陳 曦 盧紫珺

(天津財經大學，天津 300222)

一、引言

改革開放40多年中，中國的脫貧工作取得了舉世矚目的成就。特別是黨的十八大以來，全黨和全國人民在以習近平同志為核心的黨中央領導下，在脫貧攻堅戰(zhàn)役中捷報頻傳，為全世界發(fā)展中國家做出表率。隨著脫貧工作進入沖刺階段，我們仍然要認識到形勢的嚴峻和任務的緊迫，需要黨和政府找準路子，完善機制，提高扶貧工作效率。實踐證明，做好脫貧攻堅工作，在堅持政府主導的基礎上，還要充分引導市場，更好地發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置的作用。如何通過政策提振市場信心，帶動市場資源投入扶貧開發(fā)領域，讓“有形之手”與“無形之手”形成合力，具有重要的現實意義和政策參考價值。本文試圖從貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展預期的角度出發(fā)，考察有關扶貧政策對于市場的影響程度，找到政策與市場之間更加有效的溝通方式。

二、相關文獻綜述

(一)中國扶貧政策的主要特點

長期以來，以政府為主導的扶貧模式是中國貧困治理的主要特征。作為扶貧公共產品的供給主體，中國政府在貧困治理過程中取得了舉世矚目的成就，[1]這既得益于經濟的長期穩(wěn)定增長，也要歸功于政府出臺的一系列農村經濟改革措施和扶貧政策。[2]中國政府在不同的歷史時期和經濟發(fā)展階段，能夠根據貧困狀況和國家可支配資源，不斷調整完善扶貧政策，表現出了其他國家所不能比擬的強大動員能力。[3][4]以政策取向劃分，扶貧政策可以簡單分為開發(fā)式和補貼式政策，其中補貼式政策通過轉移支付等手段直接增加貧困人群收入，開發(fā)式政策著眼于提高貧困人群的發(fā)展能力和機會。[5]扶貧政策主要從以下幾個方面發(fā)揮作用：

第一，科學規(guī)劃統(tǒng)籌扶貧工作。中國的扶貧政策是以發(fā)展為導向的，注重通過各種政策組合和扶貧項目，為貧困人口提供資產積累和資產轉移的機會，提高創(chuàng)收能力。[6]中國的貧困治理是一個綜合治理過程，政府通過頂層設計，將扶貧開發(fā)納入國家總體發(fā)展戰(zhàn)略，統(tǒng)籌協調各方力量，共同推進政策落實。[7]政府建立起強有力的領導和工作機制，通過政策延續(xù)和不斷改進，確保扶貧工作順利開展。[2]

第二，完善配套資金保障。扶貧需要資金支持，財政類、金融類政策直接涉及資金劃撥與幫扶，是中國扶貧開發(fā)的有力工具。[8]喬召旗研究發(fā)現，開發(fā)式財政扶貧資金對減貧的貢獻要大于經濟發(fā)展對減貧的貢獻。[9]但財政類政策也存在弊端，由于缺乏必要和精準的績效評價，財政資金投入存在邊際效應減弱的現象，[10]基層資金管理制度、分配機制和使用方式的不完善也是導致財政效率降低的原因。[11]金融類政策相對財政類政策，市場化程度更高。除了傳統(tǒng)的銀行信貸支持政策外，資本市場政策也幫助貧困地區(qū)企業(yè)籌措資金，創(chuàng)造就業(yè)崗位，帶動貧困地區(qū)整體脫貧。[12]醫(yī)療保險和農業(yè)保險方面的政策安排也在防止因病致貧、因災致貧方面發(fā)揮著重要作用。[13]

第三，強化精神幫扶和教育支持。劉易斯提出的“貧困文化”概念認為，貧困人群會逐漸陷入精神萎靡、毫無志向、缺乏競爭意識的文化，并形成慣性。[14]相對于物質資本的匱乏，人力資本的匱乏對經濟增長的阻礙作用更大。[15]作為提高人力資本的主要手段，政府的教育投入對減貧的作用是第一位的，[16]也是阻斷貧困代際傳遞的最有效方式。[17]美、英、法、日等國建立了從學前教育、基礎教育到高等教育的完善的教育扶貧體系，取得了良好成效。[18]黨的十八大以來，中國的貧困治理政策改變了貧困人口“等、靠、要”的觀念，提升了脫貧致富的信心，[19]教育扶貧政策也逐漸形成體系。[20]

第四，廣泛動員社會資源。社會扶貧是扶貧工作的必然趨勢，有助于彌補扶貧資源政府供給的不足，克服政府扶貧官僚化和市場主體扶貧利益化的偏好，滿足貧困人群差異化需求。[21]針對傳統(tǒng)扶貧模式中，單一政府扶貧主體可能出現的效率低下與積極性差等問題，[22]深入發(fā)掘社會力量在脫貧攻堅中的能動作用，促進政策力量和社會愛心力量融合，可以更加有效地推進精準扶貧。[23]

(二)政策對市場預期的影響

隨著扶貧工作進入攻堅階段，單純的政策治理也越來越難以滿足形勢要求。周敏慧等通過評估“八七扶貧”政策成效，發(fā)現由于財政短缺和治理機制不完善，政府主導的扶貧政策在缺少市場機制配合的情況下，扶貧效果并不理想。[24]李梅認為，政策治理措施對于解決大范圍、集中性貧困較為有效，而在解決分散化、個體化、差異化貧困問題時需要依靠市場的力量。[25]要依靠市場的力量，就要做好對市場預期的引導和管理。根據凱恩斯的預期理論，市場主體的預期會影響到投資、消費等經濟決策行為，進而增加經濟運行的不確定性，并影響政府政策調控的效率。因此，要在扶貧工作中更好地發(fā)揮市場的作用，就需要分析扶貧政策對于市場預期的影響效果，探索科學引導市場預期、提高政策執(zhí)行效率的方法。但在目前國內扶貧政策研究領域，這方面的研究還是空白。

在貨幣政策和房地產政策研究領域，關于政策對市場預期影響的研究較多，研究方法多采用SVAR、EGARCH等方法。如宋楊通過SVAR方法考察貨幣政策調控對市場信心的影響，發(fā)現貨幣政策干預和信息溝通能夠發(fā)揮政策“催化劑”的作用。[26]冀志斌等采用EGARCH方法，驗證了貨幣政策信息對于金融市場預期具有短期的影響效果。[27]楊柳等運用了SVAR模型，就中國的宏觀調控政策對房地產市場預期的作用進行了分析，進而發(fā)現調控政策通過市場預期，對房地產價格造成了顯著影響。[28]

在其他研究領域，部分學者運用事件研究法，研究某項政策對于市場預期造成的沖擊，取得了一定成果。馮超運用事件研究法，發(fā)現部分銀行監(jiān)管政策改革顯著影響了中國銀行業(yè)發(fā)展預期，并比較了幾類政策的不同影響效果。[29]王永欽等也通過事件研究法，檢驗銀行存款保險制度的推出對于社會公眾信心的影響，并分析同一政策對于不同市場主體的影響差異，發(fā)現存款保險制度推出對市場預期產生了顯著影響。[30]

上述研究表明，政府政策可以對于市場預期產生顯著影響，而合理引導市場預期能夠有效提高政策執(zhí)行效果。在研究方法選擇上，對比發(fā)現，SVRA、EGARCH等方法側重考察一段時期內政策對于市場預期的連續(xù)性影響和互動反饋機制，難以直接分析單個政策效果，也容易受到樣本期間內宏觀經濟形勢、行業(yè)變化等情況的干擾。而事件研究法聚焦于一個時間段，強調市場預期對于單個政策事件的反饋，政策效果體現得更加直觀，便于對不同政策效果進行比較，通過計算股價超額收益率判斷政策效果的方式也不容易受到宏觀環(huán)境等其他因素的干擾。因此，本文將借鑒事件研究法的思路，分析扶貧政策頒布后對于貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展預期的影響。具體而言，如果某項扶貧政策頒布后，市場對政策比較認可，對于貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展的預期向好、信心增強，反映在股票價格上，貧困地區(qū)上市公司股票就會有正的超額收益率；如果市場對政策不認可，預期減弱，貧困地區(qū)上市公司股票就會有負的超額收益率；如果市場對政策持中性態(tài)度，預期無明顯變化，則貧困地區(qū)上市公司股票超額收益不顯著。在此基礎上，本文將對各類扶貧政策對市場預期的影響差異進行比較分析，并相應提出建議。

三、主要政策及模型構建

借鑒Fama等提出的構建市場模型、計算超額收益率的事件研究法思路，[31]分析扶貧政策頒布后，貧困地區(qū)上市企業(yè)股票超額收益率的變化。

(一)政策描述性分析

黨的十八大以來，中共中央、國務院和有關部委密集出臺了一系列扶貧政策。根據前文所述的中國扶貧政策的不同方面，本文選取了18個具有代表性的政策，劃分為規(guī)劃綱要、工作機制、金融、財政、志智雙扶和社會動員6個大類。由于產業(yè)支持類和社會保障類政策對不同行業(yè)和規(guī)模的企業(yè)影響不同，不適于整體分析，因此本文暫不考慮。政策有關信息及政策發(fā)布日指數變化情況如表1所示。

表1 黨的十八大以來系列扶貧政策

(二)窗口期的選擇

窗口期包括政策發(fā)布日、估計窗口期和檢驗窗口期。政策發(fā)布日以各項政策的官方公布日為準，若官方公布日是非交易日，則選擇隨后第一個交易日為政策日。檢驗窗口期用于研究收益率變化，檢驗政策對于貧困地區(qū)上市公司股票收益率的影響，為充分考察政策公布前可能的消息流出和滯后影響，檢驗窗口期確定為(-5，15)，即自政策發(fā)布日的前5個交易日至后15個交易日。估計窗口期主要用于估算正常收益率，并以此計算超額收益率，考慮到部分時期政策出臺相對密集，為避免政策估計窗口期重疊干擾，同時盡量選擇足夠多的分析樣本，確定(-50，-6)作為估計窗口期，即政策發(fā)布日前的第50個交易日至第6個交易日，也即檢驗窗口期之前的45個交易日。

(三)樣本數據選取

本文選取“中證扶貧發(fā)展主題指數”代表貧困地區(qū)上市公司整體股價表現，選擇上證綜指和深圳成指作為對應的市場指數，并相應計算收益率?！爸凶C扶貧發(fā)展主題指數”(以下簡稱“扶貧指數”)選取滬深兩市注冊地址和經營地址均位于國家級重點貧困縣和集中連片特困地區(qū)的上市公司作為樣本股，樣本股數量達到34家，涵蓋了消費、原材料、工業(yè)、農產品、醫(yī)藥衛(wèi)生、信息技術、公共事業(yè)等主要板塊，能夠比較有代表性地反映貧困地區(qū)上市公司在扶貧發(fā)展過程中的股價整體走勢。本文選取的時間區(qū)間自2013年1月4日至2018年12月31日，數據均來源于Wind數據庫。

(四)超額收益率的計算

超額收益率等于實際收益率與正常收益率之差。

1.計算扶貧指數實際收益率Rit和市場指數收益率Rmt

(1)

其中Pi，t、Pi，t-1分別為t、t-1期的扶貧指數。

(2)

其中Pm，t、Pm，t-1分別為t、t-1期的滬深指數。

2.計算正常收益率Ri，t′

假設資本資產定價模型(CAPM)成立，則扶貧指數收益率與市場收益率存在線性關系，以扶貧指數實際收益率為被解釋變量，以市場收益率為解釋變量，建立回歸模型：

Ri，t=αi+βiRm，t+εit

(3)

其中E(εi，t)=0，Var(εi，t)=ε2。

(4)

3.計算超額收益率AR

檢驗窗口期(-5，15)內，第t期的超額收益率：

ARi，t=Ri，t-Ri，t′

(5)

4.計算累積超額收益率CAR

檢驗窗口期(-5，15)內，第t期的累積超額收益率：

(6)

全部政策第t期的平均累計超額收益率：

(7)

(五)統(tǒng)計性檢驗

檢驗窗口期(-5，15)內，累積超額收益率CAR是否顯著異于0，采用T檢驗方法。

原假設H0：CARi，t=0

備擇假設H1：CARi，t≠0

(8)

根據假設，該T統(tǒng)計量服從自由度為n-1的t分布，與5%顯著性水平的臨界值比較，若檢驗結果顯著拒絕原假設H0，超額收益率CAR>0，表明政策頒布后，市場對于貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展預期增強；若檢驗結果顯著拒絕原假設H0，但超額收益率CAR<0，表明政策頒布后，市場對于貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展預期減弱；若檢驗結果不能拒絕原假設H0，超額收益率CAR不顯著異于0，表明政策頒布后，市場對于貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展預期沒有明顯變化。

四、實證結果分析

(一)對全部政策的整體檢驗

對6類18項政策發(fā)布前5個交易日至后15個交易日的每日累計超額收益率取平均數后進行t檢驗，自由度為17(18-1)，單尾t檢驗的臨界值為1.74。由表2數據可以看出，檢驗窗口期的21天內，政策發(fā)布后的第1、第2個交易日，以及第12至第15個交易日的t值小于臨界值(P值大于5%)；政策發(fā)布前5個交易日至政策發(fā)布日，以及政策發(fā)布后第3個交易日至第11個交易日的t值均大于臨界值(P值小于5%)。出現這種情況的原因可能是在扶貧政策頒布前，部分市場主體已經對政策出臺有所預期，發(fā)布預期實現后市場出現短暫回調，政策發(fā)布后第3到第11個交易日政策效應逐漸顯現，到第12個交易日后政策效應消耗殆盡。在多數時間內，貧困地區(qū)上市公司股票的累積超額收益率顯著大于0，反映出市場對于貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展的預期增強。

表2 對全部政策的整體檢驗結果

(二)對政策的分類檢驗

采用類似方法，對6類政策頒布前后，貧困地區(qū)上市公司股票的累積超額收益率分別進行t檢驗，結果如表3所示。

表3 對各類政策的檢驗結果

1.規(guī)劃綱要類政策級別高、涉及面廣，容易被市場提前洞悉，政策發(fā)布日前4個交易日至發(fā)布日當天，貧困地區(qū)上市公司股票的累積超額收益率大于0，市場對于貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展預期增強；政策發(fā)布日后的第1至第4個交易日，政策信息處于消化過程中，貧困地區(qū)上市公司股票無超額收益；自發(fā)布日后第5個交易日起，貧困地區(qū)上市公司股票的累積超額收益率再次大于0，市場預期再度增強，政策效應再次顯現。

2.工作機制類政策發(fā)布日前的5個交易日至發(fā)布日，貧困地區(qū)上市公司股票無超額收益；自政策發(fā)布日至第15個交易日，貧困地區(qū)上市公司股票累積超額收益率一直大于0，市場預期增強。同其他類政策相比，工作機制類政策效應表現出了一定的滯后性。

3.金融類政策自發(fā)布前第3個交易日以后，t檢驗值始終較大，貧困地區(qū)上市公司股票累積超額收益率持續(xù)大于0，市場預期明顯增強，且保持時間較長。

4.財政類政策自政策發(fā)布日前5個交易日至發(fā)布日后2個交易日，貧困地區(qū)上市公司股票累積超額收益率較為顯著，此后無超額收益。相比其他類政策，財政政策對市場預期的影響持續(xù)時間較短。

5.志智雙扶類政策發(fā)布日前1個交易日至發(fā)布日后第11個交易日，貧困地區(qū)上市公司股票累積超額收益率一直大于0，反映出市場預期顯著增強。

6.社會動員類政策發(fā)布前后的檢驗窗口期內，貧困地區(qū)上市公司股票累積超額收益率均未顯著異于0，反映出市場預期沒有受到明顯的影響。

(三)對單個政策的檢驗

對18項政策頒布前后，貧困地區(qū)上市公司股票的累積超額收益率分別進行t檢驗，結果如表4所示。

表4 對單個政策的檢驗結果

注：**、*分別表示在1%、5%水平下顯著。

1.規(guī)劃綱要類4項政策中，有3項政策頒布后貧困地區(qū)上市公司股票的累積超額收益率大于0，市場對貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展預期增強。其中，《關于打贏脫貧攻堅戰(zhàn)的決定》(以下簡稱《決定》)作為一個綱領性的政策，明確提出了脫貧攻堅工作的總體要求和基本思路，為之后工作指明了方向?！蛾P于印發(fā)“十三五”脫貧攻堅規(guī)劃的通知》是對《決定》的細化，提出了更為具體的政策措施，《關于支持深度貧困地區(qū)脫貧攻堅的實施意見》結合深度貧困地區(qū)的實際特點，政策制定的更加有針對性，均得到了市場認可。

2.工作機制類2項政策中，《關于創(chuàng)新機制扎實推進農村扶貧開發(fā)工作的意見》提出了一系列具體的創(chuàng)新工作機制，《關于〈建立精準扶貧工作機制實施方案〉的通知》較早推出了精準扶貧理念的配套措施，為扶貧工作提出了新思路、新方法。政策頒布后貧困地區(qū)上市公司股票累積超額收益率大于0，市場預期增強。

3.金融類3項政策，包括《關于金融助推脫貧攻堅的實施意見》《關于做好保險業(yè)助推脫貧攻堅工作的意見》《關于發(fā)揮資本市場作用服務國家脫貧攻堅戰(zhàn)略的意見》，從金融業(yè)整體以及保險業(yè)、證券業(yè)等方面，提出了具體可操作的扶貧措施，為脫貧攻堅工作提供資金保障。政策頒布后貧困地區(qū)上市公司股票累積超額收益率大于0，市場預期增強。

4.財政類4項政策中，《關于改革財政專項扶貧資金管理機制的意見》和《關于印發(fā)〈中央財政專項扶貧資金管理辦法〉的通知》增強了財政資金使用的針對性，提高了扶貧資金的使用效益。政策頒布后貧困地區(qū)上市公司股票累積超額收益率大于0，市場預期增強。其他2項政策對市場預期的影響不明顯。

5.志智雙扶類3項政策，《關于實施教育扶貧工程的意見》《關于印發(fā)〈深度貧困地區(qū)教育脫貧攻堅實施方案(2018-2020年)〉的通知》和《關于開展扶貧扶志行動的意見》立足于激發(fā)貧困群眾脫貧攻堅的內生動力，加強人力資本投入，幫助貧困地區(qū)從根本上擺脫貧困，得到了市場的充分認可。政策頒布后貧困地區(qū)上市公司股票累積超額收益率大于0，市場預期增強。

6.社會動員類2項政策頒布后，貧困地區(qū)上市公司股票累積超額收益率并沒有大于0，對市場預期沒有起到顯著的正向影響。2014年《關于進一步動員社會各方面力量參與扶貧開發(fā)的意見》發(fā)布后，貧困地區(qū)上市公司累計超額收益率小于0，反映出市場對政策的反饋是負向的，這可能是由于市場對社會動員類政策還存在疑惑和擔憂。經過一段時間的政策實踐，2017年《關于支持社會工作專業(yè)力量參與脫貧攻堅的指導意見》頒布后，盡管貧困地區(qū)上市公司股票的超額收益仍不顯著，但比上一個政策出臺后的市場反應已經有明顯改觀，體現出社會動員類政策正在逐漸得到市場認可。

此外，由表4檢驗結果可知，同類政策中，政策發(fā)布部門的級別越高，該政策發(fā)布后，貧困地區(qū)上市公司股票累積超額收益率大于0的情況越多，對市場預期的影響相對更明顯。

為進一步確定檢驗結果的穩(wěn)健性，通過增減估計窗口期、更改檢驗窗口期等方式，對政策效應進行重復檢驗，發(fā)現檢驗結果的顯著性沒有發(fā)生明顯變化，因此認為文本的研究結論較為穩(wěn)定。

五、結論及建議

本文選取黨的十八大以來的18項扶貧政策，在分類歸納的基礎上，借鑒事件研究法的思路，觀察政策頒布后貧困地區(qū)上市公司股票累積超額收益率的變化，判斷扶貧政策對于貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展市場預期的影響，并進行了比較分析。結果表明：

1.整體而言，黨的十八大以來，扶貧政策頒布前后貧困地區(qū)上市公司股票存在正的超額收益率，即政府出臺的扶貧政策增強了市場對于貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展的預期。

2.各類政策中，規(guī)劃綱要類政策的全局性影響力最大，對于貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展預期的增強作用較為穩(wěn)定；工作機制類政策的頒布增強了市場預期，但表現出一定的滯后性；金融類政策與資本市場關系緊密，提振市場預期的效果也相對更明顯；財政類政策作為傳統(tǒng)資金類工具，與金融政策相比，增強市場預期的作用程度相對偏弱，影響時間也更短，其中2項政策沒有產生顯著影響；志智雙扶類政策在整體和單個政策上，均能增強市場對貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展的預期；社會動員類政策正處于市場接受過程中。

3.從單個政策效果來看，導向明確、可操作性強、與市場相關度高的政策，更能增強市場對于貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展預期。同類政策中，政策發(fā)布部門的級別越高，市場重視程度越高，對市場預期的影響也更積極。

根據上述發(fā)現，本文得到以下政策啟示：

第一，強化頂層設計，完善政策治理。根據本文研究結論，中國的扶貧政策在整體上增強了市場對于貧困地區(qū)企業(yè)發(fā)展的信心，今后應繼續(xù)提高貧困治理頂層設計的科學化水平。要堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想為引領，將完善貧困治理作為推進國家治理體系和治理能力現代化的重要舉措，繼續(xù)修訂完善符合中國特色和現階段工作特點的扶貧政策體系，加強對扶貧工作的硬性約束，推動扶貧工作的常態(tài)化、法制化、規(guī)范化，形成積極穩(wěn)定的市場預期。

第二，加強協調配合，提升引導效果?？紤]到不同類型政策對于市場預期的不同影響效果，應在國務院扶貧領導小組的工作機制框架下，進一步加強部委之間、條線之間的政策配合。例如根據市場對金融類政策和財政類政策的不同反應，在財政工具資源相對有限的情況下，進一步發(fā)揮信貸、資本市場和保險的財政性功能，作為財政工具的有力補充，同時通過優(yōu)先發(fā)債、上市等支持方式，緩解貧困地區(qū)政府財政壓力，為財政類政策實施提供長期可靠的資金來源。又如在志智雙扶類政策制定中，加強與社會動員類政策的配合，充分動員社會組織在教育培訓、醫(yī)療健康和文化建設等領域發(fā)揮更大的作用。這樣既能形成政策合力，又能增強財政類政策和社會動員類政策對市場預期的引導作用。

第三，做好政策解釋，提高工作透明度。研究發(fā)現導向越明確、可操作性越強的政策越容易得到市場認可，因此應進一步提高政策透明度，政策表述盡量精準、明確，避免政策反復和前后政策沖突，保持政策的連續(xù)性，培養(yǎng)市場對政策的信任度。建立扶貧政策對市場預期的正向反饋機制，統(tǒng)一政策發(fā)布和宣傳口徑，加強政策配套解釋的制定，針對市場疑惑和預期變化情況及時傳遞明確的政策信號。此外，還要充分做好媒體宣傳，提高社會公眾對于扶貧政策的重視程度。