閆宇聰

[提要] 本文通過國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)分析，從債券違約風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理及經(jīng)濟(jì)后果入手，研究外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的形成所造成的影響，并進(jìn)一步探討債券違約風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果。本文旨在研究債券違約風(fēng)險(xiǎn)的“來龍去脈”，希望能對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)方面的研究有促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：債券違約;形成機(jī)理;經(jīng)濟(jì)后果

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年12月5日

一、引言

近年來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的不斷下行以及我國(guó)債券市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展，由債務(wù)融資所導(dǎo)致的問題也開始逐步顯現(xiàn)。起初由于我國(guó)債券存在著一定的“剛性兌付”，債券違約并未真正出現(xiàn)。但是在宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不利趨勢(shì)下，依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債券市場(chǎng)顯然不能“獨(dú)善其身”。2014年3月，“11超日債”正式宣告違約，宣布我國(guó)債券違約問題到達(dá)第一個(gè)“里程‘悲”。據(jù)wind資訊報(bào)道，自“11超日債”打破我國(guó)債券的“剛性兌付”神話之后，我國(guó)債券市場(chǎng)就迎來了一次又一次的“違約潮”，總量從2015年的24筆違約，共計(jì)違約金額127.8億元，上升到2019年的156筆違約，共計(jì)違約金額1，213.51億元。隨著我國(guó)的債券違約問題愈演愈烈，債券違約風(fēng)險(xiǎn)的研究就變得相當(dāng)重要。

二、債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理

在本次對(duì)我國(guó)債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理的研究中，本文分別將其分為外部因素和內(nèi)部因素進(jìn)行研究和探討。在外部環(huán)境的研究中，宏觀經(jīng)濟(jì)總是第一個(gè)不可忽視的影響違約風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。首先，通貨膨脹的提高會(huì)使信用利差增大從而導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)的提高。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則會(huì)帶動(dòng)投資，降低信用利差進(jìn)而改善違約風(fēng)險(xiǎn)。其次，當(dāng)某一類實(shí)體經(jīng)濟(jì)的行業(yè)表現(xiàn)出“產(chǎn)能過?！钡内厔?shì)時(shí)，往往會(huì)加大該行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。除了宏觀經(jīng)濟(jì)的影響之外，我國(guó)政府的相關(guān)政策也會(huì)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。例如，在2015年兩會(huì)上提出的“我國(guó)允許個(gè)案性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，按市場(chǎng)化的原則進(jìn)行清算”這一政策就表明政府對(duì)債券違約的隱性擔(dān)保已經(jīng)開始出現(xiàn)松動(dòng)，而隱性擔(dān)保的松動(dòng)無疑會(huì)加劇債券違約的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究也證實(shí)了本文的觀點(diǎn)，聶新偉（2016）證實(shí)了政府與市場(chǎng)兩種情景形式下可能會(huì)出現(xiàn)兩種不同屬性特點(diǎn)的謬誤，但他們的共同點(diǎn)都是信用資源的錯(cuò)配。丁翠娥（2018）通過研究我國(guó)債券違約的現(xiàn)狀，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)、政策與監(jiān)管是債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成的重要因素。

在內(nèi)部環(huán)境的研究中，陳會(huì)玲、劉錦虹（2012）詳細(xì)研究了地方政府債券違約的形成機(jī)制，認(rèn)為地方政府所做的選擇很大程度上受地方政府的偏好和自利影響，從而導(dǎo)致地方居民無從知曉發(fā)行債券的決策依據(jù)和債券收入的資金投向等問題，進(jìn)而增加地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)方面，吳建華等（2014）提出了基于信息滯后的結(jié)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)模型，并認(rèn)為信息披露滯后對(duì)于一年期以內(nèi)的短期債券違約風(fēng)險(xiǎn)的上升影響較為明顯。董裕平（2017）認(rèn)為大多數(shù)債務(wù)違約最直接、最根本性的原因是企業(yè)在治理與經(jīng)營(yíng)方面存在比較嚴(yán)重的問題。如企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈余管理行為以及綜合治理行為等。丁翠娥（2018）在基于企業(yè)內(nèi)部的視角下，認(rèn)為由于企業(yè)發(fā)行債券受到自利影響，總是會(huì)基于利于企業(yè)本身的目的來發(fā)行債券，所以選擇的期限總是會(huì)利于企業(yè)本身，因而企業(yè)發(fā)行債券的期限就代表了企業(yè)違約的可能性。

三、違約風(fēng)險(xiǎn)造成的經(jīng)濟(jì)后果

從債券違約風(fēng)險(xiǎn)所造成的經(jīng)濟(jì)后果上看，目前的研究主要集中在企業(yè)融資、企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、審計(jì)費(fèi)用與公司成本、衍生證券價(jià)格、信用評(píng)級(jí)以及投資者的最優(yōu)投資組合等方面。

（一）違約風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)融資。Beneish and Press（1993）研究調(diào)查了1983～1987年間發(fā)生技術(shù)性違約的91家公司樣本的技術(shù)違約成本，發(fā)現(xiàn)由于貸款人在違約后提高了貸款和票據(jù)的利率從而導(dǎo)致了再融資成本的產(chǎn)生。他們估計(jì)違約行為導(dǎo)致的利息成本增加的范圍在樣本公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值的0.84%～1.63%之間。重組成本源于貸方對(duì)部分或全部還款的要求。近一半的樣本公司要么在違約一年內(nèi)為債務(wù)再融資，要么剝離資產(chǎn)，并表示所得款項(xiàng)將用來償還違約債務(wù)協(xié)議的未償還余額。他們估計(jì)重組債務(wù)的平均成本占樣本公司市值的0.37%。Sufi（2009）經(jīng)過研究美國(guó)上市公司的季報(bào)和年報(bào)中具體的違約事例表明，由于債務(wù)違約使部分控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)轉(zhuǎn)向債權(quán)人，企業(yè)債務(wù)違約后企業(yè)與債權(quán)人之間的激勵(lì)沖突對(duì)公司債務(wù)政策產(chǎn)生很大影響。當(dāng)債權(quán)人利用其加速和終止權(quán)利來提高利率并減少信貸的可用性時(shí)，當(dāng)借款人的替代資金來源代價(jià)高昂時(shí)，債權(quán)人行為對(duì)債務(wù)政策的影響最為強(qiáng)烈。另外，他們的研究表明，盡管現(xiàn)有債權(quán)人提供的條件不太優(yōu)惠，但借款人很少在違約后更換貸款人。

（二）違約風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。Beneish and Press（1995）通過對(duì)美國(guó)91家上市公司年報(bào)的研究表明，技術(shù)違約對(duì)股東來說代價(jià)高昂。特別是違約和談判成本來自違約后的融資成本，他們通過模型估計(jì)得出，股票價(jià)格反映的違約和重新談判成本平均占權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的1.4%。鑒于這種情況，他們認(rèn)為，技術(shù)違約成本反映在股價(jià)中，技術(shù)性違約會(huì)造成對(duì)股票市場(chǎng)的負(fù)面影響從而影響股價(jià)，從而會(huì)使公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到影響。Garlappi et.al（2008）使用穆迪KMV的預(yù)期違約概率，研究得出了較高的違約概率與較高的預(yù)期股票收益并沒有必然的聯(lián)系的結(jié)論。具體來說，作者是在一個(gè)股東和違約債務(wù)人之間的議價(jià)模型的基礎(chǔ)上，研究得出，隨著違約概率的增加，具有更強(qiáng)股東優(yōu)勢(shì)的股東從重新談判中獲取更多價(jià)值的能力導(dǎo)致相對(duì)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的公平風(fēng)險(xiǎn)降低，從而降低預(yù)期收益;另一方面，對(duì)于股東利潤(rùn)微弱的公司，該模型預(yù)測(cè)違約概率與預(yù)期股本回報(bào)之間存在正相關(guān)關(guān)系，即違約風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由正回報(bào)溢價(jià)補(bǔ)償。即對(duì)于那些具有低“股東優(yōu)勢(shì)”（即從重新談判中能獲得很少收益）的公司，違約概率越高，股權(quán)收益越高，而對(duì)于那些具有高股東優(yōu)勢(shì)的公司，事實(shí)上違約概率與股權(quán)收益因?yàn)檫`約風(fēng)險(xiǎn)與重新談判中討價(jià)還價(jià)的可能性之間的權(quán)衡的關(guān)系而呈駝峰狀向下傾斜。

（三）違約風(fēng)險(xiǎn)影響審計(jì)費(fèi)用及公司成本。Gao（2017）等人基于分析美國(guó)上市公司季報(bào)和年報(bào)所披露的違反債務(wù)契約的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在公司發(fā)生實(shí)際的債務(wù)違約以后，公司將檢查和控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，如果債權(quán)人隨后采取行動(dòng)以犧牲股東利益為代價(jià)保護(hù)其債權(quán)，那么股東可能會(huì)付出高昂代價(jià)。他們研究發(fā)現(xiàn)違反債務(wù)契約與明顯較高的買賣價(jià)差、回報(bào)波動(dòng)性和審計(jì)費(fèi)用有關(guān)。這一結(jié)果甚至適用于借貸成本相對(duì)較低的公司。因?yàn)楦叩馁I賣價(jià)差和股票回報(bào)波動(dòng)對(duì)公司來說可能代價(jià)高昂，它們會(huì)妨礙及時(shí)發(fā)現(xiàn)價(jià)格，增加資本成本，并為發(fā)行新股或從事股票收購(gòu)的公司創(chuàng)造基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)。而較高的審計(jì)費(fèi)用也會(huì)增加公司的直接成本。

（四）違約風(fēng)險(xiǎn)影響衍生證券價(jià)格。Hull and White（1995）通過對(duì)Mreton（1974）模型的擴(kuò)展，提出了一種考慮違約風(fēng)險(xiǎn)的衍生品證券定價(jià)模型。假設(shè)在交易對(duì)手違約的情況下，證券持有人可以收回其無違約價(jià)值的一部分。違約的概率和收回部分的大小都是隨機(jī)的。通過分析計(jì)算受違約風(fēng)險(xiǎn)影響的歐式期權(quán)價(jià)格的上限和下限。該模型證明了違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美式期權(quán)價(jià)格的影響小于歐式期權(quán)的價(jià)格。在看漲期權(quán)的情況下，當(dāng)外匯匯率與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)值之間的相關(guān)性為負(fù)時(shí)，兩者之間的差異最大。對(duì)于看跌期權(quán)，當(dāng)這種相關(guān)性為正時(shí)，差異最大。張玲等（2003）假設(shè)在一個(gè)具體的違約實(shí)例中，債券發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)與衍生證券發(fā)行主體的相同。從而構(gòu)造了一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型，不同的是，他們考慮了債券的違約風(fēng)險(xiǎn)等因素。這個(gè)模型可以反映出存在著違約風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)價(jià)值與無風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)價(jià)值之間的聯(lián)系與差異。同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于歐式和美式看漲期權(quán)價(jià)格的影響程度不同，具體而言違約風(fēng)險(xiǎn)越大，會(huì)對(duì)歐式期權(quán)的價(jià)格產(chǎn)生更大的影響。張玲等（2002）研究了違約風(fēng)險(xiǎn)條件下利率互換合約的定價(jià)。他們根據(jù)Ingersoll（1987）標(biāo)準(zhǔn)立論，針對(duì)存在違約風(fēng)險(xiǎn)的利率互換合約，提出了一種定價(jià)的分析方式。他們使用兩個(gè)互換交易者之間的利率差的現(xiàn)值來代替互換交易的價(jià)值。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為傳統(tǒng)的做法會(huì)導(dǎo)致利率互換的價(jià)格虛高，產(chǎn)生不真實(shí)的利率互換價(jià)格，進(jìn)而對(duì)兩個(gè)信用評(píng)級(jí)很高的互換交易者之間的互換合約的價(jià)值產(chǎn)生錯(cuò)誤的估計(jì)，從而導(dǎo)致信用利差的增大。

（五）違約風(fēng)險(xiǎn)影響信用評(píng)級(jí)。黃小琳等（2017）通過對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)上違約實(shí)例的研究，發(fā)現(xiàn)涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅沒有因?yàn)閭`約事件而收緊信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，反而為了爭(zhēng)取市場(chǎng)份額更加高估企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，采取了“放寬標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)級(jí)”策略。而且涉及違約事件的次數(shù)越多，高估信用等級(jí)的偏差程度越大。此外，他們還發(fā)現(xiàn)涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在違約事件后采取的“放寬標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)級(jí)”策略沒有抵消債券違約的負(fù)面影響，其市場(chǎng)份額相比非涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍然出現(xiàn)顯著下降或者增長(zhǎng)較低的態(tài)勢(shì)。并且涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在違約事件后，其信用評(píng)級(jí)意見對(duì)于降低融資成本的作用顯著降低。而非涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則在違約事件后略微收緊了評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，主要采取了“收緊標(biāo)準(zhǔn)，降低評(píng)級(jí)”策略。

（六）從投資者的最優(yōu)投資組合角度分析債券違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。麥強(qiáng)等（2006）根據(jù)Madan（1998）的簡(jiǎn)化形式模型，構(gòu)建出了一個(gè)最優(yōu)的投資組合，其中包括了違約風(fēng)險(xiǎn)大小相同的零息債券和股票，另外再加上無風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債、銀行存款和現(xiàn)金貨幣。卞世博、劉海龍（2012）通過假設(shè)投資者僅投資于可違約債券，并利用Turnbullp（1995）的簡(jiǎn)約化模型，得到了債券違約和投資者的投資是減函數(shù)的關(guān)系。值得注意的是，該研究結(jié)果與Merton（1974）的研究結(jié)果是類似的。

四、總結(jié)及建議

本文從國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)出發(fā)，從債券違約風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理及造成的經(jīng)濟(jì)后果入手，總結(jié)匯總我國(guó)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的“來龍去脈”。在違約風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理上，從外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩個(gè)方面重點(diǎn)分析我國(guó)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的形成，其中宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及政府的相關(guān)政策是外部環(huán)境影響違約風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。發(fā)債企業(yè)或政府的偏好、其本身的目的、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈余管理行為以及綜合治理行為等則是內(nèi)部環(huán)境影響違約風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。在違約風(fēng)險(xiǎn)造成的經(jīng)濟(jì)后果研究中，本文從企業(yè)融資、企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、審計(jì)費(fèi)用與公司成本、衍生證券價(jià)格、信用評(píng)級(jí)以及投資者的最優(yōu)投資組合等六個(gè)角度入手，詳細(xì)的闡述違約風(fēng)險(xiǎn)所造成的經(jīng)濟(jì)后果。

針對(duì)上述研究，提出如下建議：（一）加強(qiáng)政府的宏觀調(diào)控作用。政府應(yīng)減少對(duì)債券的隱性擔(dān)保，轉(zhuǎn)而引導(dǎo)企業(yè)或地方政府作出合理的發(fā)債決策。也可以利用宏觀經(jīng)濟(jì)政策拉動(dòng)發(fā)債規(guī)模大的行業(yè)的發(fā)展，減少巨額發(fā)債行業(yè)出現(xiàn)“產(chǎn)能過?！鼻闆r。（二）相關(guān)部門監(jiān)管制度的完善。相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該完善相應(yīng)的監(jiān)管制度，針對(duì)發(fā)債公司出現(xiàn)不正常的債務(wù)融資、盈余管理等行為進(jìn)行及時(shí)的披露和問詢，防止公司因?yàn)檫^度盲目的債務(wù)融資和盈余管理從而導(dǎo)致債券違約風(fēng)險(xiǎn)的增大。（三）加強(qiáng)對(duì)投資者的宣傳教育，引導(dǎo)投資者對(duì)發(fā)債的相關(guān)行業(yè)、有關(guān)企業(yè)進(jìn)行更加深層次的了解，從而做出相對(duì)比較理智的投資決策，避免因?yàn)閭`約風(fēng)險(xiǎn)所帶來不利因素造成投資者的巨額損失。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]曹萍.基于KMV模型的地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)分析[N].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2015（8）.

[2]陳婧，張金丹，方軍雄.公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響審計(jì)收費(fèi)嗎[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2018.39（5）.