●李子超

一、引言

2012年開(kāi)始，中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)迎來(lái)了五年的黃金發(fā)展期，管理的資產(chǎn)規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)75%。2017年，監(jiān)管部門(mén)以推動(dòng)銀行理財(cái)回歸代客理財(cái)?shù)馁Y管業(yè)務(wù)本源為宗旨，開(kāi)啟了銀行理財(cái)?shù)膹?qiáng)監(jiān)管時(shí)代。在隨后的2018年，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》和《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》相繼出臺(tái)，銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模增速明顯放緩。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，房地產(chǎn)投資水平下降，以及上述這一系列的金融監(jiān)管政策調(diào)整疊加間歇出現(xiàn)的資產(chǎn)荒現(xiàn)象，22.04萬(wàn)億的存續(xù)產(chǎn)品投資及靠非標(biāo)投資增厚收益率的模式難以為繼，資產(chǎn)配置面臨巨大壓力。資管新規(guī)視角下銀行理財(cái)資產(chǎn)配置如何轉(zhuǎn)型，本文將結(jié)合海外資管機(jī)構(gòu)的經(jīng)典配置模式進(jìn)行探索。

二、銀行理財(cái)資產(chǎn)配置的現(xiàn)狀

對(duì)于銀行理財(cái)而言，資產(chǎn)配置能力是其核心能力，管理人需根據(jù)負(fù)債情況、投資目標(biāo)等，把投資分配在不同的資產(chǎn)上，在獲取合理收益的同時(shí)把風(fēng)險(xiǎn)降到最低。投資收益中絕大部分收益是由配置貢獻(xiàn)，故全球各資管機(jī)構(gòu)逐步由單一資產(chǎn)類(lèi)別或產(chǎn)品的關(guān)注轉(zhuǎn)為以資產(chǎn)配置為核心的管理模式。目前，我國(guó)銀行理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置具有一些特有的現(xiàn)象。

（一）固定收益和權(quán)益配置比例失衡

根據(jù)2018年中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，理財(cái)產(chǎn)品重點(diǎn)配置于同存、貨幣市場(chǎng)工具、債券和非標(biāo)等固定收益類(lèi)資產(chǎn)，在資產(chǎn)端的占比高達(dá)82.92%，而9.92%的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)也大多采取明股實(shí)債的交易結(jié)構(gòu)，銀行理財(cái)?shù)恼w配置風(fēng)格謹(jǐn)慎，配置結(jié)構(gòu)有所失衡。而銀行理財(cái)過(guò)于注重債券和非標(biāo)資產(chǎn)的配置，不僅與傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)特點(diǎn)相關(guān)，也與非標(biāo)資產(chǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征有關(guān)。2009年以后，房地產(chǎn)和基建投資逐漸成為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，相關(guān)債權(quán)在地產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期下保持高固定回報(bào)，這期間難以通過(guò)信貸方式融資的債權(quán)均轉(zhuǎn)化為非標(biāo)。然而隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化的飽和和房地產(chǎn)投資水平的下降，這種傳統(tǒng)的高收益?zhèn)鶛?quán)類(lèi)資產(chǎn)愈發(fā)難以獲取。過(guò)去銀行理財(cái)以滾動(dòng)發(fā)行的資金池模式對(duì)接非標(biāo)資產(chǎn)，從資管新規(guī)看，規(guī)范資金池、減少期限錯(cuò)配的導(dǎo)向也使得非標(biāo)資產(chǎn)投資進(jìn)一步受阻。

（二）債券投資以被動(dòng)管理為主

前述的82.92%的固定收益類(lèi)資產(chǎn)中債券類(lèi)資產(chǎn)占比64.33%，如此大的債券投資規(guī)模也決定了銀行理財(cái)在債券投資上的策略以被動(dòng)管理為主，即普遍持有到期，較少跟蹤市場(chǎng)行情進(jìn)行波段交易，追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的絕對(duì)收益。

（三）全球化配置規(guī)模有限

過(guò)去經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)提供的高收益資產(chǎn)使得銀行理財(cái)缺乏大力拓展和配置境外資產(chǎn)的動(dòng)力，欠缺全球大類(lèi)資產(chǎn)配置所需的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)管控手段。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)模式逐漸成熟，金融領(lǐng)域進(jìn)一步開(kāi)放，全球化配置是未來(lái)必經(jīng)之路，尚待開(kāi)發(fā)。

三、海外資管機(jī)構(gòu)的經(jīng)典配置模式

基于海外成功資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的配置模式，本文總結(jié)了三種經(jīng)典模式。

（一）挪威政府養(yǎng)老金——傳統(tǒng)股債模式

挪威政府養(yǎng)老基金是全球最大的主權(quán)財(cái)富基金，挪威政府為了儲(chǔ)存石油財(cái)富于1990年成立該基金，由挪威銀行投資管理公司代財(cái)政部管理，是穩(wěn)健投資和紀(jì)律性投資的典范?；鸬耐顿Y目標(biāo)是CPI+5%，主要配置股票、債券兩類(lèi)資產(chǎn)，且由于基金的資金來(lái)源于石油，故不投資大宗商品?；鸪闪⒅跖渲帽壤秊楣善?0%、債券60%，2007年將比例調(diào)整為股票60%、債券40%，2008年開(kāi)始少量投資房地產(chǎn)市場(chǎng)。這種配置方式以Beta收益為主，但收益階段性波動(dòng)較大，且由于股票權(quán)重大，在熊市的早中期面臨一定的尾部風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)表1）。

表1 傳統(tǒng)股債模式：挪威政府養(yǎng)老金業(yè)績(jī)表現(xiàn)

（二）耶魯捐贈(zèng)基金——另類(lèi)投資模式

耶魯捐贈(zèng)基金是全球最著名的高?；鹬?，資金源自校友捐贈(zèng)，來(lái)源穩(wěn)定、無(wú)贖回壓力且免稅。但每年要為部分學(xué)校日常開(kāi)支提供現(xiàn)金流，故對(duì)收益率要求較高，投資目標(biāo)設(shè)定在9%，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高。該基金在配置方面是明顯的股權(quán)和另類(lèi)資產(chǎn)導(dǎo)向型，這兩類(lèi)資產(chǎn)的占比超過(guò)90%，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。耶魯基金認(rèn)為長(zhǎng)期看股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)能提供超過(guò)債券類(lèi)資產(chǎn)的收益率，持有債券會(huì)產(chǎn)生較大的機(jī)會(huì)成本，應(yīng)多發(fā)掘市場(chǎng)的非有效性，加大對(duì)低效市場(chǎng)的投資。耶魯基金對(duì)另類(lèi)投資采用委托管理的模式，注重與管理人建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，建立緊密的利益共享機(jī)制（見(jiàn)表2）。

表2 另類(lèi)投資模式：耶魯基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)

（三）橋水基金——風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模式

橋水基金是世界頭號(hào)對(duì)沖基金，其明星產(chǎn)品全天候基金和純ALPHA基金均使用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。金融危機(jī)后該策略逐漸流行，其將投資組合分為股票、利率、信用、通脹、商品五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子，將風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算平均分配給每個(gè)因子，避免組合對(duì)單個(gè)因子過(guò)渡依賴，提高了組合的夏普比率，降低了風(fēng)險(xiǎn)。低風(fēng)險(xiǎn)組合的收益率有限，但可通過(guò)杠桿化操作來(lái)適當(dāng)增厚收益。由于杠桿的雙刃性，橋水不會(huì)為了高收益而盲目地增加風(fēng)險(xiǎn)。為此，使用該策略的基金不適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力極高的投資者（見(jiàn)表3）。

表3 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模式：橋水基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)

四、我國(guó)銀行理財(cái)資產(chǎn)配置模式探索

（一）固收增強(qiáng)策略

債券作為底倉(cāng)提供穩(wěn)定的絕對(duì)收益，另類(lèi)資產(chǎn)增厚收益，這是目前銀行理財(cái)較常見(jiàn)的配置策略，也較好的利用了銀行對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)勢(shì)。但前些年存在部分另類(lèi)資產(chǎn)失敗的案例，如2015年的股票質(zhì)押、新三板，2017年的股票定增，這些資產(chǎn)侵蝕了底倉(cāng)的收益，也凸顯了另類(lèi)資產(chǎn)策略研發(fā)的價(jià)值。如何抓住時(shí)機(jī)合規(guī)地介入另類(lèi)資產(chǎn)獲取超額收益是資管新規(guī)后銀行理財(cái)應(yīng)做的功課。本文整理了一些歷年出現(xiàn)的另類(lèi)資產(chǎn)品種可供參考：房企及融資平臺(tái)債權(quán)；兩融收益權(quán)、股票質(zhì)押及券商收益憑證；股票定增；股票打新；消費(fèi)金融類(lèi)資產(chǎn)支持證券及消費(fèi)金融公司同業(yè)借款；商品CTA；可轉(zhuǎn)債、可交換債；科創(chuàng)板打新；新三板等股權(quán)投資；指數(shù)證券投資基金等。

（二）增強(qiáng)FOF/MOM投資能力，完善委外投資體系

銀行理財(cái)在一些非常專業(yè)化的領(lǐng)域，因涉足較少等問(wèn)題對(duì)構(gòu)建配置團(tuán)隊(duì)的動(dòng)力不強(qiáng)。FOF/MOM的業(yè)務(wù)模式可以有效地將銀行理財(cái)資金引入公私募基金、券商等機(jī)構(gòu)，這是一種專業(yè)和高效的委外投資體系。前述的耶魯基金也對(duì)大部分資產(chǎn)采用FOF等委托管理模式，而非自己完全運(yùn)作。與耶魯基金重視管理人的專業(yè)性相同，銀行理財(cái)也需完善委外投資體系。首先是宏觀和大類(lèi)資產(chǎn)研究能力，其次是建立系統(tǒng)化、科學(xué)化的管理人遴選體系。

（三）抓取大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)的配置機(jī)會(huì)

目前我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放程度不斷提高，滬港通、滬倫通等機(jī)制相繼推出，我國(guó)股市、債市和商品與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)。面對(duì)日新月異的金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境，銀行理財(cái)應(yīng)開(kāi)啟全球化資產(chǎn)配置的大門(mén)，抓住大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。起步初期確實(shí)存在困難，但也可借助一系列的資產(chǎn)配置模型對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置權(quán)重進(jìn)行測(cè)算。前述的三種海外資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置模式中以橋水基金的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型最貼近目前銀行理財(cái)?shù)耐顿Y目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)管控等要求，下文將以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型為例進(jìn)行銀行理財(cái)大類(lèi)資產(chǎn)配置的實(shí)證分析。

五、實(shí)證分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型原理簡(jiǎn)介

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的基本思想是考慮資產(chǎn)組合中單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，目的是讓各資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)保持相等，以控制整體組合的風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)資產(chǎn)組合中有n個(gè)資產(chǎn)，第i個(gè)資產(chǎn)的收益率為ri，以w=[w1，w2，…，wn]'表示組合的資產(chǎn)權(quán)重向量，則組合的波動(dòng)率即為

黑木耳棚室掛袋栽培技術(shù)具有省地、省水、省工和出耳早、防流耳、易管理等優(yōu)點(diǎn)，在相同面積下，“掛袋耳”菌袋擺放數(shù)量是傳統(tǒng)地栽木耳的6倍。棚室生產(chǎn)環(huán)境可控，一個(gè)生產(chǎn)周期可省水70%以上。采摘期提前一個(gè)月，產(chǎn)出的木耳潔凈、無(wú)泥沙、品質(zhì)好、售價(jià)高，是一項(xiàng)最新的栽培技術(shù)。該技術(shù)的示范推廣，對(duì)促進(jìn)我鎮(zhèn)黑木耳產(chǎn)業(yè)素質(zhì)提升，實(shí)現(xiàn)健康高效發(fā)展將起到積極的推動(dòng)作用。主要技術(shù)要點(diǎn)如下：

其中σp表示的是組合的波動(dòng)率，可衡量組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，∑是組合內(nèi)各資產(chǎn)收益率的協(xié)方差矩陣，可以推出每個(gè)資產(chǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度RCi等于：

可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)組合的波動(dòng)率能夠分成各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度之和。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的思想，各子資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度需要相等，即有：

上式可以作為規(guī)劃問(wèn)題進(jìn)行最佳權(quán)重的求解，即為：

所求目標(biāo)函數(shù)為 0 時(shí)，即為 RCi=RCj，?i，j∈{1，2，…，n}所得的解即為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的最佳組合權(quán)重。

（二）實(shí)證分析

本文挑選資本市場(chǎng)上主流的指數(shù)產(chǎn)品作為資產(chǎn)標(biāo)的，經(jīng)過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)，最后選擇弱相關(guān)性的滬深300、中證500、納斯達(dá)克100、南華商品及上證國(guó)債指數(shù)作為投資標(biāo)的?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的特點(diǎn)是低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持倉(cāng)比重大，會(huì)限制組合的盈利能力，實(shí)盤(pán)中吸引力不大，現(xiàn)給予權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)更高的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，將上述資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)容忍度比例向量設(shè)置為[5，5，1，1，1]。引入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算后，上述的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型數(shù)學(xué)公式可以改進(jìn)為：

其中bi、bj分別表示資產(chǎn)i和j分配的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的倒數(shù)。

現(xiàn)基于加入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證回測(cè)分析，對(duì)回測(cè)細(xì)節(jié)設(shè)置如下：

1、調(diào)倉(cāng)頻率：在不考慮交易費(fèi)用的情況下設(shè)置為按日調(diào)倉(cāng)。

圖1 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型凈值變化圖

表4 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)收益情況

3、協(xié)方差矩陣估計(jì)方法：使用當(dāng)前交易日的前120日的日度收益率，來(lái)計(jì)算矩陣估計(jì)值。

回測(cè)凈值結(jié)果如下：

從回測(cè)數(shù)據(jù)和凈值曲線來(lái)看，組合凈值增長(zhǎng)穩(wěn)定，年化收益率6.32%，能夠覆蓋絕大多數(shù)時(shí)間段的理財(cái)成本。從波動(dòng)率的角度看，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的波動(dòng)率為2.2%，遠(yuǎn)小于其他權(quán)益類(lèi)指數(shù)。從夏普比率看，組合夏普比率1.51，僅次于上證國(guó)債，遠(yuǎn)高于其他指數(shù)，說(shuō)明組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益較高。凈值曲線平滑，期間的最大回撤僅有2.42%，發(fā)生在2015年7月，期間國(guó)內(nèi)股災(zāi)，千股跌停，造成股指巨幅波動(dòng)。但考慮到當(dāng)時(shí)股票資產(chǎn)虧損嚴(yán)重，其最大回撤依舊在合理可控的范圍內(nèi)，凸顯出了模型的優(yōu)勢(shì)。

下圖為各資產(chǎn)在該測(cè)試區(qū)間的權(quán)重變化圖，直觀反映了各資產(chǎn)在各時(shí)期的持倉(cāng)比重?？梢钥闯觯瑐Y產(chǎn)的持倉(cāng)比重還是偏重，基本維持在60%～90%區(qū)間波動(dòng)。權(quán)益類(lèi)權(quán)重在2017年上升，在納斯達(dá)克指數(shù)上漲的過(guò)程中獲取了收益，但在2019年牛市的情況下一直維持較低比例，可能與期間債券亦為牛市有關(guān)。

圖2 各資產(chǎn)權(quán)重分布圖

五、結(jié)論與改進(jìn)

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型作為一種新興的大類(lèi)資產(chǎn)配置方式，模型邏輯較為簡(jiǎn)單，且組合的收益率、波動(dòng)率、風(fēng)險(xiǎn)容忍度等在銀行理財(cái)上都具有良好的適用性，相比一些傳統(tǒng)的配置模型有更好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。但本文的模型還有一些局限和改進(jìn)的空間：

模型并無(wú)考慮交易費(fèi)用，加入費(fèi)用會(huì)降低組合的收益率；

按日調(diào)倉(cāng)在實(shí)際操作中可能性較低，可設(shè)置為按月或季再次對(duì)模型進(jìn)行回測(cè)；

可不斷調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)容忍度比例向量，得出對(duì)應(yīng)組合收益率更高且夏普比率合理的那組向量；

國(guó)內(nèi)金融產(chǎn)品日漸豐富，可挑選更多類(lèi)別的資產(chǎn)進(jìn)行回測(cè)，這對(duì)于實(shí)盤(pán)的指導(dǎo)意義更大。

實(shí)證中的指數(shù)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)上的ETF產(chǎn)品相比會(huì)有一些偏差，可對(duì)ETF產(chǎn)品篩選后再進(jìn)行實(shí)證，以縮小和實(shí)盤(pán)的差異。