張 蕾，汪志剛

（武漢體育學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢430079）

一、引言

近幾年，在全民健身的推動下，體育產(chǎn)業(yè)迎來了發(fā)展的“黃金期”。2014年至2017年體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出由1.4萬億元增加到2.2 萬億元，占同期國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重由0.64%上升到0.94%。體育產(chǎn)業(yè)商品生產(chǎn)過程轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄠€企業(yè)按照產(chǎn)品內(nèi)在經(jīng)濟(jì)技術(shù)關(guān)系進(jìn)行分工并協(xié)作，而產(chǎn)業(yè)鏈組織成為體育產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)選擇。體育產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游分別對應(yīng)著賽事資源、媒體傳播與衍生產(chǎn)業(yè)。體育賽事作為體育產(chǎn)業(yè)鏈的核心，通過賽事的場館和賽事宣傳帶動了體育場館建設(shè)和體育傳媒行業(yè)的興起與發(fā)展，而在傳統(tǒng)體育傳媒和新興體育傳媒的廣告催化下，體育產(chǎn)業(yè)的衍生產(chǎn)品孕育而生。體育用品、體育彩票、體育旅游、體育培訓(xùn)、體育保險、體育中介等體育服務(wù)產(chǎn)品如雨后春筍充溢著整個體育市場，滿足了人們各種文體娛樂的精神需求。

歐美的體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展較早，相對成熟。其以賽事運(yùn)營、體育傳媒、場館服務(wù)、健身休閑為代表的體育服務(wù)行業(yè)占體育產(chǎn)業(yè)年產(chǎn)值約70%。而我國體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展較晚，產(chǎn)業(yè)鏈下游的體育服務(wù)產(chǎn)品，如體育用品、服裝鞋帽制造和銷售的占比近80%。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和體育產(chǎn)業(yè)的逐漸發(fā)展成熟，產(chǎn)業(yè)鏈的上游賽事與中游媒體必將成為體育產(chǎn)業(yè)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資源整合是亟待解決的問題。

在充分有效的市場環(huán)境下，信息被及時、有效地傳遞，股價能夠完全反應(yīng)任何或大或小的經(jīng)濟(jì)信息沖擊。然而由于信息的不對稱、投資人的有限關(guān)注、投資人對信息的不理解等非理性因素，加劇了信息在市場中的“摩擦”。同一產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，由于非有效市場上信息傳遞的“摩擦”性，上市公司股價在當(dāng)期對信息的反應(yīng)不足使得公司價值暫時性偏離其實(shí)際價值，隨著時間推移，信息逐漸被投資者接收，公司股價在未來逐步彌補(bǔ)對信息的反饋不足，產(chǎn)生公司股價與其業(yè)務(wù)相似公司股價在時間跨度上的聯(lián)動效應(yīng)。

從產(chǎn)業(yè)鏈視角考察不同體育行業(yè)股票間收益波動的聯(lián)動性，既便于國家和政府了解和把握體育行業(yè)間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系程度，制定有效的產(chǎn)業(yè)政策，又能幫助產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)依據(jù)經(jīng)濟(jì)技術(shù)聯(lián)系調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，完善服務(wù)產(chǎn)品，提升企業(yè)競爭力。

二、研究設(shè)計

1.體育上市公司股票的選擇及分類

本文根據(jù)上市公司的主營業(yè)務(wù)、公司代表性和數(shù)據(jù)可獲得性幾方面的考慮，挑選了20家體育上市公司的股票作為研究對象，并根據(jù)其主營業(yè)務(wù)，結(jié)合我國2015 年通過實(shí)施的《國家體育產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計分類》，將20 家體育上市公司分為體育場地設(shè)施建設(shè)（萊茵體育、佳兆業(yè)、雷曼股份）、體育中介服務(wù)（中體產(chǎn)業(yè)、當(dāng)代明誠）、體育競賽表演（亞泰集團(tuán)、浙江廣廈、中國恒大）、體育培訓(xùn)和體育傳媒（華錄百納）、體育用品的生產(chǎn)與銷售（嘉麟杰、探路者、浙江永強(qiáng)、裕元集團(tuán)、星輝娛樂、新華都、李寧、信隆健康）、體育旅游（國旅聯(lián)合、海航創(chuàng)新、凱撒旅游）六大類。

2.數(shù)據(jù)的選取和股票收益率波動方程的構(gòu)建

為了檢驗(yàn)體育產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策對體育上市公司股票波動性是否有影響，選取20家上市公司股票日收盤價數(shù)據(jù)①數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件。，時間段為2013 年1 月至2019 年4 月。不同公司在該階段由于各種原因會出現(xiàn)停盤、復(fù)盤現(xiàn)象，因而每家公司選取的數(shù)據(jù)量不相同。利用Eview8.0 軟件做檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)20 只股票的日收盤價序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)均未通過檢驗(yàn)，根據(jù)收益率方程（1）:

對20 只股票的日收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果均為平穩(wěn)時間序列。另外，由于20只股票序列的自相關(guān)和偏自相關(guān)階數(shù)不同，帶漂移的隨機(jī)游走模型（式2）的滯后階數(shù)也不一樣。

在式（2）基礎(chǔ)上構(gòu)建GARCH 模型。GARCH 模型，即廣義自回歸條件異方差模型，是博勒斯萊文（Bollerslev，T.1986）根據(jù)恩格爾（Engle，R.，1982）提出的自回歸條件異方差模型（ARCH模型）發(fā)展而來。金融時間序列預(yù)測的誤差在某一時期里相對較小，而在某一時期里則相對較大，然后，在另一時期又是較小的，即出現(xiàn)通常所說的波動聚集性。恩格爾（Engle，R.，1982）指出，在隨機(jī)游走模型中誤差項(xiàng)的條件方差不是某個自變量的函數(shù)，而是隨時間變化并且依賴于過去誤差的大小。

GARCH模型是ARCH模型的衍生，其具體表現(xiàn)形式為:

表1 20只股票ARCH LM檢驗(yàn)結(jié)果及GARCH方程的構(gòu)建

式3 是GARCH 模型的均值方程，式4 是條件方差方程。GARCH（p，q）定義為:條件方差是條件均值方程的殘差平方項(xiàng)的p期滯后值和條件方差的q期滯后值的線性組合。Bollerslev，T 指出其階數(shù)（p，q）可以任意指定，然而Hansen&Lunde（2005）的研究表明很難找到一個高階的廣義異方差結(jié)構(gòu)好于（1，1）階的擬合效果，故實(shí)際中使用最多的是（1，1）階的廣義異方差結(jié)構(gòu)。本文也采用（1，1）階GARCH模型的條件方差方程（5）。

根據(jù)Engle（1982）提出的ARCH LM檢驗(yàn)方法考察20只股票收益率方程的殘差序列是否存在ARCH 效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果見表1①以拼音首字母代表各只股票。。

表1中包含通過檢驗(yàn)股票的均值方程和條件方差方程。對均值方程的殘差采用ARCH LM 檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，有13家體育產(chǎn)業(yè)的股票具有聚集波動性，即ARCH效應(yīng)，分別是萊茵體育、佳兆業(yè)、中體產(chǎn)業(yè)、亞泰集團(tuán)、浙江廣廈、中國恒大、星輝娛樂、李寧、興隆健康、新華都、國旅聯(lián)合、海航創(chuàng)新和凱撒旅游②其余7只股票的ARCH檢驗(yàn)不顯著，并不意味著它們一定不具有波動聚集性。統(tǒng)計檢驗(yàn)結(jié)果與方程的設(shè)定也有一定的關(guān)系。13只股票的檢驗(yàn)結(jié)果能夠滿足實(shí)證分析的需要。故后文沒有再對其余7只股票做進(jìn)一步的分析。。

表1中的GARCH模型包含均值方程（式3）和條件方差方程（式4）。均值方程的參數(shù)檢驗(yàn)均顯著③GARCH方程主要考察條件自回歸波動方程，均值方程的參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果沒有列在表中。。波動方程的參數(shù)α1和γ檢驗(yàn)結(jié)果顯示:13 只股票的波動均受到其前期波動的影響，影響系數(shù)顯著。

3.股票收益波動的聯(lián)動性檢驗(yàn)

體育產(chǎn)業(yè)鏈上每個行業(yè)部門是相互聯(lián)系的，正如體育賽事需要場地支持和媒體宣傳，媒體對體育賽事和健身重要性的宣傳又會影響人們對體育用品、體育彩票的購買，甚至形成品牌忠誠。良好的健身習(xí)慣會影響消費(fèi)者對健身俱樂部的需求。整個體育產(chǎn)業(yè)鏈上的部門之間有著緊密的聯(lián)系。體育產(chǎn)業(yè)概念股票之間是否存在較強(qiáng)的聯(lián)動效應(yīng)？體育政策作為信息沖擊會對體育行業(yè)股票收益產(chǎn)生同步的影響嗎？正如本文開篇所談到，由于信息的不對稱，品牌偏好、信息認(rèn)知錯誤等因素，業(yè)務(wù)相似企業(yè)的股價波動存在先后性，本文通過因果關(guān)系檢驗(yàn)和長期均衡模型對聯(lián)動性做出檢驗(yàn):

（1）Granger因果檢驗(yàn)

對13只股票的波動方程提取GARCH序列進(jìn)行一階單位根檢驗(yàn)，結(jié)果均顯著，具有平穩(wěn)性時間序列特征。根據(jù)Clive W.J.Granger（2003）提出的因果檢驗(yàn)思想，表2給出同行業(yè)內(nèi)不同股票收益波動之間的因果檢驗(yàn)結(jié)果:在5%的顯著性水平下，根據(jù)F統(tǒng)計量值和相應(yīng)P值，體育產(chǎn)業(yè)同行業(yè)內(nèi)不同股票收益波動的因果關(guān)系大部分都不成立，即行業(yè)內(nèi)股票的聯(lián)動性很弱。只有亞泰集團(tuán)和浙江廣廈之間互為格蘭杰因果關(guān)系，李寧是信隆健康的格蘭杰原因、凱撒旅游是海航創(chuàng)新的格蘭杰原因、凱撒旅游是國旅聯(lián)合的格蘭杰原因。緊接著給出不同行業(yè)間股票收益波動的因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果（表3）:

表2 體育產(chǎn)業(yè)同行業(yè)內(nèi)股票波動的因果關(guān)系

表3 體育產(chǎn)業(yè)不同行業(yè)間股票收益波動的因果關(guān)系

表3的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，體育中介對體育場地設(shè)施建設(shè)構(gòu)成了格蘭杰原因、體育競賽表演對體育旅游構(gòu)成了格蘭杰原因、體育旅游對體育競賽表演構(gòu)成了格蘭杰原因、體育中介對體育旅游構(gòu)成了格蘭杰原因、體育競賽表演對體育用品構(gòu)成了格蘭杰原因、體育中介對體育競賽表演構(gòu)成了格蘭杰原因。文章根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合體育產(chǎn)業(yè)鏈，繪制了各行業(yè)之間的因果關(guān)系圖1。演更加普及、好看、精彩。

圖1 體育產(chǎn)業(yè)鏈中各行業(yè)之間的因果關(guān)系圖

四、體育產(chǎn)業(yè)不同行業(yè)間股票波動的短期動態(tài)模型

體育產(chǎn)業(yè)不同行業(yè)間股票波動的短期動態(tài)模型是在長期均衡模型（式6）的基礎(chǔ)上求得的，用誤差修正模型（vec）反映出來。vec 模型最早由薩根（1984）提出，然后由恩格爾和格蘭杰加以推廣。建立vec模型（滯后階數(shù)和長期均和滯后階數(shù)保持一致，即滯后2階）。式7是統(tǒng)計結(jié)果，剔除了不顯著變量。

三、體育產(chǎn)業(yè)不同行業(yè)股票波動間的長期均衡關(guān)系

從因果關(guān)系檢驗(yàn)3 和圖1 發(fā)現(xiàn)，體育健身設(shè)施建設(shè)、體育競賽表演、體育中介、體育用品和體育旅游五大行業(yè)的股票收益波動之間存在一定的聯(lián)動關(guān)系。五個行業(yè)股票收益波動值單位根檢驗(yàn)均為I（1）過程，利用Eviews 8.0 軟件，給出變量之間的長期關(guān)系的協(xié)整方程①式6和式7中ztcy（中體產(chǎn)業(yè)）代表體育中介行業(yè)。（6），剔除不顯著的變量。

式6顯示以中體產(chǎn)業(yè)為代表的體育中介行業(yè)股票波動與體育健身設(shè)施建設(shè)股票波動之間呈反向關(guān)系，與預(yù)期不一致，這個結(jié)果與抽樣有關(guān)。本文出于數(shù)據(jù)的可得性，以及GARCH 檢驗(yàn)的結(jié)果，選取了中體產(chǎn)業(yè)作為體育中介變量，具有局限性。另外，體育健身設(shè)施建設(shè)的代表股票萊茵體育、佳兆業(yè)和雷曼股份本身是具有獨(dú)立完成場館設(shè)施建設(shè)能力的公司，從業(yè)務(wù)角度看，它們與中體產(chǎn)業(yè)存在競爭性。這是兩者相斥的重要原因。而體育競賽表演行業(yè)和體育旅游行業(yè)之間不存在競爭性，同時體育賽事會帶動體育旅游，如各個城市的馬拉松賽事，武漢網(wǎng)球公開賽、上海F1 賽車、上海網(wǎng)球大師賽、恩師龍舟賽等等每年都會吸引全國各地參賽選手和游客。根據(jù)式（6）的統(tǒng)計結(jié)果，長期來看，體育賽事類股票的波動會同步拉動體育旅游類股票的波動。體育旅游類股票的波動也會帶動體育賽事表演類股票的波動，只是帶動的力度較?。?.48＜1.08）。隨著政府推動體育旅游相關(guān)文件的發(fā)放，體育旅游逐漸成為不同旅游地區(qū)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，以中體產(chǎn)業(yè)為代表的體育中介的業(yè)務(wù)范圍逐漸將體育旅游囊括進(jìn)來。因此其股票的波動也會對體育旅游業(yè)的股票波動產(chǎn)生影響，但是影響力度很小，為0.24%。除此之外，統(tǒng)計結(jié)果還反映出體育賽事表演股票波動和體育用品股票波動之間存在較強(qiáng)的聯(lián)動關(guān)系，其影響系數(shù)為1.46。說明消費(fèi)者對體育用品存在個人偏好選擇，這種偏好或來自于體育賽事的贊助品牌、或來自于喜歡某只參賽隊(duì)，也可能是來自于對此項(xiàng)運(yùn)動項(xiàng)目的喜愛。正是體育運(yùn)動的自身感染力催生了以中體產(chǎn)業(yè)為代表的體育中介行業(yè)，體育中介運(yùn)用其人力、物力和財力對體育賽事進(jìn)行專業(yè)化的包裝和運(yùn)營，使其體育賽事表

式7 中vt代表短期修正項(xiàng)，即協(xié)整方程。式7 的統(tǒng)計結(jié)果顯示修正項(xiàng)均顯著，即當(dāng)股票短期波動發(fā)生偏離時，長期協(xié)整方程能對其修正，其中體育競賽表演和體育用品行業(yè)的長期協(xié)整方程對體育用品業(yè)修正速度最快（0.21），其次是體育健身設(shè)施建設(shè)和體育中介的長期協(xié)整方程對體育健身設(shè)施建設(shè)業(yè)的修正速度，達(dá)到0.14。其余的修正速度均較慢。式7進(jìn)一步反映出目前體育賽事的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即體育賽事能夠直接、間接地拉動體育消費(fèi)，并且這種傳導(dǎo)速度較其他體育行業(yè)更快。另外，近幾年體育健身俱樂部如雨后春筍般充溢體育消費(fèi)市場，隨著人們收入的增長，參與型體育消費(fèi)產(chǎn)品的市場前景越來越好，體育中介也將體育場館運(yùn)營作為自己的主營業(yè)務(wù)。體育產(chǎn)業(yè)的外在信息沖擊也能通過體育中介很快地對體育場館建設(shè)行業(yè)產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。

五、結(jié)論及啟示

1.體育產(chǎn)業(yè)同行業(yè)內(nèi)部不同股票收益波動的聯(lián)動效應(yīng)較弱

體育產(chǎn)業(yè)同行業(yè)內(nèi)不同股票收益波動的因果關(guān)系大部分都不成立，即行業(yè)內(nèi)股票的聯(lián)動性很弱。究其原因，本文認(rèn)為體育商品具有各自的獨(dú)立性，能夠單獨(dú)滿足消費(fèi)者某方面的需求，如運(yùn)動服飾、體育旅游企業(yè)和健身場館均能在自己獨(dú)自的領(lǐng)域?yàn)橄M(fèi)者提供需要的商品和服務(wù)。因此，各自發(fā)行的股票不會具有帶動性特征。另外，不同階層的消費(fèi)者具有較強(qiáng)的品牌忠誠度，在外在信息刺激下，可能只會關(guān)注自己認(rèn)可的品牌的股票，而對其他品牌股票不關(guān)注。另外，從投資人角度而言，由于體育產(chǎn)業(yè)起步晚，不成熟，諸如體育產(chǎn)業(yè)政策等外在信息的公布可能沒有引起關(guān)注，或者企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營信息披露沒有被正確解讀或沒有被留意到，甚至也可能體育產(chǎn)業(yè)政策對體育產(chǎn)業(yè)類股票的波動影響不大，從而不存在信息摩擦問題，也就談不上聯(lián)動效應(yīng)了。也有可能是體育產(chǎn)業(yè)同行業(yè)內(nèi)股票的波動具有同步性，即對外在信息（例如體育旅游的新政策發(fā)布）沖擊的反應(yīng)時間相差不大，從而不具有聯(lián)動的先后性特征。

2.體育產(chǎn)業(yè)不同行業(yè)間股票收益波動具有聯(lián)動效應(yīng)

根據(jù)因果關(guān)系檢驗(yàn)、協(xié)整及誤差修正模型的統(tǒng)計結(jié)果可知體育健身設(shè)施建設(shè)、體育競賽表演、體育中介、體育用品和體育旅游五大行業(yè)的股票收益波動之間存在一定的聯(lián)動關(guān)系。體育賽事對體育用品和體育旅游的長期均衡影響力度較大，影響系數(shù)分別為1.46和1.08。說明產(chǎn)業(yè)鏈上各部門間緊密的聯(lián)動關(guān)系逐漸形成并良性發(fā)展。近幾年體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度迅猛，各大中小城市都在利用自身特色舉辦不同規(guī)模的體育賽事，既迎合了全民健身的大趨勢，也逐漸挖掘出當(dāng)?shù)氐馁愂陆?jīng)濟(jì)和旅游經(jīng)濟(jì)新的發(fā)展?jié)摿?。另外，從誤差修正模型可以看出，體育場館和體育賽事將成為體育政策傳導(dǎo)的重要突破口，它們對產(chǎn)業(yè)鏈各部門短期互動關(guān)系起到有效的修正和傳導(dǎo)作用。研究結(jié)果也為相關(guān)體育企業(yè)的市場戰(zhàn)略提供了參考。

3.研究的局限性

由于數(shù)據(jù)的可得性和基于GARCH 檢驗(yàn)結(jié)果方面的考慮，本文挑選了20 只股票，因此統(tǒng)計結(jié)果會有一定的局限性。另外，由于企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍越來越廣，體育行業(yè)的企業(yè)也會涉足其他行業(yè)，其他行業(yè)的企業(yè)也會投資于體育企業(yè)，其他產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的信息沖擊也可能是引起體育產(chǎn)業(yè)類股票波動的重要因素，因此波動系數(shù)會有一定的局限性。