王 娟， 楊嘉昕

(南京郵電大學(xué) 管理學(xué)院， 南京 210003)

近年來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的迅猛發(fā)展和人民生活質(zhì)量的提升，企業(yè)生產(chǎn)帶來的環(huán)境問題逐漸成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。目前，了解我國(guó)企業(yè)環(huán)境信息的途徑還十分有限，企業(yè)自主進(jìn)行的環(huán)境信息披露成為政府部門、投資者和社會(huì)公眾了解企業(yè)綠色生產(chǎn)、環(huán)境防治情況的主要渠道[1]。我國(guó)銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行和原國(guó)家環(huán)?？偩致?lián)合推行的“綠色信貸”政策將企業(yè)環(huán)境保護(hù)推入資本市場(chǎng)，這大大加劇了環(huán)境違規(guī)企業(yè)的債務(wù)融資的難度[2]。我國(guó)企業(yè)，尤其是重污染行業(yè)的企業(yè)面臨著空前巨大的環(huán)境壓力，進(jìn)行環(huán)境信息披露刻不容緩。由此，研究環(huán)境信息披露與企業(yè)的債務(wù)融資成本的關(guān)系具有重大的理論與實(shí)踐意義。那么，我國(guó)企業(yè)的環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀如何？環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資成本是具有正向影響還是負(fù)向影響？企業(yè)不同內(nèi)容、形式的環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響程度有何不同？

目前，我國(guó)企業(yè)的環(huán)境信息還處于依靠企業(yè)自主、自愿進(jìn)行披露的階段。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，債權(quán)人與企業(yè)，企業(yè)管理層和經(jīng)營(yíng)層都存在不同程度的信息不對(duì)稱情況。經(jīng)營(yíng)層很可能為了應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)壓力，粉飾企業(yè)的污染生產(chǎn)情況；企業(yè)為了獲得債務(wù)融資或者減少債務(wù)融資成本，也可能選擇性進(jìn)行環(huán)境信息披露，只披露利好的環(huán)境信息。因此，為了降低信息不對(duì)稱性帶來的不利影響，企業(yè)必須加強(qiáng)內(nèi)部控制，從環(huán)境信息產(chǎn)生的源頭提升環(huán)境信息披露質(zhì)量，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本[3]。然而，現(xiàn)有研究主要集中于研究單向關(guān)系，比如：環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本的關(guān)系[4]；內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系[5]。鮮有學(xué)者關(guān)注企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量在環(huán)境信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本關(guān)系中起到的作用。由此，本文在進(jìn)行環(huán)境信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，以內(nèi)部控制質(zhì)量為中介變量，研究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量在其中起到的間接影響。

1 理論分析及研究假設(shè)

1.1 自主環(huán)境信息披露與企業(yè)債務(wù)成本

對(duì)于環(huán)境信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系問題的研究，西方發(fā)達(dá)國(guó)家環(huán)境保護(hù)制度建立較早，有關(guān)環(huán)境信息披露的研究從20世紀(jì)70年代便已經(jīng)開始，而我國(guó)針對(duì)這方面的研究從21世紀(jì)才剛剛起步，目前正是我國(guó)學(xué)者研究的熱點(diǎn)?？偨Y(jié)來看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果并未達(dá)成共識(shí)，目前主要得出三種結(jié)論，分別為：負(fù)相關(guān)、正相關(guān)和不相關(guān)。

針對(duì)這一問題的研究，得出負(fù)相關(guān)結(jié)論的國(guó)內(nèi)外學(xué)者占大多數(shù)，即環(huán)境信息披露水平的提高對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資的成本具有顯著作用[6]。更容易獲得銀行貸款的企業(yè)往往是那些進(jìn)行環(huán)境信息披露的公司，它們比未進(jìn)行披露的企業(yè)具有更低的債務(wù)融資成本[7]。通過實(shí)證分析2009-2012年深圳A股市場(chǎng)的上市公司數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一結(jié)論[8]。也有一些國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究得出正相關(guān)的結(jié)論。高質(zhì)量的環(huán)境信息披露能夠?yàn)槠髽I(yè)爭(zhēng)取到更長(zhǎng)的債務(wù)期限，從而是企業(yè)的債務(wù)融資成本提高[9]。環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高會(huì)引起企業(yè)向銀行借款數(shù)量的增加[10]。另外，國(guó)內(nèi)外都有一些學(xué)者得出了不相關(guān)的結(jié)論，環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本之間不存在顯著的相關(guān)性[11]。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，目前環(huán)境信息披露作為企業(yè)與投資者間環(huán)境信息的主要傳遞方式，其披露的質(zhì)與量都將對(duì)投資者的投資行為產(chǎn)生較大的影響。理論上來說，投資者將會(huì)更加傾向于投資頻繁、準(zhǔn)確披露高質(zhì)量環(huán)境信息的企業(yè)。反之，若企業(yè)不披露、披露次數(shù)較少或披露質(zhì)量較低，投資者為了抵御由此造成的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)要求更高的投資回報(bào)率，這將導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本的攀升。

基于上述分析，本文提出：

研究假設(shè)1：企業(yè)自主進(jìn)行環(huán)境信息披露能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

1.2 涉及數(shù)據(jù)的環(huán)境信息披露與文字性表述的環(huán)境信息披露

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，人們獲取各類信息的程度是不同的。投資者會(huì)衡量企業(yè)披露環(huán)境信息的充分性，并據(jù)此做出投資決策。理論上而言，企業(yè)環(huán)境信息披露越充分，信息的覆蓋面、準(zhǔn)確性、透明度越高，企業(yè)的債務(wù)融資成本也就越低。然而，由于我國(guó)環(huán)境信息披露制度比西方發(fā)達(dá)國(guó)家起步晚，我國(guó)政府對(duì)環(huán)境信息披露還沒有提出強(qiáng)制性的要求和規(guī)范的格式。企業(yè)披露環(huán)境信息仍處于自愿自主披露的階段。因此，環(huán)境信息披露的覆蓋面、準(zhǔn)確性、透明度沒有得到很好地保證。根據(jù)企業(yè)披露環(huán)境信息的形式和內(nèi)容，大體上能夠分成兩種：即文字性表述的環(huán)境信息和涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息。所謂文字性表述的環(huán)境信息，一般是指企業(yè)的環(huán)保目標(biāo)、環(huán)?？谔?hào)以及采取的環(huán)保措施等；涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息主要有企業(yè)污染排放的達(dá)標(biāo)程度、企業(yè)的年度環(huán)保投資、以及企業(yè)受到的環(huán)保罰款等。從表現(xiàn)形式來看，涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息更能直觀地反應(yīng)企業(yè)對(duì)環(huán)境的影響，更加便于投資者進(jìn)行數(shù)據(jù)的分析和預(yù)測(cè)。因此，我們認(rèn)為涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息較之于單純文字性表述的環(huán)境信息會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生更大的影響。

基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

研究假設(shè)2:企業(yè)披露涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息對(duì)降低債務(wù)融資成本的影響比文字性表述的環(huán)境信息更加顯著。

1.3 內(nèi)部控制質(zhì)量、環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本

內(nèi)部控制是一種有效的公司治理機(jī)制，完備的內(nèi)部控制流程能夠有效防范和規(guī)避企業(yè)的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)，反之，如果企業(yè)的內(nèi)部控制流程存在實(shí)際缺陷，這將引起債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的增加，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資所需支付的成本就會(huì)上升。我國(guó)學(xué)者在研究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷和企業(yè)的債務(wù)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)存在實(shí)質(zhì)性內(nèi)部控制缺陷時(shí)，企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資活動(dòng)時(shí)需要付出更高的成本[12]。同時(shí)，依據(jù)信息不對(duì)稱理論，企業(yè)為了降低與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱性，滿足外界各主體的信息需求以獲得其支持，通常會(huì)想法設(shè)法披露更多的環(huán)境信息，在此過程中，內(nèi)部控制作為環(huán)境信息披露的質(zhì)量保證，能夠有效抑制信息的不對(duì)稱性。通過實(shí)證分析2009-2018年我國(guó)重污染行業(yè)能夠發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)部控制能夠顯著提高企業(yè)環(huán)境信息披露的質(zhì)量[13]。

根據(jù)上文分析我們能夠看出，環(huán)境信息披露質(zhì)量與內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資成本都存在不同程度的影響。與此同時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量與環(huán)境信息披露質(zhì)量間也存在一定的關(guān)系。內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有利于提高企業(yè)環(huán)保生產(chǎn)實(shí)施的透明度，從而降低投資者面對(duì)的環(huán)境投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者對(duì)企業(yè)的信任度，進(jìn)而降低企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)需要支出的成本。因此，我們認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量在環(huán)境信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系中具有中介作用。

基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

研究假設(shè)3:企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)環(huán)境信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系具有中介效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

2010年我國(guó)環(huán)保部發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》中確定了主要包括煤炭、采礦、紡織、制革、造紙、石化、制藥、化工、冶金、火電的16個(gè)重污染行業(yè)。依據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì) 2012 年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文選取化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)為研究樣本。本文剔除2015-2017年度ST、*ST以及數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最終獲得110家上市公司的數(shù)據(jù)。環(huán)境信息披露指數(shù)根據(jù)企業(yè)在巨潮資訊網(wǎng)上披露的年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告手工打分搜集，環(huán)境信息披露情況表見表1。實(shí)證研究涉及的其他數(shù)據(jù)，均從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)獲得。本文涉及的數(shù)據(jù)處理均使用Excel2016和SPSS25.0完成。

表1 2015-2017年度環(huán)境信息披露情況統(tǒng)計(jì)表

從上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出我國(guó)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)披露環(huán)境信息的企業(yè)較多，并且呈逐年上升趨勢(shì)。披露涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息的公司數(shù)也由2015年的29家上升至2017年的80家，表明環(huán)境信息披露的準(zhǔn)確性和完善性在不斷提高。但是單獨(dú)出具社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司數(shù)在這三年沒有明顯波動(dòng)，這也體現(xiàn)了我國(guó)的環(huán)境信息披露制度不夠完善，缺乏統(tǒng)一的披露規(guī)范和強(qiáng)制性披露措施。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)的債務(wù)融資成本，即企業(yè)向債權(quán)人籌集資金時(shí)所產(chǎn)生的成本。通過閱讀文獻(xiàn)，本文的實(shí)證研究決定沿用李廣子和劉力學(xué)者對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的計(jì)算方法，用企業(yè)利息支出、手續(xù)費(fèi)及其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之與企業(yè)平均負(fù)債的比值來衡量企業(yè)的債務(wù)融資成本。計(jì)算公式如下所示：

2.2.2 解釋變量

企業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)為本次研究的解釋變量。本文依據(jù)企業(yè)在巨潮資訊網(wǎng)上披露的環(huán)境信息，運(yùn)用“內(nèi)容分析法”設(shè)置3個(gè)打分標(biāo)準(zhǔn)并進(jìn)行手動(dòng)打分：若企業(yè)本年度披露了環(huán)境口號(hào)、環(huán)保目標(biāo)、環(huán)保生產(chǎn)條例等文字性環(huán)境信息則賦值1，否則賦值0；若企業(yè)本年度披露的環(huán)境信息中涉及環(huán)保投入、環(huán)境政府補(bǔ)助、企業(yè)污染排放量等具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息則賦值1，否則賦值0；若企業(yè)本年度出具獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告則賦值1，否則賦值0。對(duì)每個(gè)企業(yè)針對(duì)以上3個(gè)評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行打分加總可得出樣本公司的環(huán)境信息披露得分。為保證研究變量的可比性，本文用環(huán)境信息披露得分除以企業(yè)可獲得的最大得分對(duì)環(huán)境信息得分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理得到環(huán)境信息披指數(shù)，該指數(shù)值越接近1表示環(huán)境信息披露的覆蓋面、準(zhǔn)確性、透明度越強(qiáng)。

2.2.3 中介變量

本文將企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量定義為中介變量，變量的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于迪博(DBI)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫作為國(guó)內(nèi)首個(gè)將企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量量化的數(shù)據(jù)庫，近年來引起諸多學(xué)者的關(guān)注和討論，具有較高的參考價(jià)值。

2.2.4 控制變量

通過對(duì)該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)上的諸多因素都會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生較大影響。為提高研究的相關(guān)性和準(zhǔn)確性，本文在借鑒現(xiàn)有研究成果，選取股權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、獨(dú)立董事人數(shù)、成長(zhǎng)能力、存貨周轉(zhuǎn)率、利息保障倍數(shù)及償債能力作為本文研究的控制變量。

企業(yè)的債務(wù)融資成本會(huì)受到股權(quán)性質(zhì)的影響，國(guó)有企業(yè)有國(guó)家政府的支持，在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)需要付出的成本比民營(yíng)企業(yè)更低。公司規(guī)模越大，其償債能力越強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)越低，銀行和投資人更愿意向公司規(guī)模大的企業(yè)提供長(zhǎng)期貸款。公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生較大的影響，具體表現(xiàn)為：獨(dú)立董事人數(shù)越多，企業(yè)的決策更合理，監(jiān)督更有效，進(jìn)而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。同時(shí)，企業(yè)的成長(zhǎng)能力、利息保障倍數(shù)和存貨周轉(zhuǎn)率都是企業(yè)償債能力的直接體現(xiàn)，而企業(yè)的償債能力對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響最為顯著。

綜上所述，本文研究涉及的具體變量及相關(guān)解釋可見表2。

表2 具體變量定義表

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建的回歸模型如下：

CODF=a+a1EDI+a2State+a3Size+a4IDSize+a5turnover+a6SOL+a7Grow+a8IPM+ε

(1)

CODF=a+a1EDI1+a2State+a3Size+a4IDSize+a5turnover+a6SOL+a7Grow+a8IPM+ε

(2)

CODF=a+a1EDI2+a2State+a3Size+a4IDSize+a5turnover+a6SOL+a7Grow+a8IPM+ε

(3)

IC=a+a1EDI+a2State+a3Size+a4IDSize+a5turnover+a6SOL+a7Grow+a8IPM+ε

(4)

CODF=a+bIC+a1EDI+a2State+a3Size+a4IDSize+a5turnover+a6SOL+a7Grow+a8IPM+ε

(5)

本文首先對(duì)全部樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，以驗(yàn)證在不考慮內(nèi)部控制質(zhì)量時(shí)，企業(yè)環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。其次，分別計(jì)算涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息和文字性表述的環(huán)境信息的信息披露指數(shù)EDI1和EDI2，并分別與企業(yè)債務(wù)融資成本進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證文字性表述的環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的在影響程度與涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息披露上的差異。最后，驗(yàn)證考慮內(nèi)部控制質(zhì)量下，環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本間的關(guān)系，以檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本關(guān)系的中介效應(yīng)。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。可以看出，企業(yè)債務(wù)融資成本CODF的最小值為-0.031，最大值為0.160，均值為0.024 57，各樣本公司間的債務(wù)融資成本差異較為明顯。全樣本環(huán)境信息披露指數(shù)EDI的均值為0.530 3，說明化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)整體處于中等水平。文字性表述的環(huán)境信息披露指數(shù)EDI1的均值為0.82,而涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息披露指數(shù)的均值EDI2的均值則為0.49，二者存在較大差異，這說明我國(guó)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)在披露環(huán)境信息時(shí)涉及具體數(shù)據(jù)的公司還較少，企業(yè)更傾向于只對(duì)環(huán)境信息進(jìn)行文字性表述。企業(yè)成長(zhǎng)能力的最小值為0，最大值為0.007，均值為0.002 19，表明我國(guó)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)能力整體偏低，但其中也有一些企業(yè)成長(zhǎng)能力較強(qiáng)。內(nèi)部控制質(zhì)量IC的最小值為0，最大值為24 766.84，均值為107.462 2，這表明樣本企業(yè)間內(nèi)部控制質(zhì)量存在較大的差異，總體來看，內(nèi)部控制質(zhì)量還有待加強(qiáng)。此外，控制變量與企業(yè)特點(diǎn)相關(guān)性較強(qiáng)，故這里不做具體分析。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)表

3.3 回歸分析

根據(jù)模型(1)，我們對(duì)110家上市公司的全部數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。從表中可以得出，企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)EDI的回歸系數(shù)為-0.159，并且通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)?？梢哉f明環(huán)境信息披露指數(shù)越高，企業(yè)債務(wù)融資成本就越少，驗(yàn)證了研究假設(shè)1。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，償債能力(SOL)和成長(zhǎng)能力(Grow)通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)且回歸系數(shù)為負(fù)，說明企業(yè)償債能力、成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，進(jìn)行債務(wù)融資的成本越低；獨(dú)立董事人數(shù)(IDsize)和股權(quán)性質(zhì)(State)兩個(gè)代表公司治理結(jié)構(gòu)的控制變量也在1%水平上顯著，驗(yàn)證了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本具有較強(qiáng)影響。此外，存貨周轉(zhuǎn)率(turnover)和利息保障倍數(shù)(IPM)通過了10%水平上的顯著性檢驗(yàn)且一個(gè)呈正相關(guān)，一個(gè)呈負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)速度越快，債務(wù)融資成本越高；企業(yè)利息的支付能力越強(qiáng)，債務(wù)融資成本越低。然而，公司規(guī)模(Size)未在本次回歸中通過顯著性檢驗(yàn)。

表4 全樣本回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)。

此外，為進(jìn)一步研究環(huán)境信息披露的具體內(nèi)容對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，本文將企業(yè)披露的環(huán)境信息劃分為文字性表述和涉及具體數(shù)據(jù)兩種，分別計(jì)算環(huán)境信息披露指數(shù)并運(yùn)用模型(2)、模型(3)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果對(duì)比見表5。通過對(duì)比文字性表述的環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI1)和涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI2)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，二者與企業(yè)債務(wù)融資成本均呈負(fù)相關(guān)。文字性表述的環(huán)境信息披露指數(shù)的P值為0.791，表示文字性表述的環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI1)沒有通過顯著性檢驗(yàn)。與之相反，涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息披露指數(shù)則在1%水平上的顯著相關(guān)。因此，上述結(jié)果可以驗(yàn)證本文的研究假設(shè)2，即：涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響更大，信息披露的越全面、數(shù)據(jù)越精確，企業(yè)的債務(wù)融資成本越低；而只披露文字性表述的環(huán)境信息對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響力較小。

表5 區(qū)分文字性表述和涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息披露回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響，首先，本文利用模型(4)研究環(huán)境信息披露指數(shù)EDI和內(nèi)部控制指數(shù)IC的關(guān)系，回歸結(jié)果如表6所示，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)因變量替換為內(nèi)部控制指數(shù)IC后，環(huán)境信息披露指數(shù)EDI的系數(shù)為0.060，未通過顯著性測(cè)試。其次，運(yùn)用模型(5)檢驗(yàn)考慮內(nèi)部控制質(zhì)量后，環(huán)境信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系，結(jié)果如表7所示。由于模型(4)環(huán)境信息披露指數(shù)的系數(shù)不顯著，我們需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，得到的Z值列于表7，可以看到內(nèi)部控制質(zhì)量IC的中介效應(yīng)檢驗(yàn)Z值為-3.448，小于5%顯著水平上的臨界值為-0.97，說明中介效應(yīng)顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表6 內(nèi)部控制質(zhì)量回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)。

表7 內(nèi)部控制質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)研究的準(zhǔn)確性和有用性，本文將企業(yè)債務(wù)融資成本(CODF)以利息支出/企業(yè)平均負(fù)債表示，再次帶入模型(1)進(jìn)行回歸分析，以驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)定性。對(duì)比表4的全樣本回歸結(jié)果和表8的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：使用另一種計(jì)算方法得出的數(shù)值替換原有債務(wù)融資成本的數(shù)據(jù)后，環(huán)境信息披露去企業(yè)債務(wù)融資成本仍然程序顯著的負(fù)相關(guān)，與前文結(jié)果一致。因此，本文樣本數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在1%、5%、10%水平上顯著相關(guān)。

4 研究結(jié)論及建議

4.1 研究結(jié)論

本文以我國(guó)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)2015-2017年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，通過樣本公司披露的年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告，對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平進(jìn)行手工賦值打分得出環(huán)境信息披露指數(shù)。利用SPSS25.0對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析以研究環(huán)境信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。本文的研究結(jié)論如下：

首先，對(duì)110家樣本公司的環(huán)境信息披露情況進(jìn)行分析可以得出，一方面，我國(guó)的環(huán)境信息披露制度起步較晚，還未形成具體統(tǒng)一的環(huán)境信息披露規(guī)范，目前我國(guó)企業(yè)仍處于本著自愿原則自主進(jìn)行環(huán)境信息披露的階段。但是，通過2015-2017年縱向比較可以看出，我國(guó)進(jìn)行環(huán)境信息披露的企業(yè)正在逐年增加，環(huán)境信息披露的覆蓋面、準(zhǔn)確性正在不斷提升。另一方面，企業(yè)通過出具獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告向外界披露環(huán)境信息的水平不高，目前仍和西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距。

其次，通過回歸和穩(wěn)健型檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境信息披露與債務(wù)融資成本之間負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著。也就是說，企業(yè)披露的環(huán)境信息越詳細(xì)，進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)所需付出的成本就越低。同時(shí)，將企業(yè)披露的環(huán)境信息進(jìn)一步細(xì)分進(jìn)行回歸可以發(fā)現(xiàn)，涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息對(duì)債務(wù)融資成本的影響比文字性表述的環(huán)境信息更加顯著。

最后，引入內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)作為中介變量進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果表明環(huán)境信息披露能夠通過內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)而影響到企業(yè)的債務(wù)融資成本，并且，內(nèi)部控制質(zhì)量在其中發(fā)揮著中介作用。

4.2 研究建議

2019年3月的政府工作報(bào)告上已經(jīng)明確了環(huán)境保護(hù)是我國(guó)2019年政府工作的重點(diǎn)，可見保護(hù)生態(tài)環(huán)境，發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)已成為我國(guó)刻不容緩的任務(wù)。結(jié)合我國(guó)環(huán)境信息披露制度的現(xiàn)狀及本文的研究成果，提出如下建議：

從政府層面來看，目前政府對(duì)于我國(guó)企業(yè)的環(huán)境信息披露制度尚未完善，缺乏系統(tǒng)性的政策，還停留在綱領(lǐng)性指導(dǎo)的階段，資本市場(chǎng)上對(duì)環(huán)境信息披露沒有形成統(tǒng)一的形式與規(guī)范，我國(guó)自愿性環(huán)境信息披露為主的現(xiàn)狀使投資者很難在資本市場(chǎng)上獲取準(zhǔn)確性高的有用信息，信息的不對(duì)稱性在一定程度上受到不利影響，也給一些重污染行業(yè)逃避履行社會(huì)責(zé)任以可趁之機(jī)。因此，政府部門應(yīng)當(dāng)發(fā)揮引導(dǎo)作用，抓緊建立起完備的環(huán)境信息披露制度及相關(guān)法律法規(guī)，明確企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露的義務(wù)。同時(shí)，環(huán)境信息披露規(guī)范的不明確使得企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露時(shí)缺乏可參考的形式內(nèi)容，導(dǎo)致目前披露情況混亂、質(zhì)量不高。雖然資本市場(chǎng)上披露環(huán)境信息的企業(yè)在逐年增多，但是從披露的內(nèi)容來看，環(huán)境信息缺乏實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，大多為空話、套話；從披露的方式來看，也只有少部分企業(yè)單獨(dú)出具社會(huì)責(zé)任報(bào)告向社會(huì)公眾集中介紹企業(yè)本年度生產(chǎn)對(duì)環(huán)境的影響情況，這樣導(dǎo)致環(huán)境信息分散，投資者想要系統(tǒng)整理與運(yùn)用的難度較大。因此，國(guó)家政府應(yīng)當(dāng)發(fā)布環(huán)境信息披露內(nèi)容、形式的參考模板，形成統(tǒng)一的強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)，這樣有利于投資者較為容易的獲取企業(yè)的環(huán)境信息，也能夠進(jìn)行不同企業(yè)間的橫向比較，使投資決策風(fēng)險(xiǎn)性更低，更具有合理性。此外，政府監(jiān)管在環(huán)境信息披露制度的完善過程中起到不可替代的作用。為了確保企業(yè)環(huán)境信息的可靠性和有效性，政府應(yīng)當(dāng)設(shè)立有關(guān)部門對(duì)此進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)對(duì)不真實(shí)、不完整披露的企業(yè)給予一定的環(huán)保處罰，通過政策與經(jīng)濟(jì)結(jié)合的形式不斷增強(qiáng)企業(yè)環(huán)境信息披露的真實(shí)性。

從企業(yè)層面來看，作為環(huán)境信息披露的主體，企業(yè)應(yīng)當(dāng)順應(yīng)綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展浪潮，提高自身環(huán)境信息披露的自覺性。本文研究發(fā)現(xiàn)，披露高質(zhì)量的環(huán)境信息能夠顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，內(nèi)部控制質(zhì)量在其中也起到了顯著的中介作用。因此，進(jìn)行環(huán)境信息披露，特別是披露涉及具體數(shù)據(jù)的環(huán)境信息是必要的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取有效措施加強(qiáng)環(huán)境信息披露的質(zhì)量。具體而言，企業(yè)可以在公司內(nèi)部設(shè)立專門的環(huán)保監(jiān)督部門，在生產(chǎn)過程中對(duì)環(huán)境污染問題實(shí)施實(shí)時(shí)監(jiān)督，提高內(nèi)部控制質(zhì)量。建立環(huán)境保護(hù)預(yù)警機(jī)制，對(duì)處于污染臨界值的公司項(xiàng)目給予特別關(guān)注。同時(shí)，企業(yè)還可以通過員工培訓(xùn)強(qiáng)化員工的環(huán)保意識(shí)，例如多多開展環(huán)保宣講會(huì)等一系列環(huán)?；顒?dòng)，使環(huán)保意識(shí)融入企業(yè)文化，植根于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的方方面面。對(duì)外，企業(yè)可以著手建立完善的環(huán)境信息披露方案，提高環(huán)保績(jī)效，增強(qiáng)投資人和銀行對(duì)企業(yè)環(huán)保問題的信心，以獲得更加充足的資金，增強(qiáng)環(huán)保事業(yè)方面的投入，達(dá)到公司經(jīng)營(yíng)與環(huán)境保護(hù)的良性循環(huán)，實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)。