張豆豆 尹伊伊

摘 要：本文使用1999年到2017年間5個(gè)行業(yè)共118家可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司樣本，從盈余管理角度分析可轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司績效下降的原因，并加入信用評級因子，研究信用評級上調(diào)壓力是否會改變可轉(zhuǎn)債發(fā)行前的盈余管理行為。研究結(jié)果表明，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司傾向于進(jìn)行盈余管理，在發(fā)行后再降低盈余管理行為。同時(shí)，信用評級上調(diào)的壓力不足以改變可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的盈余管理行為。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債發(fā)行;盈余管理;信用評級

一、引言

在已有的論文中，學(xué)者們對可轉(zhuǎn)債發(fā)行對公司的影響呈兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為可轉(zhuǎn)債可以減少公司從外部投資者籌集資金時(shí)所面臨的信息和代理成本（Green，1984）。設(shè)計(jì)合理的可轉(zhuǎn)債發(fā)行將有助于管理者做出使公司價(jià)值最大化的投資決策（Lewis等，2001），因此發(fā)行公司在發(fā)行后表現(xiàn)出經(jīng)營業(yè)績的改善。但是，McLaughlin 等（1998），Lewis等（2001）發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，發(fā)行公司經(jīng)營業(yè)績下降。本文試圖探究盈余管理是否是造成經(jīng)營業(yè)績下降的原因之一。

企業(yè)的盈利能力將影響企業(yè)的信用等級（Horrigan，1966; Kaplan等，1979），因此，公司可以通過提高盈利能力來提高公司的信用等級。但是，提高實(shí)際盈利能力并不容易。Demirtas等（2006）使用美國的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司將通過盈余管理以獲得良好的信用評級。然而，評級機(jī)構(gòu)可以獲得一些在企業(yè)審查過程中尚未披露的重要信息（Kisgen，2006年），評級機(jī)構(gòu)不僅關(guān)注當(dāng)前的盈利能力，還關(guān)注收入的質(zhì)量。Ayers等（2010）和Caton等（2011）表明，信用評級公司可充分了解公司的盈余管理行為，并在首次進(jìn)行信用評級或評級調(diào)整時(shí)對盈余管理行為進(jìn)行懲罰。

本文將可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行和信用評級等級的調(diào)整結(jié)合起來，驗(yàn)證信用評級等級提升的壓力是否會對發(fā)行年公司的盈余管理行為產(chǎn)生影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以1999年到2017年間中國的共118家可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司為樣本，樣本剔除了金融行業(yè)的公司。信用評級數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等其他數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫及財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。

（二）變量及模型

1.被解釋變量。本文以盈余管理為被解釋變量。參照Guenther（1994）， Han andWang（1998）; 和Monem（2003）的方法，利用公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及最小二乘法回歸模型和時(shí)間序列模型，本文構(gòu)造可自由支配的流動(dòng)性應(yīng)計(jì)利潤（DCA）作為盈余管理的代理變量。

2.解釋變量。由于在市場上交易的可轉(zhuǎn)換債券通常從發(fā)行之日起持有六個(gè)月，然后可以轉(zhuǎn)換為股票，因此公司在發(fā)行本年度可能具有盈余管理的動(dòng)機(jī)，以吸引投資者轉(zhuǎn)換債務(wù)。在關(guān)于發(fā)行前后盈余管理行為的研究中，我們構(gòu)建DUM1和DUM2兩個(gè)虛擬變量為解釋變量。若公司在t年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，DUM1則為1，否則為0。若公司在t-1年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，DUM2則為1，否則為0。在關(guān)于信用評級對盈余管理行為的影響的研究中，我們增加虛擬變量UP，若公司在下一年有信用評級的向上調(diào)整，UP則為1，若公司下一年信用評級未發(fā)生改變，UP為0。（注：我們剔除了信用評級下調(diào)的情況）。

3.控制變量。先前的研究確定了可能影響可自由支配的流動(dòng)性應(yīng)計(jì)利潤（DCA）的幾個(gè)因素（Reynolds和Francis，2001）。參考先前的研究，我們選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（Cfo）、總應(yīng)計(jì)金額絕對值（Absta）、外部財(cái)務(wù)需求（Findemand）、審計(jì)質(zhì)量（Bigf）和資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）作為控制變量。同時(shí)，我們還控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

4.模型。關(guān)于發(fā)行前后盈余管理行為的研究，本文建立模型如模型（1）、模型（2）：

關(guān)于信用評級上調(diào)壓力是否會改變可轉(zhuǎn)債發(fā)行前的盈余管理行為的研究，本文建立模型如模型（3）、模型（4）：

其中，i表示公司，t表示數(shù)據(jù)的年份，j表示公司所屬行業(yè)，X為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（Cfo）、總應(yīng)計(jì)金額絕對值（Absta）、外部財(cái)務(wù)需求（Findemand）、審計(jì)質(zhì)量（Bigf）和資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）， 表示年度固定效應(yīng)， 表示行業(yè)固定效應(yīng)， 表示殘差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果

對于模型（1）和模型（2），我們的實(shí)證結(jié)果顯示，DUM1系數(shù)為0.035且顯著，表明當(dāng)公司處于發(fā)行年時(shí)，盈余管理將比去年增加3.5個(gè)百分點(diǎn)。DUM2系數(shù)為-0.072且顯著，表明從發(fā)行年到下一年，盈余管理減少7.2個(gè)百分點(diǎn)。綜上，結(jié)果表明發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司將在發(fā)行年內(nèi)增加其盈余管理行為，但在發(fā)行后一年會降低其盈余管理行為。因此，增強(qiáng)盈余管理的行為是由可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行引起的，換句話說，盈余管理是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后公司業(yè)績下降的原因?？刂谱兞恐?，營業(yè)現(xiàn)金流量和外部財(cái)務(wù)需求與盈余管理負(fù)相關(guān)且與之顯著相關(guān)，以ROA表示的獲利能力與收益管理水平顯著正相關(guān)。

為了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，公司有動(dòng)力增加其盈余管理以吸引更多的投資者，這將增加DCA。但是，信用評級機(jī)構(gòu)將通過降低信用評級來懲罰這些盈余管理行為，如果信用評級下降，企業(yè)將關(guān)注債券發(fā)行的負(fù)面影響，這將迫使企業(yè)降低其盈余管理。從實(shí)證結(jié)果來看，模型（3）中DUM1與信用評級的交互項(xiàng)為-0.07，這意味著如果公司在當(dāng)年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，與不考慮信用評級的情況相比，信用評級升級的壓力大于通過盈余管理吸引更多債券購買者的動(dòng)機(jī)，信用評級升級的壓力將降低盈余管理。但是該系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，因此信用評級變化的影響不明顯。模型（4）中DUM2系數(shù)為-0.08且顯著，但DUM2與信用評級的交互項(xiàng)為0.179且顯著，表明發(fā)行債券后，公司將減少盈余管理行為，公司不必太擔(dān)心信用評級變化對發(fā)行的負(fù)面影響（他們不必?fù)?dān)心）。因此，信用評級升級的壓力將變得較小，并且企業(yè)將為某些收益改善收益管理。

我們同時(shí)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，考慮到國有企業(yè)操縱收益的動(dòng)機(jī)更少，我們研究了不同股權(quán)性質(zhì)（即國有企業(yè)和非國有企業(yè)）的公司在盈余管理上的動(dòng)機(jī)或行為是否不同，在模型（1）和（2）中分別加入DUM與股權(quán)性質(zhì)變量的交互項(xiàng)，結(jié)果顯示DUM1系數(shù)依然顯著為正，DUM2系數(shù)依然顯著為負(fù)，交互項(xiàng)并不顯著，這表明國有企業(yè)和非國有企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)的收益管理行為沒有差異。

四、總結(jié)

我們研究了可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中的盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)公司的盈余管理水平在發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年有明顯的上升趨勢，發(fā)行后一年又有下降趨勢，這表明可轉(zhuǎn)債發(fā)行是收益性管理行為的原因。因此，盈余管理是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后長期公司業(yè)績不佳的原因之一。同時(shí)考慮信用評級對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前后的盈余管理動(dòng)機(jī)的影響，我們發(fā)現(xiàn)，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行年，盈余管理升級對盈余管理行為沒有影響，這可以通過發(fā)行動(dòng)機(jī)強(qiáng)于評級升級來解釋。在發(fā)行年之后，盈余管理的升級將抵消對公司盈余管理的一些下行影響，這可能是由于發(fā)行后，公司不必?fù)?dān)心信用評級的不良變化，從而增加了盈余管理。此外，我們進(jìn)行了一些穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以考慮股權(quán)性質(zhì)對我們的結(jié)果的影響。我們發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)的盈余管理行為沒有區(qū)別。

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