趙華昱

內(nèi)容摘要 目前，西王集團正面臨“一個半月兩度債券違約后，西王集團董事長全部股權(quán)被凍結(jié)”的現(xiàn)狀，公司陷入混沌中。西王集團作為西王食品的第一大股東，集團出現(xiàn)如此大的狀況，西王食品一定會受其影響。因此，對西王食品此時的現(xiàn)狀進行財務(wù)分析研究具有重大意義。文章從宏觀大環(huán)境和行業(yè)環(huán)境出發(fā)進行分析，通過2015—2018年，年度的財務(wù)數(shù)據(jù)分析其償債、盈利、營運、發(fā)展能力，然后建立Z-score模型分析其是否具有債務(wù)違約風(fēng)險，最后，對2019—2023年的自由現(xiàn)金進行預(yù)測。

關(guān)鍵詞 西王集團 西王食品 債務(wù)違約 財務(wù)分析

1 引言

國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，2018年12月11日，西王集團有限公司（以下簡稱“西王集團”）的股權(quán)遭凍結(jié)，被執(zhí)行人為董事長王勇，凍結(jié)金額達6.2億元人民幣，執(zhí)行法院為上海市浦東新區(qū)人民法院，凍結(jié)期限至2022年12月10日。王勇為該集團大股東和最終受益人，持股比例31%。需要注意的是，西王集團在一個半月內(nèi)二度債券違約。上海清算所2018年12月10日發(fā)布公告，2018年12月10日是西王集團2018年度第二期短期融資券（“18西王CP002”）的付息兌付日，截至今日日終仍未收到西王集團有限公司支付的付息兌付資金，暫無法代理發(fā)行人進行本期債券的付息兌付工作?！?8西王CP002”發(fā)行規(guī)模8億元，票面利率7.95%。此前，2018年10月24日，西王集團2018年度第一期短期融資券（以下稱“18西王CP001”）的到期兌付日，上海清算所當(dāng)天發(fā)布公告稱，截止日終未收到該期債券兌付資金。構(gòu)成實質(zhì)性違約的“18西王CP001”發(fā)行規(guī)模10億元，票面利率7.7%。西王集團開始通過發(fā)債融資再還債。據(jù)統(tǒng)計，2018年，西王集團共發(fā)布6次債券融資，今年已經(jīng)發(fā)布2次債券融資。

總的來說，曾經(jīng)的“玉米油大王”西王集團目前面臨“一個半月兩度債券違約后，西王集團董事長全部股權(quán)被凍結(jié)”的現(xiàn)狀，公司前景陷入混沌之中。

此外，西王集團作為西王食品第一大股東，目前股權(quán)質(zhì)押已達到其持股的95.12%，這意味著西王集團將無法依靠股權(quán)質(zhì)押進行融資。在第一股東公司面臨如此困境的情況下，西王食品必將深受影響，本文將具體研究西王食品公司現(xiàn)狀。

2 西王食品相關(guān)分析

2.1 西王食品主體介紹

西王食品股份有限公司現(xiàn)有的員工人數(shù)是1800余人，產(chǎn)品主要是健康油種包括、葵花籽油、橄欖油、亞麻籽油、花生油等，其中，西王牌的玉米胚芽油及鮮胚玉米胚芽油是西王食品的主要優(yōu)勢產(chǎn)品。中國食品工業(yè)協(xié)于2010年8月將其所在地冠名為“中國玉米油城”，隨后，西王食品作為玉米油企業(yè)在國內(nèi)A股主板登陸，于2011年2月在深圳A股主板上市，股票的代碼是000639。2016年，公司為了在激烈的市場競爭中獲得進一步優(yōu)勢以新增利潤增長點，西王食品順應(yīng)了食品領(lǐng)域里的消費升級功能轉(zhuǎn)換的潮流，成功收購加拿大北美地區(qū)知名運動營養(yǎng)與體重管理健康食品Kerr公司。

西王食品控股于西王集團，這使其更具備強大的資源優(yōu)勢，無論是玉米油的原料還是后續(xù)的自主加工生產(chǎn)能力，西王食品都可以以最少的成本優(yōu)勢獲得。信譽品牌對于食品行業(yè)來說具有關(guān)鍵作用，因此，在發(fā)展品牌的道路上，公司始終以食品安全作為品牌發(fā)展的首要保證，堅持履行社會責(zé)任，持續(xù)加強質(zhì)量管理體系建設(shè)，多年來通過了一系列的職業(yè)健康安全管理體系，使得其管理更流程化、規(guī)范化和專業(yè)化[1]。

2.2 西王食品宏觀行業(yè)分析

2.2.1 宏觀層面分析

對于西王食品的宏觀層面分析，就是對其所處的政治、經(jīng)濟、社會和技術(shù)大環(huán)境進行分析。本文的方法是PEST分析法，從政治環(huán)境來看，西王食品公司擁有很大發(fā)展機遇;從經(jīng)濟環(huán)境來看，有較強競爭力;從社會環(huán)境來看，西王食品后續(xù)發(fā)展前景樂觀;從技術(shù)環(huán)境來看，西王食品在工藝和食品健康技術(shù)上均達到較為領(lǐng)先的地位。

2.2.2 行業(yè)環(huán)境分析

采用波特五力模型研究分析西王食品的行業(yè)獲利能力，從現(xiàn)有企業(yè)間的競爭來看，西王食品應(yīng)繼續(xù)在節(jié)能節(jié)約成本上提升，同時不斷進行產(chǎn)品優(yōu)化升級，從同類別的產(chǎn)品中脫穎而出;從新進入者威脅來看，消費者對于老品牌知名品牌更具有消費傾向，新進入者的威脅較小，更多的還是來自已由知名品牌間的競爭;從替代品威脅來看，主打健康的橄欖油、核桃油等的出現(xiàn)都會對主打玉米油的西王食品產(chǎn)生一定的威脅，西王食品在穩(wěn)定自己玉米油市場中的地位同時，還應(yīng)積極開拓新型油種，為自己進一步提升市場優(yōu)勢;從買方議價能力來看，主要是買方市場，即消費者擁有的議價能力增強，價格優(yōu)勢明顯;從供應(yīng)商議價能力來看，整體而言，供應(yīng)商的議價能力對西王食品不構(gòu)成大的威脅。

2.3 西王食品財務(wù)分析

2.3.1 償債能力分析

考察企業(yè)償債能力按照負債的流動性從短期償債能力和長期償債能力來分析。

首先，是對西王食品的短期償債能力進行分析，選取的指標(biāo)主要是流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率。然后，是對于西王食品的長期償債能力進行分析，選取的指標(biāo)是資產(chǎn)負債率。

由表1可知，西王食品的資產(chǎn)負債率先升后降，2016年資產(chǎn)負債率最高，原因是2016年資產(chǎn)增長速度遠遠落后于負債的增長速度，主要原因是負債總額的增加，2016年西王食品長期借款大額增加，為了后續(xù)收購Kerr進行現(xiàn)金支付。而后2017年和2018年，資產(chǎn)負債率逐年降低，說明企業(yè)的長期償債能力在逐年提升[2]。

綜上來看，無論是短期償債能力還是長期償債能力，西王食品的表現(xiàn)一般，其本身流動性和資產(chǎn)的變現(xiàn)能力都不是優(yōu)秀水平，其指標(biāo)波動事由是2016—2017年對于Kerr公司進行現(xiàn)金收購的重大事項，然而這也是其并購可以作為成功案例的原因，因為按其償債能力來說，并購中伴隨著高償債壓力和高風(fēng)險。

2.3.2 盈利能力分析

考察西王食品的盈利能力，主要是從毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率來看的。

由表2可得，毛利率和銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率除16年外總體都上升的趨勢，說明西王食品的市場競爭力和盈利性是不斷增強的，具有較好的盈利前景和利潤空間。2016年數(shù)據(jù)問題主要還是收購Kerr公司這一重大事件導(dǎo)致，2017年的毛利率和銷售凈利潤主要是由于現(xiàn)金支付并購導(dǎo)致數(shù)據(jù)較低。毛利率是高的表明其產(chǎn)品是賺錢的，銷售凈利率數(shù)值低表示但是到手的凈利潤減少，但好在2017年和2018年均呈上升趨勢，說明西王食品的盈利性在逐漸回暖，因此，未來盈利前景良好。

2.3.3 營運能力分析

主要從存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來考察西王食品的營運能力。

由表3可得，存貨周轉(zhuǎn)率在逐年下降，周轉(zhuǎn)速度變慢了。西王食品的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2015—2018年整體呈下降趨勢，但在2017年微弱回升，說明2017年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)壓力得到緩解。對比流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降也說明了西王食品非流動資產(chǎn)占比較大，流動資產(chǎn)多有利于西王食品的即時投入，然而非流動資產(chǎn)的占比較大會對企業(yè)流動性和周轉(zhuǎn)效率產(chǎn)生不利影響，整體來說，西王食品營運能力良好，為了提升應(yīng)該更加關(guān)注資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，合理調(diào)整流動資產(chǎn)和對非流動資產(chǎn)的占比。

2.3.4 發(fā)展能力分析

西王食品的發(fā)展能力主要通過營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率考察。

由表4可知，營業(yè)收入增長率在2014—2017年都在高速增長，說明了西王食品的在經(jīng)歷并購后的品牌知名度使主營業(yè)務(wù)盈利能力得到短暫的峰值，2018年的降低實則恢復(fù)常態(tài)。2016年的凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率的高數(shù)值不具備考察意義主要是因為并購后的Kerr財務(wù)報表數(shù)據(jù)的合并，導(dǎo)致其資產(chǎn)和凈資產(chǎn)大額增加。Kerr為其創(chuàng)造的利潤增長點同時也在2017年的凈利潤增長率上得到體現(xiàn)。綜合上述比率指標(biāo)看，西王食品的發(fā)展能力在逐步提升，尤其成功的并購Kerr進一步提升西王食品的品牌知名度，具有較大的利潤提升空間和發(fā)展前景。

2.4 分析結(jié)果小結(jié)

本節(jié)對西王食品的分析，首先，以PEST分析法對宏觀層面就政治、經(jīng)濟、社會和技術(shù)4個角度進行分析，隨后利用波特五力模型從現(xiàn)有企業(yè)間的競爭、新進入者威脅、替代品威脅、買方議價能力和供應(yīng)商議價能力5個方面研究其所處的行業(yè)環(huán)境，最后以償債能力、盈利能力、營運能力和發(fā)展能力的財務(wù)分析研究了西王食品的財務(wù)水平。得出的結(jié)論西王食品還是有一定企業(yè)規(guī)模、競爭優(yōu)勢和樂觀發(fā)展前景的企業(yè)，甚至其收購Kerr這一舉措積極反響更是巨大，從2014—2018年的數(shù)據(jù)來看，西王食品有望繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展。

然而，由于西王集團的債務(wù)違約是發(fā)生于2019年，而且本文分析最新只有2019年三季度報告。因此，為了進一步研究西王集團如此惡劣的后果其發(fā)生原因與西王食品的關(guān)系，本文將進一步對2018—2019年西王食品現(xiàn)有數(shù)據(jù)進行分析研究。

3 西王食品債務(wù)違約可能性

研究西王食品債務(wù)違約的可能性主要為了研究西王食品整體的財務(wù)狀況和其財務(wù)風(fēng)險，與上述分析方法不同的是，本節(jié)將運用了Z-score模型來研究2018—2019年具體季度數(shù)據(jù)。

3.1 Z-score模型

Z-score模型是紐約大學(xué)教授愛德華·阿特曼（Edward Altman）研究提出的用于衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的模型。Z-score模型選取了5項財務(wù)指標(biāo)，對這5項財務(wù)指標(biāo)賦予不同的權(quán)重，求出一個綜合數(shù)值來反映公司整體的財務(wù)狀況。我國學(xué)者對Z-score模型在上市公司財務(wù)預(yù)警中的作用以及對我國市場的適用性進行過實證分析，結(jié)果顯示Z-score模型適用于我國市場，對上市公司的財務(wù)風(fēng)險也具有一定的預(yù)警作用。

Z-score模型針對于上市公司的公式為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5

式中，X1為營運資金和資產(chǎn)總額的比率;X2為留存收益和資產(chǎn)總額的比率;X3為息稅前利潤和資產(chǎn)總額的比率;X4為股東權(quán)益市值總額和負債總額的比率;X5為銷售收入和資產(chǎn)總額的比率。

Z-score模型的臨界值和財務(wù)含義如表5所示。

3.2 西王食品的Z值

首先，獲取相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，然后，根據(jù)相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，求得X的值，最后，根據(jù)Z-score模型求出西王食品2018—2019年個季度的Z的值，結(jié)果如表6所示。

3.3 Z-score模型結(jié)果分析

從2018年年中至2019年第三季度，西王食品的Z值均是處于臨界值1.2～2.9，表明西王食品的違約可能性不確定，視具體情況而言，應(yīng)當(dāng)引起重視。換言之，雖然不是違約的可能性極高，但是數(shù)值都較低也表明了西王食品的財務(wù)狀況一般良好。

然后各數(shù)值之間差距不大，再一次表明了西王食品在撇除西王集團的不利影響下，是正常合理的財務(wù)狀況，即依據(jù)其正常經(jīng)營運行是不會突然出現(xiàn)大的不利經(jīng)營狀況[3]。

4 西王食品現(xiàn)金流預(yù)測

作為第一大股東，西王集團這次惡劣債券違約必然對西王食品會有影響，只是由于事件發(fā)生過于靠近，其影響還未在完全體現(xiàn)。

按照前文分析可得，西王食品本身問題不大，尤其作為食品行業(yè)，其發(fā)展本身就是比較穩(wěn)定的不太會出現(xiàn)大的波動，因此，對其預(yù)測的可行度還是較高的。

就西王食品來說，所處的行業(yè)為食品飲料行業(yè)，是個目前很難在發(fā)生跨越式發(fā)展的行業(yè)，所以，就食品飲料行業(yè)整體水平來說，發(fā)展還是比較平穩(wěn)的。上文曾經(jīng)對西王食品的基本財務(wù)狀況進行過粗略的分析，西王食品的財務(wù)一直保持穩(wěn)定狀況。公司的獲利是十分穩(wěn)定的，這對于預(yù)測工作的進行，尤其是現(xiàn)金流的預(yù)測精準度有很大好處。

進行企業(yè)預(yù)測的自由現(xiàn)金流量與會計領(lǐng)域的現(xiàn)金流量計算是不同的，結(jié)合我國財務(wù)制度進行現(xiàn)金流量公式調(diào)整：

企業(yè)現(xiàn)金流量=稅后凈利潤-經(jīng)營營運資本凈增加-資本凈支出

稅后凈利潤=利潤總額-所得稅

利潤總額=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-各類費用

4.1 預(yù)測西王食品稅后凈營業(yè)利潤

首先，根據(jù)西王食品2014—2018年的年度報表，統(tǒng)計得出西王食品以前的現(xiàn)金流量。

以2014—2018年的營業(yè)收入作為主要參考預(yù)測時間段，進行統(tǒng)計計算，按照年度同比，營業(yè)收入2014年較2013年同比下降22.95%，2015年較2014年同比增長19.97%，2016年較2015年同比增長50.43%，2017年較2016年同比增長66.46%，2018年較2017年同比增長4.03%，得出營業(yè)收入的增長率為23.588%。

預(yù)計在未來幾年經(jīng)營中，銷售狀況的變動應(yīng)該不會太大，所以，求得所得稅占利潤總額和各種費用占營業(yè)收入的比值，如表7所示。

根據(jù)表7，將2014—2018年的數(shù)據(jù)取平均值，取值情況如下：

財務(wù)費用占營業(yè)收入的比值在0.48%和4.36%之間波動，取平均值為1.85%;管理費用占營業(yè)收入的比值在3.15%～6.49%之間波動，取平均值為4.918%;銷售費用占營業(yè)收入的比值在13.91%～17.45%之間波動，取平均值為15.64%;營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入的比值在0.23%～0.39%之間波動，取平均值為0.298%;營業(yè)成本占營業(yè)收入的比值在63.70%～72.34%之間波動，去平均值為68.634%;所得稅占利潤總額的比值在11.51%～25.51%之間波動，取平均值為17%。

接下來，就是稅后凈利潤的預(yù)測，預(yù)測結(jié)果如表8所示。

4.2 預(yù)測西王食品經(jīng)營營運資本凈增加

接下來，按照流程，對西王食品營運資本凈增加額進行分析并預(yù)測。

根據(jù)西王食品2014—2018年的財務(wù)報表，可以計算得到經(jīng)營營運資本占營業(yè)收入的比值和每年營運資本的凈增加額以及營運資本的凈增加占營業(yè)收入的比值，營運資本凈增加占營業(yè)收入的比值在-20.27%～26.35%之間波動，由此得到的平均值比值為1.64%。

可以據(jù)此得到，2019—2023年的營運資本增加額分別

118 469 800.26元和146 414 456.74元和180 950 698.80元和

223 633 349.63元和276 383 984.14元。

4.3 預(yù)測西王食品資本凈支出

接下來，按照流程，對西王食品資本凈支出進行分析并預(yù)測，如表9所示。

根據(jù)西王食品2014—2018年的財務(wù)報表，可以計算得到資本凈支出占營業(yè)收入的比值0.55%～4.48%之間波動，由此得到的平均值比值為1.69%。

可以據(jù)此得到，2019—2023年的營運資本增加額分別

122081684.41元和150878312.13元和186467488.40元和230451439.56元和284810325.12元。

4.4 預(yù)測西王食品自由現(xiàn)金流量

根據(jù)之前的預(yù)測，總結(jié)西王食品2019—2023年的各項預(yù)測值，如表10所示。

5 結(jié)論

由上述分析可得兩個結(jié)論：

（1）西王食品本身是一個處于正常經(jīng)營發(fā)展良好狀態(tài)，即甚至具有一定潛力成為同行業(yè)領(lǐng)頭者的企業(yè)。

（2）由于西王集團事件發(fā)生的時間較新，目前已有數(shù)據(jù)即在2019年第三年度前都是未受影響的，預(yù)計2019年年度報告結(jié)果也同上述分析相差不大。然而，第一大控股西王集團帶來的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，首先市場上大多投資者和專業(yè)分析者普遍對于西王食品看衰，作為食品飲料行業(yè)，其商譽信用十分重要，上述分析也強調(diào)了西王食品要注重對于商譽減值風(fēng)險的防范，而此時事件勢必重創(chuàng)企業(yè)價值及其日常經(jīng)營。

因此，對于西王食品2019—2023年的現(xiàn)金流量營業(yè)收入進行了簡單預(yù)測，即在正常經(jīng)營下不受到事件西王食品可能會達到的經(jīng)營狀況情況，筆者認為，后續(xù)西王食品實際數(shù)據(jù)與此預(yù)測值的差額即反映了此次西王集團債務(wù)違約事件帶給西王食品的影響。

（作者系蘇州科技大學(xué)商學(xué)院 在讀本科生）

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