趙 玉， 趙 晨， 穆璐璐

(1.東華理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江西 南昌 330013；2 江西服裝學(xué)院，江西 南昌 330201)

中國是世界上最大的紡織品服裝生產(chǎn)和出口國。紡織產(chǎn)品出口的持續(xù)穩(wěn)定增長對保證中國外匯儲備、維持國際收支平衡以及解決社會就業(yè)具有重要意義。但由于國內(nèi)紡織業(yè)外貿(mào)依存度大，容易受到國際市場的影響，隨著匯率市場化改革的推進(jìn)，人民幣匯率雙向?qū)挿▌诱诔蔀槌B(tài)。匯率波動使得國內(nèi)紡織品出口企業(yè)在國際市場上面臨著極大的威脅與挑戰(zhàn)。盈利能力是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。探討匯率波動對紡織企業(yè)盈利能力的作用規(guī)律，并為企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險提出相應(yīng)的對策將有助于提升我國紡織企業(yè)的國際競爭力。因此，研究匯率波動對我國紡織企業(yè)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

匯率變化對企業(yè)影響的實(shí)證研究一直是研究熱點(diǎn)。中國人民銀行在2005年7月啟動第二次匯改之后，人民幣升值使得屬于勞動密集型行業(yè)的紡織服裝業(yè)低價競爭優(yōu)勢逐步消失。受到2006年人民幣升值的影響，紡織企業(yè)當(dāng)年出現(xiàn)了產(chǎn)品出口額下降、企業(yè)虧損面擴(kuò)大等問題[1]。商務(wù)部“人民幣升值與出口企業(yè)承受力”課題組以江蘇省機(jī)電和紡織服裝業(yè)為研究對象考察了2005年匯改以來人民幣升值對出口企業(yè)承受力的影響，結(jié)果表明樣本企業(yè)出口產(chǎn)品銷售利潤率等財(cái)務(wù)指標(biāo)逐漸惡化，出口利潤正在不斷較少[2]。但也有學(xué)者持不同觀點(diǎn)，人民幣升值對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)形成的影響也是多方面的，各種不同的影響在一定程度上可能存在相反的作用[3]。周業(yè)樑考察了人民幣升值對浙江省服裝紡織業(yè)的影響，認(rèn)為服裝紡織企業(yè)能夠承受人民幣約10% 的升值幅度，在這一幅度內(nèi)只要匯率不是急劇波動，企業(yè)就有能力采取多種措施來消化人民幣升值對出口的影響[4]。長期來看，人民幣升值會促進(jìn)我國紡織品出口企業(yè)增強(qiáng)創(chuàng)新意識，提高創(chuàng)新能力，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級[5]。

梳理相關(guān)文獻(xiàn)可知，學(xué)術(shù)界并未就人民幣升值對紡織品出口企業(yè)的影響形成共識。另外，大部分研究考察了人民幣升值的影響，而對第二次匯改以來人民幣貶值對國內(nèi)企業(yè)的影響關(guān)注不足。在研究方法上，大多文獻(xiàn)從時間維度分析波動的沖擊，而較少關(guān)注企業(yè)的異質(zhì)性和沖擊效應(yīng)的個體差異。匯率變化對企業(yè)盈利能力而言是一把雙刃劍。匯率變化通過出口收益效應(yīng)、進(jìn)口競爭效應(yīng)和進(jìn)口成本效應(yīng)引起企業(yè)利潤的改變。但這些效應(yīng)對企業(yè)利潤的作用是相反的，最終企業(yè)盈利能力會發(fā)生怎樣的變化還有待進(jìn)一步研究。在人民幣成功“入籃”和匯率雙向波動的大背景下，對匯率雙向變化的影響作出定量分析和實(shí)證研究具有重要的理論價值。

1 理論模型構(gòu)建

企業(yè)盈利能力是指在一定時期內(nèi)，企業(yè)利用其控制的資源獲取利潤的能力。它是企業(yè)償還長期債務(wù)的主要資金來源，也是企業(yè)發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，為企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展提供了保障。因此，盈利能力的分析對企業(yè)經(jīng)營管理者、投資者及債權(quán)人等具有重要意義。企業(yè)盈利能力分析主要基于財(cái)務(wù)報表中的銷售凈現(xiàn)率、總資產(chǎn)收益率及成本費(fèi)用利潤率等指標(biāo)。在實(shí)證研究中，學(xué)者們往往根據(jù)需要挑選表征企業(yè)盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。詹宇波等人使用人均利潤指標(biāo)衡量企業(yè)盈利能力[6]。章淑穎則采用資產(chǎn)回報率表征企業(yè)盈利能力[7]。還有部分文獻(xiàn)使用了多個指標(biāo)分析企業(yè)盈利能力。錢坤則構(gòu)建了一套包含資產(chǎn)報酬率、銷售凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、成本費(fèi)用收益率等9項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的盈利能力綜合指標(biāo)體系[8]。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)術(shù)界在相關(guān)實(shí)證分析中所采用的財(cái)務(wù)指標(biāo)并不一致。為了能夠充分反映企業(yè)的盈利能力，本研究分別從資本盈利能力、產(chǎn)品盈利能力和盈利質(zhì)量三個維度選取了6個主要財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量紡織品出口企業(yè)的盈利能力。其中，資本盈利能力指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率；產(chǎn)品盈利能力指標(biāo)包括營業(yè)利潤率和成本費(fèi)用利潤率；盈利質(zhì)量指標(biāo)包括每股收益和銷售凈現(xiàn)率。

國際經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為匯率變化會導(dǎo)致本幣購買力的變化，從而改變市場需求和企業(yè)的生產(chǎn)決策，企業(yè)的盈利狀況也隨之發(fā)生改變。國際財(cái)務(wù)管理理論則進(jìn)一步分析了匯率變化對企業(yè)現(xiàn)金流量和業(yè)績的潛在影響，包括可能出現(xiàn)的交易風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和折算風(fēng)險等。越來越多的研究表明匯率變化給企業(yè)出口帶來的影響表現(xiàn)出了非線性和非對稱性兩大特征。陳浪南和柳陽基于宏觀數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明隨著匯率變化幅度的增加，貨幣政策的凈出口需求效應(yīng)出現(xiàn)非線性的變化[9]。人民幣升值對出口貿(mào)易的負(fù)面沖擊遠(yuǎn)強(qiáng)于人民幣貶值對出口貿(mào)易的促進(jìn)作用，人民幣匯率的大幅變動對出口商品價格的影響也遠(yuǎn)強(qiáng)于匯率小幅變動的情形，由于進(jìn)口投入品比例上的商品異質(zhì)性，這種非對稱性傳遞特征僅限于資源性產(chǎn)品和中低技術(shù)制成品[10]。Pollard和Ihrig提出了“菜單成本”等假說來解釋匯率的非對稱性傳遞特征[11]?；谖墨I(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要關(guān)注匯率變化對貿(mào)易的影響而較少關(guān)注企業(yè)盈利能力的變化。匯率對貿(mào)易的影響最終會反映在企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)上，因此，本研究將反映紡織品出口企業(yè)盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為因變量，將匯率作為關(guān)鍵解釋變量，構(gòu)建模型(1)來檢驗(yàn)人民幣匯率變化對這些指標(biāo)的影響。

為了考察人民幣匯率變化對紡織企業(yè)各盈利能力指標(biāo)的非線性影響，在模型(1)中引入?yún)R率變量的高次項(xiàng)。通過將匯率變化拆分為升值和貶值兩種狀態(tài)對比分析人民幣升值和貶值的影響是否存在對稱性，構(gòu)建了如下模型，其中Yit表示企業(yè)i在時期t的盈利能力，Z為控制變量組成的向量，x+表示人民幣升值時的匯率，x-表示人民幣貶值時的匯率。αi為紡織企業(yè)盈利能力的個體差異，β0為共同截距項(xiàng)，θ參數(shù)向量衡量了控制變量對企業(yè)盈利能力的影響。

(1)

基于匯率的邊際效應(yīng)可能呈現(xiàn)非線性變化的考慮，引入?yún)R率變量的立方項(xiàng)。γ1為人民幣升值邊際效應(yīng)的常數(shù)項(xiàng)，γ2為人民幣升值邊際效應(yīng)的線性變化部分，γ3為人民幣升值邊際效應(yīng)的非線性變化部分，γ4為人民幣貶值邊際效應(yīng)的常數(shù)項(xiàng)，γ5為人民幣貶值邊際效應(yīng)的線性變化部分，γ6為人民幣貶值邊際效應(yīng)的非線性變化部分。εit表示企業(yè)i在時期t的盈利能力殘差項(xiàng)。若匯率的高階項(xiàng)參數(shù)顯著，則表明匯率對企業(yè)盈利能力的影響是非線性的。若在統(tǒng)計(jì)學(xué)上?Y/?x+≠?Y/?x-，則表明匯率對企業(yè)盈利能力的影響具有不對稱特征。

2 變量說明和數(shù)據(jù)來源

2.1 變量說明

根據(jù)杜邦分析法和財(cái)務(wù)管理理論中的相關(guān)概念，選取6個財(cái)務(wù)指標(biāo)從資本盈利能力、產(chǎn)品盈利能力和盈利質(zhì)量衡量紡織品出口企業(yè)的盈利能力。參考吳國鼎的研究，除匯率之外影響企業(yè)盈利能力的主要因素還包括企業(yè)所有制、企業(yè)上市年齡、企業(yè)規(guī)模、外銷占比、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)成長性和勞動密集度等控制變量[12]。考慮到季節(jié)是影響紡織品銷售的主要因素，加入季節(jié)虛擬變量以控制季節(jié)因素對企業(yè)盈利能力的影響。變量描述如表1所示。

表1 變量定義與描述

2.2 數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)資料主要來源于國泰安、深圳證券交易所、上海證券交易所和中國人民銀行網(wǎng)。在確保數(shù)據(jù)完整性及可獲得性條件下，從紡織行業(yè)上市公司中選取了在2005年10月1日之前在滬深證券交易所上市，目前仍以紡織業(yè)為主營業(yè)務(wù)且紡織產(chǎn)品以外銷為主的25家紡織上市企業(yè)作為樣本。在排除了2005年第四季度至2018年第一季度期間ST類和PT類數(shù)據(jù)異常的企業(yè)并剔除無效觀測數(shù)據(jù)后，合計(jì)1 100組有效觀測值。

3 實(shí)證結(jié)果

采用EGLS方法估計(jì)模型(1)，對截面?zhèn)€體數(shù)據(jù)采用SUR加權(quán)處理，以消除個體間可能存在異方差和同期相關(guān)的影響，在模型中加入自回歸項(xiàng)以降低自相關(guān)性對參數(shù)估計(jì)的影響。表2是EViews11.0軟件輸出的估計(jì)結(jié)果。從控制變量前的系數(shù)來看，除銷售凈現(xiàn)率指標(biāo)外，國有控股企業(yè)盈利能力指標(biāo)弱于非國有控股企業(yè)。企業(yè)成立時間越長，其盈利能力指標(biāo)表現(xiàn)越差；紡織品出口收入占比越高的企業(yè)，其凈資產(chǎn)收益率、每股收益和銷售凈現(xiàn)率越低；債務(wù)水平越高的企業(yè)，其凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、成本費(fèi)用利潤率和每股收益越低；成長性越好的紡織企業(yè)，其凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、成本費(fèi)用利潤率和每股收益越高；勞動密集度高的紡織企業(yè)，盈利能力指標(biāo)表現(xiàn)更好。

從6組回歸方程的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可知，匯率高次項(xiàng)均是統(tǒng)計(jì)顯著的，說明匯率對企業(yè)盈利能力的影響是非線性，匯率對各盈利能力指標(biāo)的邊際影響會隨著匯率的變化而改變。對匯率求偏導(dǎo)得到紡織品出口企業(yè)各盈利能力關(guān)于匯率的邊際效應(yīng)函數(shù)(圖1)。如圖1所示，對各個盈利能力指標(biāo)而言，匯率波動對凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、成本費(fèi)用利潤率、每股收益以及銷售凈現(xiàn)率的邊際影響具有不對稱特征。

圖1中實(shí)線和虛線相交處為匯率波動的邊際效應(yīng)平衡點(diǎn)。當(dāng)匯率位于該點(diǎn)時，人民幣升值和貶值對盈利能力產(chǎn)生的邊際影響相等。通過計(jì)算平衡點(diǎn)可知，當(dāng)人民幣匯率低于6.49時，升值對凈資產(chǎn)收益率的邊際效應(yīng)高于貶值的邊際效應(yīng)，當(dāng)匯率高于6.49時，貶值對凈資產(chǎn)收益率的邊際效應(yīng)高于升值的邊際效應(yīng)。另外五組曲線的平衡點(diǎn)分別為3.92、6.65、6.56、5.21和6.09。第二次匯改以來，人民幣匯率波動主要集中在6-7區(qū)間。因此，對于總資產(chǎn)凈利潤率和每股收益而言，貶值的邊際效應(yīng)強(qiáng)于升值的邊際效應(yīng)?？傊瑓R率波動的邊際效應(yīng)強(qiáng)弱會隨著匯率所處區(qū)間而發(fā)生改變。

表2 模型參數(shù)的估計(jì)結(jié)果

分析函數(shù)的偏導(dǎo)數(shù)可知，匯率波動對企業(yè)營業(yè)利潤率、成本費(fèi)用利潤率、每股收益的邊際效應(yīng)都呈先減后增的“微笑曲線”模式，而對銷售凈現(xiàn)率的邊際效應(yīng)則呈先增后減的倒“微笑曲線”模式。對于總資產(chǎn)凈利潤率而言，匯率波動呈現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減規(guī)律，而對于凈資產(chǎn)收益率來說，人民幣升值呈邊際效應(yīng)遞減規(guī)律，貶值則呈邊際效應(yīng)先減后增的規(guī)律。

當(dāng)人民幣處于貶值狀態(tài)時，匯率對紡織品出口企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、成本費(fèi)用利潤率、每股收益和銷售凈現(xiàn)率的影響存在拐點(diǎn)，拐點(diǎn)分別為4.46、6.38、5.87、5.93和6.70。當(dāng)人民幣處于升值狀態(tài)時，匯率對企業(yè)營業(yè)利潤率、成本費(fèi)用利潤率、每股收益和銷售凈現(xiàn)率的影響也存在拐點(diǎn)，但拐點(diǎn)分別為6.93、6.76、7.11和6.98。根據(jù)拐點(diǎn)的幾何特征可知，拐點(diǎn)將匯率劃分為兩個區(qū)間，當(dāng)匯率跨越拐點(diǎn)后，其對企業(yè)盈利能力的影響將發(fā)生一次反轉(zhuǎn)。

在推進(jìn)匯率市場化改革的背景下，人民幣匯率的雙向?qū)挿袷幹饾u成為常態(tài)。根據(jù)模型(1)預(yù)測了在不同區(qū)間內(nèi)匯率波動對紡織品出口企業(yè)盈利能力的影響。當(dāng)匯率處于6.0-6.5區(qū)間時，升值對紡織品出口企業(yè)的總資產(chǎn)凈利潤率、營業(yè)利潤率和成本費(fèi)用利潤率會產(chǎn)生不利影響，而貶值會對凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率和成本費(fèi)用利潤率產(chǎn)生不利影響。當(dāng)匯率處于7.3-8.0區(qū)間時，升值對營業(yè)利潤率和成本費(fèi)用利潤率產(chǎn)生不利影響，而貶值則會對銷售凈現(xiàn)率產(chǎn)生不利影響。當(dāng)匯率處于6.6-7.2區(qū)間時，升值對總資產(chǎn)凈利潤率產(chǎn)生不利影響，而貶值則對銷售凈現(xiàn)率產(chǎn)生不利影響。

通過構(gòu)建固定效應(yīng)的面板模型，分別考察了人民幣升值和貶值對紡織企業(yè)盈利能力的影響。主要得出三點(diǎn)結(jié)論：第一，人民幣匯率與紡織品出口企業(yè)的盈利能力指標(biāo)之間存在非線性相關(guān)性，這增加了企業(yè)應(yīng)對的難度；第二，升值和貶值同一幅度對盈利能力產(chǎn)生的沖擊具有非對稱特征，距離平衡點(diǎn)越遠(yuǎn)，匯率邊際效應(yīng)的非對稱特征越明顯；第三，人民幣匯率波動對大部分財(cái)務(wù)盈利指標(biāo)的沖擊呈現(xiàn)了“微笑曲線”或倒“微笑曲線”模式。

4 對策建議

自2018年下半年以來，人民幣匯率主要在6.6-7.2區(qū)間浮動，在該區(qū)間內(nèi)貶值會使得企業(yè)銷售凈現(xiàn)率降低，而升值則會使總資產(chǎn)凈利潤率降低。企業(yè)應(yīng)根據(jù)匯率所處區(qū)間和變化趨勢采取靈活的策略應(yīng)對匯率波動的沖擊。影響總資產(chǎn)凈利潤率的主要因素包括產(chǎn)品售價、成本和期間費(fèi)用，影響銷售凈現(xiàn)率的主要因素是應(yīng)收賬款的回收。因此，提出如下應(yīng)對策略。

第一，在人民幣貶值壓力下，提升產(chǎn)品質(zhì)量競爭力。人民幣貶值使得出口產(chǎn)品價格下降，短期來看有利于企業(yè)利潤增加，但如果企業(yè)長期依賴本幣貶值帶來的低價優(yōu)勢薄利多銷，會逐漸喪失創(chuàng)新的動力和產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。企業(yè)應(yīng)將增加的利潤投入到創(chuàng)新中，不斷提高自主研發(fā)和設(shè)計(jì)水平，提升產(chǎn)品的品質(zhì)和企業(yè)品牌形象，提高企業(yè)的可持續(xù)盈利能力。

第二，在人民幣升值壓力下，適度增加外幣債務(wù)比重。對于企業(yè)持有的外幣債務(wù)，如外幣長短期借款、應(yīng)付賬款項(xiàng)目等，人民幣升值能夠降低融資成本，緩解升值帶來的出口壓力。此時匯兌損失會減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，由此產(chǎn)生的抵稅效應(yīng)會增加企業(yè)當(dāng)期凈利潤?？蛇m度借入外幣并增加對國外先進(jìn)技術(shù)設(shè)備的采購，促進(jìn)企業(yè)設(shè)備和工藝的升級換代，提高企業(yè)的可持續(xù)盈利能力。

第三，加快全產(chǎn)業(yè)鏈布局抵消匯率風(fēng)險。人民幣貶值會加劇國內(nèi)同行業(yè)競爭，導(dǎo)致企業(yè)銷售成本及管理費(fèi)用增加。人民幣升值會增加進(jìn)口原料和設(shè)備成本。此時，企業(yè)應(yīng)實(shí)施垂直一體化戰(zhàn)略，加快從原料、紗線、織布、印染、成衣、品牌運(yùn)營、渠道及終端銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，將生產(chǎn)、原料供應(yīng)和銷售聯(lián)合起來，有效減少匯率風(fēng)險對采購、生產(chǎn)和銷售產(chǎn)生的沖擊，降低交易成本。

第四，利用合約條款控制匯率風(fēng)險。企業(yè)在簽訂外貿(mào)合約時，為加快外貿(mào)訂單貨款的收回可以對及時付匯的客戶提供一定折扣，以縮短結(jié)算時間。在合同簽訂時約定價格調(diào)整條款，規(guī)定當(dāng)匯率波動范圍超過約定值時，合同訂貨價可以作出相應(yīng)的調(diào)整，調(diào)整的部分直接在付尾款時增加或者扣除。人民幣升值時，國外客戶補(bǔ)償差價給國內(nèi)企業(yè)；人民幣貶值時，國內(nèi)企業(yè)給國外客戶提供降價優(yōu)惠。這是一種買賣雙方均可接受的價格調(diào)整條款。

第五，借助金融衍生品市場對沖匯率波動風(fēng)險。匯率波動對匯兌損益影響較大，為盡可能地減少其影響，企業(yè)應(yīng)該積極開展外匯套期保值業(yè)務(wù)，運(yùn)用遠(yuǎn)期結(jié)售匯、遠(yuǎn)期外匯買賣、期權(quán)組合等外匯衍生品規(guī)避匯率風(fēng)險。建議國家進(jìn)一步放松資本項(xiàng)目外匯管制，鼓勵開辦人民幣遠(yuǎn)期和互換、人民幣期權(quán)和期貨交易，增加人民幣遠(yuǎn)期市場的流動性。