郭 宏，李婉麗，高偉偉

政治治理、管理層權(quán)力與國有企業(yè)過度投資

郭 宏1，李婉麗1，高偉偉2

（1.西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049；2.西北工業(yè)大學管理學院，陜西 西安 710072）

黨組織參與公司治理是我國國有上市公司治理的重要特征。本文以2011-2016年國有上市公司為樣本，研究了政治治理、高管權(quán)力與過度投資的關(guān)系。結(jié)果表明，管理層權(quán)力與過度投資顯著正相關(guān)，政治治理對管理層權(quán)力起抑制效應(yīng)，減小了管理層權(quán)力較大企業(yè)過度投資的可能性。黨委書記或黨委副書記兼任董事、黨委書記或黨委副書記兼任高管分別對管理層權(quán)力與過度投資的正向關(guān)系產(chǎn)生抑制效應(yīng)，而黨委書記任董事長與黨委書記任總經(jīng)理的政治治理模式則分別與管理層權(quán)力與過度投資的正向關(guān)系產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。分組檢驗結(jié)果表明，地方國有企業(yè)中管理層權(quán)力與過度投資的正向相關(guān)關(guān)系較之中央國有企業(yè)更為顯著，政治治理的對于管理層權(quán)力與過度投資關(guān)系的抑制作用在中央國有企業(yè)中比在地方國有企業(yè)中更為顯著；在2015年新文件發(fā)布之后，管理層權(quán)力與過度投資的正向相關(guān)關(guān)系不再顯著，政治治理對管理層權(quán)力的抑制效應(yīng)較新文件發(fā)布前更為顯著，降低了管理層權(quán)力較高的企業(yè)過度投資的可能性。

政治治理；高管權(quán)力；過度投資；中央國有企業(yè)；地方國有企業(yè)

0 引言

投資是推動經(jīng)濟增長的源動力，我國國有企業(yè)作為經(jīng)濟發(fā)展的主導，關(guān)系著國民經(jīng)濟的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，其投資的效率更是決定著我國經(jīng)濟能否健康持續(xù)發(fā)展。自我國以政府分權(quán)和經(jīng)濟市場化為基本特征的改革開放以來，對國有企業(yè)逐步放權(quán)讓利，使經(jīng)營者獲得了更大的經(jīng)營和自主分配權(quán)，而國有企業(yè)的全民股東特質(zhì)導致了一系列“所有者缺位”、“內(nèi)部人控制”等問題，對管理層監(jiān)督的弱化使得管理層在實質(zhì)上擁有了對公司的重要控制權(quán)[1,2]。事實上，國有企業(yè)中高管的權(quán)力越大，往往其獲取的私有收益越高[3]。我國經(jīng)濟在經(jīng)歷了長時間以投資為主導的粗放型經(jīng)濟發(fā)展并取得了舉世矚目的成就以后，進入了注重經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的新階段，對現(xiàn)有背景下管理層權(quán)力對投資效率的影響進行研究則成為一個重要課題。同時，還應(yīng)當注意到我國國有企業(yè)與生俱來的一個特征，即內(nèi)嵌于公司治理內(nèi)部的政治治理。

公司政治治理是嵌入企業(yè)政治行為的公司治理，通過公司黨、政（治理層與管理層）職位配置形成一種政治與制度安排，作為正式制度的一種替代治理機制[4-6]。我國國有企業(yè)在改革過程中建立了與西方國家相近的現(xiàn)代企業(yè)制度的同時還有其異于西方國家公司治理的一個重要特征，即“國有企業(yè)中的黨組織處于政治核心地位”一直沒有變更，“雙向進入、交叉任職”①中共上海市委組織部，1999：雙向進入，是指一方面允許利用國有資產(chǎn)控股的優(yōu)勢，使符合條件的企業(yè)黨委會成員通過法定的程序進入企業(yè)董事會、經(jīng)理層和監(jiān)事會，另一方面，使符合條件的董事會、經(jīng)理層和監(jiān)事會成員，按照黨章及有關(guān)規(guī)定進入黨委會；交叉任職，是指由一人同時擔任企業(yè)黨委書記和董事長，或黨員董事長擔任黨委副書記，黨委書記擔任副董事長。的制度安排更是為黨組織參與企業(yè)“重大經(jīng)營決策”提供了具體的干預路徑。在這種制度背景下，政治治理表現(xiàn)為黨委會成員進入公司的董事會、監(jiān)事會或經(jīng)理層、黨委書記兼任董事長或總經(jīng)理、黨委書記或黨委副書記進入董事會、監(jiān)事會或高管層以及其他形式的“交叉任職”。在我國“黨政合一”及“黨管干部”等體制下，黨組織參與公司治理，必然會對管理層權(quán)力產(chǎn)生重要的影響。那么在我國國有企業(yè)中管理層擁有較大控制權(quán)的基礎(chǔ)上，黨委會參與公司治理是進一步擴大了管理層的權(quán)力，加劇了股東和管理層之間的代理沖突，對國有企業(yè)過度投資起協(xié)同效應(yīng)，還是對管理層起到有效的“監(jiān)督”作用，從而為國有企業(yè)的重大經(jīng)營決策“把關(guān)定向”，對國有企業(yè)過度投資起抑制效應(yīng)？2015年，在深化國有企業(yè)改革的關(guān)鍵時期，中共中央印發(fā)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）和《關(guān)于在深化國有企業(yè)改革中堅持黨的領(lǐng)導加強黨的建設(shè)的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）兩份重要文件（并稱“新文件”），強調(diào)“保證和落實企業(yè)黨組織對企業(yè)改革發(fā)展的引導權(quán)、重大決策的參與權(quán)、重要經(jīng)營管理干部選用的主導權(quán)[7]。”新文件的發(fā)布對于企業(yè)黨組織在公司治理中的作用較之前是否具備新的特征？因此，在“黨組織參與公司治理”為特征的國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)下，以國有企業(yè)管理層擁有企業(yè)實際控制權(quán)為切入點，研究政治治理在企業(yè)投資決策中是抑制還是擴大了管理層的權(quán)力進而是緩解還是加劇了國有企業(yè)的過度投資，在國有上市公司治理機制的完善及黨建工作方面具有重要的意義。

本文的學術(shù)貢獻在于以下幾個方面：首先，研究發(fā)現(xiàn)較高的管理層權(quán)力會增加國有上市公司過度投資的可能性，并且這種情況在地方國有企業(yè)較之在中央國有企業(yè)更為顯著，在新文件發(fā)布之前較之后更為顯著。對以往該領(lǐng)域的研究結(jié)論在新的經(jīng)濟制度背景下進行了有效的補充。其次，政治治理與管理層權(quán)力產(chǎn)生抑制效應(yīng)，降低了國有上市公司過度投資的可能性。政治治理對管理層權(quán)力與過度投資關(guān)系的抑制作用在中央國有企業(yè)中顯著強于在地方國有企業(yè)中，在新文件發(fā)布之后顯著強于新文件發(fā)布之前。說明了在我國特有的公司治理結(jié)構(gòu)下，國有企業(yè)考核指標的設(shè)定起著有效的引導作用，黨的改革指導性文件及黨風廉政建設(shè)對國有企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要影響。

本文后面的安排如下：第一部分是相關(guān)研究評述；第二部分是理論分析及研究假設(shè)的提出；第三部分是研究設(shè)計；第四部分是實證檢驗；第五部分是穩(wěn)健性檢驗；第六部分是研究結(jié)論。

1 相關(guān)研究評述

1.1 政治治理

作為一種制度力量，企業(yè)中的黨組織可以加強社會監(jiān)督并抑制企業(yè)的非社會責任行為[8]。對于政黨和企業(yè)之間關(guān)系的研究，西方國家主要關(guān)注政黨選舉對企業(yè)的影響。熊彼特在20世紀30年代就指出，政黨選舉會對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，且近年來的實證研究支持了該觀點。Knight et al[9]以2000年布什總統(tǒng)選舉作為研究事件，發(fā)現(xiàn)布什大選勝利后其41家支持公司的股票收益上升了3%，而支持其競爭對手的29家公司的股票收益率下降了6%。Jayachandran[10]以美國參議員Jeffords于2001公告退出共和黨為研究時間，發(fā)現(xiàn)共和黨前一個競選周期的支持企業(yè)股票市值下降了0.8%，而民主黨的支持企業(yè)股票市值則上升了0.4%（Jeffords退出共和黨意味著政治權(quán)力隨之轉(zhuǎn)向了民主黨）。Julio et al.[11]以48個普選制國家1880-2005年的公司為樣本，研究了這些國家重要官員因政治選舉被更替導致的政治不確定性對企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)政治不確定性導致了這些公司在選舉的年份顯著減少了投資。

相較于西方國家的政黨主要通過選舉對企業(yè)產(chǎn)生影響，我國黨組織在企業(yè)中的治理作用更為廣泛，其直接存在并作用于企業(yè)內(nèi)部，對企業(yè)的影響更為直接。目前國內(nèi)政治治理的研究主要集中在兩個方面。

一方面是政治治理對公司治理水平的影響。對黨委會成員與董事會、監(jiān)事會或經(jīng)理層人員重疊程度對公司治理的影響的研究結(jié)論并不完全一致。馬連福等[12]以2008-2010年披露了黨委會委員與公司董事會、監(jiān)事會及經(jīng)理層兼職情況的A股國有上市公司為樣本，檢驗了“雙向進入、交叉任職”體制對公司治理及董事會效率的影響，認為過高和過低的“雙向進入”程度均對公司治理不利，“雙向進入”程度達到某個最優(yōu)值才能夠有效提高公司治理水平。王元芳等[13]以2008-2010年披露了黨組織成員加入董事會、監(jiān)事會或經(jīng)理層的A股上市公司為樣本，研究了黨組織參與公司治理對代理成本的影響，認為黨組織成員加入董事會不利于代理成本的減低，但黨組織成員與監(jiān)事會、高管層的“雙向進入”有利于降低代理成本。而對于黨委書記兼任董事長或總經(jīng)理對公司治理的影響研究則得出了較為一致的結(jié)論。馬連福等[12]認為董事長擔任黨委書記的“交叉任職”模式會導致公司權(quán)力過于集中，從而對公司治理不利。程博等[6]的實證研究結(jié)果表明，公司治理水平的提高會相應(yīng)的降低審計收費，黨委書記兼任董事長或總經(jīng)理與審計收費顯著正相關(guān)，間接證實了黨委書記兼任董事長或總經(jīng)理對公司治理不利；雷海民等[5]的研究也表明黨委書記、董事長和總經(jīng)理三職合一公司運營效率較低。顯然絕大多數(shù)的研究結(jié)論認為黨委書記兼任董事長對公司治理不利。

另一方面是政治治理對于目前我國國有企業(yè)存在的現(xiàn)實問題的影響。陳仕華等[14]認為有黨組織成員進入董事會、監(jiān)事會或高管層的國有企業(yè)比沒有的國有企業(yè)在出售國有資產(chǎn)或股權(quán)時索要的并購溢價水平相對較高，即黨組織參與公司治理可以抑制“國有資產(chǎn)流失”。馬連福等[15]以2008-2010年披露了黨組織成員在董事會、監(jiān)事會及經(jīng)理層任職信息的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)黨委會參與公司治理的程度與公司雇傭員工的數(shù)量成正比，形成了冗余雇員。這些研究表明政治治理對企業(yè)經(jīng)營管理不同方面的影響各有利弊，實證探討了不同政治治理組織形式的治理效果。

1.2 管理層權(quán)力與過度投資

我國國有上市公司管理層的選聘采用“委派制”，這種制度安排往往使公司的控制權(quán)高度集中于管理層，形成了高管自己聘用自己、自己監(jiān)督自己的局面[2,16]。根據(jù)代理理論，管理層權(quán)力的擴大，會使其獲得更大的尋租空間，從而更有可能做出一些符合其自身喜好或利益卻有損于股東價值和企業(yè)價值的決策[17]。擁有較大權(quán)力的管理層，往往可以獲得更多的薪酬[18]，而且有可能腐敗越嚴重[19,20]。Morse et al.[21]的研究發(fā)現(xiàn)具有較強管理層權(quán)力的管理者，更有能力為自己爭取更有利的與薪酬掛鉤的業(yè)績指標，從而獲得更多的薪酬。這說明企業(yè)高管獲得的控制權(quán)缺乏監(jiān)督和制衡約束會導致企業(yè)內(nèi)部權(quán)力配置失衡，高管層尋租的空間就會加大[22]，其更有空間選擇一些可以滿足其追求投資規(guī)模的擴大而非投資效率提高的項目，從而滿足自己的“經(jīng)理帝國主義”。

管理層權(quán)力越大，對企業(yè)投資決策的掌控能力越強，為了從更多的資源控制中獲利或者滿足自己構(gòu)建“商業(yè)帝國”的愿望，越有可能進行過度投資[18]；而在另一些情況下，管理層則表現(xiàn)出較強的風險規(guī)避傾向[17,19]，從而導致企業(yè)投資不足。以上兩種情況對投資效率的影響，在管理層權(quán)力較大的企業(yè)中更為明顯，因為當管理層權(quán)力較小時，很多時候不得不向與其意見相悖的其他高管人員妥協(xié)，從而其進行極端決策的情況相對較少[23]。大量的實證研究證明了管理層權(quán)力的擴大增加了企業(yè)過度投資的可能性[24-27]。但是，近年來，也有學者的研究得出截然不同的結(jié)論。譚慶美等[28]以2006-2013年我國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究了管理層權(quán)力對過度投資的影響，認為總經(jīng)理與董事長兩職兼任有利于降低過度投資行為，提高企業(yè)投資效率；唐學華等[29]以2007-2013年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了管理層權(quán)力與非效率投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)較大的管理層權(quán)力能改善企業(yè)過度投資狀況。

1.3 對現(xiàn)有研究的總結(jié)與評價

綜上所述，由于政治體制的不同，我國政黨對企業(yè)的影響方式截然不同于西方國家。我國學者已經(jīng)開始關(guān)注政治治理在公司治理中的作用，并從不同的角度進行了分析驗證，但并無有關(guān)政治治理對過度投資影響的研究。管理層權(quán)力對過度投資影響的相關(guān)研究也取得了豐碩的成果，但是這些文獻對于管理層權(quán)力的考慮僅限于管理層作為“公司管理者”的角度。事實上，我國國有企業(yè)中作為“政治中心”的黨委會也處于公司的權(quán)力中心。鑒于我國“黨政合一”的政治體制以及“黨管干部”的原則，進入公司董事會、監(jiān)事會或者高管層的黨委會成員甚至黨委書記或黨委副書記必然會對公司管理層的權(quán)力產(chǎn)生促進或者制衡作用，從而對決策產(chǎn)生影響。已有的文獻鮮有將黨委會在公司中的治理作用納入管理層權(quán)力與過度投資關(guān)系的研究中。由此本研究檢驗了政治治理對管理層權(quán)力和國有上市公司過度投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為國有上市公司過度投資的影響機制給出新的解釋。

2 理論分析與研究假設(shè)

在過去幾十年以經(jīng)濟市場化為主導的改革中，我國國有企業(yè)經(jīng)歷了放權(quán)讓利、承包制等改革措施，并最終建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，完成了由傳統(tǒng)企業(yè)向現(xiàn)代公司制的轉(zhuǎn)變，擴大經(jīng)營自主權(quán)，擺脫了僵硬機制并具備了市場活力和競爭能力從而提高了經(jīng)營效率。盡管如此，應(yīng)該注意到經(jīng)過改制后的我國國有企業(yè)與西方國家公司的運營環(huán)境相比有著不同的特征。

我國國有企業(yè)出資人是國家。國家作為股東對國有企業(yè)有著監(jiān)督控制職能，而在信息不完全的情況下國家監(jiān)督企業(yè)是一項成本很高效率很低的活動；而且無論是“全民股東”的虛泛化，還是國有資產(chǎn)管理部門作為國家股東的代理人，都會導致國有公司控制權(quán)淪為“廉價投票權(quán)”[30]。上世紀80年代開始的國有企業(yè)改革，是不斷將企業(yè)的控制權(quán)向管理者下放的過程。管理者獲得企業(yè)控制權(quán)有利于其發(fā)揮職業(yè)技能，提升企業(yè)的決策效率，但是也有可能誘發(fā)權(quán)力尋租。現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使得管理層一般具有過度投資傾向，以通過控制更多的資源而獲取高額的私人收益[31]。

在國有企業(yè)中，黨委會處于“政治核心”的地位，是重要的組織機構(gòu)之一，其存在具備著極為厚重的法理基礎(chǔ)[14]，我國現(xiàn)行《公司法》總則第十九條規(guī)定：“在公司中，根據(jù)中國共產(chǎn)黨章程的規(guī)定，設(shè)立中國共產(chǎn)黨的組織，開展黨的活動。公司應(yīng)當為黨組織的活動提供必要條件。”在黨的十六屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于加強黨的執(zhí)政能力建設(shè)的決定》中提出的“雙向進入、交叉任職”的企業(yè)領(lǐng)導體制，為黨組織參與企業(yè)重大經(jīng)營決策提供了具體的干預路徑和方式。2015年中共中央印發(fā)的《指導意見》和《若干意見》兩份重要文件，強調(diào)了企業(yè)黨組織對企業(yè)改革發(fā)展的引導權(quán)、重大決策的參與權(quán)、重要經(jīng)營管理干部選用的主導權(quán)，進一步加強了黨委會在國有企業(yè)中的政治核心地位。公司黨委會成員按照規(guī)定的程序進入董事會、監(jiān)事會或領(lǐng)導班子以后，出現(xiàn)了黨委書記或黨委副書記兼任董事、監(jiān)事或（副）總經(jīng)理，甚至黨委書記或黨委副書記兼任董事長或者總經(jīng)理的情況。企業(yè)黨組織存在于國有企業(yè)內(nèi)部，處于政治核心的地位，并有權(quán)參與企業(yè)的重大經(jīng)營決策。

一方面，黨委會和董事會分別是企業(yè)的政治中心和經(jīng)營決策中心，并且基于我國國有企業(yè)中的“一把手”權(quán)力文化[20]，黨委書記或黨委副書記進入董事會、監(jiān)事會或管理層，會使董事、監(jiān)事或管理層的權(quán)力進一步擴大，從而增加了管理層的尋租空間。在我國國有企業(yè)一直堅持貫徹“黨管干部”原則及黨組織有權(quán)參與企業(yè)重大決策的體制下，黨委書記或黨委副書記進入企業(yè)董事會、監(jiān)事會或管理層的制度安排使企業(yè)在進行重大決策時更能夠統(tǒng)一黨委會與公司董事會的意見，使企業(yè)重大決策更容易通過決議并實施。在這種情況下，“所有權(quán)虛置”使擁有企業(yè)實際控制權(quán)的管理層可以通過過度投資追求控制權(quán)收益[32]。

另一方面，黨委會參與公司經(jīng)營決策具有“把關(guān)定向”的職能。“雙向進入、交叉任職”的領(lǐng)導體制安排在關(guān)系企業(yè)重要經(jīng)營方針和長期發(fā)展規(guī)劃等重大問題上保證了黨組織能夠把握全局，為企業(yè)“把關(guān)定向”[12]。在國有企業(yè)進行經(jīng)營決策時，黨委會可以在一定程度上發(fā)揮股東的監(jiān)督作用，緩解“所有者缺位”帶來的代理沖突，對管理層的非理性行為和機會主義行為起到約束作用。并且黨委書記與董事長或總經(jīng)理“雙肩挑”會使企業(yè)的投資決策建立在更全面的分析基礎(chǔ)上，管理層也更傾向于考慮黨和國家的利益[33]，從把握全局的角度對資源進行配置，決策更為謹慎，從而可以在一定程度上緩解企業(yè)的過度投資行為。同理，黨委會參與公司治理“把關(guān)定向”職能的發(fā)揮也可以抑制已獲得實際控制權(quán)的管理層的極端決策，在決策時有所牽制，從而緩解了管理層權(quán)力對過度投資的影響。

因此，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：政治治理與管理層權(quán)力產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，加劇了管理層權(quán)力對過度投資的影響；

H1b：政治治理對管理層權(quán)力產(chǎn)生抑制效應(yīng)，緩解了管理層權(quán)力對過度投資的影響。

隨著國有企業(yè)改革的深入，在2003年國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會剛成立時，即頒布了《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，并在2007年的修訂版中進一步完善，均將企業(yè)經(jīng)營業(yè)績作為中央企業(yè)負責人的主要考核內(nèi)容，并將考核結(jié)果作為中央企業(yè)負責人薪酬和職務(wù)任免的重要依據(jù)。與西方國家具有較為完善的經(jīng)理人市場不同，我國國有企業(yè)的各級管理者主要由上級政府主管部門行政任命[34]，黨組織對企業(yè)管理人員的任用和罷免方面一直保持著控制權(quán)[35]。國有企業(yè)的負責人由各級黨委的組織部管轄，即在現(xiàn)階段，我國國有企業(yè)領(lǐng)導職位的行政級別依然存在[36]，國有企業(yè)領(lǐng)導呈現(xiàn)出“亦官亦商”的雙重角色[37]。楊瑞龍等[36]研究了2008—2011年間189位作為“準官員”的央企領(lǐng)導的政治晉升機制，結(jié)果表明央企領(lǐng)導更像是政府官員而非職業(yè)經(jīng)理人。這說明對于具備行政級別的國有企業(yè)高管來講，相對于薪酬，對政治升遷更為敏感。同時，中央國有企業(yè)往往處于關(guān)系著國計民生及國家經(jīng)濟支柱的行業(yè)，還面臨著諸如經(jīng)濟發(fā)展、社會穩(wěn)定及財政盈余等社會目標，這使得更注重政治升遷的中央國有企業(yè)領(lǐng)導傾向于企業(yè)經(jīng)營目標的多元化，而不是僅僅關(guān)注企業(yè)的規(guī)模。

我國以“放權(quán)讓利”為主線的改革取得了舉世矚目的快速經(jīng)濟增長，其中“分權(quán)制”調(diào)動了地方政府的積極性起了重要作用。改革過程中，中央政府對地方官員的考核完成了從政治掛帥到經(jīng)濟掛帥的轉(zhuǎn)變，地方政府的政績主要依賴于當?shù)谿DP的增長。宏觀經(jīng)濟的增長往往具有其微觀基礎(chǔ)，地方經(jīng)濟的增長很大程度上依賴于地方企業(yè)的發(fā)展與增長。因此，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下我國政府對企業(yè)的干預還很普遍[38]。楊華軍[39]的研究發(fā)現(xiàn)，地方政府控制和地方政府干預顯著地提高了我國企業(yè)自由現(xiàn)金流量的過度投資。政治治理作為政府干預最直接的方式，可能使企業(yè)中的政治中心和經(jīng)濟中心的負責人集于一身。這使得注重政治前途的地方國有企業(yè)管理層更有可能將經(jīng)濟增長的目標內(nèi)化于企業(yè)的經(jīng)營及投資決策中，為了在GDP增長的競技場中獲得勝利，從而加大投資。因此，政治治理在地方國有企業(yè)中對管理層權(quán)力與過度投資關(guān)系的影響會比其在中央國有企業(yè)中的影響更偏向于協(xié)同效應(yīng)。

H2a：管理層權(quán)力對過度投資的影響在地方國有企業(yè)比在中央國有企業(yè)中更偏向于正相關(guān)關(guān)系。

H2b：政治治理對管理層權(quán)力與過度投資的關(guān)系的影響在中央國有企業(yè)中比在地方國有企業(yè)中更偏向于抑制效應(yīng)。

黨的領(lǐng)導是中國特色社會主義最本質(zhì)的特征，自國有企業(yè)存在伊始，黨組織在企業(yè)中就發(fā)揮著重要作用。即使經(jīng)歷了數(shù)次改革和制度調(diào)整，黨組織在國有企業(yè)中的政治核心地位始終沒有動搖[12]。2015年，在深化國企國資改革的關(guān)鍵時期，中共中央印發(fā)了《指導意見》和《若干意見》，這兩份文件是新時期加強國有企業(yè)黨的建設(shè)的指導性文件，不僅要求企業(yè)重大決策必須先由黨委（黨組）研究提出建議，而且強調(diào)落實國有企業(yè)黨風廉政建設(shè)，建立健全黨風廉政建設(shè)和反腐敗工作體系[7]。反腐敗作為一種國家治理機制，極大地改變了國有企業(yè)面臨的政治環(huán)境，顯著的影響了企業(yè)行為[40]。那么，在政府反腐力度空前，黨風、政風煥然一新的背景之下，在我國經(jīng)歷了較長時間的投資型為主導的粗放式經(jīng)濟增長并開始向經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的改革邁進的新階段，擁有企業(yè)實際控制權(quán)的管理層通過過度投資追求控制權(quán)收益的政治成本將加大，而以監(jiān)督企業(yè)遵循相關(guān)政策與規(guī)定，幫助企業(yè)更好的理解國家政策導向為己任的黨委會[41]也會對企業(yè)的非效率投資行為起到遏制作用。

H3a：新文件發(fā)布之后管理層權(quán)力與過度投資的正向相關(guān)關(guān)系較之新文件發(fā)布之前趨向于不顯著。

H3b：新文件發(fā)布之后政治治理對管理層權(quán)力與過度投資關(guān)系的抑制作用較之新文件發(fā)布前有所增強。

3 研究設(shè)計

3.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011-2016年滬深兩市主板A股國有上市公司為初始樣本，剔除以下情況的公司：（1）金融業(yè)公司；（2）2011-2016年之間被ST或*ST的公司；（3）在CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫中財務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；（4）管理者背景資料披露不完全的公司。經(jīng)過以上篩選，本文最終進行分析的有4900個樣本，并在進行分析之前將主要連續(xù)變量在1%分位進行縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，其中，黨委書記、黨委副書記在董事會、管理層的任職狀況以Wind數(shù)據(jù)庫披露的公司高管信息為準，對逐家公司逐年進行手工搜集而得，并與CSMAR數(shù)據(jù)庫披露的公司高管任職狀況以及各上市公司官方網(wǎng)站進行了核對；管理層權(quán)力的相關(guān)指標主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫；財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫，并部分與上市公司年度財務(wù)報告進行了核對。本文使用Stata 14.0數(shù)據(jù)處理軟件作為分析軟件。

3.2 變量說明和模型設(shè)計

3.2.1 政治治理的度量

本文借鑒馬連福等[12,15]對“雙向進入，交叉任職”的測度來度量政治治理。但是鑒于我國國有企業(yè)中“一把手”權(quán)力文化[20]，本文并沒有嚴格采用馬連福等[12,15]的度量方法，而是著重考慮“一把手”（黨委書記）的兼任情況，從黨委書記是否兼任董事長或總經(jīng)理兩個維度分別度量黨委會參與公司治理的情況。同時，由于一些國有上市公司黨委書記并無兼職，而是由黨委副書記兼任董事長、董事、總經(jīng)理或經(jīng)理職務(wù)，這種情況下，黨委副書記則體現(xiàn)了黨委會在董事會和管理層中的影響，因此本文還選擇了黨委書記或黨委副書記兼任董事、黨委書記或黨委副書記兼任經(jīng)理兩個維度作為度量黨委會參與公司治理的指標。指標的具體設(shè)定及含義如表1所示。

表1 變量定義

表1（續(xù)）變量定義

3.2.2 投資效率的度量

本文借鑒使用Richardson[42]的模型來估算公司的過度投資。即使用如下過度投資估算模型：

3.2.3 管理層權(quán)力的度量

3.2.4 模型設(shè)計

為檢驗管理層權(quán)力與過度投資的關(guān)系以及政治治理對二者的調(diào)節(jié)作用，本文建立模型(2)。模型(2)中，由于規(guī)避過度投資與同期自變量之間可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用自變量的滯后一期數(shù)據(jù)進行回歸。

4 實證檢驗

4.1 描述性統(tǒng)計

表2中的Panel A和Panel B分別為非效率投資估算模型和回歸模型中所使用的各個變量的描述性統(tǒng)計。從Panel A可以看出，各公司間新增投資支出的水平存在一定的差異。公司成長性的均值為0.134，中位數(shù)為0.08，標準差為0.388，說明了公司之間主營業(yè)務(wù)增長率之間存在一定的差異，且有部分公司主營業(yè)增長率較高。股票回報率的均值為0.105，中位數(shù)為0.029，標準差為0.447，說明有部分公司股票回報率較高。

表2 描述性統(tǒng)計

表2（續(xù)）描述性統(tǒng)計

從Panel B可以看出，樣本中有39.2%的公司存在過度投資行為。有7.1%的公司黨委書記兼任董事長，有3%的公司黨委書記兼任CEO。公司黨委書記或黨委副書記進入管理層的公司占整體樣本的12.7%，標準差為0.333；公司黨委書記或黨委副書記進入董事會占整體樣本的18.2%，標準差為0.386；公司黨委書記或黨委副書記進入董事會或高管層占整體樣本的20.6%，標準差為0.405，說明這幾個變量的值在不同的公司之間差異較大。管理層權(quán)力變量（Power-1）均值為-0.025，中位數(shù)為-0.407，標準差為1.368，說明公司之間管理層權(quán)力差別較大，有部分公司管理層權(quán)力偏高。

4.2 變量之間相關(guān)性檢驗

表3為各變量兩兩之間的Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果。從中可以看出，管理層權(quán)力和過度投資之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為1%。管理層權(quán)力與Pre-1之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（顯著性水平為5%），與SPCEO1之間的呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（顯著性水平為1%），與ParM-1之間的關(guān)系不顯著，與Par-1和ParB-1之間分別呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（顯著性水平均為10%）。變量Pre-1、SPCEO1、ParM-1、ParB-1和Par-1為政治治理的不同角度的替代變量，不會同時出現(xiàn)在同一個方程之中。除此四個變量兩兩之間的相關(guān)系數(shù)之外，該四個變量與其他變量之間以及其他變量之間的兩兩相關(guān)系數(shù)均未超過0.4，所以模型（2）存在多重共線性的可能性較小。

表3 各主要變量兩兩相關(guān)系數(shù)表

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

4.3 回歸結(jié)果分析

4.3.1 回歸結(jié)果

表4為黨政治治理、管理層權(quán)力對過度投資交互影響的回歸結(jié)果。模型(1)中，Power-1的系數(shù)顯著為正，顯著性水平為1%，與以有文獻的研究結(jié)果一致[25-27]；模型(2)中交叉項Power-1*Par-1的系數(shù)顯著為負，且在10%的水平上顯著，這說明政治治理與管理層權(quán)力產(chǎn)生抑制效應(yīng)，降低了管理層權(quán)力較大的國有企業(yè)過度投資的可能性，H1b得到了驗證。

表4 政治治理、管理層權(quán)力與過度投資的回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

根據(jù)本文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，黨委書記兼任董事或高管在國有上市公司中廣泛存在，并且鑒于“雙向進入、交叉任職”的制度安排，許多公司中由黨委副書記而不是黨委書記兼任董事或高管。因此，表4中的模型(3)-(6)將探討政治治理的不同組織形式對管理層權(quán)力與過度投資關(guān)系的不同影響。模型(3)和模型(4)為黨委書記或黨委副書記兼任董事及黨委書記或黨委副書記兼任高管對管理層權(quán)力與過度投資關(guān)系影響的回歸結(jié)果。從中可以看出，模型(3)中交互項Power-1*ParB-1的系數(shù)為負但不顯著。模型(4)中，交互項Power-1*ParM-1的系數(shù)為負，且在5%的水平上顯著，說明黨委書記或黨委副書記兼任高管與高管權(quán)力產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，降低了地方國有企業(yè)過度投資的可能性。模型(5)和模型(6)分別驗證了黨委書記兼任董事長和黨委書記兼任總經(jīng)理與高管權(quán)力對過度投資的交互影響。模型(5)中交互項Power-1*Pre-1的系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，這說明黨委書記兼任董事長與高管權(quán)力具有協(xié)同效應(yīng)，加大了管理層權(quán)力較高的國有企業(yè)過度投資的可能性。中央國有企業(yè)中，黨委書記兼任董事長對管理層權(quán)力和過度投資之間的關(guān)系無顯著影響。模型(6)中交互項Power-1*SPCEO1的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，這說明在地方國有企業(yè)中，黨委書記兼任總經(jīng)理與管理層權(quán)力產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，加大了管理層管理較大的企業(yè)過度投資的可能性。

4.3.2中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)中政治治理與管理層權(quán)力對過度投資交互影響的回歸結(jié)果

表5分別表示中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)中政治治理與高管權(quán)力對過度投資交互影響的回歸結(jié)果的差異。從中可以看出，地方國有企業(yè)中，模型(1)中Power-1的系數(shù)為正（顯著性水平為1%），而中央國有企業(yè)中模型(1)中Power-1的系數(shù)不顯著，說明了在地方國有企業(yè)中管理層權(quán)力越大，過度投資的可能性越大，而中央國有企業(yè)中并不存在此現(xiàn)象。假設(shè)2a得到了驗證。在中央國有企業(yè)中，模型(2)中交互項Power-1*Par-1的系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，而在地方國有企業(yè)中，模型(2)中交互項Power-1*Par-1的系數(shù)并不顯著。這說明在中央國有企業(yè)中，政治治理對管理層權(quán)力具有抑制效應(yīng)，減小了管理層權(quán)力較大的企業(yè)過度投資的可能性，而在中央國有企業(yè)中，政治治理對管理層權(quán)力的抑制效應(yīng)卻不顯著。另外，從政治治理的具體指標上來看。中央國有企業(yè)中，模型(3)和模型(4)的交互項Power-1*ParB-1和Power-1*ParM-1的系數(shù)均為負，且顯著性水平均為1%，而地方國有其中相關(guān)的交互項的系數(shù)均不顯著；中央國有企業(yè)中，模型(5)和模型(6)的交互項Power-1*Pre-1和Power-1*SPCEO1的系數(shù)均不顯著，而地方國有企業(yè)中相關(guān)交互項的系數(shù)均顯著為負，顯著性水平分別為5%和1%。這說明政治治理對管理層權(quán)力和過度投資關(guān)系的抑制效應(yīng)在中央國有企業(yè)比在地方國有企業(yè)中更為顯著。以上的結(jié)論驗證了假設(shè)2b。

表5 中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)政治治理與管理層權(quán)力、過度投資的回歸結(jié)果的差異

Table 5 Differences in the regression result of political governance, managerial power and overinvestment between central and local state-owned enterprises

表5（續(xù)）中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)政治治理與管理層權(quán)力、過度投資的回歸結(jié)果的差異

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

4.3.3新政策頒布前后政治治理與管理層權(quán)力對過度投資交互影響的回歸結(jié)果

表6 新文件發(fā)布前后政治治理與管理層權(quán)力、過度投資的回歸結(jié)果的差異

表6（續(xù)）新文件發(fā)布前后政治治理與管理層權(quán)力、過度投資的回歸結(jié)果的差異

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

綜上所述，在整體上管理層權(quán)力與過度投資正相關(guān)，而黨委會參與公司治理（黨委書記或黨委副書記兼任董事或高管）與管理層權(quán)力產(chǎn)生抑制效應(yīng)，減小了管理層權(quán)力較大企業(yè)過度投資的可能性。具體的講，黨委書記或黨委副書記兼任董事、黨委書記或黨委副書記兼任高管對管理層權(quán)力產(chǎn)生抑制效應(yīng)，降低了管理層權(quán)力較高的企業(yè)過度投資的可能性。而黨委書記與董事長“雙肩挑”以及黨委書記任總經(jīng)理的政治治理模式則與過度投資產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，加大了管理層權(quán)力較大企業(yè)過度投資的可能性。可見，黨委書記是黨委會領(lǐng)導班子的第一負責人，而董事長時董事會的核心人物，是董事會的主持和召集人，本身就具有較大的權(quán)力（馬連福等，2013）[15]，總經(jīng)理主持全面工作，是企業(yè)日常經(jīng)營管理工作的負責人，也具有較大的權(quán)力。黨委書記兼任董事長或總經(jīng)理，會使企業(yè)的權(quán)力趨于集中，有違現(xiàn)代公司治理分權(quán)和制約的理念，加大了公司決策的風險。分組檢驗的結(jié)果表明，地方國有企業(yè)中管理層權(quán)力與過度投資的正向相關(guān)關(guān)系較之于中央國有企業(yè)更為顯著，政治治理的對于管理層權(quán)力與過度投資關(guān)系的抑制作用在中央國有企業(yè)中比在地方國有企業(yè)中更為顯著；在2015年新文件發(fā)布之后，管理層權(quán)力與過度投資的正向相關(guān)系不再顯著，且政治治理對管理層權(quán)力的抑制作用較之新文件發(fā)布之前更為顯著，降低了管理層權(quán)力較高的企業(yè)過度投資的可能性。

5 穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對結(jié)果進行了如下幾個方面的重新檢驗：

其一，將實證分析中使用的4900個樣本中的主要連續(xù)變量不再進行縮尾處理，新得出的結(jié)果與前文的檢驗結(jié)果基本一致。

其二，關(guān)于管理層權(quán)力的度量。根據(jù)以往的文獻[2]，本文選取高管層是否兼任董事長、副董事長或董事、高管的持股比例、董事會的規(guī)模、獨立董事與上市公司工作地點一致性、高管是否具有高學歷和高職稱、高管任期與高管是否在其他企業(yè)兼職等幾個指標分別進行標準化加總對管理層權(quán)力進行重新度量。新得到的結(jié)果與前文的檢驗基本保持一致。

其三，過度投資的計算。在使用Richardson[42]模型對過度投資進行測算時，將回歸得到的殘差按數(shù)值大小分為四組，數(shù)值最大的一組為過度投資，取值為1，其余為非過度投資，取值為0。新得到的結(jié)果與前文的檢驗結(jié)果基本保持一致。

其四，本文使用2008-2016年的數(shù)據(jù)重新進行分析，得出的結(jié)果與前文的檢驗并無顯著差異。

其五，對模型（2）重新進行設(shè)定，使用當期數(shù)據(jù)對過度投資進行回歸，得出的結(jié)果與前文基本一致。

這說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。鑒于文章的篇幅，以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在文中詳細列示。

6 結(jié)論

我國國有企業(yè)在經(jīng)歷了放權(quán)讓利的改革過程之后獲得了經(jīng)營自主權(quán)，并提高了經(jīng)營效率，但是“所有者缺位”、“內(nèi)部人控制”等問題的存在，使管理者獲得了較大的企業(yè)控制權(quán)。以往的研究表明管理層權(quán)力越大，企業(yè)的過度投資越嚴重[15]。黨組織治理是我國國有企業(yè)治理的重要組成部分，其在此過程中所起的作用則是本文研究的主要出發(fā)點。本文對政治治理相關(guān)制度安排進行研究，以考察政治治理是使管理層獲得了更大的企業(yè)控制權(quán)，從而加深企業(yè)的過度投資程度，還是進入董事會或管理層的黨委書記或黨委副書記對企業(yè)的重大經(jīng)營決策起到了監(jiān)督作用，緩解了國有上市公司的過度投資。實證研究結(jié)果表明，與以往的研究結(jié)果一致，管理層權(quán)力越大，國有上市公司的過度投資的可能性越大。政治治理與管理層權(quán)力產(chǎn)生抑制效應(yīng)，減小了管理層權(quán)力較大企業(yè)過度投資的可能性。黨委書記或黨委副書記兼任董事、黨委書記或黨委副書記兼任高管分別對管理層權(quán)力產(chǎn)生抑制效應(yīng)，降低了管理層權(quán)力較高的企業(yè)過度投資的可能性。而黨委書記任董事長以及黨委書記任總經(jīng)理的政治治理模式則分別與過度投資產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，加大了管理層權(quán)力較大企業(yè)過度投資的可能性。分組檢驗的結(jié)果表明，地方國有企業(yè)中管理層權(quán)力與過度投資的正向相關(guān)關(guān)系較之于中央國有企業(yè)更為顯著，政治治理的對于管理層權(quán)力與過度投資關(guān)系的抑制作用在中央國有企業(yè)中比在地方國有企業(yè)中更為顯著；在2015年新文件發(fā)布之后，管理層權(quán)力與過度投資的正向相關(guān)關(guān)系不再顯著，且政治治理對管理層權(quán)力的抑制作用較之新文件發(fā)布之前更為顯著，降低了管理層權(quán)力較高的企業(yè)過度投資的可能性。

本文的研究結(jié)論表明：在我國特有的體制背景下，外部治理的“所有者缺位”以及內(nèi)部治理的“內(nèi)部人控制”等問題的存在，使得國有企業(yè)管理層獲得了較大的企業(yè)控制權(quán)，從而更有可能進行過度投資以滿足自身私利。而政治治理則對管理層權(quán)力起抑制作用，降低了了國有企業(yè)過度投資的可能性。針對本文的研究結(jié)論，我們提出如下政策性建議：其一，完善對地方政府的考核標準，引導其不只是追求經(jīng)濟增長，而是以經(jīng)濟效益的增長以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的合理性為主要目標。其二，完善公司內(nèi)部權(quán)力制衡機制，使各項管理層權(quán)力得到制衡和約束。其三，完善內(nèi)外部公司治理水平的同時，而且要進一步充分發(fā)揮黨組織在公司治理中的監(jiān)督作用，繼續(xù)推進黨風廉政建設(shè)和反腐敗斗爭。其四，黨委會成員尤其是進入董事會、監(jiān)事會和管理層的黨委領(lǐng)導干部，要從注重思想指導工作向“懂管理、懂經(jīng)營”的人才轉(zhuǎn)變，如此才能更有效的發(fā)揮企業(yè)黨委會對重大經(jīng)營決策的監(jiān)督作用。

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Political governance, managerial power and over-investment of state-owned enterprises

GUO Hong1, LI Wanli1, GAO Weiwei2

(1.School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China;2. School of Management, Northwestern Polytechnical University, Xi’an 710072, China)

The development of state-owned enterprises (SOEs) in China is related to important industries and key areas of the national economy. After experiencing a long period of investment-led economic growth and achieving world-renowned accomplishments, China's economy has entered a new stage of optimizing its economic structure, and the investment efficiency of state-owned enterprises has become an important research topic. Due to the existence of “owner absence” and “internal control” in China's state-owned enterprises, the power of top level management (managerial power) has become an important factor affecting investment efficiency. An important feature of China's SOEs that should simultaneously be given attention is, namely, the party committee that participates in corporate governance. How do the members of the party committee and even the party secretary enter the board of directors, or management influence managerial power, and based on that, how should the relationship between managerial power and investment efficiency be adjusted?

This paper uses China state-owned listed companies from 2011-2015 as a sample, using the OLS model to study the relationship between political governance, managerial power, and investment efficiency of state-owned listed companies. Richardson's (2006) non-efficiency investment model is used to measure over-investment, and the sum of the control structure and ownership structure is used to measure managerial power; the control structure is based on whether the general manager is a chairman or director as a substitute variable, and the ownership structure is based on the sum of the shareholding ratios of the 2nd-10th largest shareholders / the shareholding ratio of the largest shareholder. The party committee secretary can concurrently serve as the chairman of the board of directors or the CEO, or the party secretary or deputy secretary as a director, or the party secretary or deputy secretary as a manager - the five dummy variables serving as substitute variables for political governance.

The results of the study show that managerial power and over-investment are significantly positively correlated, and that political governance and managerial power have a restraining effect, which reduces the possibility of over-investment by management with greater power. The party committee secretary or deputy secretary of the party committee serving as a director or manager has a restraining effect on managerial power, which reduces the possibility of excessive investment by enterprises with higher managerial power. The secretary of the party committee or deputy secretary serving as chairman of the board or a general manager has synergistic effects with over-investment, which increases the possibility of excessive investment by management with greater power. The results of the group test show that the positive correlation between managerial power and over-investment in local SOEs is more significant than that in central SOEs. The suppression of the relationship between managerial power and over-investment in political governance is more significant in central SOEs than in local SOEs. Following the release of a new directive in 2015, the positive relationship between managerial power and over-investment is no longer significant, and political governance has less inhibitory effects on managerial power than it did previously. Notably, it reduces the possibility of over-investment in companies with higher managerial power.

The academic contribution of this paper lies in the following aspects: First, the study found that higher managerial power will increase the possibility of excessive investment by state-owned listed companies. The conclusions of previous research in this field have been effectively supplemented in the context of the new economic system. Second, political governance and managerial power have a restraining effect, reducing the possibility of over-investment by state-owned listed companies. The suppression of managerial power and over-investment in political governance is significantly stronger in central SOEs than in local SOEs, as well as significantly stronger post-release of the new directive in comparison to pre-release. The conclusions of this paper have important practical implications, with regards to the improvement of governance mechanisms of state-owned listed companies and the construction of party structure.

Political governance; Managerial power; Over-investment; CSOEs; LSOEs

2017-03-01

2018-01-10

F275

A

1004-6062(2020)02-0071-013

10.13587/j.cnki.jieem.2020.02.008

Funded Project: Supported by the National Natural Science Foundation of China (71272241)

2017-03-01

2018-01-10

國家自然科學基金資助項目（71272241）

郭宏（1979—），女，河南夏邑縣人；西安交通大學管理學院博士生；研究領(lǐng)域為公司財務(wù)與會計、政治治理。

中文編輯：杜 ?。挥⑽木庉嫞築oping Yan