劉兆瑩，高 堯，龔六堂

（1.中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行 博士后工作站，北京 100005；2.中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行 投資銀行部，北京 100005；3.北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871）

一、引言

資產(chǎn)證券化是近代金融業(yè)最具革命性的創(chuàng)新工具之一。以證券化業(yè)務(wù)的發(fā)源地美國(guó)為例，資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)規(guī)模自1996 年至2018 年增長(zhǎng)超4 倍，達(dá)到5 169.25 億美元，占債券市場(chǎng)的11.72%。資產(chǎn)證券化幫助美國(guó)構(gòu)建了世界上最具廣度和深度的金融體系。同時(shí)，歐洲和亞洲地區(qū)的商業(yè)銀行也廣泛采用證券化的方式，補(bǔ)充流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和減少資本占用。

我國(guó)于2005 年開始試點(diǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，受全球金融危機(jī)的影響在2008 年暫停。2012 年重啟試點(diǎn)后，多家銀行相繼推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷豐富。2014 年，我國(guó)資產(chǎn)證券化由審批制轉(zhuǎn)為備案制，證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入全面快速發(fā)展階段。2018年，我國(guó)資產(chǎn)證券化年發(fā)行規(guī)模達(dá)到2 萬億元。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然在2008 年全球金融危機(jī)中飽受質(zhì)疑，但在幫助商業(yè)銀行增加流動(dòng)性、減少資本占用、降低融資成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、分散信用風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮的積極作用，也得到了理論界和實(shí)務(wù)界的普遍認(rèn)可。從我國(guó)的試點(diǎn)情況來看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型方面發(fā)揮了積極的促進(jìn)作用，同時(shí)在利率“雙軌并一軌”的市場(chǎng)化改革中，成為信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的有效連接，極大地促進(jìn)了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。

由于商業(yè)銀行在發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等諸多方面差異較大，因此對(duì)于證券化業(yè)務(wù)的態(tài)度與動(dòng)機(jī)也各不相同。大部分國(guó)內(nèi)研究主要從定性角度探討商業(yè)銀行發(fā)起證券化的動(dòng)機(jī)，未對(duì)不同類型的商業(yè)銀行加以區(qū)別分析。在實(shí)證研究方面，國(guó)外和國(guó)內(nèi)常常以是否開展過證券化業(yè)務(wù)作為被解釋變量進(jìn)行探究，對(duì)證券化的動(dòng)機(jī)未進(jìn)一步細(xì)化。為此，本文在總結(jié)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，采用定量研究的方法，以2014—2018 年各類型商業(yè)銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)，探究我國(guó)商業(yè)銀行異質(zhì)性對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)行動(dòng)機(jī)的影響。

二、研究綜述

（一）國(guó)外的研究現(xiàn)狀

從國(guó)外學(xué)者的研究成果來看，商業(yè)銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化主要出于五個(gè)方面的動(dòng)機(jī)：流動(dòng)性管理動(dòng)機(jī)、監(jiān)管資本管理動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)（壓降不良）、融資需求動(dòng)機(jī)及多樣化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)。

在流動(dòng)性管理動(dòng)機(jī)方面，Thomas[1]認(rèn)為，增強(qiáng)流動(dòng)性是商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的最終目的和動(dòng)機(jī)。Affinito et al.[2]基于意大利市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于流動(dòng)性較差的銀行而言，越有動(dòng)機(jī)開展證券化業(yè)務(wù)。Casu et al.[3]通過對(duì)美國(guó)銀行持股公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化可能是商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理工具或風(fēng)險(xiǎn)管理工具，具體開展目的要根據(jù)每單產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)進(jìn)行判斷；綜合比較，信貸資產(chǎn)證券化表現(xiàn)出的流動(dòng)性管理工具的目的更強(qiáng)。倪志凌[4]基于美國(guó)銀行的數(shù)據(jù)，也認(rèn)為資產(chǎn)證券化增加了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，而不是轉(zhuǎn)移了銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

在監(jiān)管資本管理動(dòng)機(jī)方面，Calem et al.[5]認(rèn)為，較高的銀行監(jiān)管資本要求會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生限制，銀行有動(dòng)機(jī)開展信貸資產(chǎn)證券化以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本釋放。Martin-Oliver et al.[6]證實(shí)了監(jiān)管資本與信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模有顯著的正相關(guān)關(guān)系。Acharya et al.[7]通過對(duì)美國(guó)資產(chǎn)支持票據(jù)擔(dān)保的分析，發(fā)現(xiàn)采用流動(dòng)性擔(dān)?？梢跃徑獗O(jiān)管資本的影響，且監(jiān)管資本水平越低的銀行采用流動(dòng)性擔(dān)保方式發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的越多，證實(shí)了商業(yè)銀行存在釋放監(jiān)管資本的動(dòng)機(jī)。

在風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)方面，學(xué)者的實(shí)證結(jié)果存在一定的分歧。Bannier et al.[8]利用歐洲銀行數(shù)據(jù)對(duì)開展信貸資產(chǎn)證券化的決定因素進(jìn)行研究，結(jié)果表明信用風(fēng)險(xiǎn)是主要決定因素。然而，大量文獻(xiàn)也呈現(xiàn)出不同的結(jié)論。如Chen et al.[9]基于美國(guó)2002—2012年的數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，從銀行角度來看，隨著證券化業(yè)務(wù)的不斷開展，銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)在不斷提升。Cardone-Riportella et al.[10]基于西班牙銀行的數(shù)據(jù)，F(xiàn)arruggio et al.[11]基于歐盟及瑞士銀行的數(shù)據(jù)，以及Helder et al.[12]基于巴西的數(shù)據(jù)，認(rèn)為往往是低風(fēng)險(xiǎn)、高資產(chǎn)質(zhì)量的銀行在開展證券化業(yè)務(wù)，使得銀行表內(nèi)自留的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露提高。更進(jìn)一步地，Kara et al.[13]基于歐洲銀行2005—2007年的數(shù)據(jù)探究證券化對(duì)出表資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響，發(fā)現(xiàn)銀行在進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化后，對(duì)出表資產(chǎn)的管理動(dòng)機(jī)有所下降，即商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。姚祿仕等[14]、陳瑋等[15]基于美國(guó)的數(shù)據(jù)，也認(rèn)為資產(chǎn)證券化造成銀行動(dòng)機(jī)扭曲，并提升了銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平。

在融資需求動(dòng)機(jī)方面，F(xiàn)arruggio et al.[11]認(rèn)為對(duì)于銀行而言，證券化是在滿足流動(dòng)性需求的同時(shí)，超越債券及股權(quán)以外的一種額外的融資工具。Affinito et al.[2]基于實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，銀行需要融資時(shí)，更愿意開展證券化業(yè)務(wù)。

在多樣化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)方面，Affinito et al.[2]以中間業(yè)務(wù)收入/利息收入作為代理變量，探究銀行業(yè)務(wù)的多樣化，發(fā)現(xiàn)銀行可以通過證券化將特定資產(chǎn)出售，投放至其他多樣化資產(chǎn)當(dāng)中，豐富銀行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍。

此外，Affinito et al.[2]、Farruggio et al.[11]通過研究發(fā)現(xiàn)，銀行發(fā)起證券化是一個(gè)綜合性的決策，需要考慮資本、風(fēng)險(xiǎn)、成本-收益等多方面因素。Mohamed et al.[16]認(rèn)為，結(jié)合流動(dòng)性管理、監(jiān)管資本管理、風(fēng)險(xiǎn)管理及融資管理等方面綜合來看，證券化能提升商業(yè)銀行的盈利水平。蔣和勝等[17]基于歐洲74家銀行的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：隨著證券化活動(dòng)的深入，銀行信貸對(duì)貨幣政策的敏感度不斷增強(qiáng)。

（二）國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀

我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚，學(xué)術(shù)界在研究信貸資產(chǎn)證券化動(dòng)機(jī)時(shí)可分為三大類別，即流動(dòng)性動(dòng)機(jī)、監(jiān)管資本動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)。

在流動(dòng)性動(dòng)機(jī)方面，劉紅霞等[18]基于Logistic 模型，通過分析我國(guó)銀行2005—2014 年發(fā)行證券化的數(shù)據(jù)，認(rèn)為證券化將成為銀行流動(dòng)性管理的重要手段。張曉嵐等[19]基于我國(guó)銀行2010—2015 年的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步證實(shí)，資產(chǎn)證券化會(huì)增強(qiáng)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。陳小憲等[20]基于流動(dòng)性假說和盈利性假說對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行了實(shí)證分析；通過建立商業(yè)銀行自身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)和其資產(chǎn)證券化參與度的關(guān)系模型，最終得出的結(jié)論是我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化目的不在于改善流動(dòng)性而在于改善盈利能力。

在監(jiān)管資本動(dòng)機(jī)方面，Zhang et al.[21]基于成本收益理論分析框架，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)商業(yè)銀行開展證券化業(yè)務(wù)具有滿足資本監(jiān)管的需求；此外，在融資需求上，研究認(rèn)為證券化是銀行去通道融資，提升資本融資效率的良好途徑，同時(shí)也能滿足監(jiān)管對(duì)銀行體制改革、創(chuàng)新資產(chǎn)管理模式的要求。

在風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)方面，李佳等[22]認(rèn)為資產(chǎn)證券化主要有兩大功能：一是增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，這也是美國(guó)商業(yè)銀行在二戰(zhàn)之后應(yīng)對(duì)“金融脫媒”創(chuàng)建資產(chǎn)證券化的目的；二是通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。郭甦等[23]以我國(guó)商業(yè)銀行2000—2015 年數(shù)據(jù)建立動(dòng)態(tài)面板模型，使用GMM 方法進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為證券化業(yè)務(wù)的開展有利于銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的下降，且不同銀行的影響存在異質(zhì)性。然而，李叢文[24]基于2007—2013 年我國(guó)銀行證券化的數(shù)據(jù)進(jìn)行探究，認(rèn)為證券化短期有助于降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。代玉簪[25]也認(rèn)為，目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的開展從長(zhǎng)期來看會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即會(huì)因優(yōu)質(zhì)貸款的出表造成銀行表內(nèi)資產(chǎn)整體質(zhì)量的下降。

在動(dòng)機(jī)研究上，學(xué)者結(jié)合中國(guó)國(guó)情還提出了一些新的觀點(diǎn)。劉紅霞等[26]認(rèn)為，早期商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的起步是由于監(jiān)管部門的行政推動(dòng)。伴隨利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，商業(yè)銀行的資本壓力加大，通過資產(chǎn)證券化獲取低成本融資是主要的動(dòng)機(jī)；而股份制銀行、城商行和農(nóng)商行可以通過資產(chǎn)證券化釋放監(jiān)管資本，同時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)流動(dòng)性、改變經(jīng)營(yíng)模式。李佳[27]基于實(shí)證研究認(rèn)為，流動(dòng)性需求、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求、盈利性需求及貸款增長(zhǎng)需求是驅(qū)動(dòng)銀行發(fā)行資產(chǎn)證券化的重要因素。屈劍峰[28]通過實(shí)證的方法探究信貸資產(chǎn)證券化率與貸款增長(zhǎng)率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者顯著的正相關(guān)，表明證券化激勵(lì)銀行信貸擴(kuò)張。中國(guó)外匯交易中心課題組[29]認(rèn)為，商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目的主要是解決在利率市場(chǎng)化大潮中流動(dòng)性失衡的問題，同時(shí)可以抑制影子銀行的投融資活動(dòng)。Solomon et al.[30]采用文獻(xiàn)比較研究的方法，探究證券化的開展如何影響商業(yè)銀行行為及金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，研究發(fā)現(xiàn)不同于美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家不存在因商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題，沒有證據(jù)表明金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性受到影響。

（三）研究評(píng)述

從國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)果可以看出，學(xué)界已發(fā)現(xiàn)的商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)包括：流動(dòng)性管理動(dòng)機(jī)、監(jiān)管資本管理動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)（壓降不良）、融資需求動(dòng)機(jī)及多樣化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)。在實(shí)證分析方面，學(xué)者基于國(guó)外市場(chǎng)多年的數(shù)據(jù)積累，對(duì)上述動(dòng)機(jī)予以了證實(shí)或部分證實(shí)。受制于發(fā)展時(shí)間短、數(shù)據(jù)量不足的影響，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究相對(duì)較少。此外，在有限的實(shí)證分析中，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化率的指標(biāo)設(shè)定上，均采用了離散變量，未能更深入、準(zhǔn)確地反映證券化的實(shí)際情況。同時(shí)，由于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)與國(guó)外差異較大，各類商業(yè)銀行雖均在央行和銀保監(jiān)會(huì)管理下，但是在股權(quán)結(jié)構(gòu)、發(fā)展歷程、區(qū)域定位、目標(biāo)客戶等方面存在較大差異，開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)也不盡相同，如果不加以區(qū)分，得出的結(jié)論會(huì)存在較大的偏誤，這是已有研究忽視之處。為此，本文將通過實(shí)證的方法，結(jié)合我國(guó)證券化市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)，以信貸資產(chǎn)證券化率這一連續(xù)變量，深入探究我國(guó)不同類型商業(yè)銀行發(fā)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)選擇

在對(duì)商業(yè)銀行發(fā)起證券化業(yè)務(wù)動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究中，多數(shù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于Probit、Tobit 及Logit 模型[2，11-12，18-19]以當(dāng)年是否發(fā)行過證券化產(chǎn)品作為因變量，探究商業(yè)銀行發(fā)起證券化的動(dòng)機(jī)。但不同于國(guó)外情況，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化于2014 年正式重啟，年度時(shí)間序列的樣本數(shù)較少，而截面效應(yīng)更為顯著。同時(shí)，我國(guó)存在發(fā)起機(jī)構(gòu)集中的情況，且僅以0、1 代表是否有發(fā)行過證券化產(chǎn)品會(huì)存在大量的信息丟失。從本文樣本的時(shí)間區(qū)間（2014—2018 年）來看，理論上可以出現(xiàn)32 種（25）因變量的變化模式；結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)的情況，僅存在25 種因變量的變化模式。因此，本文借鑒Affinito et al.[2]及屈劍峰[28]的因變量構(gòu)造方式，以當(dāng)年證券化貸款規(guī)模/上年末總貸款規(guī)模，即信貸資產(chǎn)證券化率，作為因變量，采用面板回歸（Panel Regress）的方法進(jìn)行研究。從實(shí)際數(shù)據(jù)情況看，因變量共370（74×5）個(gè)，采用面板回歸比Probit、Tobit 及Logit 模型包含更多的信息。

不同類型商業(yè)銀行信貸證券化發(fā)行份額不斷變化，主要由股份制銀行及城商行主導(dǎo)，逐步變化為國(guó)有大行占據(jù)主體地位。這從一個(gè)側(cè)面說明了不同類型的商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展動(dòng)機(jī)上并不收斂于同一約束，存在較大的異質(zhì)性。本文借鑒Affinito et al.[2]的方法，按照我國(guó)商業(yè)銀行的分類，分別對(duì)整體、五大行、股份制銀行、城商行及農(nóng)商行，基于面板模型從商業(yè)銀行融資能力、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移情況、資本情況、多樣化經(jīng)營(yíng)及流動(dòng)性需求等方面探究不同類型的商業(yè)銀行發(fā)起證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)。本文選取的變量及算法如表1 所示。

表1 變量及釋義

由于時(shí)間序列有限，本文根據(jù)F 統(tǒng)計(jì)量來確定使用截面回歸模型還是變截距模型。對(duì)于應(yīng)使用變截距模型的，再分別建立個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型和個(gè)體固定效應(yīng)模型，并根據(jù)Hausman 檢驗(yàn)確定最適合的模型。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，本文對(duì)于五大行樣本組采用截面回歸的方式進(jìn)行，其他為變截距模型探究?；貧w方程如公式（1）～（3）所示。

個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型（Individual Random Effect）：

個(gè)體固定效應(yīng)模型（Individual Fixed Effect）：

截面回歸模型：

其中，α1～α10為各指標(biāo)的回歸系數(shù)，各指標(biāo)的下標(biāo)i 從1 到74，表示不同銀行；t 從2014 到2018，表示不同的年；μi和ηi分別表示隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型不同銀行個(gè)體的情況。C 為常數(shù)項(xiàng)，其他變量釋義如表1 所示，εit為殘差項(xiàng)。

樣本為2014—2018 年發(fā)行證券化產(chǎn)品的74 家商業(yè)銀行2013—2018 年的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)頻率為年，其中五大行5 家、股份制行12 家、城商行41 家、農(nóng)商行16 家。數(shù)據(jù)來源為Bank Scope 及萬德資訊。各變量描述統(tǒng)計(jì)如表2 所示。

表2 變量描述統(tǒng)計(jì)

從資產(chǎn)證券化率來看，由于五大行資產(chǎn)體量巨大，資產(chǎn)證券化率相對(duì)較低；而城商行最高，最大值達(dá)14.49%，主要原因來自城商行盤活資產(chǎn)的內(nèi)生動(dòng)力，同時(shí)城商行的資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)農(nóng)商行也更優(yōu)。此外，城商行的貸款證券化率分化較為嚴(yán)重，可能與城商行的經(jīng)營(yíng)情況差異較大有關(guān)，城商行的貸款增長(zhǎng)率、成本收入比及ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差最大且ROE 的標(biāo)準(zhǔn)差較大，亦可以佐證。

從資本充足率來看，五大行資本充足率最高，而股份制銀行資本充足率最低。主要原因是：五大行均為系統(tǒng)重要性銀行，要求額外計(jì)提1%的風(fēng)險(xiǎn)資本。另外，我們觀察到農(nóng)商行的資本充足率也普遍較高，這可能是由于農(nóng)商行的不良率偏高，計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)資本更多造成的。

從貸款不良率角度看，股份制銀行由于歷史包袱較輕，經(jīng)營(yíng)更為市場(chǎng)化，不良率相對(duì)較低。五大行及農(nóng)商行由于歷史因素，不良率相對(duì)偏高，但五大行經(jīng)理管理能力相對(duì)農(nóng)商行更強(qiáng)，因此農(nóng)商行表現(xiàn)出不良率最高的特征。城商行由于經(jīng)營(yíng)差異較大，因此城商行之間的不良率差異較大。

從經(jīng)營(yíng)多樣化情況看，股份制銀行經(jīng)營(yíng)更為多樣，中間業(yè)務(wù)收入平均占比利息收入的34.34%，最高達(dá)到了116.74%，但股份制銀行之間的差異性也相對(duì)較大。農(nóng)商行則表現(xiàn)更為單一，中間業(yè)務(wù)收入僅占比利息收入的9.25%。五大行在經(jīng)營(yíng)多樣化發(fā)展上表現(xiàn)出趨同的特征，五大行近年平均中間業(yè)務(wù)收入占比利息收入的25.27%。

從存款/總負(fù)債情況看，存款比重越低，流動(dòng)性需求越高，需要考慮更多方式補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，五大行及農(nóng)商行的比重接近80%，這與客戶群體的屬性存在較大關(guān)聯(lián)。五大行與企業(yè)法人及居民客戶的黏性較高，而農(nóng)商行的主要客戶群體是區(qū)域性城鄉(xiāng)居民，存款規(guī)模相對(duì)較大，通過其他方式補(bǔ)充資金的需求偏低。

從貸存比角度看，貸存比一方面體現(xiàn)了銀行的資金運(yùn)用效率，另一方面也反映出銀行的資金缺口，貸存比越高表明銀行資金缺口越大，融資需求越高。由于證券化融資需要讓渡生息資產(chǎn)，還需結(jié)合再投放能力，來判斷是否采用證券化方式進(jìn)行融資。股份制銀行及城商行的差異性較大，五大行及農(nóng)商行則表現(xiàn)出趨同的情況。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本文對(duì)模型（1）和（2）進(jìn)行Hausman 檢驗(yàn)，若檢驗(yàn)結(jié)果能在10%的顯著水平上拒絕混合效應(yīng)模型的原假設(shè)，則表明個(gè)體固定效應(yīng)模型更適合本文的樣本數(shù)據(jù)。為確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，在包括控制變量的情況下，本文對(duì)每一研究變量建立單變量面板回歸模型，若在單變量模型與全變量模型中某一研究變量的顯著水平及系數(shù)方向均一致，則表明該變量的顯著性是穩(wěn)健的。由于篇幅限制，無顯著回歸結(jié)果的自變量，本文未予列示。

（一）全部類型商業(yè)銀行實(shí)證結(jié)果分析

表3 為全部類型商業(yè)銀行的單變量及全變量實(shí)證回歸結(jié)果。表3 的列（1）為包括全部研究變量的面板回歸模型結(jié)果，列（2）～（6）為分別對(duì)資本需求、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求、多樣化經(jīng)營(yíng)需求、流動(dòng)性需求、融資需求建立的單變量面板回歸模型結(jié)果，從實(shí)證回歸可以看出，不良率指標(biāo)及存款/總負(fù)債指標(biāo)均表現(xiàn)出顯著的回歸結(jié)果，表明風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求及流動(dòng)性需求與證券化需求顯著相關(guān)，且結(jié)論較為穩(wěn)健。

表3 商業(yè)銀行開展證券化動(dòng)機(jī)分析的實(shí)證回歸結(jié)果

從風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求與證券化需求情況看，若不良率與資產(chǎn)證券化率回歸系數(shù)為正，則表明銀行在將低質(zhì)量-高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)以證券化的方式出售，從而降低不良率；若回歸系數(shù)為負(fù)，則表明銀行在自留更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在表內(nèi)。從實(shí)證結(jié)果可以看出，二者的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明我國(guó)商業(yè)銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，往往是將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，這一點(diǎn)與代玉簪[25]的觀察一致。我們認(rèn)為：一方面是由于我國(guó)證券化市場(chǎng)發(fā)展還處于初期階段，商業(yè)銀行為維護(hù)商譽(yù)、確保發(fā)行、防范風(fēng)險(xiǎn)，選擇較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化；另一方面是基于監(jiān)管部門風(fēng)險(xiǎn)自留的要求。目前我國(guó)大部分的證券化產(chǎn)品為個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化（RMBS），而RMBS 一般采用全部自留次級(jí)檔的方式，發(fā)起銀行未將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的需求和動(dòng)機(jī)較低。

從存款/總負(fù)債與證券化需求情況看，存款/總負(fù)債與資產(chǎn)證券化率的回歸系數(shù)反映了銀行的流動(dòng)性需求對(duì)是否證券化的決策影響。從實(shí)際情況推測(cè)二者應(yīng)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，因?yàn)殂y行存款比重越大，需要額外的融資手段需求越少，而存款比重越小的銀行越需要考慮更多的方式提升占款能力。實(shí)際回歸系數(shù)的結(jié)果與預(yù)期一致，存款/總負(fù)債率越低，即占款能力越弱，越有動(dòng)機(jī)去通過證券化實(shí)現(xiàn)非流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)，提高資金使用能力。同時(shí)，銀行發(fā)起證券化往往會(huì)將資產(chǎn)出售的所得，用于配置同質(zhì)化資產(chǎn)，具有匹配資產(chǎn)負(fù)債期限的特點(diǎn)，使得銀行更有動(dòng)力為滿足流動(dòng)性需求，匹配資產(chǎn)-負(fù)債久期而開展證券化業(yè)務(wù)。

近年來我國(guó)貸款結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出中長(zhǎng)期貸款不斷增加，且增速明顯高于同期短期貸款增速。2018 年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款余額為846 490.3 億元，同比增長(zhǎng)14.21%，而同期短期貸款余額為419 631 億元，同比增長(zhǎng)7.47%。同時(shí)，受互聯(lián)網(wǎng)金融及金融科技的影響，傳統(tǒng)商業(yè)銀行面臨嚴(yán)重的存款競(jìng)爭(zhēng)壓力。在二者的共同作用下，對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性及資產(chǎn)負(fù)債久期管理能力的要求不斷提升。從全部銀行回歸結(jié)果及后續(xù)不同類型銀行的回歸結(jié)果可以證實(shí)，銀行往往會(huì)通過證券化的方式滿足上述需求。

（二）各類型商業(yè)銀行實(shí)證結(jié)果分析

表4 為各類型商業(yè)銀行的單變量及全變量實(shí)證回歸結(jié)果。由于五大行個(gè)體樣本數(shù)量有限，無法對(duì)其采用個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行Hausman 檢驗(yàn)分析，因此表4 中五大行的回歸結(jié)果均為截面回歸模型的結(jié)果。表4 的列（1）為包括全部研究變量的回歸模型結(jié)果，列（2）～（5）為分別對(duì)資本需求、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求、流動(dòng)性需求、融資需求建立的單變量回歸模型結(jié)果。如表4 所示，五大行的資本充足率指標(biāo)及貸存比指標(biāo)均表現(xiàn)出顯著關(guān)系，表明資本需求及融資需求是五大行開展證券化業(yè)務(wù)的主要?jiǎng)訖C(jī)。

表4 五大行、股份制、城商行及農(nóng)商行開展證券化動(dòng)機(jī)分析的實(shí)證回歸結(jié)果

對(duì)股份制銀行的實(shí)證分析而言，實(shí)證結(jié)果中全變量及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求的模型采用個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型，其他為個(gè)體固定效應(yīng)模型的結(jié)果。如表4 所示，股份制銀行與五大行類似，同樣具有較強(qiáng)的資本需求和融資需求。同時(shí)，股份制銀行在進(jìn)行證券化時(shí)，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)，即將高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)（如不良信貸資產(chǎn)）以證券化的方式出售，從而壓降不良率。

對(duì)城商行的實(shí)證分析而言，實(shí)證結(jié)果中資本需求及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求的模型采用個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型，其他為個(gè)體固定效應(yīng)模型的結(jié)果。如表4 所示，城商行開展信貸資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)訖C(jī)來源于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求和流動(dòng)性需求。其中，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與證券化率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明城商行不會(huì)將低質(zhì)量、高風(fēng)險(xiǎn)信貸資產(chǎn)以證券化的方式轉(zhuǎn)移出表。

對(duì)農(nóng)商行的實(shí)證分析而言，實(shí)證結(jié)果中資本需求、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求及融資需求的模型采用個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型，其他為個(gè)體固定效應(yīng)模型的結(jié)果。由于農(nóng)商行整體的存款/總負(fù)債比率較高，流動(dòng)性充裕，如表4 所示，存款/總負(fù)債比率越高的農(nóng)商行，越缺乏動(dòng)力進(jìn)行證券化。該結(jié)論均在1%的置信水平上是穩(wěn)健的。

（三）比較分析

從上述實(shí)證研究看出，我國(guó)不同類型的商業(yè)銀行在開展證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)上存在著顯著的異質(zhì)性。

在資本需求上，五大行和股份制銀行都表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。由于五大行都是系統(tǒng)重要性銀行，對(duì)資本管理的要求更高，因此五大行和股份制銀行在開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，更注重發(fā)揮證券化節(jié)省經(jīng)濟(jì)資本、提高資本充足率的功能。此外，從實(shí)務(wù)角度看，開展不良信貸資產(chǎn)證券化可以顯著減少經(jīng)濟(jì)資本占用。從市場(chǎng)以往的發(fā)行情況也得到了證實(shí)，五大行和股份制銀行是不良類信貸資產(chǎn)證券化的主要發(fā)起銀行。

在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求上，股份制銀行表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，而城商行則表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。主要原因是：股份制銀行大量開展不良信貸資產(chǎn)證券化，將高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，以降低不良率，進(jìn)一步提升資本充足率。城商行相比股份制銀行，經(jīng)營(yíng)能力較弱，而銀行的貸款質(zhì)量往往是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，因此會(huì)造成市場(chǎng)更偏好低不良率銀行發(fā)起的高質(zhì)量信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。加之，城商行流動(dòng)性相對(duì)較差，為確保發(fā)行成功，更愿意出售低風(fēng)險(xiǎn)高質(zhì)量的正常類信貸資產(chǎn)，以維護(hù)商譽(yù)。但自留更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在表內(nèi)，長(zhǎng)期看會(huì)使得五大行及股份制銀行的資產(chǎn)質(zhì)量不斷提升，表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)不斷下降，而城商行及農(nóng)商行的資產(chǎn)情況和表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步承壓。

在流動(dòng)性需求上，五大行及股份制銀行往往缺乏開展證券化的流動(dòng)性需求，而城商行及農(nóng)商行則表現(xiàn)為顯著依賴證券化的方式進(jìn)行流動(dòng)性補(bǔ)充。結(jié)合表2 城商行的存款/總負(fù)債的均值及標(biāo)準(zhǔn)差的情況可以看出，城商行的存款/總負(fù)債普遍較低，更需要通過其他方式提升占款能力，滿足流動(dòng)性需求。此外，資產(chǎn)證券化不僅有基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流為證券償付提供保障，而且目前市場(chǎng)所采用的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)與發(fā)起機(jī)構(gòu)均為同一主體的模式，也為證券化后續(xù)管理提供了有力支撐，相比于城商行及農(nóng)商行直接發(fā)行金融債券融資，資產(chǎn)證券化可以提高發(fā)行效率及發(fā)行規(guī)模，并能獲得較低的資金成本。通過對(duì)2014—2018 年商業(yè)銀行資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔與金融債發(fā)行利率情況進(jìn)行比較分析，本文發(fā)現(xiàn)同期同一城商行或農(nóng)商行發(fā)起的資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先檔利率往往要低于對(duì)應(yīng)的金融債利率約29 個(gè)基點(diǎn)。

在融資需求上，五大行表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，而股份制銀行則表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。五大行信貸投放能力強(qiáng)，資金使用效率高，因而信貸資產(chǎn)證券化后的信貸再投放效率也較高。由于存款期限較短且取款時(shí)間不確定性較高，貸款期限相對(duì)較長(zhǎng)且回款時(shí)間不確定性較低，存貸款之間存在期限錯(cuò)配問題。商業(yè)銀行可通過資產(chǎn)證券化的方式解決該問題，匹配商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債久期。因此，對(duì)五大行而言，商業(yè)銀行可通過信貸資產(chǎn)的流量經(jīng)營(yíng)模式，在保證甚至提升收益的前提下，更好地平衡資產(chǎn)負(fù)債久期，因而貸存比越高越有動(dòng)力開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。深入分析五大行與股份制銀行在融資需求上產(chǎn)生差異的原因，基于可比性的考慮，以2017 年各家銀行總資產(chǎn)規(guī)模排名情況，選擇興業(yè)銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行等股份制銀行與五大行比較2013—2017年的貸存比情況?；赥 統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，五大行的貸存比在10%的置信水平上顯著高于股份制銀行，表明五大行的信貸資產(chǎn)投放能力顯著高于股份制銀行。商業(yè)銀行在開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，不僅需要對(duì)交易本身產(chǎn)生的損益進(jìn)行衡量，同時(shí)也要考慮釋放規(guī)模后的再投放和綜合收益。由于股份制銀行的信貸資產(chǎn)投放能力相對(duì)弱于五大行，因此其出于融資需求開展證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)相對(duì)更弱。

在多樣化經(jīng)營(yíng)需求上，各類銀行均表現(xiàn)出無顯著動(dòng)力通過證券化方式改變經(jīng)營(yíng)模式，實(shí)現(xiàn)多樣化經(jīng)營(yíng)。結(jié)合屈劍峰[28]的實(shí)證結(jié)果，本文認(rèn)為可能的原因在于目前證券化發(fā)行的規(guī)模相對(duì)較小，并且各類銀行通過資產(chǎn)證券化方式獲得的融資會(huì)進(jìn)一步投放至與基礎(chǔ)資產(chǎn)種類相對(duì)應(yīng)的信貸資產(chǎn)上，而非投資于經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型需求上。

五、結(jié)論及建議

本文在總結(jié)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，通過實(shí)證研究的方法，從商業(yè)銀行融資需求、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求、資本需求、多樣化經(jīng)營(yíng)及流動(dòng)性需求等方面探究了五大行、股份制銀行、城商行及農(nóng)商行等不同類型商業(yè)銀行發(fā)起證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)商業(yè)銀行的異質(zhì)性對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行動(dòng)機(jī)影響較大，不同類型的商業(yè)銀行基于自身資本需求、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、流動(dòng)性需求和融資需求等方面的情況，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有著各異的價(jià)值取向。其中，五大行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)更多是基于資本和融資方面的考慮，股份制銀行則傾向于資本和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，城商行和農(nóng)商行主要是提高流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。

從現(xiàn)實(shí)情況來看，商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的決策流程較為復(fù)雜，影響其是否開展及如何開展的因素也很多。對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)而言，證券化業(yè)務(wù)是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行通過發(fā)放貸款并持有的存量經(jīng)營(yíng)模式的顛覆。發(fā)起機(jī)構(gòu)不能僅僅將證券化視為一種債性融資行為，而應(yīng)綜合考慮資產(chǎn)負(fù)債管理、表內(nèi)及表外風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性管理、財(cái)會(huì)資金管理以及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等諸多方面，權(quán)衡證券化業(yè)務(wù)開展的得與失，既不盲目跟風(fēng)也不患得患失，根據(jù)自身的特點(diǎn)和性質(zhì)充分發(fā)揮好證券化業(yè)務(wù)的功能優(yōu)勢(shì)。

從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度來看，在證券化業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管框架下，有必要針對(duì)商業(yè)銀行的不同性質(zhì)和類型進(jìn)行分類指導(dǎo)和監(jiān)管，有收有放、精準(zhǔn)施策，更有利于促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。對(duì)評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、律師等信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中介機(jī)構(gòu)和投資人而言，結(jié)合不同類型發(fā)起機(jī)構(gòu)的動(dòng)機(jī)來分析項(xiàng)目，會(huì)有更加準(zhǔn)確和深入的理解，為發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值、防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也大有裨益。