北京工商大學(xué)商學(xué)院 孫玥璠 張 琦 徐可欣

近年來，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，產(chǎn)能過剩、過度投資、組織冗余等問題也亟待解決。2014年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》(以下簡(jiǎn)稱《意見》)發(fā)布?！兑庖姟分赋觯娌⒅亟M是企業(yè)加強(qiáng)資源整合、實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展、提高競(jìng)爭(zhēng)力的有效措施，是化解產(chǎn)能過剩矛盾、調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高發(fā)展質(zhì)量效益的重要途徑。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策鼓勵(lì)的雙重因素作用下，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易呈現(xiàn)井噴式發(fā)展，交易數(shù)量和規(guī)模大幅增長(zhǎng)。并購(gòu)重組幫助上市公司快速地獲取優(yōu)質(zhì)資源、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)價(jià)值。但是在企業(yè)并購(gòu)重組的過程中，估值溢價(jià)過高、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較大等問題也是無法避免的。國(guó)家監(jiān)管部門為了有效減弱并購(gòu)交易雙方的信息不對(duì)稱、降低企業(yè)并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)促進(jìn)并購(gòu)交易的成功，引入了業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償制度。作為一種估值調(diào)整機(jī)制，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償是指并購(gòu)交易雙方在并購(gòu)時(shí)根據(jù)標(biāo)的未來預(yù)期盈利的不確定性簽訂的一種合約，如果交易標(biāo)的在未來某一期限內(nèi)出現(xiàn)了實(shí)際盈利數(shù)小于預(yù)測(cè)盈利數(shù)的情況，則按承諾補(bǔ)償協(xié)議進(jìn)行補(bǔ)償。業(yè)務(wù)承諾補(bǔ)償制度的實(shí)施有效降低了企業(yè)并購(gòu)過程中估值不恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，使交易對(duì)價(jià)更加合理，并且能夠合理約束管理層積極實(shí)現(xiàn)并購(gòu)整合，降低并購(gòu)中的委托代理問題與信息不對(duì)稱程度(Kohers & Ang,2007)，從而能夠在較大程度上實(shí)現(xiàn)公平合理的并購(gòu)重組交易，有效規(guī)避并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)。

在企業(yè)并購(gòu)交易不斷發(fā)展演變的過程中，隨著國(guó)家相關(guān)并購(gòu)政策的不斷放開與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的支持，企業(yè)的并購(gòu)方式和并購(gòu)類型也越來越多元化。上市公司作為資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要參與者，其作為并購(gòu)主體參與并購(gòu)的選擇也越來越靈活，由傳統(tǒng)的上市公司作為并購(gòu)主體發(fā)起并購(gòu)，逐漸發(fā)展出上市公司與PE(private equity)結(jié)合發(fā)起并購(gòu)的并購(gòu)主體模式。目前，并購(gòu)主體模式包括以上市公司作為并購(gòu)主體和以并購(gòu)基金作為并購(gòu)主體的兩大并購(gòu)主體模式。由于不同的并購(gòu)主體模式都有其不同的特性，因而選擇何種并購(gòu)主體模式來開展并購(gòu)活動(dòng)，對(duì)上市公司的并購(gòu)規(guī)模、資本運(yùn)作、并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)以及并購(gòu)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)等都存在著重大影響。

不同并購(gòu)主體模式下面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不同的，這會(huì)使得并購(gòu)交易時(shí)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議中主要條款的設(shè)置特征也會(huì)存在差異。作為業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的重要內(nèi)容——業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式也是影響企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)的主要因素。業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式是指并購(gòu)雙方在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議中約定的對(duì)未來未達(dá)到預(yù)期盈利時(shí)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)損失補(bǔ)償?shù)姆绞?，主要可以分為現(xiàn)金、股權(quán)和“股權(quán)+現(xiàn)金”三種補(bǔ)償方式(潘愛玲等,2017)。在不同業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式下，標(biāo)的方承擔(dān)的補(bǔ)償義務(wù)各有不同：在現(xiàn)金補(bǔ)償方式下，標(biāo)的方以現(xiàn)金彌補(bǔ)未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)差額；在股權(quán)補(bǔ)償方式下，標(biāo)的方以其持有的并購(gòu)方股份為限，將部分或全部股份低價(jià)轉(zhuǎn)讓或贈(zèng)送給并購(gòu)方，并由并購(gòu)方注銷回購(gòu)或受贈(zèng)的股份；在“股權(quán)+現(xiàn)金”補(bǔ)償方式下，優(yōu)先采用股權(quán)補(bǔ)償，當(dāng)股權(quán)不足以彌補(bǔ)未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)時(shí)，再以現(xiàn)金補(bǔ)償剩余未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)差額。顯然，不同業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式的選擇會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的方承擔(dān)的補(bǔ)償結(jié)果存在差異，進(jìn)而會(huì)相應(yīng)影響到企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效、企業(yè)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)。

基于此，本文以業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾為研究切入點(diǎn)，在充分了解資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的背景基礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)有研究成果，對(duì)上市公司的并購(gòu)主體模式和業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式進(jìn)行詳細(xì)分析，為上市公司并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式和并購(gòu)主體模式的選擇提供相應(yīng)的對(duì)策及建議，以此更好地幫助企業(yè)發(fā)揮業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議的激勵(lì)效果，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。

一、不同并購(gòu)主體模式下適用的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議條款

作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略決策，并購(gòu)重組會(huì)影響到企業(yè)資源的優(yōu)化及其合理配置。為實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)，在企業(yè)并購(gòu)重組的過程中，除了要關(guān)注并購(gòu)標(biāo)的選擇、交易對(duì)價(jià)的確定以及交易方案設(shè)計(jì)之外，最重要的是需要明確采取何種并購(gòu)主體模式這一關(guān)鍵選擇。不同的并購(gòu)主體模式是上市公司開展并購(gòu)重組活動(dòng)的前提條件，對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組的規(guī)模、流程以及并購(gòu)后的整合有著極為重要的影響。根據(jù)并購(gòu)主體的差異，可劃分為以上市公司作為并購(gòu)主體和以設(shè)立并購(gòu)基金作為并購(gòu)主體等模式。在不同并購(gòu)主體模式下，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議條款的設(shè)置也會(huì)呈現(xiàn)出不同的特征。

(一)以上市公司作為并購(gòu)主體

以上市公司作為并購(gòu)主體發(fā)起并購(gòu)的模式，既是并購(gòu)活動(dòng)中較為傳統(tǒng)的模式，也是較為常用的并購(gòu)模式，是指上市公司直接作為主體發(fā)起并購(gòu)并獲得并購(gòu)標(biāo)的控制權(quán)，如圖1所示。在該模式下，上市公司往往具有較強(qiáng)的并購(gòu)前的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、并購(gòu)過程中的控制能力以及并購(gòu)后的整合能力，能夠促進(jìn)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)前、并購(gòu)中、并購(gòu)后三個(gè)環(huán)節(jié)的連貫化、標(biāo)準(zhǔn)化和整合化，從而獲取更為顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、市場(chǎng)控制效應(yīng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

圖1 上市公司作為并購(gòu)主體發(fā)起并購(gòu)的模式

在該模式下，由于并購(gòu)標(biāo)的在并購(gòu)后直接納入上市公司體內(nèi)，因而其對(duì)上市公司的影響便直接體現(xiàn)在上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中。上市公司不僅可以獲得并購(gòu)標(biāo)的客戶群體，同時(shí)也以自身客戶群體提高了并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的客戶流量，從而能夠在并購(gòu)后整體盈利能力提升的基礎(chǔ)上繼續(xù)開展并購(gòu)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)。此外，當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于上市公司的估值差異較大時(shí)，并購(gòu)重組還能夠?yàn)樯鲜泄編砀咴鲩L(zhǎng)的業(yè)績(jī)預(yù)期，提高上市公司市值，使得上市公司掌握更大的主動(dòng)權(quán)，從而有利于實(shí)現(xiàn)市值驅(qū)動(dòng)。

為了規(guī)避由于并購(gòu)業(yè)績(jī)不確定對(duì)上市公司帶來的不利影響，確保上市公司利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)和市值驅(qū)動(dòng)的實(shí)現(xiàn)，在該并購(gòu)主體模式下，上市公司通常會(huì)要求并購(gòu)標(biāo)的簽訂約束力較強(qiáng)的業(yè)績(jī)承諾條款。在業(yè)績(jī)目標(biāo)上，可以約定承諾期內(nèi)每年具體的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)公司未來業(yè)績(jī)的提前鎖定，降低并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)不確定帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在補(bǔ)償方式上，可以根據(jù)交易對(duì)價(jià)支付方式約定“現(xiàn)金”“股權(quán)”或“現(xiàn)金+股權(quán)”的補(bǔ)償方式，以最大程度減輕由于并購(gòu)標(biāo)的承諾業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)對(duì)上市公司利潤(rùn)的不利影響。此外，還可以設(shè)置超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)條款，以激勵(lì)并購(gòu)標(biāo)的核心管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員努力經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)目標(biāo)，從而更好地保證上市公司的整體利益。

對(duì)于選擇以上市公司作為并購(gòu)主體模式的企業(yè)而言，第一，企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過多種融資渠道開展融資活動(dòng)，保證合理的融資結(jié)構(gòu)，從而能夠有效降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)；第二，企業(yè)應(yīng)綜合考慮自身發(fā)展因素(如流動(dòng)性資源、股價(jià)穩(wěn)定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等)，對(duì)并購(gòu)融資方式和并購(gòu)支付方式進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)；第三，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)資金的管理與運(yùn)用，在短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例中進(jìn)行權(quán)衡；第四，企業(yè)應(yīng)做好充分調(diào)查和研究評(píng)估，了解并購(gòu)標(biāo)的的財(cái)務(wù)信息等情況，降低并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱帶來的信息風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要對(duì)標(biāo)的企業(yè)的未來現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測(cè),防止溢價(jià)并購(gòu)造成不必要的經(jīng)濟(jì)損失；第五，企業(yè)需綜合考慮并購(gòu)交易是一個(gè)長(zhǎng)期磨合的過程,需要兩個(gè)企業(yè)在文化、制度方面實(shí)現(xiàn)融合。只有當(dāng)雙方企業(yè)實(shí)現(xiàn)制度整合、人事整合、經(jīng)營(yíng)整合、管理整合后，才有可能提高并購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的融合發(fā)展,展示企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。

(二)以并購(gòu)基金作為并購(gòu)主體

以并購(gòu)基金作為并購(gòu)主體，是國(guó)內(nèi)借鑒歐美成熟資本市場(chǎng)上的PE融資模式演變而來的一種新模式，是指上市公司與PE或券商等機(jī)構(gòu)共同出資成立并購(gòu)基金，以并購(gòu)基金作為并購(gòu)主體開展并購(gòu)活動(dòng)，如圖2所示。上市公司通過并購(gòu)基金收購(gòu)并購(gòu)標(biāo)的股份，獲取并購(gòu)標(biāo)的控制權(quán)后可以通過資產(chǎn)重組、改善經(jīng)營(yíng)方式、調(diào)整治理結(jié)構(gòu)以及整合企業(yè)資源等途徑提升企業(yè)價(jià)值，最后通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或管理層回購(gòu)等方式出售其所持股份獲取較高的增值和溢價(jià)，本質(zhì)上是一種股權(quán)投資行為。

圖2 上市公司成立并購(gòu)基金作為并購(gòu)主體模式

在該模式下，上市公司只需要付出一定比例的資金，對(duì)公司現(xiàn)金流量的影響較小且不稀釋上市公司股權(quán)，因而可以根據(jù)資本市場(chǎng)周期、上市公司發(fā)展需要以及并購(gòu)標(biāo)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況，通過股權(quán)比例和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將并購(gòu)標(biāo)的納入上市公司報(bào)表體系之中，從而避免上市公司商譽(yù)減值，最大程度上確保上市公司利益。

由于上市公司需要與第三方機(jī)構(gòu)合作，并購(gòu)基金發(fā)起方之間的權(quán)利和義務(wù)涉及較廣，因此在業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的主要條款設(shè)置上，不僅要對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)目標(biāo)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式以及超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)條款進(jìn)行約定，還可以約定并購(gòu)基金根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度逐期支付交易對(duì)價(jià)，剩余收購(gòu)款項(xiàng)可通過債務(wù)融資方式鎖定并購(gòu)標(biāo)的。這樣在不占用并購(gòu)基金過多營(yíng)運(yùn)資金的同時(shí)，還能夠以約定交易對(duì)價(jià)的形式更大程度地降低并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高資金利用率、并購(gòu)后的整合效率以及資源整合方面的效率等。在以并購(gòu)基金作為并購(gòu)主體的模式下，企業(yè)較易實(shí)現(xiàn)爭(zhēng)奪市場(chǎng)資源、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、提高管理效率、提升企業(yè)價(jià)值等企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。當(dāng)上市公司以并購(gòu)基金作為并購(gòu)主體模式時(shí)，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助，較易實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并且有助于規(guī)避信息風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)。

(三)兩種并購(gòu)主體模式的比較分析

1.優(yōu)勢(shì)比較。

以上市公司作為并購(gòu)主體的模式，是直接由上市公司進(jìn)行股權(quán)、現(xiàn)金并購(gòu)。在該模式下，只使用少量的現(xiàn)金或者無須使用現(xiàn)金，從而能夠降低上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，并購(gòu)標(biāo)的的利潤(rùn)可以通過上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行反映。此外，上市公司具備可以直接吸收成熟團(tuán)隊(duì)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、支持母公司業(yè)務(wù)發(fā)展等優(yōu)勢(shì)。在這種并購(gòu)主體模式下，企業(yè)較易實(shí)現(xiàn)整合企業(yè)資源、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、獲取關(guān)鍵資源、突破經(jīng)營(yíng)壁壘、提高管理效率、提升企業(yè)價(jià)值的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效率和財(cái)務(wù)協(xié)同效率體現(xiàn)較為顯著。

當(dāng)以并購(gòu)基金作為并購(gòu)主體的模式時(shí)，上市公司可以利用杠桿收購(gòu)， 在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)只需要支付部分自有資金，且能夠根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)行逐期支付，其余的收購(gòu)款項(xiàng)通過債務(wù)融資的方式即可鎖定并購(gòu)標(biāo)的，而不占用企業(yè)過多的營(yíng)運(yùn)資金。當(dāng)選擇該并購(gòu)主體模式時(shí)，不僅可以在降低并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高資金利用率、并購(gòu)協(xié)同效率、并購(gòu)后整合效率等，還能利用投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)、專業(yè)資源等優(yōu)勢(shì)，有效放大企業(yè)的資源能力和投資能力，推動(dòng)上市公司收購(gòu)或參股符合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目。此外，為了能夠更好地完成并購(gòu)后整合，并購(gòu)基金通常會(huì)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)，待標(biāo)的企業(yè)發(fā)展成熟，可以與上市公司合并的情況下，即可將其合并到上市公司。

2.劣勢(shì)比較。

以上市公司作為并購(gòu)主體的模式也有一定的劣勢(shì)。如果選擇以股權(quán)為支付手段，那么在資本市場(chǎng)相對(duì)低迷或者企業(yè)市值較低的情況下，該模式容易造成股權(quán)稀釋；同時(shí)，該模式涉及在并購(gòu)過程中雙方企業(yè)的融合等問題，尤其是企業(yè)文化的融合。在并購(gòu)交易的過程中，上市公司的內(nèi)部治理、信息保密、財(cái)務(wù)損益等因素都會(huì)處于相對(duì)公開的狀態(tài)，對(duì)于后期整合而言，這是較為煩瑣的。而當(dāng)企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊螅舨①?gòu)標(biāo)的利潤(rùn)未能按期釋放，則會(huì)直接影響上市公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，進(jìn)而影響投資者對(duì)企業(yè)的信心。因此，在以上市公司作為并購(gòu)主體的模式下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)以及整合風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來說都較為顯著。

以并購(gòu)基金作為并購(gòu)主體時(shí)，同時(shí)也存在著一些問題。例如，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的選擇易出現(xiàn)道德問題、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)以及監(jiān)督監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。在現(xiàn)行政策背景下，并購(gòu)基金直接發(fā)起并購(gòu)無須經(jīng)過中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì))審批，也易造成規(guī)避監(jiān)管等風(fēng)險(xiǎn)。而且當(dāng)企業(yè)擴(kuò)張速度較快時(shí),企業(yè)內(nèi)部的管理體制不夠健全或者跟不上企業(yè)的擴(kuò)張速度,將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)鏈條過長(zhǎng)、管理成本費(fèi)用加大，形成規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，從而不利于企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

3.適用性比較。

以上市公司作為并購(gòu)主體的模式，比較適用于現(xiàn)金流充足、股本量大、企業(yè)規(guī)模相當(dāng)，多年來持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，在某一行業(yè)處于領(lǐng)先地位，且具有良好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，開展并購(gòu)活動(dòng)的目的在于提升企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等特質(zhì)的上市公司。通過該模式，能夠極大地便利企業(yè)并購(gòu)的整合管理，便于技術(shù)、管理、業(yè)務(wù)等方面的全面合并，以及后續(xù)的管理和協(xié)同發(fā)展。以上市公司作為并購(gòu)主體模式在我國(guó)的應(yīng)用較為廣泛，相對(duì)而言也較為成熟。

對(duì)于資金量不充足、處于上升發(fā)展階段的上市公司而言，更易選取以并購(gòu)基金為并購(gòu)主體的模式開展并購(gòu)活動(dòng)。利用杠桿收購(gòu)，能夠快速實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張、搶占市場(chǎng)，形成上下游產(chǎn)業(yè)鏈，提升行業(yè)地位，爭(zhēng)奪市場(chǎng)資源。此外，通過成立并購(gòu)基金，利用基金管理人的專業(yè)團(tuán)隊(duì)和專業(yè)知識(shí)，可以有效篩選或消除標(biāo)的項(xiàng)目的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)，降低上市公司并購(gòu)活動(dòng)的整合難度和并購(gòu)失敗率，增強(qiáng)企業(yè)的投資能力、并購(gòu)能力、運(yùn)營(yíng)能力，儲(chǔ)備更多并購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目，為企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造一條前途明朗的道路。

綜合上述分析，從優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)和實(shí)用性對(duì)兩種并購(gòu)主體模式進(jìn)行總結(jié)比較，具體如表1所示。

表1 我國(guó)上市公司并購(gòu)主體模式選擇比較研究

二 、不同業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式對(duì)并購(gòu)的影響

企業(yè)在選擇合適的并購(gòu)模式后，為更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)選擇合理的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式，即應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，綜合考慮承諾金額、交易對(duì)價(jià)、業(yè)績(jī)目標(biāo)等其他條款的設(shè)定等因素，并結(jié)合不同的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式可能會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)以及中小股東權(quán)益保護(hù)等產(chǎn)生的影響，選擇合理有效的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式。

(一)不同業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

在支付較高溢價(jià)的并購(gòu)活動(dòng)中，交易雙方通常會(huì)簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，其目的主要是為了保護(hù)并購(gòu)方的權(quán)益。對(duì)于被并購(gòu)方而言，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議會(huì)產(chǎn)生一種負(fù)向的激勵(lì)作用，通過激勵(lì)標(biāo)的企業(yè)管理層努力實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)而避免由于業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)觸發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，也能約束管理層避免由于信息不對(duì)稱而侵害股東利益。這種兼具激勵(lì)和約束的雙重效果使得被并購(gòu)方具有更大的動(dòng)力去提升企業(yè)業(yè)績(jī)，進(jìn)而使得簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議的被并購(gòu)方在業(yè)績(jī)承諾期間通常都能產(chǎn)生較好的盈利能力。目前現(xiàn)有文獻(xiàn)多是通過分析被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來進(jìn)一步研究業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議的激勵(lì)效果。

張曉旭(2016)通過對(duì)藍(lán)色光標(biāo)集團(tuán)兩次并購(gòu)案例的研究發(fā)現(xiàn)，選擇不同的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式會(huì)為并購(gòu)交易帶來不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。潘愛玲等(2017)通過對(duì)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)并購(gòu)后標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)的提升具有激勵(lì)效應(yīng)；當(dāng)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)無法達(dá)到承諾值時(shí)，約定的補(bǔ)償方式會(huì)影響產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)，且股權(quán)補(bǔ)償方式產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)更明顯。饒茜和侯席培(2017)以業(yè)績(jī)承諾到期為視角的研究發(fā)現(xiàn)，相較于那些并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的上市公司，并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的企業(yè)具有更優(yōu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；在業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的案例中，獲得股權(quán)補(bǔ)償?shù)纳鲜泄镜慕?jīng)營(yíng)狀況比獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)母茫珶o論業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)與否，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)跇I(yè)績(jī)承諾到期后均會(huì)產(chǎn)生下滑。

企業(yè)并購(gòu)的重要目標(biāo)是為了獲取良好的并購(gòu)績(jī)效，而選擇不同的補(bǔ)償方式會(huì)對(duì)標(biāo)的方并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響，其多集中在生產(chǎn)方式和經(jīng)營(yíng)管理方式方面。在現(xiàn)金補(bǔ)償方式下，標(biāo)的方因向并購(gòu)方支付大量現(xiàn)金以彌補(bǔ)業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)差額，造成企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金被大量抽離，資金鏈壓力較大，一旦由于業(yè)績(jī)補(bǔ)償而陷入財(cái)務(wù)困境，便會(huì)使企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略受到較大限制，難以形成并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。在股權(quán)補(bǔ)償方式下，標(biāo)的方會(huì)喪失并購(gòu)方部分股權(quán)，不僅會(huì)對(duì)最初交易定價(jià)進(jìn)行調(diào)整，還會(huì)影響到未來的潛在收益。在“股權(quán)+現(xiàn)金”的補(bǔ)償方式下，對(duì)標(biāo)的方的要求更為嚴(yán)格。當(dāng)發(fā)生業(yè)績(jī)補(bǔ)償時(shí)，不僅會(huì)影響標(biāo)的方的未來潛在收益，還會(huì)因資金抽離陷入資金困境。為了具體說明選擇不同業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效造成的不同影響，筆者選取麥捷科技(300319.SZ)并購(gòu)星源電子、麥迪電氣(300341.SZ)并購(gòu)麥迪實(shí)業(yè)和大富科技(300134.SZ)并購(gòu)大盛石墨三個(gè)案例進(jìn)行對(duì)比分析，如表2所示。

表2 不同補(bǔ)償方式下的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效情況

續(xù)表

如表2所示，在現(xiàn)金補(bǔ)償方式下，各指標(biāo)均呈下降的趨勢(shì)，且降幅明顯；在股權(quán)補(bǔ)償方式下，各指標(biāo)變化較為平穩(wěn)，在三種補(bǔ)償方式中指標(biāo)變化最??；在“股權(quán)+現(xiàn)金”補(bǔ)償方式下，總資產(chǎn)收益率受影響較大，但其他指標(biāo)變化率與股權(quán)補(bǔ)償方式下較為一致?？梢姡F(xiàn)金補(bǔ)償會(huì)減少企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)，并直接影響其獲利能力和財(cái)務(wù)安全性，而股權(quán)補(bǔ)償方式能夠更好地保護(hù)并購(gòu)方，使其較為平穩(wěn)地應(yīng)對(duì)標(biāo)的方業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)所帶來的影響。

(二)不同補(bǔ)償方式對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的影響

業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議是業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾方就未來一定時(shí)期內(nèi)的預(yù)計(jì)盈利數(shù)以及未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)時(shí)的補(bǔ)償方案做出承諾的一種協(xié)議。從本質(zhì)上看，企業(yè)并購(gòu)重組時(shí)簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議的行為是一種風(fēng)險(xiǎn)分配過程，即業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議能在一定程度上對(duì)上市公司起到保護(hù)作用。然而，就資本市場(chǎng)上已簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的并購(gòu)交易而言，大量業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議最后都以失敗告終，被并購(gòu)方需按協(xié)議支付大額的利潤(rùn)補(bǔ)償；或者被并購(gòu)方在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)甚至虧損的情況下選擇不補(bǔ)償，進(jìn)而使得并購(gòu)方遭受更大的損失。無論最后被并購(gòu)方是否支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償，只要未完成業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，對(duì)于并購(gòu)方來說都是一種損失。

孫濤(2006)建立了溢價(jià)支付的業(yè)績(jī)補(bǔ)償模型，并依據(jù)此模型來論證溢價(jià)補(bǔ)償?shù)碾y易性。結(jié)果表明，并購(gòu)重組產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)不能完全抵消所支付的高額溢價(jià)，這使得企業(yè)實(shí)際的投資收益率低于預(yù)期，導(dǎo)致資本成本溢價(jià)支付具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性。因此，在并購(gòu)重組時(shí)，企業(yè)應(yīng)充分考慮協(xié)同效應(yīng)和進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)目赡苄?，合理確定并購(gòu)中的溢價(jià)水平和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力，科學(xué)衡量溢價(jià)支付可能產(chǎn)生的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。羅喜英和陽(yáng)倩(2017)對(duì)*ST宇順的案例進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾對(duì)并購(gòu)方而言更多的是“誘惑”而非保護(hù)。并購(gòu)方多認(rèn)為高業(yè)績(jī)承諾意味著標(biāo)的企業(yè)管理層對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)高度自信，因此會(huì)不惜以高價(jià)達(dá)成交易。但是，業(yè)績(jī)承諾并不是降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的保障。恰恰相反，若并購(gòu)交易中存在更高的并購(gòu)溢價(jià)和業(yè)績(jī)承諾，那么并購(gòu)方通常承擔(dān)著更高的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的并購(gòu)交易而言，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)來自業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)。而選擇不同的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的影響也存在較大差異：在現(xiàn)金補(bǔ)償方式下，由于充足的現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，因此這會(huì)使得標(biāo)的方面臨的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大。一旦企業(yè)需要按照協(xié)議進(jìn)行承諾補(bǔ)償，那么必然會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金流出，降低凈現(xiàn)金流量，進(jìn)而影響企業(yè)的業(yè)績(jī)績(jī)效，增加業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)補(bǔ)償方式下，雖然能夠使標(biāo)的方避免現(xiàn)金流危機(jī)，不會(huì)對(duì)短期內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響，但是股權(quán)變動(dòng)會(huì)引起二級(jí)市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)，引起股價(jià)變動(dòng)，最終導(dǎo)致標(biāo)的方實(shí)際支付補(bǔ)償遠(yuǎn)高于未實(shí)現(xiàn)盈利差額。在“股權(quán)+現(xiàn)金”補(bǔ)償方式下，仍然具有股權(quán)補(bǔ)償方式的風(fēng)險(xiǎn)，并且當(dāng)未實(shí)現(xiàn)盈利金額較大時(shí)，也會(huì)由于現(xiàn)金流出導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)資金壓力，進(jìn)而加劇業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。不同業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式的風(fēng)險(xiǎn)特征如表3所示。

表3 不同補(bǔ)償方式的風(fēng)險(xiǎn)特征

(三)不同補(bǔ)償方式對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的影響

一直以來，中小股東權(quán)益保護(hù)是比較受關(guān)注的熱門話題，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)也多次出臺(tái)相關(guān)規(guī)定來規(guī)范重大資產(chǎn)重組，以更好地保護(hù)中小股東利益。目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)于中小股東權(quán)益的保護(hù)主要是從以下兩方面展開研究和討論。

一是法律方面。Silanes 等(2000)、Porta等(2000)、Dyck和Zingales(2001)均認(rèn)為，現(xiàn)有法律的不完善是造成中小投資者利益受到大股東侵害的關(guān)鍵因素。因?yàn)榇蠊蓶|侵占小股東利益的情況在那些投資者保護(hù)法律相對(duì)薄弱的國(guó)家顯得尤為突出，而確立行之有效的投資者保護(hù)管理制度能夠顯著降低大股東侵占行為的發(fā)生率。Hail和Leuz(2006)通過對(duì)40個(gè)國(guó)家的法律法規(guī)及執(zhí)法機(jī)構(gòu)的全面研究后發(fā)現(xiàn)，法律的執(zhí)行程度顯著影響上市公司的融資成本，那些執(zhí)法嚴(yán)格的國(guó)家，其上市公司融資成本明顯更低。王月萍(2011)通過理論及實(shí)證研究揭示了我國(guó)中小股東權(quán)益保護(hù)的真實(shí)現(xiàn)狀，認(rèn)為在當(dāng)前我國(guó)中小股東權(quán)益水平極低的情況下，我國(guó)的法律還有待進(jìn)一步完善。

二是經(jīng)濟(jì)及社會(huì)效益方面。學(xué)者們主要討論不同的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式對(duì)中小股東權(quán)益的不同保護(hù)程度。高闖等(2010)通過對(duì)兩個(gè)案例進(jìn)行比較分析后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購(gòu)補(bǔ)償對(duì)中小股東的權(quán)益均有一定程度的保護(hù)；兩相比較，股份回購(gòu)方案對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況更有利，對(duì)大股東高估值、高承諾的行為有更強(qiáng)的約束力，因而更能保護(hù)中小股東利益。劉建勇和董晴(2014)通過對(duì)海潤(rùn)光伏的案例進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東承諾業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)情況下進(jìn)行高額派現(xiàn)的行為有向大股東輸送利益以彌補(bǔ)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾補(bǔ)償款空缺的嫌疑，這種做法變相掏空了上市公司，使其股價(jià)大幅下跌，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東利益。牛艷萍(2016)通過多案例研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金補(bǔ)償、股份回購(gòu)和股份贈(zèng)送短期內(nèi)均能對(duì)中小股東的利益起到一定的保護(hù)作用；承諾期限越長(zhǎng)對(duì)中小股東利益的保護(hù)作用越強(qiáng)，而期滿后的補(bǔ)償措施并沒有起到有效的保護(hù)作用。劉文娟(2017)以掌趣科技的并購(gòu)重組事件為例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)重組中簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾只能給中小股東利益帶來短期的保障，其伴隨的高估值等風(fēng)險(xiǎn)反而對(duì)中小股東不利。張婧昕和陳潔(2017)以盈方微公司為例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的情況下，現(xiàn)金補(bǔ)償方式的業(yè)績(jī)承諾只能對(duì)中小投資者利益起到有限的保護(hù)作用。

不同的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)程度并不相同，主要考慮兩方面影響：一是不同的補(bǔ)償方式下上市公司向大股東輸送利益的可能性不同；二是對(duì)股價(jià)造成的不利影響存在差異。不同補(bǔ)償方式對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的影響如表4所示。

表4 不同補(bǔ)償方式對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的影響

三、結(jié)論

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，各行各業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力也與日俱增，并購(gòu)重組成為各企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)力、謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要手段。在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)的發(fā)展路徑和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)各不相同。因此，企業(yè)在并購(gòu)過程中，要基于自身特點(diǎn)設(shè)計(jì)選擇適當(dāng)?shù)牟①?gòu)主體模式，并在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議中合理設(shè)置主要條款，確定最佳補(bǔ)償方式，以最大限度地規(guī)避不同主體模式下可能存在的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)奠定基礎(chǔ)。