金融投資機構(gòu)經(jīng)營環(huán)境和策略課題組

【提??要】ESG作為一種新理念，它的提出和應用契合當前經(jīng)濟社會發(fā)展背景，其理念和相關(guān)政策也日益受到金融投資界關(guān)注。本文剖析了ESG投資理念的具體內(nèi)涵和基本原理，總結(jié)了當前較為主流的國內(nèi)外ESG的理論體系以及實踐應用方法，并對ESG投資在中國資本市場的應用前景進行了展望。

【關(guān)鍵詞】??ESG;信息披露;評估體系;投資理念

一、背景、概念和內(nèi)涵

（一）背景

20世紀70年代，全球面臨的社會和環(huán)境資源可持續(xù)問題挑戰(zhàn)引起了國際組織關(guān)注。1973年1月成立的聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融行動機構(gòu)（UNEP?FI）強調(diào)了環(huán)境、社會和公司治理對股權(quán)定價的重要性。2006年，高盛集團所發(fā)布的ESG研究報告首次明確提出了環(huán)境、社會和公司治理等（ESG）概念。此后，國際組織和投資機構(gòu)不斷將ESG概念深化，評價標準和投資產(chǎn)品不斷推出，ESG逐漸成為國家主權(quán)投資基金、養(yǎng)老基金的重點參考指標。

近年來，中國實施生態(tài)文明建設與經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系相協(xié)調(diào)的發(fā)展理念，推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化，經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。國家整體發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，要求金融市場在促進企業(yè)界完善治理結(jié)構(gòu)、合規(guī)經(jīng)營、綠色低碳發(fā)展等方面發(fā)揮資源配置引導作用，也要求企業(yè)在環(huán)保、社會責任等方面引進、借鑒新發(fā)展理念，采取新模式。

（二）ESG的概念及內(nèi)涵

ESG投資理念指的是投資者在分析企業(yè)的盈利能力及財務狀況等相關(guān)指標的基礎上，也從環(huán)境（Environment）、社會（Social）及公司治理（Governance）的非財務角度考察公司價值與社會價值。

從環(huán)境（E）的角度，主要考核企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中綠色投入，對自然資源及能源的循環(huán)可持續(xù)利用以及對有害廢品的處理方式，是否有效執(zhí)行政府環(huán)境監(jiān)管要求等。從社會（S）的角度，主要考察企業(yè)與政府、員工、客戶、債權(quán)人及社區(qū)內(nèi)外部相關(guān)利益相關(guān)者的期望和訴求，關(guān)注企業(yè)的利益相關(guān)者之間能不能達到平衡與協(xié)調(diào)。從公司治理（G）的角度，主要包括董事會結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層薪酬及商業(yè)道德等問題。如股東和管理層的利益與職責、避免腐敗與財務欺詐、提高透明度、董事會構(gòu)成的獨立性、專業(yè)度等方面。

二、主要內(nèi)容

目前，相關(guān)組織和機構(gòu)對ESG的討論主要涉及三個方面：一是ESG信息披露的標準、原則和指引。二是評級機構(gòu)對企業(yè)ESG的評估。三是國際主要投資機構(gòu)發(fā)布的ESG投資指引。

（一）政府組織對ESG披露的政策建議

ESG信息披露標準是用于開展ESG評估和投資的邏輯依據(jù)。目前，國際上已有不同組織發(fā)布了多項ESG信息披露標準，如表1所示。

其中，聯(lián)合國責任投資原則（PRI）和可持續(xù)發(fā)展報告指引對于ESG信息披露標準具有廣泛的參考價值。此外，聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議、環(huán)境規(guī)劃署金融行動機構(gòu)、責任投資倡議組織和全球契約在2009年提出了可持續(xù)證券交易所倡議（Sustainable?Stock?Exchange?Initiative），旨在推動各國各地區(qū)交易所落實ESG可持續(xù)投資理念。中國的上海證券交易所和深圳證券交易所也是該倡議的參與者。

中國香港地區(qū)于2012年出臺《環(huán)境、社會和治理指引》，內(nèi)地相關(guān)部門對于環(huán)境污染或公司治理等領(lǐng)域也先后出臺過相關(guān)政策。如表2所示。

其中，上海證券交易所于2008年5月正式發(fā)布了“關(guān)于加強上市公司社會責任承擔工作暨發(fā)布《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》的通知”，明確要求上海證券交易所上市的公司需要承擔的社會責任、相關(guān)工作和必須披露的環(huán)境信息。2012年，香港聯(lián)合交易所對上市公司的工作環(huán)境、勞動權(quán)益、環(huán)境保護、供應鏈管理、反腐敗、社區(qū)投資等方面提出了信息披露建議，并針對每個層面提出了若干披露指標。2016年8月，中國人民銀行、財政部、國家發(fā)展和改革委員會等七部委出臺了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導意見》，強調(diào)了構(gòu)建綠色金融體系的主要目的。2018年9月，中國證監(jiān)會正式發(fā)布了新版《上市公司治理準則》，要求上市公司必須披露和企業(yè)相關(guān)的環(huán)境信息以及履行扶貧等社會責任相關(guān)情況。2018年11月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《綠色投資指引（試行）》文件，明確規(guī)定了綠色投資的內(nèi)涵，設定了綠色投資的目標、原則與基本方法，引導從事綠色投資活動的基金管理人、基金產(chǎn)品向市場化、規(guī)范化、專業(yè)化轉(zhuǎn)變，培養(yǎng)投資人長期價值投資取向。2019年5月，香港聯(lián)合交易所發(fā)布了《環(huán)境、社會及管治報告指引》及相關(guān)《上市規(guī)則》條文的咨詢文件，新增了有關(guān)董事會參與ESG管治情況的強制性披露要求。該指引修訂主要涉及六個要點：縮短ESG報告籌備時間，強制披露董事會對ESG的監(jiān)管情況，要求闡述ESG報告如何遵守相關(guān)的報告原則，強制要求闡釋所選定的報告邊界，增強對環(huán)境類KPI的披露要求，將社會類KPI的披露要求全面提升至“不遵守即解釋”。若修訂案獲準通過，新的ESG指引文件及《上市規(guī)則》將于2020年1月正式實施，聯(lián)交所上市公司將需要滿足更嚴格的ESG信息披露要求。

（二）市場機構(gòu)提出的ESG評估體系

1.?國際評估體系和方法。目前，全球共有五家國際機構(gòu)開展了ESG評估體系構(gòu)建。其中，明晟（MSCI）體系涉及10個領(lǐng)域，37個主要問題;道瓊斯（Dow?Jones）體系涉及6個領(lǐng)域;湯森路透（Thomson?Reuters）體系涉及10個領(lǐng)域，178個指標;英國富時（FTSE?Russell）體系涉及120個領(lǐng)域，300個指標;晨星（Morning?Star）體系涉及6個領(lǐng)域。

將上述五家公司的ESG評估體系進行匯總提煉，國際ESG評估要素如表3所示。

其中，明晟（MSCI）、湯森路透（Thomson?Reuters）、英國富時（FTSE?Russell）的評估體系均關(guān)注公司的環(huán)境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）三個方面，不過每個機構(gòu)的評估方法和側(cè)重點不同，采用的指標大同小異。

明晟（MSCI）的ESG評估基本遵循“行業(yè)歸類、個股基本面分析、相對排序、綜合評分、編制指數(shù)”的邏輯展開，根據(jù)短期、中期、長期的影響時間和重要性進行排序以確定各風險系數(shù)權(quán)重，同時逐步列出二級和三級指標，并對其風險管理能力及風險敞口進行量化評估得到各細項評分，最終加權(quán)得出綜合評分?？傮w來看，在MSCI的評估體系中，所有公司均需進行多達90余項的全面細致的公司治理評估，其中，公司治理這一方面對最終評估結(jié)果影響較大，是判斷潛在風險大小的主要因素。

湯森路透（Thomson?Reuters）的ESG評估體系中包含了定量指標和通過量化得分轉(zhuǎn)換得到的定性指標，同時還包括對公司爭議項的最終評分。該爭議項包括對于人權(quán)、管理、勞動力、資源利用、產(chǎn)品責任、企業(yè)社區(qū)關(guān)系等23個指標的評價綜合。

英國富時（FTSE?Russell）的評估體系目前只采用公開資料，其不僅包括ESG評估體系，還利用綠色收入和低碳經(jīng)濟（LCE）數(shù)據(jù)模型以評估和界定公司從綠色產(chǎn)品中產(chǎn)生的收入。該模型對公司綠色收入的評估和界定可以作為ESG評估體系的補充。

道瓊斯（Dow?Jones）體系與上述三個體系較為不同，其采用EES評估體系，即從公司經(jīng)濟（Economic）、環(huán)境（Environment）和社會（Social）三個方面進行評估，其他機構(gòu)通常使用的公司治理（Governance）方面則大部分被包含于公司經(jīng)濟（Economic）中。

2.?國內(nèi)研究機構(gòu)的評估體系和方法。國內(nèi)多數(shù)評估集中于ESG中某方面，評估對象多集中于信息披露較好的上市公司。評估體系多使用指標分析，輔以專家打分等主觀判斷作為權(quán)重調(diào)整依據(jù)。數(shù)據(jù)來源主要是上市公司公開信息和企業(yè)調(diào)查問卷等。

其中，2015年8月7日，中國社會科學院等機構(gòu)聯(lián)合發(fā)布了《中國企業(yè)綠色發(fā)展報告No.1（2015）》，其研究設定的“企業(yè)綠色發(fā)展評價指標體系”，對不同行業(yè)的586家中國企業(yè)進行評價，根據(jù)評價結(jié)果得出中國企業(yè)綠色發(fā)展前500強、200強企業(yè)。2017年6月14日，中央財經(jīng)大學發(fā)布了?“綠色領(lǐng)先股票指數(shù)”方法，包括企業(yè)“綠色表現(xiàn)”的定性、定量指標，以及企業(yè)負面環(huán)境新聞及環(huán)保處罰。2017年7月6日，UNIDO-UNEP綠色產(chǎn)業(yè)平臺中國辦公室發(fā)布了中國企業(yè)綠色評價研究報告，報告利用311個指標構(gòu)建了中國企業(yè)綠色評價指標體系，并通過該評價體系對50家上市公司和700家京津冀重點污染監(jiān)控企業(yè)進行了排名。

有關(guān)社會責任方面，中國社會科學院于2018年12月28日發(fā)布的《中國企業(yè)社會責任報告白皮書（2018）》，包含了2018年中國在港上市公司ESG分析，中國A股主板1892家上市公司ESG信息披露研究等相關(guān)內(nèi)容。

公司治理方面，2017年12月16日，北京師范大學發(fā)布了《中國公司治理分類指數(shù)報告No.16（2017）》，該報告計算出了2016年多數(shù)上市公司的六類公司治理指數(shù)，并分別從總體、地區(qū)、行業(yè)、上市板塊等角度進行了測量評估和比較分析。2019年7月20日，南開大學發(fā)布了2019年中國上市公司治理體系，該體系從六大維度（股東治理、董事會治理、監(jiān)事會治理、經(jīng)理層治理、信息披露和利益相關(guān)者治理）對上市公司的治理狀況進行評估，其中評估樣本量為3562家上市公司，包括主板1827家、中小企業(yè)板909家、創(chuàng)業(yè)板738家、金融業(yè)板塊88家。

（三）ESG的投資策略及應用

已有研究證明，ESG策略與投資績效之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。機構(gòu)投資者在投資決策中融入ESG評估后，能顯著提高投資組合的風險控制能力，減小投資組合波動，提高長期收益能力。如Velte利用412家德國上市公司環(huán)境、社會、公司治理（ESGP）和財務績效（FINP）作為研究對象，發(fā)現(xiàn)公司治理指標（G）對財務績效影響最大（Velte，2017）;Cheng、?BT等的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任（CSR）表現(xiàn)對企業(yè)融資有顯著的積極作用，履行社會責任較好的企業(yè)所面臨的資本約束程度較低，股東參與管理和企業(yè)社會責任的透明度是減少融資約束的首要因素（Cheng，Beiting等，2019）;ESG投資策略能有效幫助投資人避免投資風險（馬喜立，2019）;等等。

ESG投資的本質(zhì)是以風險評估換取長期收益。從應用角度看，投資者可通過兩種方式來實踐ESG投資，即主動投資和被動投資。在主動投資方面，可在自營組合中加入ESG因素，也可在選聘基金管理人的盡職調(diào)查過程中，加入ESG指標作為篩選條件;在被動投資方面，主要可進行剔除法和指數(shù)優(yōu)化投資。

1.?主動投資。ESG篩選是運用最為廣泛的ESG主動投資策略。其中個股篩選包括ESG穩(wěn)定性篩選、ESG趨勢性篩選和行業(yè)篩選等多重因素。

ESG穩(wěn)定性篩選是指選擇ESG評級較高且近年來ESG評級未被下調(diào)，或公司始終屬于某一ESG指數(shù)成份，未出現(xiàn)被剔除的情況。ESG趨勢性篩選是指選擇ESG評級在當年獲得提升，或在當年被納入某一ESG指數(shù)公司作為備選投資標的。行業(yè)篩選是指對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動中風險較高的行業(yè)，在選擇ESG公司時應進行規(guī)避。經(jīng)濟總是處于不斷變化中，對于行業(yè)變動，需要在選擇時提前進行研判。

2.?被動投資。被動投資應用較多的一個方式為剔除法，即剔除與自身使命或價值觀不符的企業(yè)或產(chǎn)業(yè)。傳統(tǒng)的風險投資模型和投資組合中很少能夠考慮到ESG因素，這就導致投資人對企業(yè)ESG風險缺乏監(jiān)督意識和保護措施。通過將ESG元素納入到投資決策的流程中，將有效降低投資組合中極端風險事件發(fā)生的概率，以及在投資組合中排除“不道德”的企業(yè)。例如，2015年9月18日，美國環(huán)境保護署（EPA）指控德國大眾汽車集團在所產(chǎn)車內(nèi)安裝非法軟件，故意規(guī)避美國汽車尾氣排放規(guī)定，從而面臨超過240億美元的罰金。這起事件對大眾乃至汽車行業(yè)產(chǎn)生了較大影響，大眾汽車股價連續(xù)兩天暴跌20%，市值縮水約250億歐元，首席執(zhí)行官辭職;歐洲與美國汽車制造商的股價也隨之大跌。這起事件暴露了現(xiàn)金流折現(xiàn)等傳統(tǒng)估值模型的缺陷，凸顯了以ESG指標對目標公司進行監(jiān)測、“排雷”和風險防范的重要性。

被動投資的另一個方法叫“ESG指數(shù)投資”。目前各大指數(shù)提供商均提供有ESG指數(shù)，市場中ESG指數(shù)產(chǎn)品種類眾多。A股共有12只ESG指數(shù)可供投資者選擇（參見表5）。

3.?ESG指數(shù)盈利能力。表6給出了國內(nèi)主要ESG指數(shù)及上證50、滬深300指數(shù)的收益率對比。可以看出，在短期收益率上面，ESG指數(shù)收益率對比上證50與滬深300并沒有明顯優(yōu)勢，這印證了國內(nèi)外學術(shù)界所給出的結(jié)論——符合ESG標準的企業(yè)并不能在短期內(nèi)給投資人帶來豐厚回報。但從長期看來，部分表現(xiàn)優(yōu)良的ESG指數(shù)，ESG100指數(shù)與責任指數(shù)回報率顯著優(yōu)于上證50與滬深300指數(shù)，這證明ESG投資策略在長期是可以給投資人帶來穩(wěn)健收益的。但也有部分ESG指數(shù)處于虧損狀態(tài)，這可能有以下幾方面原因：一是各指數(shù)所挑選ESG企業(yè)標準不同，證券公司編制ESG指數(shù)時是依據(jù)不同的評價標準選股，各指數(shù)之間盈利能力會存在差異;二是國內(nèi)缺乏ESG相關(guān)政策制度，對企業(yè)環(huán)境、社會責任及公司治理方面的監(jiān)管仍不到位，部分企業(yè)將企業(yè)所產(chǎn)生的負面外部性轉(zhuǎn)嫁給社會，以獲取更多利潤;三是國內(nèi)投資人缺少ESG投資意識，投資人對ESG相關(guān)指數(shù)的信心和了解程度較低，也影響ESG投資的成熟程度。

三、應用前景展望

ESG投資理念的提出和實踐，契合全球社會、環(huán)境和經(jīng)濟發(fā)展新階段要求，是一套落實綠色、可持續(xù)發(fā)展理念的工具體系，它既有助于提升金融市場和實體企業(yè)效率，又有利于從微觀市場引導資本、推動改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式。

（一）政策推動和引導逐漸加強

中共十九屆四中全會報告明確指出，要嚴格生態(tài)環(huán)境保護責任制度，嚴格落實企業(yè)主體責任和政府監(jiān)管責任。上述《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導意見》指出，中國將會逐步建立和完善上市公司和發(fā)債企業(yè)強制性環(huán)境信息披露制度。中國證監(jiān)會于2018年9月發(fā)布修訂后的《上市公司治理準則》。此次修訂的重點包括：強化了上市公司于環(huán)境保護、社會責任等方面的引領(lǐng)作用;確立環(huán)境、社會和公司治理（ESG）信息披露的基本框架等。在這些政策和監(jiān)管要求下，未來一段時間，將會有更多的ESG成果面世。

（二）市場對ESG投資理念和產(chǎn)品的需求逐步走強

金融市場上由于投資者的個人信仰和投資偏好的不同，演變出多種多樣的投資風格。新生代投資者越來越注重社會責任的投資理念而不是純粹追求財務績效與投資回報，成為ESG投資興起的推動因素。從近年來我國債券市場頻繁發(fā)生違約事件看，傳統(tǒng)財務和會計信息存在一定的局限性，若投資人在投資過程中能把ESG所關(guān)注的相關(guān)因素考慮進去，就可以更早、更好地避免投資損失。在這樣的背景下，市場對ESG信息和產(chǎn)品需求將更加充分。

（三）金融回歸本源，更多發(fā)揮“向善”功能

近年來我國金融改革發(fā)展的主線是服務實體，回歸本源。金融是經(jīng)濟的重要組成部分，與實體經(jīng)濟相輔相成，金融資源配置在發(fā)揮和引導產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級方面，發(fā)揮著重要作用。ESG投資體系的建立和應用，有助于幫助金融市場“屏蔽”企業(yè)不良行為導向，引導上市公司和實體企業(yè)改善經(jīng)營行為，提升服務社會的意識。

與此同時，如長春長生生物疫苗造假、大眾汽車排放造假、康美藥業(yè)財務爆雷、互聯(lián)網(wǎng)公司開除罹患絕癥員工等事件，都引發(fā)社會廣泛關(guān)注，企業(yè)事后都受到了“社會懲罰性機制”的處罰。倡導踐行ESG投資策略，可抑制資本因盲目逐利而導致社會總體福利惡化，有助于借助金融市場風險規(guī)避功能，提前甄別不良項目潛藏的風險，共同推動改善社會治理。

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（責任編輯：崔克亮）

*?作者：閆伊銘、蘇靖皓、楊振琦、田曉林。

ESG?INVESTMENT?PHILOSOPHY?AND?APPLICATION?PROSPECTS

Financial?and?Investment?Institutions?Operating?Environment

and?Policy?Research?Group

Abstract：?The?ESG?investment?concept?is?in?line?with?the?current?economy?and?social?development?as?newly?introduced?into?investment?industry.This?concept?and?related?policies?attracted?increasing?attention?in?the?financial?communities.?This?paper?analyzes?the?fundamental?ESG?investment?concept?and?its?content，?summarizes?the?current?leading?theory?about?ESG?theoretical?systems?and?practical?methods?at?domestic?and?overseas?market.This?article?draws?conclusion?with?the?perspective?outlook?for?the?ESG?applications?in?China's?capital?market.

Keywords：?ESG;?Information?Disclosure;?Evaluation?Systems;?Investment?Concept