卜 林，趙 航

（1.天津財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津300222；2.天津財經(jīng)大學(xué) 國際工商學(xué)院，天津300222）

一、引言

次貸危機(jī)引發(fā)的2008 年全球金融危機(jī)，逐漸彰顯出金融體系的脆弱性和復(fù)雜性，促使學(xué)術(shù)界與監(jiān)管當(dāng)局對危機(jī)爆發(fā)的內(nèi)在原因做出深刻檢討。危機(jī)爆發(fā)之前，貨幣政策的特征主要體現(xiàn)在如下幾點：以穩(wěn)定通貨膨脹為首要目標(biāo)（Taylor，1993）[1]、反對將資產(chǎn)價格和金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系（Bernanke 和Gertler，2001）[2]，以及通貨膨脹目標(biāo)制能夠兼顧金融穩(wěn)定（Issing，2003；Schioppa，2003）[3-4]等。而對金融監(jiān)管的研究主要集中在微觀審慎監(jiān)管上，這種觀點認(rèn)為基于模型構(gòu)建的資本監(jiān)管機(jī)制與機(jī)構(gòu)個體層面的約束條件可以在總體上保證金融穩(wěn)定（Galati 和Moessner，2013）[5]。全球金融危機(jī)的出現(xiàn)作為宏觀不審慎的反面例證，暴露了金融失衡在漸進(jìn)性累積與階段性爆發(fā)中造成的時變結(jié)構(gòu)沖擊隱患。而宏觀審慎政策框架成為危機(jī)后關(guān)鍵的研究與討論議題，2010 年正式出臺的巴塞爾協(xié)議Ⅲ中強調(diào)，引入宏觀審慎監(jiān)管維度，拓寬風(fēng)險監(jiān)控渠道，進(jìn)一步完善銀行資本監(jiān)管目標(biāo)。從理論角度看，宏觀審慎政策框架尚未形成有效規(guī)制，各國對政策目標(biāo)權(quán)重的分配沒有達(dá)成共識，構(gòu)建的宏觀審慎工具與金融穩(wěn)定間傳導(dǎo)機(jī)制難以量化（Laureys 和Meeks，2018）[6]。從實證角度看，宏觀審慎政策框架在全球金融危機(jī)背景下應(yīng)運而生，其有效性與協(xié)調(diào)性分析存在天然的復(fù)雜性（由于宏觀審慎政策往往需要與其他政策相配合）。因此，宏觀審慎政策的有效性與協(xié)調(diào)性研究明顯滯后于政策工具實踐，導(dǎo)致對監(jiān)管配合與決策提供的指導(dǎo)較為局限。近年來，學(xué)術(shù)界加大了對宏觀審慎政策有效性和協(xié)調(diào)性的研究力度，涌現(xiàn)出一批嘗試將宏觀審慎政策嵌入不同理論模型中的學(xué)者，為宏觀審慎政策的動態(tài)有效性提供一系列的經(jīng)驗與實證數(shù)據(jù)。本文的創(chuàng)新之處在于，通過梳理并歸納國內(nèi)外文獻(xiàn)的模型、方法以及相關(guān)理論，為搭建有效的宏觀審慎政策與貨幣政策框架提供合理依據(jù)。下文的主要內(nèi)容為：第二部分，由后危機(jī)時代微觀審慎政策面臨的挑戰(zhàn)引出宏觀審慎監(jiān)管；第三部分，對宏觀審慎政策研究方法以及管理實踐等內(nèi)容加以探討；第四部分，對貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管配合的相關(guān)研究進(jìn)行梳理；第五部分，結(jié)束語及述評。

二、宏觀審慎的內(nèi)涵

（一）宏觀審慎監(jiān)管與系統(tǒng)性風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險可劃分為時間維度和橫截面維度兩方面。時間維度源于金融體系的順周期性，體現(xiàn)在信貸繁榮與資產(chǎn)價格背離基本面時風(fēng)險敞口的增加，以及泡沫破裂后金融部門因風(fēng)險厭惡對實體經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)外部性；橫截面維度則反映某一時點金融體系內(nèi)的風(fēng)險分布，以及帶來的傳染效應(yīng)（Contagious Effect）和溢出效應(yīng)（Spillover Effect）等（Agénor和Pereira da Silva，2018）[8]。事實上，全球金融危機(jī)爆發(fā)前的過度風(fēng)險承擔(dān)并非史無前例，大多數(shù)危機(jī)伊始都曾出現(xiàn)過類似的信貸與杠桿繁榮，金融體系脆弱性明顯上升。

然而，已有的行業(yè)監(jiān)管側(cè)重于關(guān)注機(jī)構(gòu)個體，這在很大程度上忽視了金融部門間以及對實體經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)外部性。一方面，在系統(tǒng)風(fēng)險分布中降低某個部分的系統(tǒng)性風(fēng)險時，卻可能增加整個金融體系的風(fēng)險（IMF，2011）；另一方面，微觀審慎措施的強化會抑制信貸供給增長，為彌補利潤損失，銀行更易出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象，即持有高流動性資產(chǎn)并承擔(dān)更高風(fēng)險，寄希望于其他銀行為金融穩(wěn)定這一公共物品買單（Hannoun 等，2010）。一個愈發(fā)明晰的觀點是亟須改變監(jiān)管框架范式以削弱金融體系的順周期性，而巴塞爾協(xié)議Ⅲ框架下的宏觀審慎政策目標(biāo)直指系統(tǒng)性風(fēng)險的時間維度，成為監(jiān)管政策中的關(guān)鍵性補充。

（二）從微觀審慎到宏觀審慎

微觀審慎理論認(rèn)為，如果金融體系中每個金融機(jī)構(gòu)都是穩(wěn)健的，理論上整個金融體系就應(yīng)更有恢復(fù)力。然而事實證明，僅憑最低資本要求對銀行資本監(jiān)管等微觀審慎政策并不足以阻止代價高昂的金融危機(jī)，銀行等金融中介機(jī)構(gòu)基于個體利益進(jìn)行資本監(jiān)管，可能會因“合成謬誤”損害金融體系整體的穩(wěn)定性。在宏觀審慎監(jiān)管框架下，賤賣金融資產(chǎn)、囤積流動性資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)性信貸緊縮（比如因政府舉債帶來私人投資的過度擠出）等符合微觀審慎的行為都會破壞金融穩(wěn)定并產(chǎn)生大量系統(tǒng)性成本，進(jìn)而使得所有金融機(jī)構(gòu)暴露于由個體機(jī)構(gòu)倒閉引發(fā)的瀑布效應(yīng)（Cascading Effects）中（Helbing，2012）[9]。

表1 微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管對比

微觀審慎監(jiān)管考量單個機(jī)構(gòu)破產(chǎn)及其對銀行中小儲戶的負(fù)外部性，所以將由破產(chǎn)引起損失的社會化視為一種扭曲現(xiàn)象。而宏觀審慎監(jiān)管面臨的主要問題是金融對實體經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)外部性、金融內(nèi)生性失衡中的風(fēng)險溢出和過度的順周期性。事實上，如果沒有事后危機(jī)管理政策，縱使危機(jī)期間也可能出現(xiàn)大量的系統(tǒng)性風(fēng)險承擔(dān)行為，例如為復(fù)蘇進(jìn)行的投機(jī)博弈。因此，當(dāng)金融體系承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險的動機(jī)增強時，增加宏觀審慎政策的監(jiān)管力度能起到關(guān)鍵性的補充作用。宏觀審慎既是微觀審慎監(jiān)管內(nèi)涵的延伸，又是微觀審慎監(jiān)管行為的強化與完善。本文簡要概括了宏觀審慎相對于微觀審慎的差異，如表1所示。

（三）宏觀審慎政策工具

宏觀審慎框架的有效運行需要合理的宏觀審慎政策工具與治理結(jié)構(gòu)作為支撐。金融穩(wěn)定理事會（FSB）于2011年發(fā)布的《宏觀審慎政策工具和框架》報告中指出，宏觀審慎政策通過運用一系列宏觀審慎工具，以平抑危機(jī)情形下系統(tǒng)性機(jī)構(gòu)負(fù)外部性傳染，進(jìn)而有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險（Systemic Risk）。事實上，盯住政策目標(biāo)的宏觀審慎工具大多并非創(chuàng)造而生，而是將一切維護(hù)金融穩(wěn)定、降低風(fēng)險關(guān)聯(lián)的宏觀經(jīng)濟(jì)工具納入宏觀審慎監(jiān)管框架中。

根據(jù)國際清算銀行（BIS）對宏觀審慎工具的分類，其主要包括兩類：一類是為防范系統(tǒng)性風(fēng)險而派生的工具，如杠桿率和系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)資本附加等；另一類則源于貨幣政策或財政政策工具等宏觀經(jīng)濟(jì)工具，在引入宏觀審慎的研究視角下被賦予新的含義，如貸款價值比（LTV）、貸款收入比（LTI）和貸款市場報價利率（LPR）等通常被認(rèn)為是貨幣政策工具，金融交易稅和土地增值稅等通常被認(rèn)為是財政政策工具。Hannoun（2010）指出，宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)均存在“二義性”，在實現(xiàn)基礎(chǔ)目標(biāo)（如穩(wěn)定物價、需求管理等）以外，還都蘊含維護(hù)金融穩(wěn)定的第二目標(biāo)，貨幣政策發(fā)揮熨平信貸周期的作用，而財政政策調(diào)節(jié)逆周期資本緩沖，兩類目標(biāo)從短期來看不可兼得，但在長期互為補充。洪昊等（2018）[10]也指出宏觀審慎管理工具對傳統(tǒng)貨幣政策具有一定的替代作用。

宏觀審慎政策工具與系統(tǒng)性風(fēng)險的類型相匹配，同樣分為橫截面維度和時間維度兩類。具體而言，宏觀審慎工具對控制系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚（尤其是繁榮時期）有事前防范作用，而在減少與溢出和傳染相關(guān)的負(fù)外部性上有事后管理的功能。由于風(fēng)險源自金融體系失衡帶來的內(nèi)生性積聚，宏觀審慎監(jiān)管的核心應(yīng)立足于防范過度的風(fēng)險承擔(dān)，而非事后的危機(jī)管理（Goodhart 和Perotti，2013）[11]。宏觀審慎的監(jiān)管目的就是在行為扭曲的道德風(fēng)險和代價高昂的銀行擠兌間尋求平衡，從而熨平金融和信貸周期，防范系統(tǒng)性金融危機(jī)，倘使風(fēng)險一旦發(fā)生，也可通過資本緩沖吸收潛在的系統(tǒng)性成本（Galati 和Moessner，2013）。

表2 宏觀審慎工具的分類

另一種分類依據(jù)宏觀審慎政策對金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險催生的限制作用，將宏觀審慎工具劃分為三類（Dell Ariccia 等，2012）[12]。第一類工具包括資本和流動性要求，通過提高資本和流動性緩沖來調(diào)控金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債結(jié)構(gòu)與成本，其中一個創(chuàng)新型工具代表是基于資產(chǎn)的準(zhǔn)備金制度（ABRR）。ABRR 與逆周期的資本緩沖、動態(tài)撥備等傳統(tǒng)宏觀審慎政策工具相比，具有更強的逆周期調(diào)控能力。第二類工具包括對資產(chǎn)集中度和資產(chǎn)增長的限制，旨在改變金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的組成及風(fēng)險特征（Risk Profile）。Lim 等（2011）[13]指出，信貸增長上限以及貨幣錯配限制等與信貸和資產(chǎn)相關(guān)的宏觀審慎工具，可以應(yīng)對過度杠桿化及相應(yīng)去杠桿過程中可能形成的系統(tǒng)性風(fēng)險。Cerutti 等（2017）[14]利用IMF 調(diào)查發(fā)現(xiàn)，新興市場國家是宏觀審慎工具使用頻率最高的經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)國家則更傾向于運用狹義政策工具控制信貸，尤其是房地產(chǎn)信貸的增長速度。第三類工具包括貸款資格標(biāo)準(zhǔn)限制，通過限制有融資資格的借款人數(shù)量以提高整體的融資質(zhì)量，而不加重借款人的利息負(fù)擔(dān)。最大貸款價值比率（Loan To Value，Lim等，2011）以及負(fù)債收入比（Debt To Income，Galati 和Moessner，2013）等宏觀審慎工具均屬于這一范疇，其主要用以解決抵押品估值和信貸總量變動引發(fā)的順周期性問題。Punzi和Rabitsch（2018）[15]通過研究宏觀審慎政策對不同信用水平的同質(zhì)借款人的影響，發(fā)現(xiàn)在去杠桿政策遭受逆向的非系統(tǒng)性投資風(fēng)險沖擊后，個體和企業(yè)反而具有福利增進(jìn)的效果，即宏觀審慎政策工具有效增加了居民的效用函數(shù)。自1997 年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)以來，亞洲各國深刻反思監(jiān)管制度疏漏帶來的慘痛教訓(xùn)，并率先開展宏觀審慎監(jiān)管的探索，為全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后宏觀審慎政策的實踐提供了經(jīng)驗與相關(guān)依據(jù)（CGFS，2010）。本文參照Dell Ariccia等（2012）對宏觀審慎工具分類的方法，針對不同亞洲國家運用的宏觀審慎工具指標(biāo)做出歸納、整理，如表2所示。

三、宏觀審慎政策的有效性研究

（一）研究思路與方法

如何運用一系列手段對風(fēng)險實時觀測，盡早察覺并識別系統(tǒng)性風(fēng)險，進(jìn)而實現(xiàn)危機(jī)發(fā)生前的有效預(yù)警和事前防范，對宏觀審慎政策實施的有效性至關(guān)重要。縱覽近年國內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)成果，學(xué)者研究視角豐富多樣，但基本思路可以分為以下兩類：一是構(gòu)建理論模型，基于宏觀審慎視角考察金融風(fēng)險的事前防范效果，或在模型中納入宏觀審慎政策等外生變量以探討其有效性；二是基于多元化的變量影響視角分析政策工具的實際效果。

1．理論模型方法

（1）風(fēng)險預(yù)警模型。

傳統(tǒng)的風(fēng)險預(yù)警模型包括Logit 模型和STV 橫截面回歸模型，但由于其模型設(shè)定為靜態(tài)，不能有效刻畫出時間維度風(fēng)險的順周期性。馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型（Markov Switching-Vector Auto Regression Model，MSVAR）通過動態(tài)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制較好地彌補了上述方法的缺陷，并達(dá)到信息最大化利用、風(fēng)險動態(tài)刻畫等目的。陶玲和朱迎（2016）[16]基于宏觀審慎視角將七個金融部門納入統(tǒng)一框架，通過主成分分析與結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行指標(biāo)篩選后合成系統(tǒng)性金融風(fēng)險綜合指數(shù)（CISFR），并構(gòu)造MSVAR 模型度量和預(yù)警綜合指數(shù)的狀態(tài)轉(zhuǎn)移信息。尚玉皇和鄭挺國（2018）[17]運用混頻狀態(tài)空間模型構(gòu)建了國內(nèi)宏觀基本面與不同金融市場運行狀況的金融形勢指數(shù)（Financial Condition Index，F(xiàn)CI），認(rèn)為混頻FCI 指數(shù)可以解決順周期性問題并做出前瞻性預(yù)測。

（2）銀行—金融模型。

在銀行—金融模型框架下，促成金融不穩(wěn)定的原因主要分為兩類：一是基于外生沖擊的金融加速器機(jī)制，二是源于信息關(guān)聯(lián)或平衡表關(guān)聯(lián)引發(fā)的異質(zhì)性（或系統(tǒng)性）風(fēng)險。Perotti 和Suarez（2011）通過比較數(shù)量型與價格型監(jiān)管工具對銀行系統(tǒng)短期資金外部性的影響，得出基于銀行的異質(zhì)性，將征收借款庇古稅與凈穩(wěn)定資金比率等宏觀審慎工具結(jié)合是最佳監(jiān)管手段的結(jié)論。蘇帆等（2019）[18]基于2008—2017年69 家商業(yè)銀行的微觀數(shù)據(jù)，通過內(nèi)部傳遞效應(yīng)將銀行個體風(fēng)險與系統(tǒng)性金融風(fēng)險納入統(tǒng)一分析框架中，發(fā)現(xiàn)銀行內(nèi)化個體風(fēng)險與外溢金融風(fēng)險存在替代關(guān)系，以資本充足率為目標(biāo)的宏觀審慎與微觀審慎協(xié)調(diào)有待進(jìn)一步加強。銀行—金融模型可以用于描述借款人與貸款人間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性，為橫截面維度宏觀審慎工具的選擇提供了理論指導(dǎo)（Mizen 等，2018）[19]。然而，由于銀行—金融模型往往是局部均衡的，其無法闡釋一般均衡設(shè)定下宏觀審慎工具可能帶來的效果。

（3）DSGE模型。

繼凱恩斯主義誕生之后，經(jīng)濟(jì)理論范式不斷更新?lián)Q代，DSGE 模型（Dynamic Stochatic General Equilibrium Model）已然成為當(dāng)代經(jīng)濟(jì)政策理論分析的主流方法。Goodfriend 和McCallum（2007）[20]基于帶有金融摩擦的DSGE 模型討論了金融中介與銀行資本的運作機(jī)制。然而，此類模型受完全市場以及違約風(fēng)險的外生性等假定限制，導(dǎo)致其研究宏觀審慎工具的傳導(dǎo)機(jī)制時往往因條件過于嚴(yán)苛而失效（Cúrdia 和Woodford，2010）[21]，此外，模型還因忽略了內(nèi)源性杠桿而備受爭議。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，部分學(xué)者開始將開放經(jīng)濟(jì)與金融的聯(lián)系融合至DSGE 模型中。Glocker 和Towbin（2012）通過構(gòu)建小型開放經(jīng)濟(jì)的DSGE 模型后發(fā)現(xiàn)，在包含金融摩擦和資本流動的情形下，動態(tài)差別準(zhǔn)備金調(diào)整工具能夠抑制信貸增長并維護(hù)金融穩(wěn)定，而宏觀審慎政策在平抑金融周期過度波動方面發(fā)揮了重要作用。另一些學(xué)者則嘗試在模型中納入微觀資產(chǎn)負(fù)債表與宏觀經(jīng)濟(jì)變量并考察二者之間的互動與聯(lián)系。Benes等（2014）[22]構(gòu)建了包含個體機(jī)構(gòu)平衡表的DSGE 模型，用以分析危機(jī)情形下借款人平衡表、銀行平衡表與實體經(jīng)濟(jì)的非線性反饋機(jī)制，其估計的模型校準(zhǔn)參數(shù)為模擬特定的宏觀審慎政策提供了參考依據(jù)。但是，由于全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策走勢不可預(yù)見，此類模型在樣本容量趨近無限大時才具備估計的有效性（Cizel 等，2019）[23]。還有部分學(xué)者提出了帶有金融摩擦的無限期DSGE 模型（Du Plessis 等，2014）[24]。無限期DSGE 模型在宏觀經(jīng)濟(jì)理論框架下搭建了一類精簡的表達(dá)形式，其間每一期都在按照特定的演化路徑行進(jìn)。然而模型的主要缺陷在于，其假設(shè)受良態(tài)遍歷穩(wěn)態(tài)（well-behaved ergodic steadystate）模型分布的約束，導(dǎo)致分析結(jié)果往往局限于一組沖擊和狀態(tài)（Blanchard，2017）[25]。

2．變量影響分析方法

（1）回歸分析法。

基于實體經(jīng)濟(jì)與金融體系相互作用的回歸分析方法依賴于豐富的實證數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)收集不足將阻礙宏觀審慎政策的有效性分析。BIS 通過統(tǒng)計居民在本國與非本國銀行的借貸數(shù)據(jù)，分析一國與跨國間資金流轉(zhuǎn)的金額和波動程度，進(jìn)而為實證研究與宏觀審慎管理提供參考依據(jù)。西方國家學(xué)者常利用多個國家的跨國面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。Lim 等（2011）借助49 個國家的跨國宏觀面板數(shù)據(jù)分析了宏觀審慎政策工具的效果，發(fā)現(xiàn)規(guī)定LTV 和DTI 上限可以緩解借款人的違約風(fēng)險；施加逆周期資本緩沖和信貸增速上限要求有助于平抑信貸增長的順周期性；限制NOP 與期限錯配等方式有助于降低跨金融部門的共同風(fēng)險敞口。宏觀審慎工具為維護(hù)金融穩(wěn)定而化解特定風(fēng)險的影響機(jī)制又被稱為“靶向性”（荊中博和方意，2018）[26]，這種機(jī)制并不依賴于一國匯率制度或金融體系的規(guī)模，而取決于工具的選擇是否“對癥下藥”，因而針對差異化的金融風(fēng)險需有所區(qū)別對待。Richter 等（2019）[27]基于1990—2012年56 個經(jīng)濟(jì)體的大規(guī)模跨國面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗意義上LTV 上限每降低10%，大致等效于政策利率提高25 個基點的觀點明顯有悖事實，并指出產(chǎn)出效應(yīng)的收縮主要源于貸款價值比收緊帶來的副作用，而非政策利率調(diào)整的影響。

相較之下，國內(nèi)學(xué)者則大多運用本國商業(yè)銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究。胡利琴等（2012）[28]打破了傳統(tǒng)的固定模型效應(yīng)分析，基于銀行微觀數(shù)據(jù)建立動態(tài)面板模型，有效克服了宏觀審慎政策變量可能存在的內(nèi)生性，通過研究發(fā)現(xiàn)我國處于由微觀審慎監(jiān)管為核心向宏微觀審慎相結(jié)合的過渡階段。梁琪等（2015）[29]利用2003—2012年97家商業(yè)銀行數(shù)據(jù)，通過系統(tǒng)GMM 方法評估了LTV 和動態(tài)差別準(zhǔn)備金率等宏觀審慎工具抑制杠桿率高企和信貸增長的有效性。從整體來看，這類方法的主要問題在于，政策制定者往往將宏觀審慎政策與貨幣政策等其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策相結(jié)合使用，而面板模型很難將宏觀審慎政策單獨分開并討論其影響（Laureys和Meeks，2018）。

（2）構(gòu)建金融指數(shù)。

全球金融危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)學(xué)界對金融體系總體脆弱性的思考，金融穩(wěn)健指標(biāo)的構(gòu)建是其典型代表（Lim 等，2011）。Sato（2014）[30]指出，日本銀行金融穩(wěn)定報告曾于2012 年提出了金融活躍指數(shù)（FAIXs）的概念，通過信貸/GDP 和房地產(chǎn)價格/GDP 等14 個金融加權(quán)指標(biāo)衡量金融體系在金融周期中所處的位置，并將指標(biāo)按紅色、綠色和藍(lán)色等活躍等級標(biāo)識在“熱度地圖”上，旨在盡早識別經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象并有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險。但FAIXs在經(jīng)濟(jì)危機(jī)等量綱劇烈波動的時期會失去比較意義。Akinci 和Olmstead-Rumsey（2018）[31]基于LTV 和系統(tǒng)性附加資本要求等宏觀審慎工具，將個體指數(shù)季度加總后得出了宏觀審慎政策房地產(chǎn)價格指數(shù)（MAPPH Index），其構(gòu)建的基本原理是變量賦值法，用于限制信貸或資產(chǎn)價格上漲的工具記作1，使用寬松的宏觀審慎工具記作-1，0 表示政策中性，數(shù)值越大，表明該階段政策工具使用越頻繁。其代表性研究還有Demiralp等（2012）以及劉瀾飚等（2018）[32]的研究。

（3）事件研究法。

事件研究法一般由各國央行、IMF、BIS 和CGFS等機(jī)構(gòu)對不同國家的經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行分析，主要分為描述性方法和文本分析法兩類。前一類方法的典型代表有Almeida等（2006）[33]，其運用描述性的案例分析并發(fā)現(xiàn)，在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，亞洲部分新興國家業(yè)已成功在本國實踐LTV 等宏觀審慎政策工具，有效抑制了房價上漲以及資產(chǎn)價格泡沫破裂。后一類方法則以文本分析為基礎(chǔ)，配合基本的語言學(xué)原理，并依據(jù)文件中表達(dá)“樂觀”“悲觀”和“中性”詞條的頻數(shù)，判斷監(jiān)管當(dāng)局的政策態(tài)度。其代表性研究主要有林建浩、趙文慶（2015），以及Hansen 和Mc-Mahon（2016）[34-35]的研究。

（二）宏觀審慎管理實踐

監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何同時兼顧時間維度和橫截面維度的系統(tǒng)脆弱性因素，進(jìn)而通過協(xié)調(diào)搭配多種宏觀審慎政策工具以維護(hù)金融穩(wěn)定，是宏觀審慎政策有效性的關(guān)鍵所在。Krishnamurti 和Carol Lee（2014）[36]指出，政府監(jiān)管水平與落實效果、早期預(yù)警系統(tǒng)的構(gòu)建以及政策工具箱的完備性等因素會影響到宏觀審慎政策實施的有效性。

1．宏觀審慎工具的選擇

全球金融體系委員會（CGFS，2010）曾指出，宏觀審慎政策在實踐中可以同時做到“廣撒網(wǎng)”和“多撈魚”，而在具體的政策工具選用方面要符合本國國情的實際狀況，如一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、開放程度、本國匯率制度以及與其他政策間的協(xié)調(diào)性等都會對宏觀審慎政策工具的選擇帶來不同程度的影響。

具體而言，宏觀審慎工具的選擇主要受操作因素和執(zhí)行因素兩方面的影響。從操作層面看，風(fēng)險爆發(fā)的源頭、風(fēng)險本身的傳染形式以及金融板塊數(shù)據(jù)精度等特征在一定程度上決定了宏觀審慎政策工具運用的類別與操作方向；從執(zhí)行層面來看，政策工具傳導(dǎo)途徑、政策實施的預(yù)期效果以及與其他政策工具的搭配方式等同樣是影響宏觀審慎政策工具選擇的關(guān)鍵因素。一般情況下，橫截面維度的宏觀審慎工具能夠較好地識別結(jié)構(gòu)性風(fēng)險源，而時間維度的宏觀審慎工具在金融周期波動的不確定影響下發(fā)揮更大的作用；針對一級資本采取資本和流動性要求限制，而對于二級和三級資本形成的資產(chǎn)泡沫則應(yīng)采用資產(chǎn)增長限制類工具加以平抑。

2．宏觀審慎政策的實踐

實行貨幣政策的相關(guān)經(jīng)驗表明，政策透明度與可預(yù)測性是政策實施過程中的重要條件，但是，宏觀經(jīng)濟(jì)運行的不確定因素卻與宏觀審慎政策的執(zhí)行密切相關(guān)（Hannoun，2010）。盡管經(jīng)濟(jì)波動與干擾因素（如經(jīng)濟(jì)周期的輪動特征、經(jīng)濟(jì)波動指標(biāo)的刻畫以及偏離趨勢的程度等）增加了宏觀審慎政策實施的不確定性，但也為宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)自由裁量權(quán)（discretionary power）的體現(xiàn)提供了政策空間。這意味著，相關(guān)監(jiān)管部門必須把握好政策實施的時機(jī)，并處理好不同經(jīng)濟(jì)政策間可能造成的沖突，但理論預(yù)期與實際操作過程往往存在一定的偏差。宏觀審慎機(jī)構(gòu)受監(jiān)管壓力的影響，在面臨經(jīng)濟(jì)波動的情況下傾向于盡早做出干預(yù)，然而，準(zhǔn)確識別經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象的過程不是一蹴而就的，監(jiān)管部門需要在充分判斷經(jīng)濟(jì)動向的基礎(chǔ)上“相機(jī)抉擇”，這種操作時機(jī)的不確定性對政策實施可能帶來的效果造成影響，無形中也對金融系統(tǒng)的資源配置和有效運行構(gòu)成一定的挑戰(zhàn)。

表3 宏觀審慎政策實施的劃分方式與特征

宏觀審慎監(jiān)管為達(dá)到最有效的監(jiān)管效果，在審慎工具的選擇和政策實踐的過程中具有一定的操作空間和靈活性。本文簡要歸納了宏觀審慎政策實施的劃分依據(jù)及其對應(yīng)特征，如表3所示。

四、宏觀審慎與貨幣政策的協(xié)調(diào)性研究

全球金融危機(jī)爆發(fā)前，宏觀審慎政策普遍被人們忽略，承擔(dān)金融穩(wěn)定職責(zé)的主要是貨幣政策。一方面，貨幣政策與宏觀審慎政策的調(diào)控目標(biāo)在信貸層面上存在交集，實踐表明，央行憑借貨幣政策發(fā)揮最后貸款人職責(zé)，本質(zhì)上就是在維護(hù)金融穩(wěn)定并防止金融體系嚴(yán)重失衡；另一方面，早期學(xué)者更強調(diào)將金融穩(wěn)定融入貨幣政策價格穩(wěn)定的目標(biāo)中，并采用“逆風(fēng)而行”（Lean Against the Wind）的策略。以日本央行為例，其于20世紀(jì)80年代通過刺破房地產(chǎn)價格泡沫的方式踐行了“逆風(fēng)而行”貨幣政策策略，巴塞爾委員會和歐洲央行也都是此類宏觀經(jīng)濟(jì)策略的堅實擁護(hù)者，而美聯(lián)儲持有截然相反的觀點，認(rèn)為央行應(yīng)等待資產(chǎn)泡沫自行破裂再作清理（Himino，2016）[37]?！澳骘L(fēng)而行”的前瞻指引策略同時也遭到部分學(xué)者反對，因其在政策成本不對稱的情況下，造成總資產(chǎn)價格波動的方向并不確定，難以評估其有效性（Roisland，2017）。

圖1 雙支柱宏觀調(diào)控框架

2008 年金融危機(jī)爆發(fā)以來，國內(nèi)外學(xué)者紛紛開始接受一類觀點，即貨幣政策在絕大多數(shù)情況下只應(yīng)保證宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡（物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長），而將金融穩(wěn)定等目標(biāo)分配至市場自律與宏觀審慎監(jiān)管主體（Cecchetti，2015）[38]。還有學(xué)者認(rèn)為，從行為金融學(xué)的角度來看，資產(chǎn)價格泡沫根源于動物精神，而調(diào)整貨幣政策只能激化動物精神，并使得投資者承擔(dān)過度金融風(fēng)險。丁伯根法則指出，一國使用的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整工具數(shù)量應(yīng)大于等于宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)數(shù)量，若要同時兼顧物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定，貨幣政策就必須在其基礎(chǔ)上創(chuàng)新政策體系與規(guī)制，即與宏觀審慎政策共同搭建雙支柱框架。兩類政策雖應(yīng)分開執(zhí)行，但在雙支柱監(jiān)管過程中須相互尋求配合，充分發(fā)揮政策執(zhí)行的有效性和協(xié)調(diào)性，才能使政策目標(biāo)達(dá)到最優(yōu)。Mishkin（2010）[39]指出，貨幣政策的目標(biāo)在于產(chǎn)出缺口與通貨膨脹缺口的最小化，前提是宏觀審慎監(jiān)管為其承擔(dān)金融風(fēng)險的不確定性。Dassatti Camors 等（2019）探討了更嚴(yán)格的銀行審慎監(jiān)管對貨幣政策制定貸款標(biāo)準(zhǔn)帶來的影響，其中微觀層面審慎監(jiān)管通過銀行的資本監(jiān)管水平測度，宏觀層面則基于各國按揭貸款LTV 上限的設(shè)定。本文根據(jù)IMF（2011）在貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合方面的討論做了進(jìn)一步梳理，總結(jié)出雙支柱宏觀調(diào)控框架示意圖，如圖1所示。

在中央銀行與宏觀審慎監(jiān)管當(dāng)局的政策實踐中，各國貨幣政策與宏觀審慎政策的實施效果均并非合意，每類政策都要兼顧到另一類政策的局限性。具體來講，由于部分宏觀審慎政策的效果并不確定，貨幣政策也應(yīng)考慮金融穩(wěn)定，發(fā)揮風(fēng)險預(yù)防與危機(jī)管理的作用，通過政策間協(xié)同配合更有效地實現(xiàn)宏觀審慎政策目標(biāo)。類似的，當(dāng)一國從屬于貨幣聯(lián)盟或?qū)嵭袇R率盯住制（Exchange Rate Peg）時，宏觀審慎政策也可用于調(diào)控國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期波動并穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。基于貨幣政策與宏觀審慎政策相互協(xié)調(diào)的著力點，是學(xué)術(shù)界長期以來重點關(guān)注并激烈討論的話題，本文簡要概括了其中三種代表性觀點與視角。一是著眼于抑制資產(chǎn)泡沫方面的協(xié)調(diào)配合。這類學(xué)者認(rèn)為，實施寬松的貨幣政策會削弱宏觀審慎政策的執(zhí)行效果并進(jìn)一步吹大價格泡沫，而宏觀審慎政策與緊縮貨幣政策配合并刺破泡沫也可能因力度把握不當(dāng)而損害實體經(jīng)濟(jì)，因而兩者協(xié)調(diào)重點主要在于如何處理由貨幣與信貸引發(fā)的資產(chǎn)價格泡沫，進(jìn)而從根本上防范金融危機(jī)。代表性研究有Geoge（2011）和Collard et al（2017）[40-41]。二是著眼于政策的比較優(yōu)勢，該觀點認(rèn)為，作為雙支柱政策核心監(jiān)管的目標(biāo)，信貸與資產(chǎn)價格相當(dāng)于事物的兩面，一面為導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的內(nèi)在因素，一面為金融失衡的外在表現(xiàn)，兩類宏觀政策應(yīng)相機(jī)抉擇以實現(xiàn)優(yōu)勢互補，在政策相互協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上充分發(fā)揮各自的調(diào)節(jié)作用。代表性研究有Rubio（2016）[42]、Roisland（2017）以及Bianchi 和Mendoza（2018）[43]。三是基于金融中介視角探討雙支柱政策的協(xié)調(diào)搭配。這類學(xué)者認(rèn)為貨幣政策監(jiān)管不應(yīng)過分強調(diào)資產(chǎn)價格泡沫，而是將監(jiān)管目標(biāo)對準(zhǔn)宏觀政策的傳導(dǎo)中介，并指出雙支柱政策在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中發(fā)揮效果最佳。代 表 性 研 究 有Kiley、Sim（2017）以 及Svensson（2018）[44-45]。當(dāng)然，也有極少數(shù)學(xué)者反對雙支柱政策的協(xié)調(diào)與配合，Rubio和Carrasco-Gallego（2014）[46]研究指出，在給定的技術(shù)或房地產(chǎn)需求沖擊下，兩類宏觀政策不管是否相互協(xié)調(diào)，只需降低LTV 上限便可抑制價格泡沫并維護(hù)金融穩(wěn)定；他們還指出，貨幣政策與宏觀審慎政策相互獨立作用時對福利效果的提升最大?？傊泿耪吲c宏觀審慎政策相互搭配的模式尚存較大的優(yōu)化空間，宏觀政策目標(biāo)的協(xié)調(diào)配合離不開兩類政策自身的有效實施，而“雙支柱”相互協(xié)同的最終目標(biāo)在于完全實現(xiàn)宏觀審慎政策的有效性。因此，雙支柱監(jiān)管框架不僅要盯住短期目標(biāo)，還要著眼于本國經(jīng)濟(jì)金融周期、金融體系結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等因素，落實長期、動態(tài)的政策協(xié)調(diào)機(jī)制。

五、結(jié)語

通過對宏觀審慎政策的有效性與協(xié)調(diào)性的文獻(xiàn)梳理，可以發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)爆發(fā)以來宏觀審慎政策備受國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，主流觀點普遍認(rèn)為宏觀審慎正在向關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險的方向改進(jìn)，并進(jìn)一步結(jié)合貨幣政策搭建充分有效的雙支柱監(jiān)管體系。但總體看來，目前各國對宏觀審慎監(jiān)管的探索并不完善，缺乏系統(tǒng)性、綜合性的監(jiān)管框架范式，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

第一，如何精準(zhǔn)把握宏觀審慎工具的有效性和靶向性，更好地實現(xiàn)金融穩(wěn)定這一目標(biāo)？學(xué)界尚有欠缺宏觀審慎政策工具對不同金融風(fēng)險化解廣度與深度的系統(tǒng)性梳理，宏觀審慎的最終目標(biāo)缺乏衡量標(biāo)準(zhǔn)與可操作性。

第二，就國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀來看，宏觀經(jīng)濟(jì)體系還存在企業(yè)“脫實向虛”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾，以及銀行業(yè)產(chǎn)品定價傳導(dǎo)機(jī)制不暢的金融傳導(dǎo)難題，同時，總需求慣性下滑與政策利率寬松的結(jié)構(gòu)性調(diào)整權(quán)衡也處于兩難之境。如何通過貨幣政策與宏觀審慎政策的合理搭配引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)合理健康地發(fā)展，還有待商榷與進(jìn)一步研究。

第三，如何降低宏觀審慎政策與貨幣政策效果可能帶來的對沖影響？任何制度都存在其弊端與不合理性，雙支柱監(jiān)管體系的搭建亦非一勞永逸。如何在新時代背景下設(shè)計更加合理的監(jiān)管框架，進(jìn)一步簡化政策實施并提高監(jiān)管效率，是學(xué)界要繼續(xù)深入探討的問題。