(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 四川 成都 610065)

近些年來(lái)，由于涉及到政治與經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜原因，人民幣匯率制度改革一直是世界關(guān)注的焦點(diǎn)和學(xué)界討論的熱點(diǎn)?？赡芤?yàn)槿Ｕ搶?duì)歷史和現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)大解釋力，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者紛紛選擇以三元悖論為依據(jù)，探究人民幣匯率制度改革方面的相關(guān)問(wèn)題?！皻W元之父”蒙代爾(2010)認(rèn)為人民幣應(yīng)該繼續(xù)實(shí)行固定匯率制。國(guó)內(nèi)學(xué)者更多的是關(guān)注貨幣政策的獨(dú)立性。在此前提下，根據(jù)三元悖論，擺在大家面前的是一道關(guān)于匯率穩(wěn)定與資本自由流動(dòng)選擇題：回歸更嚴(yán)格的資本控制，或者實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。但我國(guó)復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)情況又讓三元悖論在人民幣匯率的實(shí)施找那個(gè)飽受質(zhì)疑。想要在三元悖論的前提下正確認(rèn)識(shí)我國(guó)的人民幣匯率制度改革，就要對(duì)三元悖論和我國(guó)的基本情況有所了解。

一、三元悖論文理論的演變與意義

(一)三元悖論的理論演變

三元悖論的理論內(nèi)涵經(jīng)歷了米德二元沖突——蒙代爾—弗萊明模型——三元悖論這樣一個(gè)發(fā)展歷程。

1.米德沖突

1950 年代，學(xué)術(shù)界興起了對(duì)內(nèi)外均衡的研究。1951 年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家米德在著作《國(guó)際收支》中討論了固定匯率制度的內(nèi)外均衡問(wèn)題，他提出，經(jīng)濟(jì)開(kāi)放環(huán)境下，國(guó)家若想要實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡，必須協(xié)調(diào)運(yùn)用支出改變政策(如貨幣、財(cái)政政策)與支出轉(zhuǎn)換政策(如匯率政策)。

對(duì)于實(shí)行固定匯率制度的國(guó)家而言，只通過(guò)支出改變政策來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外兩種均衡，難以應(yīng)對(duì)復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)情況。例如當(dāng)失業(yè)與逆差或者通脹與順差的內(nèi)外均衡組合同時(shí)存在時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)內(nèi)外均衡難以兼顧的沖突，這就是所謂的米德沖突。

同時(shí)，米德還根據(jù)丁伯根法則，強(qiáng)調(diào)要保持固定匯率制度，資本控制的實(shí)行是很必要的，固定匯率制與資本自由流動(dòng)之間存在著不可調(diào)和的二元沖突。由此可以看出，米德沖突和二元沖突已經(jīng)為后面的“三元悖論”奠定了理論基礎(chǔ)。

2.蒙代爾—弗萊明模型

20 世紀(jì) 60 年代，蒙代爾和弗萊明分析了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的 IS -LM 模型，并以此為依據(jù)提出了蒙代爾—弗萊明模型。這個(gè)模型擴(kuò)展了對(duì)外開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下不同政策效應(yīng)的分析，說(shuō)明了資本是否自由流動(dòng)以及不同的匯率制度對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響：在資本完全不流動(dòng)的情況下，當(dāng)匯率不變時(shí)貨幣政策對(duì)內(nèi)部均衡(總需求和產(chǎn)出)的調(diào)節(jié)是有效的;在資本有限流動(dòng)情況下，當(dāng)匯率不變時(shí)貨幣政策調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡的政策效應(yīng)基本有效;在資本完全流動(dòng)情況下，匯率不變時(shí)貨幣政策對(duì)沖操作是無(wú)效的，最終只會(huì)導(dǎo)致固定匯率制度的崩潰，而浮動(dòng)匯率制度下貨幣政策在內(nèi)部均衡調(diào)節(jié)中更加有效。蒙代爾—弗萊明模型是要證明固定匯率制度下的“米德沖突”可以得到解決的，并由此得出了蒙代爾 “不可能三角”的內(nèi)在原理。

3.三元悖論

吸收了亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼在1997 年提出了三元悖論，該理論基本延續(xù)了蒙代爾—弗萊明模型的假設(shè)。即貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動(dòng)這三大政策目標(biāo)不可能在一國(guó)內(nèi)同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多選擇其中的兩個(gè)，而必須放棄另外一個(gè)。

如圖，三個(gè)政策目標(biāo)是三角形的頂點(diǎn)：資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定。三條邊代表三種不同的政策組合：貨幣政策獨(dú)立+匯率浮動(dòng)+資本自由流動(dòng)(邊 AC)；貨幣政策獨(dú)立+資本管制+匯率穩(wěn)定(邊 BC)；貨幣政策非獨(dú)立+資本自由流動(dòng)+匯率穩(wěn)定(邊 AB)。接下來(lái)分別從這三條邊入手展開(kāi)詳細(xì)描述。

圖1 三元悖論的不可能三角

(二)三元悖論的內(nèi)涵

1.資本自由流動(dòng)—固定匯率制度—貨幣政策失效(AB邊)

在資本自由流動(dòng)和固定匯率制度前提下，如果政府為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)行寬松的貨幣政策，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)利率形成向下的壓力，資本逐利外流從而使國(guó)際收支惡化。此時(shí)，對(duì)外幣的需求增加和對(duì)本幣需求減少會(huì)造成本幣貶值、外幣升值，從而影響商業(yè)活動(dòng)的穩(wěn)定性。

以人民幣和美元為例，在商業(yè)活動(dòng)中，如果使用美元結(jié)算，按照初期合同支付貨款，人民幣貶值使國(guó)內(nèi)出口商獲利;相反人民幣升值則國(guó)內(nèi)出口商受到損失。面對(duì)人民幣貶值壓力，為維持固定匯率，中央銀行將會(huì)在外匯市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖操作，拋出外幣，購(gòu)買本幣，直到拋出的外匯資產(chǎn)價(jià)值與貨幣供給增加量相等為止。由此可見(jiàn)，寬松的貨幣政策與維持固定匯率實(shí)施的對(duì)沖政策相抵消，貨幣政策沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。按照同樣的邏輯，緊縮的貨幣政策使匯率存在升值壓力，為維持固定匯率，央行拋出本幣，購(gòu)入外幣，直到貨幣供應(yīng)量重新回到最初的水平。

由此可知，在資本自由流動(dòng)和固定匯率前提下，貨幣政策不能起到對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。如果央行一味使用貨幣沖銷政策維持匯率，外匯儲(chǔ)備有可能會(huì)消耗殆盡，最終不得不放棄固定匯率。

2.資本自由流動(dòng)—浮動(dòng)匯率制度—貨幣政策有效(AC邊)

浮動(dòng)匯率制度下，匯率由市場(chǎng)自由決定，中央銀行不再進(jìn)行干預(yù)。如果政府為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)行寬松的貨幣政策，對(duì)國(guó)內(nèi)利率形成向下的壓力，資本逐利外流阻止國(guó)內(nèi)利率下降，國(guó)際收支惡化，此時(shí)對(duì)外幣的需求增加和對(duì)本幣需求減少會(huì)造成本幣貶值、外幣升值。在商品市場(chǎng)上，本幣貶值代表著出口增加，進(jìn)口減少，國(guó)際收支改善，收入和就業(yè)也增長(zhǎng)，當(dāng)收入增加的數(shù)量與銀行體系創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量相當(dāng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)就能達(dá)到新的均衡點(diǎn)。

同理，政府實(shí)行緊縮的貨幣政策，國(guó)內(nèi)利率面臨向上的壓力，國(guó)際資本流向國(guó)內(nèi)，國(guó)際收支得到改善，但隨之而來(lái)的是本幣需求增加導(dǎo)致本幣升值，外幣貶值，從而商品市場(chǎng)上進(jìn)口增加，出口減少，國(guó)際收支惡化，間接影響國(guó)內(nèi)收入和就業(yè)，直到國(guó)民收入的減少量與貨幣供應(yīng)減少量相當(dāng)。

(三)資本管制—固定匯率制度—貨幣政策有效(BC邊)

在一國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管能力較弱的情況下，為了維持固定匯率制度，穩(wěn)定對(duì)外經(jīng)濟(jì)，資本管制是有必要的。資本管制中斷了與別國(guó)資本流動(dòng)，在資本自由流動(dòng)受限的前提下，如果政府實(shí)行寬松的貨幣政策，國(guó)內(nèi)利率降低，投資增加，從而擴(kuò)大就業(yè)，增加收入，直到收入增加量與銀行體系創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量達(dá)到平衡。相反，如果政府實(shí)行緊縮的貨幣政策，國(guó)內(nèi)利率升高，投資減少，就業(yè)和收入萎縮，直到收入減少量與銀行體系減少的貨幣供應(yīng)量達(dá)到新的平衡。同時(shí)固定匯率制度免受資本自由流動(dòng)的影響。為實(shí)現(xiàn)貨幣政策有效發(fā)揮作用，固定匯率和資本自由流動(dòng)只能二選其一，如果缺乏資本管制，國(guó)際資本自由流動(dòng)和外匯自由買賣會(huì)掙脫固定匯率制度的約束。

三元悖論擁有著強(qiáng)大的解釋力，這一點(diǎn)無(wú)論是在歷史上還是在現(xiàn)實(shí)種都得動(dòng)了充分的印證。泰勒(2004)等學(xué)者通過(guò)分析國(guó)際金本位時(shí)期、布雷頓森林體系和牙買加體系下的國(guó)際金融制度，站在歷史發(fā)展的角度論證了“三元悖論”。金本位時(shí)期，西方各國(guó)實(shí)行固定匯率制度，維持黃金的自由買賣，但貨幣政策此時(shí)失效，也就是說(shuō)，各國(guó)選擇了邊 AB邊；布雷頓森林體系時(shí)期，各國(guó)紛紛選擇保證匯率和貨幣政策充分發(fā)揮作用，但資本流動(dòng)同時(shí)受到了限制，這一時(shí)期選擇的是BC邊；上世紀(jì) 70 年代初期，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入了牙買加體系，各國(guó)在這一時(shí)期選擇的是AC邊：保證貨幣政策獨(dú)立的同時(shí)，滿足資本的自由流動(dòng)，這一以來(lái)必須實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，犧牲的就是匯率的穩(wěn)定性。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，三元悖論也發(fā)揮著政策引導(dǎo)的作用。例如，歐盟各國(guó)之間實(shí)行自由流動(dòng)的資本往來(lái)，統(tǒng)一的貨幣——?dú)W元也是匯率穩(wěn)定強(qiáng)有力的保障，但各國(guó)的獨(dú)立貨幣政策就無(wú)法得到實(shí)施。

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)中與“三元悖論”

(一)資本流動(dòng)特征

資本賬戶指在一國(guó)國(guó)際收支中反映本國(guó)與外國(guó)之間的以貨幣表示的跨境交易。資本賬戶開(kāi)放主要包括資本賬戶各項(xiàng)自由可兌換(朱冰倩 & 潘英麗，2015)和本外幣之間的自由兌換(姜波克 & 朱云高，2004)。

2001 年開(kāi)始，我國(guó)的資本和金融賬戶逐漸放開(kāi)，國(guó)家陸續(xù)頒布了取消資本賬戶管制的一系列措施，跨境資本雙向流動(dòng)規(guī)模逐步擴(kuò)大。根據(jù) IMF 發(fā)布的 《2014 年匯兌安排和匯兌限制年報(bào)》，我國(guó)基本可兌換項(xiàng)目和部分可兌換項(xiàng)目為 39 個(gè)，項(xiàng)目占比 90.70%。不可兌換項(xiàng)目主要集中在資本貨幣市場(chǎng)工具交易、衍生品及其他交易。

1.從外債流入方面來(lái)看，截止 2015 年底，我國(guó)外債余額達(dá)到 14162.0 億美元，相比 2001 年我國(guó)加入世貿(mào)組織外債余額 2033.0 億美元增加了 6.0 倍。我國(guó)國(guó)際投資凈頭寸由 2007 年的 11881億美元增加到 2015 年的 15965 億美元，平均年增長(zhǎng)率為 4.3%。

2.外資流入方面來(lái)看，金融衍生工具在 2015 年實(shí)現(xiàn)了從 0 到 53 億美元的跨越，證券投資和其他投資也呈現(xiàn)出顯著的增長(zhǎng)趨勢(shì)。從外資輸出方面來(lái)看，我國(guó)對(duì)外直接投資從 2007 年的 1160 億美元增加到 2015 年的 11293 億美元，年平均增長(zhǎng)率為 109.2%，證券投資、其他投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)均呈現(xiàn)出不同程度的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

3.從交易規(guī)模來(lái)看，2015 年國(guó)際收支平衡表中，我國(guó)資本賬戶余額為 3.16 億美元，而金融賬戶余額為-1426.75 億美元，比 2008 年金融危機(jī)-4424.64 億美元增加 67.76%。從交易渠道來(lái)看，我國(guó)融資方式走向多元化，除了利用國(guó)外貸款、吸引外商直接投資、通過(guò)補(bǔ)償貿(mào)易吸收國(guó)外存款等方式外，還發(fā)展了國(guó)際證券融資(國(guó)際債券和國(guó)際股票)、外資兼并收購(gòu)中資企業(yè)等多種形式

(二)貨幣政策獨(dú)立性

1999—2007 年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，直到 2008 年金融危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)增速下滑，雖然 2010 和 2011 年曾出現(xiàn)反彈，之后下行趨勢(shì)依舊明顯。與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)同步，我國(guó)不同時(shí)期有著不同的經(jīng)濟(jì)政策。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，貨幣政策不獨(dú)立，貨幣供應(yīng)量、利率和價(jià)格由政府統(tǒng)一調(diào)控，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用無(wú)法顯現(xiàn)。1993 年之前，我國(guó)的貨幣政策的基本特征是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)實(shí)行緊縮的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策，這種調(diào)節(jié)方式使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化劇烈，容易形成大起大落且不可持續(xù)。從 1993 年起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行適度寬松或適度緊縮的貨幣政策，具有穩(wěn)健性特征，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)過(guò)渡，預(yù)防了經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)。2014 年 6 月，我國(guó)開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較薄弱的環(huán)節(jié)如三農(nóng)和中小企業(yè)進(jìn)行定向降準(zhǔn)，對(duì)貨幣政策進(jìn)行定向調(diào)控，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控更加細(xì)化、有針對(duì)性。貨幣政策的發(fā)展逐步完善靈活，央行開(kāi)始組合利用利率、存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等多種工具達(dá)到宏觀調(diào)控的目標(biāo)。

(三)人民幣匯率制度的演變過(guò)程及特點(diǎn)

1973 年以前我國(guó)實(shí)行的是“購(gòu)買力平價(jià)”的物價(jià)對(duì)比法。布雷頓森林體系崩潰以后，我國(guó)匯率制度轉(zhuǎn)向按照一籃子貨幣調(diào)節(jié)匯率。改革開(kāi)放以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷了四個(gè)階段的制度改革。

1.1978—1981年，人民幣實(shí)行釘住一攬子貨幣的 “釘住匯率制”

這在一定程度上保持了人民幣匯率穩(wěn)定，降低了國(guó)際匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊，但是無(wú)法反映外匯真正的需求關(guān)系，這一時(shí)期匯率由 100美元兌 157 元人民幣貶值為 100 美元兌171元人民幣。人民幣高估，出口無(wú)法拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。隨著資本賬戶逐步開(kāi)放和市場(chǎng)效率的提高，擺在釘住匯率制度面前的挑戰(zhàn)越來(lái)越多，匯率制度可能會(huì)成為其外部沖擊的加速器(趙偉 & 楊會(huì)臣，2005)。

2.1981—1993年，雙軌制階段

我國(guó)實(shí)行官方匯率和調(diào)節(jié)市場(chǎng)匯率并存的雙重匯率制度，這一時(shí)期，匯率市場(chǎng)初步建立，外匯市場(chǎng)的供求狀況體現(xiàn)在匯率的變動(dòng)上。企業(yè)外匯留成比例逐漸上漲，官方匯率在這一過(guò)程中不斷接近調(diào)節(jié)匯率水平，企業(yè)的外匯需求得到滿足。匯率雙軌制是由計(jì)劃匯率向市場(chǎng)匯率過(guò)渡的需要，但是我國(guó)對(duì)外開(kāi)放政策的實(shí)施和出口規(guī)模擴(kuò)大需要更加市場(chǎng)化的匯率制度。這一階段，人民幣持續(xù)貶值。

3.1994—2005年7月:以市場(chǎng)需求為基礎(chǔ)的、單一的有管理的浮動(dòng)匯率制度

這一階段，官方匯率和調(diào)節(jié)匯率并軌，充分發(fā)揮市場(chǎng)在匯率資源優(yōu)化配置中的作用。銀行為個(gè)人和企業(yè)提供了買賣外匯的渠道，并在銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易。1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)實(shí)行盯住美元的固定匯率制度來(lái)保證匯率的穩(wěn)定，匯率在 828 元水平浮動(dòng)。

4.2005年7月至今:實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度

面對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷擴(kuò)大、外匯占款比例逐漸升高的情形，2005年7月21日，我國(guó)宣布人民幣對(duì)美元一次性升值2%，匯率制度由單一盯住美元轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣，并賦予不同權(quán)重，匯率調(diào)節(jié)更有彈性，外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣浮動(dòng)區(qū)間為中間價(jià)上下 0.3%。2006年人民幣匯率年平均價(jià)突破每100美元兌800元人民幣，到2014年，每100美元可以兌614元的人民幣。

四、政策建議

三元悖論充分論證了在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)如何在內(nèi)部均衡和外部均衡二者之間做出選擇，也就是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境實(shí)行資本自由流動(dòng)時(shí)，無(wú)法同時(shí)滿足貨幣政策獨(dú)立性和固定匯率制度，只能在兩個(gè)目標(biāo)中選擇一個(gè)。

經(jīng)濟(jì)全球化和一體化推動(dòng)全球資本自由流動(dòng)的國(guó)際背景下，面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落、出口動(dòng)力不足、投資放緩的狀態(tài)，我國(guó)采用積極的財(cái)政政策、穩(wěn)健的貨幣政策和有管理的浮動(dòng)匯率制度具有重要的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)意義。為預(yù)防貨幣攻擊風(fēng)險(xiǎn)，保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，應(yīng)該采取積極的防范措施。

首先，在符合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上建立更加富有彈性的匯率政策，在制定匯率制度改革的時(shí)候要同時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融改革。一方面可以保證國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主性和有效性，另一方面可以防范投機(jī)性貨幣攻擊。

其次，提高金融監(jiān)管水平，建立預(yù)防投機(jī)性貨幣攻擊的預(yù)警機(jī)制。健全的金融法規(guī)是金融體制健康運(yùn)行的前提和基礎(chǔ)，能有效預(yù)防和應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)缺乏高效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，而金融監(jiān)管不力是造成投機(jī)性貨幣攻擊的重要條件，這些監(jiān)管缺陷和漏洞使得攻擊發(fā)生時(shí)，金融體系不堪一擊，因此，加強(qiáng)金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力是當(dāng)務(wù)之急。值得一提的是，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展使得金融監(jiān)管任務(wù)更加復(fù)雜，為了維護(hù)金融體系安全穩(wěn)健運(yùn)行，市場(chǎng)規(guī)則、法律制度和監(jiān)管體系應(yīng)該有效結(jié)合起來(lái)，確保安全性、流動(dòng)性和盈利性在金融經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的達(dá)到一種平衡的狀態(tài)。同時(shí)也要對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)狀況進(jìn)行監(jiān)控，及時(shí)警示有風(fēng)險(xiǎn)的資本流動(dòng)活動(dòng)，必要時(shí)進(jìn)行干預(yù)。

再次，積極引導(dǎo)預(yù)期。政策導(dǎo)向和社會(huì)輿論會(huì)形成貨幣升值或貶值預(yù)期的重要因素，進(jìn)而影響央行干預(yù)市場(chǎng)的能力，投機(jī)者對(duì)資本操作通過(guò)羊群效應(yīng)引導(dǎo)其他投資者，增強(qiáng)投機(jī)者的力量。對(duì)于投機(jī)性貨幣攻擊，應(yīng)積極引導(dǎo)市場(chǎng)和民眾正確的預(yù)期，增強(qiáng)大眾對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。同時(shí)積極研究投機(jī)者的投機(jī)沖擊模式，以便在遭遇沖擊時(shí)能夠從容應(yīng)對(duì)。