張海麗

摘 要：

本文以我國高新技術(shù)企業(yè)中477家A股上市公司2010年-2018年9年面板數(shù)據(jù)為研究樣本，通過SA指數(shù)模型構(gòu)建融資約束指數(shù)，并通過固定效應(yīng)模型和倒U性曲線分析方法實證分析融資約束與企業(yè)創(chuàng)新績效的倒U型關(guān)系。研究結(jié)果如下：融資約束與高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績效兩者呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系，即融資約束對企業(yè)創(chuàng)新績效同時存在積極和消極兩種效應(yīng)，并在不同融資約束條件下以某一種效應(yīng)為主。本文為厘清高新技術(shù)企業(yè)中，融資約束與創(chuàng)新績效的關(guān)系提供新視角。

關(guān)鍵詞：

融資約束;創(chuàng)新績效;倒U型曲線;非線性檢驗

中圖分類號：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.13.050

0 引言

目前，關(guān)于融資約束與企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系，由于研究對象與研究模型的差異，存在“促進(jìn)論”和“抑制論”兩種不同的觀點。一些研究認(rèn)為融資約束將抑制企業(yè)創(chuàng)新，其主要邏輯是從資源基礎(chǔ)理論和資源依賴?yán)碚摮霭l(fā)，企業(yè)缺少資金和資源，從而導(dǎo)致錯失投資有前景的研發(fā)項目的機會，或者對于正在開發(fā)的項目，由于缺乏持續(xù)性的資金投入導(dǎo)致項目中止或者原地取消，嚴(yán)重影響企業(yè)的持續(xù)性創(chuàng)新。有部分學(xué)者從資源拼湊理論以及企業(yè)過度投資的角度出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時，會傾向于“節(jié)流”，即縮減不必要的開支、暫停不好的研發(fā)項目，而激發(fā)研發(fā)團隊的創(chuàng)造潛能，將企業(yè)的重心轉(zhuǎn)到運用企業(yè)現(xiàn)有研發(fā)優(yōu)勢，集中資源進(jìn)行創(chuàng)新。因而從研發(fā)投資效率的角度分析，企業(yè)的創(chuàng)新績效得到了提高。鑒于過去的研究僅從線性的角度考慮兩者的關(guān)系，且不同學(xué)者得出的結(jié)論存在較大。因此，本文提出了兩個問題，融資約束與創(chuàng)新績效之間到底是何種關(guān)系？難道只是簡單的線性相關(guān)關(guān)系嗎？為了解決以上兩個問題，本文通過477家高新技術(shù)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建兩者的固定效應(yīng)模型，并將融資約束的平方項引入模型中，分析非線性模型是否有更高的解釋力度，考慮兩者可能存在的非線性關(guān)系。

1 研究假設(shè)

從資源基礎(chǔ)理論與資源依賴?yán)碚摰慕嵌瘸霭l(fā)，當(dāng)企業(yè)受到融資約束時，意味著企業(yè)受到流動性約束，即不能自由地進(jìn)行項目投資，或者持續(xù)的項目投資，資金變得緊張，從而抑制了研發(fā)投資。而企業(yè)創(chuàng)新理論表明，研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新呈正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入不足時，創(chuàng)新績效將受到嚴(yán)重影響，因此融資約束對創(chuàng)新績效存在因資金短缺而存在的消極影響。

從資源拼湊理論的角度出發(fā)，融資約束時每個企業(yè)都會面臨的一種狀態(tài)，尤其是對于高新技術(shù)企業(yè)而言，創(chuàng)新項目資金投入量大，企業(yè)的無形資產(chǎn)難以抵押，從而造成內(nèi)部和外部都存在融資約束。但是這從側(cè)面可以促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)去分析融資約束存在的原因。由于融資約束同時和過度投資于投資不足相關(guān)，因此，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)融資約束時，會減少企業(yè)過度投資的可能，從而提高他研發(fā)創(chuàng)新效率，對企業(yè)整體的創(chuàng)新績效帶來積極影響。通過對融資約束影響及形成原因的分析，我們可以知道融資約束對企業(yè)創(chuàng)新可能不僅僅只是消極影響，同時需要關(guān)注融資約束為企業(yè)帶來的積極影響。將這兩種效應(yīng)放入一個框架內(nèi)，我們可以認(rèn)為，融資約束于企業(yè)創(chuàng)新績效存在非線性相關(guān)關(guān)系，具體而言。當(dāng)企業(yè)融資約束水平?jīng)]超過臨界值時，企業(yè)通過資源整合于資源平湊，提高資源的利用效率和投資效率，避免過度投資于浪費，從而積極影響抵消了消極影響，企業(yè)繼雄安得到提升。當(dāng)融資約束超過臨界值，并進(jìn)一步增加時，融資約束帶來的積極影響不足以抵消其不利影響，企業(yè)創(chuàng)新績效組件惡化。本文提出以下假設(shè)：

企業(yè)融資約束與高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績效之間呈倒U型曲線關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇

本文選取了2010-2018年滬市、深市A股上市公司。由于本文主要考慮的是高新技術(shù)企業(yè)，因此，通過整理高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)證，保留連續(xù)9年內(nèi)具備高新技術(shù)資質(zhì)的企業(yè)（高新技術(shù)企業(yè)的篩選是通過國泰安企業(yè)資質(zhì)數(shù)據(jù)庫整理得到），時間跨度為9年。刪除以下樣本：（1）ST上市公司;（2）含異常值的上市公司;（3）數(shù)據(jù)不完整的上市公司。上述篩選產(chǎn)生了477個樣本公司和4293個有效樣本量。相關(guān)原始資料均從CSMAR數(shù)據(jù)庫中搜集獲得。

2.2 變量定義及模型構(gòu)建

本文所涉及的指標(biāo)定義如表1所示。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，創(chuàng)新績效的平均值為3.2816，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5196，高新技術(shù)企業(yè)整體創(chuàng)新績效不高，并且企業(yè)之間的績效也存在較大差距。自變量融資約束SA的變動范圍在2.1202到3.9003之間，標(biāo)準(zhǔn)差1.8004數(shù)值較大，說明融資約束變化較大。

3.2 相關(guān)性統(tǒng)計

融資約束SA與高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績效IP在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，因此初步判斷出融資約束與創(chuàng)新績效兩者間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是并不能排除可能存在非線性倒U型關(guān)系。對于控制變量，研發(fā)投入類指標(biāo)政府補助GS、研發(fā)投入R&D1、研發(fā)人員比例R&D2與FP都存在顯著正相關(guān)關(guān)系。高管團隊指標(biāo)高管團隊平均年齡與平均學(xué)歷與FP均顯著正相關(guān)。這說明高的研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新績效正相關(guān)，而高素質(zhì)的高管團隊也與企業(yè)創(chuàng)新績效正相關(guān)。

3.3 回歸分析

首先基礎(chǔ)回歸的結(jié)果表明，選擇的控制變量與因變量創(chuàng)新績效FP存在顯著相關(guān)關(guān)系，這與相關(guān)性分析的結(jié)果是一致的。加入自變量的一次項FC后，R2有了細(xì)微的增加，SA與IP顯著正相關(guān)，這與一般的邏輯，即融資約束水平越高，企業(yè)績效越差是相背離的，因此，有必要進(jìn)一步檢驗其是否存在非線性關(guān)系。因此，進(jìn)一步加入SA的二次項SA2，模型的R2增加為0.1205，變化較為顯著，說明該模型的擬合度更好，線性模型解釋力度更高。SA的一次項系數(shù)顯著為正，二次項系數(shù)顯著為負(fù)，假設(shè)檢驗通過。

4 研究結(jié)論與建議

融資的制約并不是總是抑制企業(yè)創(chuàng)新的表現(xiàn)。一方面，融資限制使企業(yè)更加適應(yīng)環(huán)境變化，重視資源的整合，實現(xiàn)融資限制下資源的集中促進(jìn)效果。另一方面，融資限制也有提高風(fēng)險、資源不足帶來的破壞效果。促進(jìn)融資限制的效果對企業(yè)的表現(xiàn)有積極的影響。破壞效果對企業(yè)的創(chuàng)新效果有負(fù)面影響。由于這兩種效應(yīng)同時存在，變化規(guī)律不同，所以融資限制產(chǎn)生了與企業(yè)創(chuàng)新效果相反的U型關(guān)系，在適度的融資水平下，資源集聚帶來的促進(jìn)效果抵消了破壞效果，對企業(yè)創(chuàng)新效果起到了積極作用，提高了融資限制。過于寬幅的融資限制帶來了。新的業(yè)績被損壞了。對于企業(yè)而言，首先，必須正確對待企業(yè)發(fā)生的融資約束現(xiàn)象。管理者系統(tǒng)地評價企業(yè)自身所面臨的外部融資狀況，正確把握其制約的程度，根據(jù)其程度的不同正確地管理企業(yè)的研發(fā)活動。當(dāng)企業(yè)的融資約束程度略低時，考慮通過集中企業(yè)優(yōu)勢，避免過度投資與不合理投資;當(dāng)企業(yè)的融資程度較高時，以企業(yè)自身的能力已無法抵消融資約束的負(fù)面影響，可考慮借助外界幫助，托換融資渠道，擴大融資總量，緩解融資不足的問題，從而逐步提高企業(yè)創(chuàng)新績效。這也為企業(yè)。同時，企業(yè)要警惕當(dāng)融資約束得到緩解時，因放松標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致過度投資、研發(fā)效率低下的問題。

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