2020年1月14日，由易趣財經(jīng)傳媒、《金融理財》雜志社主辦，北京銀行協(xié)辦的“金貔貅·第十屆中國金融創(chuàng)新與發(fā)展論壇”在北京金融街麗思卡爾頓酒店成功召開。論壇以“啟航與競合”為主題，來自監(jiān)管層、行業(yè)協(xié)會、經(jīng)濟學界、金融機構(gòu)的300余名嘉賓出席了本次盛會。同時，《金融理財》雜志還攜手全球領(lǐng)先的市場研究機構(gòu)——益普索（中國）咨詢有限公司聯(lián)合發(fā)布了《新形勢下高凈值客戶投資與消費行為特征暨中國金融機構(gòu)理財力白皮書》（下稱《白皮書》），共同揭秘富人的錢都流向哪兒？另外，業(yè)界翹首以盼的“金貔貅·金牌榜”百余項大獎也新鮮出爐。

期間，國內(nèi)銀行理財子公司、保險資管、信托、券商、基金、期貨等機構(gòu)的30余位頂級資管大伽，分別就“2020年資管戰(zhàn)略與路徑選擇”、“資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與資產(chǎn)配置策略”等主題進行了深入探討，為現(xiàn)場聽眾帶來了一場思想的盛宴。

中國金融學會副秘書長、原亞洲金融合作協(xié)會秘書長楊再平受邀參加了此次論壇，并發(fā)表了精彩的主題演講。他表示：儲蓄多而可供選擇并最終形成的有效資產(chǎn)少，表明我國金融體系的整體效率差強人意。這背后的根本原因在于“極端銀行主導(dǎo)型金融體系”。而要突破這一體系，重頭戲就在發(fā)展資產(chǎn)管理。但舊版資產(chǎn)管理卻并非真資產(chǎn)管理。資管新規(guī)的要義就在于做真資產(chǎn)管理。怎樣才能做真做大資產(chǎn)管理呢？矛盾的主要方面在資產(chǎn)端，只有資產(chǎn)端量增質(zhì)提，有更多可交易而有信用質(zhì)量保證的資產(chǎn)供選擇，才可能做真做大資產(chǎn)管理。

儲蓄多而有效資產(chǎn)少的問題有待金融進一步變革解決

楊再平指出，當我們抱怨融資難融資貴而擔憂投資低迷時，不要忘記我們是一個高儲蓄國家。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國國民總儲蓄率多數(shù)年份接近50%，有些年份還超過50%，這在世界上是少有的。2018年住戶存款總額是72.44萬億元，人均5.17萬元。國際比較看，我國總儲蓄2017年為 56300億美元，遙遙領(lǐng)先于其他國家。2018年中國個人可投資資產(chǎn)總規(guī)模達190萬億人民幣，預(yù)計到2019年底，可投資資產(chǎn)總規(guī)模將首次突破200萬億大關(guān)。2019年底我國外匯儲備規(guī)模31079億美元。

但即使在高投資年代，我國的資本形成率也一直是低于儲蓄率的，以至于儲蓄多而最終形成的有效資產(chǎn)少。2009年以來，投資增長率一直下滑，2019年1—9月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長下滑到5.4%，無不令人擔憂。

高儲蓄卻低投資，以至于儲蓄多而最終形成的有效資產(chǎn)少，這表明我們金融體系的整體效率差強人意。這是個大問題，而這個問題的解決正有待金融進一步變革。

發(fā)展資管業(yè)務(wù)是金融進一步變革的重頭戲

金融大變革從何處下手或突破？楊再平認為，這要分析高儲蓄卻低投資或儲蓄多而有效資產(chǎn)少背后的根本原因。他在演講中引述戈德史密斯有關(guān)“金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展”的經(jīng)典理論，說金融結(jié)構(gòu)要回答的問題是，“在金融發(fā)展的各個階段上誰向誰提供資金、提供了多少資金、利用何種金融工具以及對經(jīng)濟的發(fā)展有何影響等問題?！边M而認為，從金融結(jié)構(gòu)看，我國的金融體系屬于“極端銀行主導(dǎo)型金融體系”。根據(jù)去年三季度的數(shù)據(jù)來看，從負債方來說銀行資產(chǎn)仍然超過90.1%以上。講了那么多年要發(fā)展直接融資的資本市場，但我國的資本市場，可以說仍然徘徊不前。從世界20個國家的情況來看，大多數(shù)國家在65-75%之間的直接融資，像美國超過80%，是市場主導(dǎo)型。但是我們國家直接融資比例只有15%左右，如果是股權(quán)融資基本上是在5%左右。這表明，我國的金融體系是“極端銀行主導(dǎo)型”的。

“正是這樣一個‘極端銀行主導(dǎo)型的金融體系，很大程度構(gòu)成高儲蓄卻低投資或儲蓄多而有效資產(chǎn)少的根本原因?！睏钤倨秸J為。他進一步闡述道，因為我國銀行信用背后明或暗或多或少存在國家信用背書，資金剩余方多傾向選擇期限短、風險低的銀行儲蓄，這樣，額度小、期限長、風險高的融資需求，就難以得到滿足，與此同時還總存在依賴國家信用背書的道德風險。所以，極端銀行主導(dǎo)型金融體系就既難滿足額度、期限與風險多樣性的融資需求，還存在內(nèi)在道德風險。

楊再平舉例說，一旦貨幣政策收緊的時候，往往就是民間借貸“量價齊升”的時候。2008年，溫州市銀監(jiān)局曾經(jīng)做過一個調(diào)研，當時最高的借貸年利率曾達到130%。隨著2009年國家實行適度寬松的貨幣政策，民間借貸的利率一度下滑，最低的年利率只有15%左右。2010年開始，民間利率又開始呈現(xiàn)上升的趨勢。隨著2011年初的銀根收緊，民間借貸開始“量價齊升”。一段時期，溫州的民間借貸市場利率水平，已經(jīng)超過歷史最高值，有的甚至高達月息15分，即年利率180%。2013年時有人估計過，當時民間借貸達到了5萬多億元，平均達到30%多，大大超過銀行同期的存款或貸款利率。這說明，不少資金需求者愿意以高利率來借貸，實體經(jīng)濟也有這種需求。另一方面，非法集資屢禁不止。2018年，全國公安機關(guān)共立非法集資案件1萬余起、同比上升22%，涉案金額約3千億元、同比上升115%，波及全國各個省區(qū)市，重大案件多發(fā)，2018年，平均案值達2800余萬元、同比上升76%。搞非法集資當受法律制裁，參與非法集資當后果自負。但這也表明，不少投資者甘冒高風險追逐高收益。這兩現(xiàn)象綜合起來說明一個問題，有效金融供給存在結(jié)構(gòu)性缺失。一方面，愿意高息借貸融資者大有人在；另一方面，甘冒高風險而追逐高收益者大有人在。但我們的“極端銀行主導(dǎo)型”正規(guī)金融滿足的只是風險比較低、收益也不高的需求。

因此，突破“極端銀行主導(dǎo)型金融體系”的金融變革勢在必行。而資產(chǎn)管理的特色金融功能就在于資金方與資產(chǎn)方，或資金剩余方與融資需求方的多樣性、個性化撮合、對接或鏈接，所以，大力發(fā)展資產(chǎn)管理，正是突破“極端銀行主導(dǎo)型金融體系”的重頭戲。

資管新規(guī)要義在做真資管業(yè)務(wù)

按“資管新規(guī)”定義，資產(chǎn)管理即金融機構(gòu)為委托人利益履行誠實信用、勤勉盡責義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費用，委托人自擔投資風險并獲得收益。金融機構(gòu)可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業(yè)績報酬，業(yè)績報酬計入管理費，須與產(chǎn)品一一對應(yīng)并逐個結(jié)算，不同產(chǎn)品之間不得相互串用。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時，金融機構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機構(gòu)不得在表內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

從2004年光大銀行發(fā)行第一只陽光理財產(chǎn)品算起，我國資管業(yè)務(wù)2016年以前幾乎每兩年翻番，全金融資管業(yè)務(wù)余額100多萬億。但在楊再平看來，此前以銀行為主的資產(chǎn)管理，很大程度并非真資管。一是類存款產(chǎn)品，即保本保收益、保本浮動，非凈值產(chǎn)品。2016年，保本產(chǎn)品仍占20%，全年發(fā)行凈值型產(chǎn)品829只，市場占比僅0.58%。利率市場化后，類存款資管產(chǎn)品失去存在理由。二是名為代客理財，實為承擔兌付責任。約定收益率，不可持續(xù)。自2015年1月以來多種期限理財品種整體均持續(xù)呈現(xiàn)向下波動態(tài)勢，2016年度封閉式理財產(chǎn)品按照募集金額加權(quán)平均兌付客戶年化收益率為3.79%，較2015年下降0.9%，較1年期存款2%的利率優(yōu)勢不大。三是急功近利，期限短期化，不利于滿足實體經(jīng)濟期限多樣化融資需求。從銀行理財產(chǎn)品募集資金的角度來看，2016年，期限在一年以內(nèi)的理財產(chǎn)品募集資金占比達90%。從銀行理財產(chǎn)品余額的期限來看，2016年，超過6成的理財產(chǎn)品期限在6個月以內(nèi)；6-12個月（含）的銀行理財產(chǎn)品余額占比超過26%；1年以上的銀行理財產(chǎn)品余額占比接近10%。四是剛性兌付，風險停留金融機構(gòu)，不可持續(xù)；且無風險當擔，不利于實體經(jīng)濟風險多樣化融資需求。五是虛假宣傳、信息不透明；滾動發(fā)行、集合運作、期限錯配、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)，影子銀行；資管產(chǎn)品募集資金投資其他資管產(chǎn)品，多層嵌套；為其他行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品提供擴大投資范圍、規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，脫實虛繞，甚而“龐氏騙局”，風險巨大。

“資管新規(guī)的要義就在于做真資管。”楊再平強調(diào)。怎樣做真資管業(yè)務(wù)呢？他將其概括為八個維度，即去存款化：研發(fā)不同于存款的財富/資產(chǎn)管理產(chǎn)品；去承兌化：打造代客理財管理平臺及其核心競爭力；去單一化：多方位服務(wù)財富擁有者/中產(chǎn)階級；去通道化：直通實體經(jīng)濟；去短期化：滿足實體經(jīng)濟期限多樣化融資需求；去剛性化：滿足實體經(jīng)濟風險多樣化融資需求；去資金池運作：一一對應(yīng)風險隔離；去政出多門：探索適應(yīng)混合經(jīng)營的統(tǒng)籌監(jiān)管模式。

做真做大資管業(yè)務(wù)有待資產(chǎn)端量增質(zhì)提

“資產(chǎn)荒”是近些年資管行業(yè)的行話。這表明，資產(chǎn)是做真做大資管業(yè)務(wù)的瓶頸。所以，楊再平指出，做真做大資管業(yè)務(wù)，矛盾的主要方面在資產(chǎn)端。只有資產(chǎn)端量增質(zhì)提，即資產(chǎn)的種類數(shù)量足夠多而信用質(zhì)量有足夠保證，讓資金方有足夠多的標準化與非標準化有效資產(chǎn)選擇，才可能做真做大資管業(yè)務(wù)。

而在楊再平看來，標準化與非標準化資產(chǎn)的有效供給并非易事，其一方面需要獨具匠心的金融創(chuàng)新研發(fā)，另一方面需要國家法律法規(guī)及監(jiān)管機構(gòu)等上層建筑的強力支持與維護。面對成千上萬的潛在資產(chǎn)，首先要解決的問題就是可交易，只有可交易，才能成為現(xiàn)實資產(chǎn)。經(jīng)濟學有個說法，“只要價格合適，高速路上也可種出莊稼”，可引申為：只要可交易，高速路也可轉(zhuǎn)化為種莊稼的資產(chǎn)。但許多潛在資產(chǎn)的交易是極其復(fù)雜的，因而需要獨具匠心的金融創(chuàng)新研發(fā)。

楊再平舉例：上世紀80年代，美國垃圾債規(guī)模高達幾千億美元，曾經(jīng)很火爆，滿足的就是風險比較高、但收益也比較高的投資。垃圾債滿足的群體主要是三類：25%是滿足其信用降到非投資級的群體，他們被稱為“墜落的天使”，由于各種原因，這些企業(yè)狀況不好，愿意出高價發(fā)來債；25%是一些中小企業(yè)，他們未達到投資級別，但開展正常業(yè)務(wù)活動需要資金；還有50%用于杠桿并購。垃圾債的火爆說明高風險、高收益的資產(chǎn)是有市場的。

要解決資金端與資產(chǎn)端之間的結(jié)構(gòu)性供求失衡，關(guān)鍵是要對兩端供求進行細分，以進行多樣性、個性化撮合、對接或鏈接。楊再平這樣強調(diào)。他引述 “粒子金融”概念的發(fā)明人美國金融家桑德福的觀點佐證：就像量子物理學和分子生物學一樣，傳統(tǒng)金融將被粒子金融替代。他認為，所有金融風險都可以被切分為最小粒子，經(jīng)過確認、量化和分割，賣給那些有意愿、有能力承擔風險的投資者。風險管理的任務(wù)是幫助客戶卸掉不想要的風險，滿足其組合需求。金融機構(gòu)可以采取配對的方式，將想要卸掉風險的一方和想承擔風險的一方撮合在一起，也可以設(shè)計、分拆、轉(zhuǎn)移和重新包裝風險，將其變?yōu)檫m合各類客戶需求的組合。

“我理解”，楊再平總結(jié)說，所謂“粒子金融”，實際上就是基于資金端與資產(chǎn)端供需細分的金融創(chuàng)新理念。資產(chǎn)端量增質(zhì)提，就要對資金端與資產(chǎn)端供需進行細分，把不同的供需剝離開、區(qū)分開，把風險剝離開、區(qū)分開，然后通過精細設(shè)計的金融工具，讓各類投資者與資金使用者的有效需求都通過恰當?shù)氖袌鰞r格調(diào)節(jié)得到滿足，即用金融供給的精細多樣性來滿足金融需求的精細多樣性。