胡凱 劉蕾蕾 楊忠智

摘要：資產(chǎn)剝離的業(yè)績好壞與資產(chǎn)剝離動(dòng)因、剝離類型息息相關(guān)。永輝超市在2018年底解除了兩位創(chuàng)始人的一致行動(dòng)協(xié)議并剝離永輝云創(chuàng)。資產(chǎn)剝離并不一定代表企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的失敗，也可能是戰(zhàn)略的適應(yīng)性調(diào)整。筆者認(rèn)為永輝超市剝離永輝云創(chuàng)的直接目的并不是為了改善短期報(bào)表業(yè)績，而是為了調(diào)整上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略;不是戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離，而是一種戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離。本文采用事件研究法來測算事件的市場績效，分析此次資產(chǎn)剝離產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。研究表明：基于企業(yè)戰(zhàn)略方向的股東之間的分歧而引起的資產(chǎn)剝離會為上市公司創(chuàng)造價(jià)值。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)剝離? 企業(yè)戰(zhàn)略? 股東分歧

一、引言

資產(chǎn)剝離作為一種資本運(yùn)作方式，被越來越多的公司應(yīng)用在實(shí)務(wù)操作中。資產(chǎn)剝離，其實(shí)質(zhì)就是剝離方將資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他方，并收取現(xiàn)金或同等報(bào)酬。資產(chǎn)剝離并不意味著企業(yè)經(jīng)營的失敗，而是企業(yè)相關(guān)戰(zhàn)略的一個(gè)調(diào)整。通過資產(chǎn)剝離，企業(yè)可以調(diào)整發(fā)展方向，剝離的資產(chǎn)可以是造成上市企業(yè)持續(xù)巨額虧損的不良資產(chǎn)，也可能是對上市企業(yè)的未來發(fā)展方向有阻礙的資產(chǎn)。大多數(shù)國內(nèi)外研究得出企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境的變化促使企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略的適應(yīng)性調(diào)整，而這個(gè)戰(zhàn)略的調(diào)整可以通過資產(chǎn)剝離這種資產(chǎn)重組方式來完成。胡艷等（2011）認(rèn)為，若企業(yè)存在負(fù)協(xié)同效應(yīng)，剝離能夠消除它。在資產(chǎn)剝離績效上，李善民等（2005）提出萬科的戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離為公司創(chuàng)造了價(jià)值;張欣（2014）通過事件研究法論證了四種資產(chǎn)剝離動(dòng)因都可對企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。已有的文獻(xiàn)大都涉及的是資產(chǎn)剝離的理論基礎(chǔ)、動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)后果等，很少涉及股東關(guān)系在資產(chǎn)剝離決策形成過程中發(fā)揮的作用。田林（2018）認(rèn)為良好的股東關(guān)系使決策得到監(jiān)督，在資產(chǎn)剝離中可改善企業(yè)業(yè)績。

2018年12月5日，永輝超市發(fā)布兩份公告，稱公司股東張軒松先生和張軒寧先生解除一致行動(dòng)關(guān)系，并且永輝超市將持有的永輝云創(chuàng)20%股權(quán)賣與張軒寧。這兩份公告引起筆者思考：一同創(chuàng)立永輝超市的兄弟倆將近20年之后為何選擇“分家”？兄弟倆的分歧在于哪里？永輝超市將永輝云創(chuàng)向關(guān)聯(lián)方剝離的動(dòng)因是什么？此項(xiàng)資產(chǎn)剝離是基于短期考慮的戰(zhàn)術(shù)性剝離還是基于長期戰(zhàn)略發(fā)展的戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離？它的短期價(jià)值效應(yīng)又是如何的？它與企業(yè)的長期戰(zhàn)略又是否相關(guān)呢？

二、案例概況

永輝超市于2001年在福建省福州市成立，是一家民營企業(yè)，2010年在上交所上市，是首批將生鮮產(chǎn)品引進(jìn)現(xiàn)代超市的企業(yè)之一，2016年在中國快消品上市公司營收30強(qiáng)中排名第九。自2015年開始，永輝逐漸將其業(yè)務(wù)版塊拆分為云超、云創(chuàng)、云商和云金四大版塊，借助四大版塊的綜合運(yùn)行獲利。

永輝此次剝離的資產(chǎn)正是云創(chuàng)。而說起云創(chuàng)，則不得不說到超級物種。超級物種是一種商業(yè)新模式，消費(fèi)者可以在超級物種實(shí)體店購買新鮮食材后，或者如一般超市一樣帶回家，或者選擇實(shí)地加工，在店內(nèi)享受美食;也可以通過永輝生活A(yù)PP線上采購食材，快捷便利。

但是兄弟倆的分歧也由此產(chǎn)生。永輝超市自成立起到2010年進(jìn)入資本市場，兄弟倆一直是以一致行動(dòng)人的身份合體成為永輝的最大股東。但是，2018年12月5日，永輝超市發(fā)布公告指出，股東張軒松先生和張軒寧先生解除一致行動(dòng)關(guān)系。兄弟倆的矛盾爆發(fā)點(diǎn)正是因?yàn)槌壩锓N的存在。超級物種是一種新零售模式，投入成本大，資本回收期長，在項(xiàng)目前期的凈現(xiàn)金流量一般都是負(fù)的，這勢必會影響到當(dāng)期利潤。永輝云創(chuàng)最近的經(jīng)營成果如表1：

由表1可得，永輝云創(chuàng)在2017年度和2018年1-9月都是巨額虧損，嚴(yán)重影響永輝超市整體報(bào)表利潤，短期內(nèi)不符合上市公司股東盈利的要求。張軒松作為永輝超市的董事長，思想較保守，追求的是一種穩(wěn)步增長的態(tài)勢，相比張軒寧，他主張聚焦主業(yè)。從年報(bào)中也能看出，云超是上市公司利潤的主要來源。而副董事長張軒寧追求創(chuàng)新和突破，他追求的是將新零售做成永輝超市的一大利潤增長點(diǎn)。當(dāng)然，這無疑是需要時(shí)間的。因此，與其說是兄弟倆對于永輝云創(chuàng)方面的分歧，不如說是兄弟倆對于永輝超市未來發(fā)展戰(zhàn)略上的分歧。2018年12月5日，永輝超市將持有的永輝云創(chuàng)20%的股權(quán)以393，680，000元的價(jià)格賣與張軒寧。自此，張軒寧成為永輝云創(chuàng)的第一大股東。兄弟倆展現(xiàn)給大眾的關(guān)于企業(yè)發(fā)展方向的分歧最終以此項(xiàng)資產(chǎn)剝離交易落下帷幕。而且在目前看來，這最終的解決方式，即永輝云創(chuàng)從永輝超市脫離，投入張軒寧的懷抱，一定程度上是滿足了雙方的愿望。一方面，在永輝云創(chuàng)的發(fā)展上，張軒寧可以投入更多的精力，而且更可能將自己關(guān)于超級物種的主張實(shí)現(xiàn);同時(shí)，脫離了永輝超市這種傳統(tǒng)零售模式的桎梏，超級物種能夠更獨(dú)立地開拓新零售發(fā)展模式，從此方面看來，永輝超市剝離永輝云創(chuàng)對于永輝云創(chuàng)也有好處;另一方面，永輝超市也不用擔(dān)心永輝云創(chuàng)的持續(xù)虧損對合并報(bào)表、上市企業(yè)及其股東的不利影響，因?yàn)橛垒x超市不用將永輝云創(chuàng)列入合并范圍;同時(shí)永輝超市又能聚焦力量于主業(yè)，加快增強(qiáng)云超實(shí)力的步伐。

三、永輝超市資產(chǎn)剝離類型

（一）戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離

剝離按是著眼于長期戰(zhàn)略還是出于改善短期績效考慮分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離。由上文可知，永輝云創(chuàng)給企業(yè)合并報(bào)表層面帶來的虧損在2017年有2億多，而在2018年前9個(gè)月達(dá)到了6億多。資產(chǎn)剝離之后，永輝云創(chuàng)就不納入永輝超市的合并報(bào)表范圍內(nèi)。據(jù)永輝超市估計(jì)，出售此項(xiàng)資產(chǎn)能給永輝超市帶來2億多的投資收益，可見此次資產(chǎn)剝離確實(shí)是改善了企業(yè)的短期績效。那么是否因此就認(rèn)定永輝超市剝離永輝云創(chuàng)是戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)剝離呢？筆者認(rèn)為此項(xiàng)資產(chǎn)剝離是著眼于長期戰(zhàn)略，是出于對企業(yè)戰(zhàn)略的一個(gè)調(diào)整。一方面，就2017年來說，即使永輝云創(chuàng)的虧損有2億多，但是在財(cái)務(wù)報(bào)表中，2017年歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)到18億，比上年同期增長46.28%，完全滿足上市公司及其股東的盈利要求，可見改善短期績效并不是此項(xiàng)資產(chǎn)剝離的最直接原因。上文提及到，相關(guān)學(xué)說已經(jīng)證明外部環(huán)境的變化會使企業(yè)進(jìn)行對戰(zhàn)略的適應(yīng)性調(diào)整。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力大的情況下，外部環(huán)境產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大，而且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是不能被分散的，那么此時(shí)一個(gè)企業(yè)想要平穩(wěn)發(fā)展，就要改變一些生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)來降低其非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)產(chǎn)業(yè)的生命周期分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。新零售模式正處于產(chǎn)業(yè)生命周期的初創(chuàng)期，初始投入成本高、回收期長，投資風(fēng)險(xiǎn)大，前期的現(xiàn)金凈流量一般為負(fù)，在投資前期這無疑會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。將永輝云創(chuàng)剝離，永輝超市能專注主業(yè)，降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，符合其穩(wěn)妥的戰(zhàn)略規(guī)劃，這是一個(gè)著眼于長期戰(zhàn)略的調(diào)整。因此，筆者認(rèn)為這一資產(chǎn)剝離解讀為戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離更為合理。

（二）自愿性資產(chǎn)剝離

剝離按是否符合公司的意愿分為自愿性資產(chǎn)剝離和強(qiáng)制性資產(chǎn)剝離。永輝超市剝離永輝云創(chuàng)并沒有受到有關(guān)部門的強(qiáng)制要求，而是在考慮了自身業(yè)務(wù)發(fā)展及公司戰(zhàn)略的情況下選擇剝離。永輝超市選擇聚焦主業(yè)，剔除云創(chuàng)這種新零售模式，是自愿的。

（三）橫向資產(chǎn)剝離

剝離按剝離資產(chǎn)和留存資產(chǎn)的關(guān)系可以分為橫向資產(chǎn)剝離、縱向資產(chǎn)剝離和混合資產(chǎn)剝離。前兩個(gè)是相關(guān)性資產(chǎn)剝離，一個(gè)強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)廣度，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)鏈深度，而混合性資產(chǎn)剝離是非相關(guān)性的資產(chǎn)剝離。永輝云創(chuàng)是一種新零售模式，是對傳統(tǒng)超市零售行業(yè)的一個(gè)改進(jìn)，具有相關(guān)性，但剝離之后并不會改變永輝超市的整體業(yè)務(wù)，因此，此項(xiàng)資產(chǎn)剝離視為橫向資產(chǎn)剝離更為合理。

四、資產(chǎn)剝離短期價(jià)值效應(yīng)

本文采用事件研究法來觀察資產(chǎn)剝離的短期市場績效。

本文選取永輝超市在資產(chǎn)剝離期間內(nèi)的累計(jì)超額收益率CAR來考察資產(chǎn)剝離的短期績效，即通過比較向市場宣告資產(chǎn)剝離信息日前后的一段時(shí)間內(nèi)永輝超市股東實(shí)際收益率R與假設(shè)沒有資產(chǎn)剝離事件影響下的同一段時(shí)間內(nèi)永輝超市股東的正常收益率E（R），得出超額收益率AR，公式為AR=R-E（R），再計(jì)算累計(jì)超額收益率CAR。

首先，定義事件日及事件窗口。事件日為向公眾宣告資產(chǎn)剝離事件的時(shí)點(diǎn)，本文以2018年12月5日為事件日，本文選擇（-5，5）、（-10，10）和（-20，20）三個(gè)事件窗口的累計(jì)超額收益率CAR來觀察此次事件的市場反應(yīng)。

正常收益率的計(jì)算本文采用市場模型，公式為E（R）=a+b*R。

R為市場收益率。利用上證指數(shù)和永輝超市在事件窗口前90個(gè)工作日的收益率，通過各天的回歸分析，求出a和b，將a和b代入市場模型，可以得到永輝超市在事件窗口的正常收益率E（R）。

永輝超市資產(chǎn)剝離交易的累計(jì)超額收益率CAR見表2。

由表2可知，永輝超市剝離永輝云創(chuàng)這次事件在（-5，5）、（-10，10）和（-20，20）三個(gè)時(shí)間窗口的CAR均為正，在（-20，20）甚至達(dá)到了10.91%。這說明永輝超市剝離永輝云創(chuàng)使得股東價(jià)值增加，資本市場對于這次事件普遍呈看好態(tài)度，企業(yè)的整體態(tài)勢向良好的方向發(fā)展。此次事件展現(xiàn)給資本市場的表象是：在永輝云創(chuàng)上的分歧導(dǎo)致兄弟倆合作了二十年后分道揚(yáng)鑣，解除了一致行動(dòng)人關(guān)系，永輝超市暫時(shí)無實(shí)際控制人，同時(shí)也因這分歧，永輝超市將永輝云創(chuàng)剝離，永輝云創(chuàng)的第一大股東變成張軒寧。總結(jié)來說，是兩大股東對于企業(yè)戰(zhàn)略上的分歧導(dǎo)致了這一事件的發(fā)生。但是透過現(xiàn)象看本質(zhì)，資本市場看到了剝離永輝云創(chuàng)其實(shí)是滿足了雙方的要求，即張軒松所要求的穩(wěn)妥帶領(lǐng)永輝超市堅(jiān)持主業(yè)和張軒寧能夠?qū)⒆约簩τ谛铝闶鄣睦砟顚?shí)施到永輝云創(chuàng)中去，對于永輝超市和永輝云創(chuàng)皆有好處。對于永輝超市來說，資產(chǎn)剝離降低了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在外部風(fēng)險(xiǎn)大的情況下，這無疑為上市企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的條件，而且還擺脫了在合并報(bào)表上因合并永輝云創(chuàng)而造成的巨額虧損;對于永輝云創(chuàng)來說，它能夠更加獨(dú)立地投身于新零售行業(yè)中，不受原有產(chǎn)業(yè)形態(tài)的限制。

五、結(jié)語

綜上所述，筆者認(rèn)為此項(xiàng)資產(chǎn)剝離主要是出于上市公司對于其在大環(huán)境下發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整。張軒松著眼于主業(yè)，未來重心依舊在“到店”業(yè)務(wù)，剝離永輝云創(chuàng)，一方面減少合并報(bào)表層面上的虧損，增加了投資收益，改善短期業(yè)績，可以緩解上市公司和股東的壓力;另一方面可以降低上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。張軒寧作為永輝云創(chuàng)的創(chuàng)始人，看重永輝云創(chuàng)這種新零售模式的未來發(fā)展前景，注重其“餐飲”服務(wù)。永輝超市剝離永輝云創(chuàng)后，張軒寧成為第一大股東，對永輝云創(chuàng)的發(fā)展方向有最大話語權(quán)。永輝云創(chuàng)脫離永輝超市的控制后，沒有了永輝超市這一個(gè)傳統(tǒng)零售模式的限制，有了更多的獨(dú)立性和靈活性，可能會有更好的發(fā)展。

剝離永輝云創(chuàng)表面上是永輝超市創(chuàng)立者兄弟間對于超級物種乃至企業(yè)戰(zhàn)略的分歧，但在資本市場上，我們需要透過現(xiàn)象看本質(zhì)。資本市場的投資者可能是看到了這一深層次的動(dòng)因，所以從數(shù)據(jù)上顯示市場對于此次資產(chǎn)剝離事件的態(tài)度是積極的，它提升了上市公司價(jià)值和股東利益。因此，筆者得出結(jié)論：基于企業(yè)戰(zhàn)略方向的股東之間的分歧而引起的資產(chǎn)剝離會為上市公司創(chuàng)造價(jià)值。

資產(chǎn)剝離并不意味著企業(yè)經(jīng)營難以為繼，進(jìn)而選擇出售不良資產(chǎn)，趁早終止虧損，或者選擇出售資產(chǎn)以期獲得資產(chǎn)處置收益，提高短期經(jīng)營業(yè)績，達(dá)到粉飾報(bào)表的目的，資產(chǎn)剝離也可能是基于長期戰(zhàn)略調(diào)整的一個(gè)選擇。面對資本市場上形形色色的交易，我們要綜合考慮企業(yè)的外部環(huán)境以及企業(yè)內(nèi)部的歷史軌跡、現(xiàn)實(shí)狀況、未來發(fā)展方向后，才能來判斷此項(xiàng)交易的本質(zhì)。

作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院