下，非國(guó)有企業(yè)有動(dòng)機(jī)拿出部分資源進(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)投資，以逐步增強(qiáng)企業(yè)“軟”實(shí)力，為企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定而持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第（7）、（8）列的結(jié)果顯示，在受直接影響的企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)組Post×Treat的系數(shù)不顯著，而非國(guó)有企業(yè)組Post×Treat的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明“四萬(wàn)億”計(jì)劃促進(jìn)直接受影響企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)投資提高的效應(yīng)主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中。這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)受政府干預(yù)和政績(jī)激勵(lì)影響較大，國(guó)企高管更熱衷于“短、平、快”的投資模式，更熱衷于固定資產(chǎn)投資且風(fēng)險(xiǎn)偏好較低[26] 。

表7列示了不同所有制下“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)企業(yè)投資效率影響的回歸結(jié)果。在受直接影響的企業(yè)中，Post×Treat的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明“四萬(wàn)億”計(jì)劃并沒有提升受直接影響企業(yè)的過(guò)度投資程度，且無(wú)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間的差異。對(duì)于受間接影響的企業(yè)來(lái)說(shuō)，Post×Treat僅在國(guó)有企業(yè)組內(nèi)顯著為正，說(shuō)明“四萬(wàn)億”計(jì)劃加劇受間接影響企業(yè)過(guò)度投資的情形主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中?？赡艿脑蛟谟冢阂环矫?，國(guó)有企業(yè)受政府更多的影響與干預(yù)，在滿足政府目標(biāo)與預(yù)期的同時(shí)更可能扭曲國(guó)有企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致過(guò)度投資;另一方面，隨著我國(guó)國(guó)企改革的進(jìn)行，國(guó)有企業(yè)所有者缺位，治理機(jī)制虛化，面臨更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題[27] ，政策激勵(lì)下國(guó)企高管更容易掩蓋自己擴(kuò)張投資以追求自身利益的動(dòng)機(jī)，更易過(guò)度投資。

七、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）安慰劑檢驗(yàn)

安慰劑檢驗(yàn)主要是為了排除政策效應(yīng)由其他因素所導(dǎo)致的可能性，其原理是如果政策效應(yīng)是由其他因素導(dǎo)致，那么在政策沒有發(fā)生的年份假設(shè)政策發(fā)生，也會(huì)得到相同的結(jié)果。因此，本文以2007年和2008年作為樣本區(qū)間，假定政策在2008年實(shí)施，進(jìn)行DID回歸?；貧w結(jié)果表明Post×Treat的系數(shù)在所有回歸中均不顯著，這說(shuō)明受間接影響或受直接影響企業(yè)投資行為的變化是“四萬(wàn)億”計(jì)劃作用的結(jié)果。

（二）變更投資效率衡量方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文借鑒張會(huì)麗、陸正飛[28] 的方法，直接使用Richardson模型回歸估計(jì)得到的殘差來(lái)衡量企業(yè)過(guò)度投資的程度，用以驗(yàn)證“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)受影響企業(yè)過(guò)度投資的影響?；貧w結(jié)果與主回歸一致，證明研究結(jié)論穩(wěn)健。

八、 結(jié)論

本文以2007 ～ 2015年A股非金融類上市公司為樣本，運(yùn)用DID方法研究了2008年“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)企業(yè)投資方向與投資效率的影響。由于“四萬(wàn)億”計(jì)劃中既有需求型政策又有供給型政策，將受需求型政策影響的企業(yè)歸為間接影響企業(yè)、受供給型政策影響的企業(yè)歸為直接影響企業(yè)，并在此基礎(chǔ)上探析這兩種路徑作用下企業(yè)投資行為的異質(zhì)性表現(xiàn)。

研究發(fā)現(xiàn)，“四萬(wàn)億”計(jì)劃在不同的作用路徑和機(jī)制下對(duì)企業(yè)不同方向的投資產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，需求型政策通過(guò)刺激行業(yè)短期市場(chǎng)需求來(lái)影響企業(yè)投資，因此受需求型政策影響（間接影響）的企業(yè)傾向于快速抓住擴(kuò)大的市場(chǎng)需求而進(jìn)行產(chǎn)能型投資，表現(xiàn)為企業(yè)固定資產(chǎn)投資顯著增加，而無(wú)形資產(chǎn)投資并無(wú)顯著變化。反之，供給型政策通過(guò)直接的貨幣補(bǔ)貼來(lái)激勵(lì)企業(yè)投資，因此受供給型政策影響（直接影響）的企業(yè)在政府資本的推動(dòng)下進(jìn)行政府目標(biāo)下的創(chuàng)新型投資，“四萬(wàn)億”計(jì)劃的供給型政策旨在提升企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，以提高其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，受直接影響的企業(yè)表現(xiàn)為無(wú)形資產(chǎn)投資顯著增加，固定資產(chǎn)投資無(wú)顯著變化。此外，由于市場(chǎng)需求在短期內(nèi)急劇擴(kuò)大，受間接影響的企業(yè)會(huì)因固定資產(chǎn)投資規(guī)模的膨脹而產(chǎn)生過(guò)度投資，從而降低了投資效率，而“四萬(wàn)億”計(jì)劃不會(huì)顯著提高受直接影響企業(yè)的過(guò)度投資程度。比較國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)發(fā)現(xiàn)，在“四萬(wàn)億”計(jì)劃下，受間接影響的企業(yè)中國(guó)有企業(yè)顯著增加其固定資產(chǎn)投資;反之，受直接影響的企業(yè)中，非國(guó)有企業(yè)顯著增加其無(wú)形資產(chǎn)投資。由于政府所發(fā)布的公共項(xiàng)目會(huì)向國(guó)有企業(yè)傾斜，在市場(chǎng)需求擴(kuò)大刺激下產(chǎn)生的過(guò)度投資行為在國(guó)有企業(yè)中尤為顯著。

本文的研究啟示如下：①“四萬(wàn)億”計(jì)劃對(duì)微觀行業(yè)企業(yè)的投資行為起到了重要的引導(dǎo)作用，這也證明了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)行為存在顯著的傳導(dǎo)效應(yīng)，對(duì)于引導(dǎo)微觀企業(yè)的投資具有極其重要的作用。②財(cái)政政策（經(jīng)濟(jì)刺激政策）既可以通過(guò)拉動(dòng)需求來(lái)影響企業(yè)的投資，亦可以通過(guò)供給側(cè)的直接補(bǔ)貼為企業(yè)補(bǔ)給資金，緩解企業(yè)的資金約束，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)投資。然而，不同路徑對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生的影響存在顯著的差異，通過(guò)刺激市場(chǎng)需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效果在短期內(nèi)表現(xiàn)得更為顯著，但容易滋生相關(guān)企業(yè)短期內(nèi)大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，導(dǎo)致過(guò)度投資，并可能在財(cái)政政策退出后產(chǎn)生成本粘性，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，這不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。反之，通過(guò)供給側(cè)的政府直接補(bǔ)助來(lái)刺激企業(yè)投資行為，由于財(cái)政的投入并未在短期內(nèi)改變相關(guān)行業(yè)的市場(chǎng)需求，因此，財(cái)政支持對(duì)企業(yè)而言是一種定向融資，政府可以通過(guò)對(duì)資金的投向?qū)嵤┦虑皩徟褪潞蟊O(jiān)督，實(shí)現(xiàn)補(bǔ)貼資金的有的放矢，提高資金的使用效率。本文所驗(yàn)證的“四萬(wàn)億”計(jì)劃中供給政策積極推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新性投資的結(jié)論有效地支持了我國(guó)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策。因此，政府應(yīng)在實(shí)施財(cái)政政策（經(jīng)濟(jì)刺激政策）時(shí)考慮不同的作用機(jī)制對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的不同影響，根據(jù)政府的戰(zhàn)略目標(biāo)合理設(shè)計(jì)財(cái)政政策，強(qiáng)化“供給側(cè)”財(cái)政政策，根據(jù)市場(chǎng)的潛在需求和國(guó)家的戰(zhàn)略目標(biāo)制定相應(yīng)的財(cái)政供給政策，引導(dǎo)企業(yè)資金的合理投向，以創(chuàng)造更高的資本價(jià)值，幫助實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。③政府在財(cái)政政策（經(jīng)濟(jì)刺激政策）的實(shí)施過(guò)程中，需要減少對(duì)國(guó)有企業(yè)的傾斜，將政府推出的公共項(xiàng)目市場(chǎng)化，讓國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在同一平臺(tái)上競(jìng)爭(zhēng)，可以降低國(guó)有企業(yè)的優(yōu)越感，激發(fā)其創(chuàng)新能力，提高其競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)及核心競(jìng)爭(zhēng)力。

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