【摘要】分步并購可以降低商譽減值風險嗎？并購前并購方持有標的方的股權(quán)比例又對并購商譽及商譽減值風險有何影響？本文基于2007-2018年我國A股上市公司并購重組樣本，發(fā)現(xiàn)分步并購可以抑制商譽泡沫，分步并購中初始持股對并購交易的信息溝通優(yōu)勢大于潛在的合謀套利動機。分步并購可以促進商譽減值的合規(guī)計提并壓縮減值規(guī)模，降低商譽“爆雷”風險。此外，現(xiàn)金支付不利于企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，會抑制分步并購對商譽減值風險的緩解效應。本文立足并購特征視角，探究分步并購策略對會計信息的影響，對于從根源上防范虛高的并購商譽具有一定借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】商譽減值風險? 分步并購? 并購商譽? 現(xiàn)金支付

一、引言

本文立足并購事件特征，探究分步并購與并購商譽及商譽減值風險的關(guān)系?；谖覈鳤股上市公司并購重組數(shù)據(jù)，本文將研究下列三個問題：一是分步并購中信息溝通效應與關(guān)聯(lián)合謀動機何者更強。二是分步并購中并購前并購方持有標的方股權(quán)比例對商譽及減值風險存在何種影響。三是現(xiàn)金支付是否會影響分步并購與商譽、商譽減值風險的關(guān)系。實證結(jié)果表明，分步并購有利于企業(yè)發(fā)揮初步并購的信息溝通優(yōu)勢，審慎預測并購業(yè)績，增強協(xié)同效應。并購前股權(quán)比例分別與并購商譽、并購后三年內(nèi)累積計提的商譽減值準備存在負相關(guān)關(guān)系。分步并購可以通過降低并購商譽、提升整合效益及合規(guī)均勻的減值計提，抑制商譽“爆雷”風險?，F(xiàn)金支付會抑制分步并購對商譽及商譽減值準備的負相關(guān)關(guān)系。

二、研究假設(shè)

一次性并購中內(nèi)部人與投資者信息不對稱的問題更為顯著，分步并購中初始并購的整合效益已經(jīng)引起投資者關(guān)注，企業(yè)相對難以通過后續(xù)并購實現(xiàn)合謀套現(xiàn)目的。會計準則規(guī)定同一控制下的企業(yè)合并不形成并購商譽。并購方在非同一控制的情形下先購買標的方50%以上的股權(quán)，可實現(xiàn)后續(xù)并購溢價從商譽向資本公積轉(zhuǎn)移。企業(yè)若要利用商譽的價值相關(guān)性在資本市場進行套利，更可能采取一次性并購的方式，分步并購的信息溝通動機大于合謀的可能。并購前并購方先行購買標的方部分股權(quán)，以獲得更多標的方的內(nèi)部經(jīng)營信息，有利于并購方深入了解標的方的盈利能力、業(yè)務匹配度與管理水平。通過加強并購雙方信息溝通，降低不必要的并購商譽（Martin和Anna，2015）。在后續(xù)計量中，良好的合作基礎(chǔ)與審慎評估有利于并購績效與業(yè)績承諾的匹配，降低商譽減值風險。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：分步并購與并購商譽具有負相關(guān)關(guān)系，且并購前股權(quán)比例與商譽負相關(guān)。

H2：分步并購可以抑制商譽減值風險，且并購前股權(quán)比例與商譽減值風險負相關(guān)。

研究表明，管理層對現(xiàn)金損失的敏感性高于股權(quán)稀釋。企業(yè)并購時股份支付占收購價格的比例與商譽減值損失正相關(guān)，即企業(yè)更易在股份收購中支付較高的非必要溢價（Maria，2013）。在現(xiàn)金支付下，管理層對并購決策更為謹慎，將會更加積極地加強并購雙方的信息交互，以降低并購溢價，減少現(xiàn)金流出。對于風險過高、信息不可得或資本報酬率過低的并購標的，更可能選擇放棄?，F(xiàn)金支付放大了會計操縱的暴露風險與核查力度，將一定程度遏制管理層的機會主義行為?，F(xiàn)金支付利用了公司的閑置資金，有利于提高企業(yè)運營與資金周轉(zhuǎn)效率（巴曙松等，2019）。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：現(xiàn)金支付會增強并購前并購方持有被并購方股權(quán)比例對商譽減值風險的抑制作用。

三、實證研究

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2007年新會計準則開始實行，商譽作為資產(chǎn)計入合并資產(chǎn)負債表，后續(xù)計量方式變更為減值測試法。本文選取2007-2018年滬深A股上市公司年度觀察數(shù)據(jù)作為初始樣本，并按以下標準進行篩選：剔除金融行業(yè)公司樣本;剔除ST公司;剔除并購前股權(quán)比例及并購溢價數(shù)據(jù)缺失的并購重組觀測值，共得到觀察數(shù)據(jù)10880個;計算前述數(shù)據(jù)的公司年度均值，并關(guān)聯(lián)其他公司年度變量觀測值;剔除關(guān)鍵變量缺失的公司年度觀測值，共得到有效并購前股權(quán)比例觀察數(shù)據(jù)6410個。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對研究結(jié)果的影響，本文對主要連續(xù)變量進行了上下1%的Winsor處理。

（二）變量說明

（1）商譽賬戶變量。新增并購商譽GW用并購新增商譽/年末總資產(chǎn)度量。為驗證商譽的價差容器觀，本文增設(shè)并購溢價Premium變量，用（實際支付金額-公允價值）/公允價值度量。商譽減值風險分別用虛擬變量Impair_Dum和商譽減值規(guī)模變量Impair來衡量。考慮到商譽減值在時間上可能存在滯后性，t期的并購事件對應t+1至t+3期的商譽減值風險。

（2）并購特征變量。分步收購虛擬變量DA_dum區(qū)分并購事件為一次性投資或多次交易合并。股權(quán)比例Equity衡量并購前并購方持有標的方的股權(quán)比例?，F(xiàn)金支付虛擬變量Cash衡量并購支付方式，現(xiàn)金支付取值為1，否則為0。

（3）控制變量。本文參考曲曉輝等（2017）、余鵬翼和王滿四（2018）、胡凡和李科（2019）的研究，選取八個影響并購事件的因素為控制變量：公司規(guī)模Size、賬面市值比Q、公司成長性Growth、凈資產(chǎn)收益率ROA、資產(chǎn)負債率D/A、現(xiàn)金流狀況CF、公司治理水平CG、內(nèi)控質(zhì)量ICQ。

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建面板固定效應模型（1）來考察H1中分步并購、并購前股權(quán)比例對并購商譽的影響。為避免未觀測到的異質(zhì)性因素的干擾，本文采用面板固定效應模型驗證假設(shè)H1。Cs代表多個控制變量的集合，為控制內(nèi)生性問題，全部控制變量相對被解釋變量滯后一期。本文設(shè)置了行業(yè)、年度虛擬變量來控制年度宏觀經(jīng)濟因素及行業(yè)差異對研究結(jié)果的影響。變量定義及計算方式見表1。

GW（Premium）i，t=α0+α1DA_dum （Equity）i，t+α2Csi，t-1+ε（1）

本文構(gòu)建logit模型（2）和OLS模型（3）來考察H2中分步并購、并購前股權(quán)比例對商譽減值風險的影響。

Impair_Dumi，t+m=β0+β1DA_dum（Equity）i，t+β2Csi，t+m-1+ε （2）

Impairi，t+m=β0+β1DA_dum（Equity）i，t+β2Csi，t+m-1+ε（3）

式（2）中被解釋變量為商譽減值虛擬變量Impair_Dum，本文參考胡凡和李科（2019）構(gòu)建logit模型。式（3）采用OLS模型來估計分步并購對減值準備規(guī)模的影響。為檢驗H3，本文構(gòu)建logit模型（4）和OLS模型（5）來考察現(xiàn)金支付在分步并購與商譽減值風險關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應。

Impair_Dumi，t+m=γ0+γ1Equityi，t+γ2Cashi，t+γ3Equityi，t*Cashi，t+γ4Csi，t+m-1 + ε? ? ? ? ? ? （4）

Impair（GW，Premium）i，t+m（t）=γ0+γ1Equityi，t+γ2Cashi，t+

γ3Equityi，t*Cashi，t+γ4Csi，t+m-1（t-1）+ε （5）

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

考慮到同一控制下企業(yè)合并不形成商譽，本文進一步截取并購前股權(quán)比例≤50%的樣本。在全樣本中，并購溢價最大值為92.77、均值為1.844、中位數(shù)為0.017。大部分并購事件的并購溢價較低，但少數(shù)事件存在遠高于公允價值的并購溢價，導致均值大于100%。剔除Equity>50%的企業(yè)合并數(shù)據(jù)后，均值為1.985、中位數(shù)為0.026均上升。說明同一控制下企業(yè)合并的并購溢價偏低，高溢價并購多數(shù)需確認商譽。在全樣本中，企業(yè)年度新增商譽最大值遠超均值、中位數(shù)，說明大部分企業(yè)商譽占總資產(chǎn)比例較小，但少數(shù)企業(yè)在一年內(nèi)確認了近50%資產(chǎn)規(guī)模的商譽，半數(shù)企業(yè)在并購后三年內(nèi)沒有計提商譽減值準備。分步并購虛擬變量均值為0.369，說明大部分企業(yè)一次完成并購?，F(xiàn)金支付虛擬變量均值為1.718，表明多數(shù)并購為現(xiàn)金支付或現(xiàn)金與其他方式的混合支付。

（二）分步并購與商譽減值風險

模型的回歸結(jié)果顯示，DA_DUM、Equity與三年累計計提商譽減值虛擬變量Impair_dum的估計系數(shù)均由1%水平上的顯著正相關(guān)向負相關(guān)漸變。這表明發(fā)生分步并購的企業(yè)在并購后一年內(nèi)有更大的可能計提商譽減值，但在二年、三年整體的角度看分步并購不會顯著促進商譽減值，且有抑制商譽減值概率的趨勢?？赡艿脑蚴牵植讲①彾鄶?shù)體現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略布局考慮，管理層操縱商譽的機會主義動機較小。此類企業(yè)的治理能力和內(nèi)控質(zhì)量良好，在商譽出現(xiàn)減值跡象后會及時進行減值測試并計提減值準備。立足分步并購整體角度，并購方對標的方的運營情況較為熟悉，后續(xù)并購是并購方對標的方樂觀估計基礎(chǔ)上的審慎決策，并購后的整合績效更可能符合預期，因而三年內(nèi)計提商譽減值準備的概率總體較小。

五、研究結(jié)論與實踐啟示

過高的并購商譽與遲延的減值確認將導致商譽減值的規(guī)?；杏嬏幔T發(fā)股價崩盤事件。本文立足并購特征視角，使用2007-2018年上市公司并購重組數(shù)據(jù)，探究了分步并購、并購前并購方持有標的方股權(quán)比例與商譽、商譽減值風險的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，分步并購對虛高的商譽具有抑制作用，并購前股權(quán)比例與商譽具有負相關(guān)關(guān)系。分步并購可以促進商譽減值的合規(guī)計提，且有利于降低三年內(nèi)整體商譽減值風險，其發(fā)揮信息溝通優(yōu)勢的可能大于關(guān)聯(lián)串通動機，商譽“爆雷”的風險較低。本文還考慮了其他并購特征，發(fā)現(xiàn)并購前股權(quán)比例對并購溢價的影響不完全等同于并購商譽。并購支付手段中，現(xiàn)金支付會抑制分步并購與商譽減值風險的負相關(guān)關(guān)系。

本研究的實踐意義在于：首先，對于守法經(jīng)營的企業(yè)而言，降低減值風險是保障經(jīng)營穩(wěn)定的必要條件。企業(yè)可以在時機適宜的情況下以分步并購替代一次性并購，在深層次了解標的方經(jīng)營狀況的基礎(chǔ)上，審慎預期并購整合效應。企業(yè)在采取現(xiàn)金支付方式時，應全面考慮未來三年的投資戰(zhàn)略與資金周轉(zhuǎn)能力，防止并購效益不達預期加重企業(yè)償債壓力。其次，對于投資者而言，甄別存在虛假、自利并購交易的企業(yè)，規(guī)避暗含商譽重大減值風險的項目，是投資規(guī)劃的關(guān)鍵內(nèi)容。分步收購的并購雙方利用合謀套利的動機和空間較小，因并購導致股價崩盤的概率較低，投資者需更加關(guān)注企業(yè)的一次性并購事件。

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作者簡介：趙若妤（1999-），女，浙江溫州人，江南大學商學院會計專業(yè)本科生， 研究方向：財務與會計。