徐星美許榮張俊巖

(1.中國人民大學(xué)國際學(xué)院，江蘇 蘇州 215123；2.中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京 100872)

一、引言

上市公司虛假陳述是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件做出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。虛假陳述行為破壞 了證券市場的公開透明原則，嚴(yán)重影響了證券市場的效率，損害了投資者利益(Karpoff et al., 2008)[3]，是各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)打擊的違法行為。

在治理上市公司虛假陳述行為的進(jìn)程中，關(guān)于法律保護(hù)尤其是民事訴訟對投資者權(quán)利保護(hù)的作用，現(xiàn)有研究尚缺乏較為統(tǒng)一的認(rèn)識。從理論視角看，以La Porta et al.(1997, 1998)[4][5]為代表的法金融學(xué)派提出了“法律對投資者權(quán)利的保護(hù)對金融重要”的命題，后續(xù)許多學(xué)者為此提供或補(bǔ)充了經(jīng)驗證據(jù)。然而，La Porta et al.(2000)[6]進(jìn)一步指出，在司法體系較弱的新興市場國家，行政監(jiān)管是較低司法執(zhí)行效率的一種有效替代機(jī)制，這其中暗含著行政監(jiān)管能夠替代法律保護(hù)投資者的政策含義。近期對新加坡和香港資本市場監(jiān)管改革的研究發(fā)現(xiàn)，公共執(zhí)法依然發(fā)揮支配性作用，監(jiān)管部門利用公共執(zhí)法為投資者獲得利益補(bǔ)償是主要監(jiān)管方式(Wan et al.,2019)[9]。從實(shí)務(wù)視角看，不可否認(rèn)監(jiān)管部門在證券市場發(fā)展早期發(fā)揮了強(qiáng)大的行政治理功能，中國股票發(fā)行市場中獨(dú)特的審批、審核等管制性制度在某種程度上彌補(bǔ)了司法體系的缺失，從而發(fā)揮了一定的投資者保護(hù)作用(夏立軍，2014；劉裕輝和沈梁軍，2017)[18][13]。然而，伴隨著證券市場規(guī)模的不斷壯大和政府監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，上市公司虛假陳述行為依然層出不窮卻是一個不爭的事實(shí)1。因此，迫切需要研究的問題是，隨著證券市場不斷發(fā)展壯大，投資者民事法律保護(hù)在治理上市公司虛假陳述過程中能否及怎樣發(fā)揮作用？

中國資本市場對于上市公司虛假陳述行為的行政監(jiān)管與民事訴訟的制度安排提供了寶貴的研究機(jī)會。2002年1月15日，最高人民法院頒布《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》(下文簡稱“1.15通知”)，允許各直轄市、省會市、計劃單列市或經(jīng)濟(jì)特區(qū)中級人民法院受理上市公司虛假陳述民事索賠案，但“1.15通知”規(guī)定必須有證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)的行政處罰決定才能受理2，即投資者的民事訴訟必須以行政處罰為前置程序。理論上看，上市公司因虛假陳述行為受到行政處罰將致使股價負(fù)向變動，但由于各地區(qū)司法環(huán)境和執(zhí)法水平存在客觀差異，一方面，較好的法律環(huán)境使得市場預(yù)期受罰公司承擔(dān)或有負(fù)債的概率較高從而降低累積異常收益率；另一方面，較好的法律環(huán)境也傳遞出受罰公司虛假陳述嚴(yán)重程度相對較低以及治理缺陷相對較輕的信息，這使得市場預(yù)期受罰公司承擔(dān)或有負(fù)債的數(shù)額較低，從而有助于正向影響累積異常收益率。最終，地區(qū)司法環(huán)境以及執(zhí)法水平從不同方向形成的綜合效應(yīng)影響行政監(jiān)管的效果。

對2000～2015年上市公司虛假陳述及后續(xù)民事訴訟的研究結(jié)果表明：虛假陳述行政處罰公告事件窗內(nèi)的個股累積異常收益率顯著為負(fù)，且法律保護(hù)水平與個股累積異常收益率之間呈顯著正相關(guān)，這說明法律保護(hù)水平發(fā)揮了補(bǔ)充治理的作用。法律保護(hù)發(fā)揮補(bǔ)充治理作用的機(jī)制在于，一方面，投資者理性預(yù)期較好法律保護(hù)地區(qū)的受罰公司預(yù)期賠付金額相對較低，表現(xiàn)為較高的法律保護(hù)水平與更低的虛假陳述嚴(yán)重程度相關(guān)聯(lián)；另一方面，法律保護(hù)水平差異直接影響投資者民事訴訟效率，表現(xiàn)為較高的法律保護(hù)水平與更高的虛假陳述民事訴訟立案及時性和結(jié)案及時性相關(guān)聯(lián)。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)是：第一，在考慮行政處罰的經(jīng)濟(jì)后果基礎(chǔ)上為法律保護(hù)的微觀治理效應(yīng)提供了直接證據(jù)。Huang(2013)[2]對中國2003～2012年間證券法執(zhí)行情況重點(diǎn)進(jìn)行了定性分析，指出中國證券法的執(zhí)行困難既不在于行政處罰的前置條件，也不在于證券民事訴訟律師的缺乏，而是受制于整體上較弱的司法環(huán)境和法治水平，研究為此提供了定量證據(jù)。第二，在陳信元等(2010)[11]以及王瑞和方先明(2019)[16]基礎(chǔ)上，從“事前威懾”和“事后監(jiān)督”兩個方面探索了法律保護(hù)發(fā)揮公司治理效應(yīng)的具體渠道。第三，為行政監(jiān)管和法律訴訟的相互補(bǔ)充關(guān)系提供了證據(jù)支持。La Porta et al.(2000)[6]和Shleifer(2012)[8]認(rèn)為行政監(jiān)管是對法律訴訟的有效替代，研究證據(jù)表明兩者間更可能是補(bǔ)充而非替代關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

地方化的司法體系使各地區(qū)間的法律保護(hù)水平存在客觀差異，由此形成的司法效率決定了各地區(qū)民事訴訟對投資者的實(shí)際保護(hù)效果。根據(jù)憲法，地方人民法院由同級人民代表大會產(chǎn)生，并對其負(fù)責(zé)，這種司法制度安排決定了地方司法系統(tǒng)隸屬于地方政府的客觀屬性。根據(jù)“1.15通知”規(guī)定，具有虛假陳述民事訴訟管轄權(quán)的近50家一審法院分布于東中西部地區(qū)，地方政府的行政治理能力、司法效率和公正性以及群眾對法律的遵守程度等客觀上難以保持一致，因而不同地區(qū)間的真實(shí)法律保護(hù)水平形成了客觀差異。而法律保護(hù)水平形成的司法效率或司法成本，正是決定民事訴訟與投資者保護(hù)效果關(guān)系的重要因素。Laeven and Majnoni(2005)[7]指出，從投資者保護(hù)視角看，不同國家的司法效率存在差異，司法效率高的國家，貸款利率較低。潘越等(2015)[15]研究了公司訴訟風(fēng)險、司法地方保護(hù)主義與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，指出司法地方保護(hù)主義會干擾公司訴訟的結(jié)果，從而對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。羅煜等(2016)[14]發(fā)現(xiàn)地區(qū)執(zhí)法水平的上升不僅提高了銀行貸款規(guī)模，而且促進(jìn)了股票市場發(fā)展，還提高了金融業(yè)的市場化程度。

根據(jù)上述分析，研究預(yù)期各地區(qū)法律保護(hù)水平存在的客觀差異對上市公司虛假陳述行政處罰公告的市場反應(yīng)可能產(chǎn)生如下兩類經(jīng)濟(jì)后果：一類是基于不同法律保護(hù)環(huán)境下行政處罰后市場預(yù)期受罰公司賠付概率高低的視角。當(dāng)法律保護(hù)水平較高時，可以合理預(yù)期受罰公司或有賠付概率更高，因而導(dǎo)致資本市場負(fù)向反應(yīng)。具體來說，當(dāng)上市公司的虛假陳述行為被揭露后，公司或?qū)嶋H控制人面臨著虛假陳述形成的或有負(fù)債義務(wù)，此時，相比法律保護(hù)水平較低的地區(qū)，市場預(yù)期位于法律保護(hù)水平較高地區(qū)的公司或?qū)嶋H控制人履行或有賠付義務(wù)的概率更大，因而受罰公司的股價更可能下跌更多。從相關(guān)的文獻(xiàn)證據(jù)看，陳信元等(2010)[11]發(fā)現(xiàn)在最高法院“1.15通知”頒布日前后交易日內(nèi)，樣本公司的市場反應(yīng)顯著為負(fù)，且司法獨(dú)立性越高，越有助于增加投資者對于后續(xù)民事訴訟得到實(shí)施的預(yù)期。曹春方等(2017)[10]進(jìn)一步采用雙重差分方法檢驗了地方司法獨(dú)立性對上市公司違規(guī)的執(zhí)法力度及可置信程度的影響，發(fā)現(xiàn)司法獨(dú)立性提升增加了公司違規(guī)被查處的概率，并且加大了公司違規(guī)公告的市場負(fù)面反應(yīng)。另一類是基于不同法律保護(hù)環(huán)境下行政處罰后市場預(yù)期受罰公司賠付金額差異的視角。當(dāng)法律保護(hù)水平較高時，投資者可以合理預(yù)期受罰公司虛假陳述的嚴(yán)重程度相對較低，治理架構(gòu)和內(nèi)控缺陷嚴(yán)重程度也相對較低，相應(yīng)地未來賠付金額也可能更少，因而導(dǎo)致資本市場正向反應(yīng)。另外，上市公司遭受虛假陳述民事賠償訴訟也可能促使其改進(jìn)公司治理，避免將來出現(xiàn)類似情況，從而形成后續(xù)治理改進(jìn)效應(yīng)，這也可能引起資本市場的正向反應(yīng)。Ali and Hwang 2000)[1]利用長時間窗口檢驗了盈余信息的價值相關(guān)性，指出投資者保護(hù)水平與公司披露的盈余信息價值呈正相關(guān)關(guān)系。

總體來看，從預(yù)期賠付概率看，地區(qū)法律保護(hù)水平越高，預(yù)期賠付概率越大，更可能對資本市場反應(yīng)形成負(fù)向影響；從預(yù)期賠付金額看，地區(qū)法律保護(hù)水平越高，預(yù)期未來賠付金額越低，此時股東的財富損失更小，因而資本市場的反應(yīng)相對正面，因此兩者的綜合效應(yīng)即對個股累積異常收益率的影響方向并不明確，據(jù)此提出競爭性假設(shè)如下：

H1-A：保持其他條件不變，當(dāng)公司位于法律保護(hù)水平相對較高的地區(qū)時，由于預(yù)期賠付概率的效應(yīng)更顯著，因而虛假陳述行政處罰公告事件窗內(nèi)的個股累積異常收益率更低。

H1-B：保持其他條件不變，當(dāng)公司位于法律保護(hù)水平相對較高的地區(qū)時，由于預(yù)期賠付金額的效應(yīng)更顯著，因而虛假陳述行政處罰公告事件窗內(nèi)的個股累積異常收益率更高。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

研究樣本為2000～2015年因虛假陳述受到證監(jiān)會或財政部及其派出機(jī)構(gòu)行政處罰的所有A股上市公司3。參考辛清泉等(2013)[19]的做法，將違規(guī)類型為“虛構(gòu)利潤”、“虛列資產(chǎn)”、“推遲披露”、“虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)”以及“重大遺漏”形成的行政處罰公告界定為虛假陳述處罰公告。數(shù)據(jù)來源于國泰安《中國上市公司違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫》，并與巨潮資訊網(wǎng)進(jìn)行了核對。

表1提供了16年間上市公司虛假陳述行為被行政處罰公告的總體情況，虛假陳述受罰公司的各年度占比總體上呈現(xiàn)出上升趨勢。這表明隨著證券市場的發(fā)展，監(jiān)管當(dāng)局意識到虛假陳述行為的嚴(yán)重危害，因而對上市公司虛假陳述行為的監(jiān)管和處罰力度明顯加強(qiáng)，但受罰公司比例依然未有明顯下降表明證券市場的虛假陳述現(xiàn)象依然嚴(yán)重，資本市場信息透明度依然較低。

(二)變量設(shè)計

1.因變量：個股累積異常收益率

以虛假陳述行政處罰決定公告日作為事件日，選取事件日前[-125, -5]交易日作為估計窗口，采用市場模型估計出個股收益率的回歸系數(shù)，再代入事件窗內(nèi)每日綜合市場收益率，估算出個股正常收益率作為基準(zhǔn)，然后用事件窗內(nèi)個股實(shí)際收益率減去估算的正常收益率得到異常收益率，最后將事件窗[-3, +3]累加得到累積異常收益率CAR[-3, +3]。個股收益率數(shù)據(jù)來自國泰安公司CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫，公司處罰日期信息來源于CSMAR中國上市公司違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫，并與證監(jiān)會網(wǎng)站及巨潮資訊網(wǎng)公告進(jìn)行手工整理和校對。

表1 樣本分布的描述性統(tǒng)計

2.自變量：法律保護(hù)水平

參照潘越等(2015)[15]的做法，采用中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所公布的《中國法治發(fā)展報告》中各省、直轄市、自治區(qū)人民法院的司法透明度量化評估數(shù)據(jù)，具體包括如下三個變量：中級法院司法透明度(court_med)，高級法院司法透明度(court_high)以及中級和高級法院平均司法透明度(court_avg)。

表2 主要變量的定義

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

3.控制變量

參照陳信元等(2010)[11]和辛清泉等(2013)[19]，研究選取了公司規(guī)模(size)、財務(wù)杠桿(lev)、凈資產(chǎn)收益率(roe)、投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度(divg)、控股股東持股比例(ctrpct)、托賓Q值(tobin)以及處罰公告中列示的罰款總金額(penal)作為控制變量。

表2和表3分別報告了主要變量的定義和描述性統(tǒng)計，限于篇幅未列示的相關(guān)系數(shù)均小于0.3，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

4.回歸模型

為檢驗假設(shè)，建立回歸模型如下：

CARit反映個股在[-3, +3]事件窗內(nèi)的累積異常收益率，研究主要關(guān)注系數(shù)α1的符號及顯著性水平。若α1的符號不顯著，說明法律保護(hù)水平的差異對虛假陳述行政處罰公告的市場反應(yīng)并不存在顯著影響；若α1的符號顯著為正，說明法律保護(hù)水平與行政處罰公告的市場反應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系；若α1的符號顯著為負(fù)，說明法律保護(hù)水平與行政處罰公告的市場反應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，回歸模型控制了年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，并在公司層面進(jìn)行了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的聚類調(diào)整。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)法律保護(hù)水平影響行政處罰公告資本市場反應(yīng)的客觀表現(xiàn)

1.個股累積異常收益率CAR[-3, +3]的均值與組間差異T檢驗

對全樣本及分組樣本T檢驗的結(jié)果如表4所示：第一，從全樣本看，受罰企業(yè)在事件窗內(nèi)的異常累積收益率均值為-0.007，在10%水平下顯著小于0，這說明資本市場總體上對虛假陳述的行政處罰公告做出了顯著的負(fù)向反應(yīng)。第二，把樣本按照各地中級人民法院的法律保護(hù)水平中位數(shù)分成高低兩組，在法律保護(hù)水平相對較高的組，受罰企業(yè)在事件窗內(nèi)的累積異常收益率均值為0.013，且在1%水平下顯著大于0；而在法律保護(hù)水平相對較低的組，受罰企業(yè)在事件窗內(nèi)的累積異常收益率均值為-0.028，且在1%水平下顯著小于0，兩者間差異為0.041，在1%的水平下顯著。這一發(fā)現(xiàn)為法律保護(hù)水平與個股累積異常收益率之間的正相關(guān)關(guān)系提供了初步證據(jù)。

2.回歸結(jié)果

表5提供了法律保護(hù)水平與資本市場反應(yīng)的回歸結(jié)果。法律保護(hù)水平的變量court_med、court_high及court_avg的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，回歸結(jié)果表明受罰公司所在地區(qū)的法律保護(hù)水平與資本市場反應(yīng)之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，這支持假設(shè)H1-B，即在資本市場對虛假陳述的行政處罰公告整體做出負(fù)面市場反應(yīng)的前提下，個股累積異常收益率的高低受到地區(qū)法律保護(hù)水平的影響，地區(qū)法律保護(hù)水平越高，個股累積異常收益率相對越高，地區(qū)法律保護(hù)水平越低，個股累積異常收益率越低。

表4 個股累積異常收益率CAR[-3,+3]均值和組間差異T檢驗

表5 法律保護(hù)水平與虛假陳述行政處罰公告的市場反應(yīng)CAR[-3,+3]

(二)進(jìn)一步研究：法律保護(hù)水平影響資本市場反應(yīng)的渠道分析

回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，法律保護(hù)水平與虛假陳述行政處罰公告的市場反應(yīng)之間存在著正相關(guān)關(guān)系，那么法律保護(hù)水平究竟通過哪些渠道影響資本市場的反應(yīng)？為回答這一問題，進(jìn)一步考察法律保護(hù)水平是否如上文所述影響上市公司虛假陳述的民事訴訟過程，從而實(shí)現(xiàn)其治理作用。研究收集和閱讀了大量的證券民事賠償案件司法裁判文書，逐一手工整理了受罰公司的虛假陳述發(fā)生時間、虛假陳述被揭露時間、行政處罰公告日、民事訴訟立案日、民事訴訟一審結(jié)案日及二審結(jié)案日及民事訴訟判決結(jié)果等數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)分別來源于《中國證券民事賠償案件司法裁判文書匯編》、中國法律裁判文書網(wǎng)、新浪財經(jīng)上市公司公告等，同時與巨潮資訊網(wǎng)等進(jìn)行了核對校驗4。

本部分的研究設(shè)計是，虛假陳述是否被民事訴訟立案(ifcase)采用虛擬變量刻畫，立案為1，否則為0，立案及時性(casemonth)采用虛假陳述行政處罰公告日至民事訴訟立案公告日之間的月份數(shù)刻畫，結(jié)案及時性(closemonth)采用民事訴訟立案日至一審結(jié)案日之間的月份數(shù)刻畫。另外，研究還從監(jiān)管部門的虛假陳述行政處罰公告中整理了上市公司是否被頂格處罰的數(shù)據(jù)(ifmax)，頂格為處罰1，否則為0，用于考察法律保護(hù)水平的差異是否在事前影響公司虛假陳述行為的嚴(yán)重程度。組間均值差異的T檢驗結(jié)果如表6所示。

表 6 法律保護(hù)水平與虛假陳述民事訴訟的均值差異T檢驗

表6中虛假陳述是否被民事訴訟立案(ifcase)的樣本均值為0.472，這表明僅有不到一半的受罰公司后續(xù)被投資者起訴，說明投資者提起民事訴訟的比例偏低，并且虛假陳述民事訴訟立案率在法律保護(hù)水平低組為49.3%，高組為45.3%，組間未見顯著差異。其原因可能在于，根據(jù)“1.15通知”規(guī)定，監(jiān)管部門的行政處罰決定是虛假陳述民事訴訟立案的重要前置條件，上市公司一旦因虛假陳述受到行政處罰，只要受害投資者依照立案的程序性要求提交了相關(guān)材料就符合立案條件，因此一審法院在“是否立案”方面并不存在多少裁量空間，從而表現(xiàn)為立案率在法律保護(hù)程度不同的地區(qū)未呈現(xiàn)顯著差異。

變量虛假陳述民事訴訟立案及時性(casemonth)的總樣本均值為16.825個月，這說明上市公司從虛假陳述行政處罰公告到被投資者提起民事訴訟之間的平均時間略低于一年半。此時，地區(qū)法律保護(hù)水平的差異在立案及時性上體現(xiàn)得非常明顯，具體來說，在法律保護(hù)水平相對較低的地區(qū)，立案平均時長為19.117個月，而在法律保護(hù)水平相對較高的地區(qū)，立案平均時長為14.716個月，后者較前者在立案速度上快了接近5個月，這一差異在1%水平下顯著，這表明在法律保護(hù)水平較高的地區(qū)，虛假陳述民事訴訟立案過程中的障礙更少，時效性更強(qiáng)。

變量虛假陳述民事訴訟結(jié)案及時性(closemonth)的總樣本均值為18.346個月，這說明虛假陳述民事訴訟從立案到一審結(jié)案的周期約為一年半。此時，地區(qū)法律保護(hù)差異對結(jié)案及時性也有著顯著影響，在法律保護(hù)水平較高的地區(qū)，其一審結(jié)案平均時長為14.311個月，而在法律保護(hù)水平較低的地區(qū)，其一審結(jié)案平均時長為23.756個月，兩者差異9.445個月，在1%水平下顯著，這表明在法律保護(hù)水平較高的地區(qū)結(jié)案及時性更高。另外，從結(jié)案公司的數(shù)量看，在103起民事訴訟案件中，法律保護(hù)水平較高的地區(qū)共結(jié)案59起，高于同期法律保護(hù)水平較低地區(qū)的44起結(jié)案。

表6最后一行還分析了受罰公司被頂格處罰的比例(ifmax)，這一指標(biāo)可以反映上市公司虛假陳述的嚴(yán)重程度。結(jié)果表明，在法律保護(hù)水平相對較低的地區(qū)，上市公司被頂格處罰的比例(ifmax)為21.7%，而在法律保護(hù)水平相對較高的地區(qū)，這一比例為12.2%，兩者差異為9.5%，在5%的水平下顯著。據(jù)此推測當(dāng)上市公司所處地區(qū)的法律保護(hù)水平相對較低時，上市公司的虛假陳述行為更加嚴(yán)重。

研究進(jìn)一步采用回歸分析的方法，把是否被民事訴訟立案(ifcase)、立案及時性(casemonth)、結(jié)案及時性(closemonth)以及是否頂格處罰(ifmax)等四個變量分別作為因變量，把法律保護(hù)水平作為自變量(court_med)，構(gòu)建多元回歸模型對法律保護(hù)與民事訴訟的關(guān)系進(jìn)行分析。控制變量主要借鑒曹春方等(2017)[10]，具體如下：一是公司是否存在政治關(guān)聯(lián)(如存在政治關(guān)聯(lián)為1，否則為0，記為politic)，二是公司與個人是否同時受罰(若公司和個人同時受罰為1，僅公司或者個人違規(guī)為0，記為bothviolation)，三是加入樊綱等(2011)[12]和王小魯?shù)?2019)[17]反映地區(qū)市場化程度的變量控制地區(qū)差異(記為mktindex)。

從表7的回歸結(jié)果看，列(1)中因變量為是否被民事訴訟立案(ifcase)，法律保護(hù)水平的回歸系數(shù)為0.004，在統(tǒng)計意義上不顯著，這說明法律保護(hù)水平對是否立案沒有產(chǎn)生顯著影響，符合上文推測。列(2)的因變量是立案所用月份數(shù)(casemonth)，court_med的系數(shù)為-0.207且在5%水平下顯著，這表明兩者間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)?shù)貐^(qū)法律保護(hù)水平相對較高時，虛假陳述民事訴訟立案所需的時間相對更短。列(3)的因變量是結(jié)案所用月份數(shù)(closemonth)，其中court_med的系數(shù)為-0.200且在10%水平下顯著，這意味著較高的地區(qū)法律保護(hù)水平有助于縮短虛假陳述民事訴訟結(jié)案時間。另外，列(4)中因變量為上市公司是否受到頂格處罰(ifmax)，此時court_med在統(tǒng)計意義上并不顯著，其可能原因在于，上市公司是否被頂格處罰，不僅與地區(qū)法律保護(hù)的“事前威懾”有關(guān)，還與證監(jiān)會對公司虛假陳述行為的性質(zhì)、手段及影響惡劣程度等的認(rèn)定有關(guān)。

(三)進(jìn)一步研究：法律保護(hù)水平影響資本市場反應(yīng)的調(diào)節(jié)因素

研究中國資本市場離不開對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)的關(guān)注。一方面，上市公司股東的國有性質(zhì)有可能造成所有者缺位因而存在更為嚴(yán)重的治理問題。國有企業(yè)的終極控股股東是政府，政府掌握著國有企業(yè)的股權(quán)和人事控制權(quán)，既賦予了國有企業(yè)創(chuàng)造利潤的職能，也要求其履行政府附加的多重目標(biāo)如經(jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)、稅收及社會穩(wěn)定等。另一方面，政府監(jiān)管過程中存在著“選擇性監(jiān)管”，監(jiān)管者依據(jù)不同情勢，有意識、主動地選擇放松對國有企業(yè)的監(jiān)管，助長潛在違規(guī)者的機(jī)會主義行為。鑒于國有上市公司可能存在更為嚴(yán)重的治理問題和“選擇性監(jiān)管”傾向，此時法律保護(hù)水平能發(fā)揮作用的空間更大，因而研究預(yù)期與非國有企業(yè)相比，法律保護(hù)水平對資本市場反應(yīng)的效應(yīng)在國有企業(yè)中更加顯著。

表7 法律保護(hù)水平與虛假陳述民事訴訟的回歸結(jié)果

表8報告了包含產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與法律保護(hù)水平交互項的回歸結(jié)果。列(1)報告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與法律保護(hù)水平(中院)交互的回歸結(jié)果，交互項state*court_med的回歸系數(shù)為0.026，在5%的水平下顯著為正，這表明在相同的法律保護(hù)水平下，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生了增量效應(yīng)。列(2)報告了以法律保護(hù)水平(高院)作為自變量和國有性質(zhì)進(jìn)行交互的結(jié)果，交互項回歸系數(shù)為0.017，符號為正但統(tǒng)計意義上不顯著，推測其原因可能有兩點(diǎn)：一是根據(jù)最高法院規(guī)定，虛假陳述的一審受理法院為各級中院，高院則為二審法院，在行政處罰公告日資本市場對二審法院法律保護(hù)水平的反應(yīng)程度要弱于一審法院。二是在同一個省份中，高院法律保護(hù)水平得分與下轄不同中院之間差異較大。以2013年數(shù)據(jù)為例，江蘇省高院的排名為全國第15名，得分為61.4分，其下轄的徐州中院排名為第5名，得分為68.2分，而無錫中院則為第32名，得分僅為46.9分。列(3)報告了法律保護(hù)水平(平均)和國有性質(zhì)交互的回歸結(jié)果。法律保護(hù)水平court_avg的系數(shù)為0.001，在5%的水平下顯著為正；同時，交互項state*court_avg的系數(shù)為0.036，且在1%的水平下顯著為正。整體而言，表8的回歸結(jié)果支持了國有性質(zhì)對法律保護(hù)水平與累積異常收益率的關(guān)系產(chǎn)生正向影響的基本推測。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法律保護(hù)水平與虛假陳述行政處罰公告的市場反應(yīng)CAR[-3,+3]

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.補(bǔ)充證據(jù)：民事訴訟立案公告日的市場反應(yīng)

上文表明在虛假陳述行政處罰公告日這一時點(diǎn)，累積異常收益率同時反映了法律保護(hù)水平的影響，這其中的理論假設(shè)是受罰公司后續(xù)都可能遭遇民事訴訟，因而法律保護(hù)水平的差異對個股累積異常收益率產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)后果。然而，現(xiàn)實(shí)情況是后續(xù)并非所有受罰公司均遭遇虛假陳述民事訴訟(表6的數(shù)據(jù)顯示僅有不到一半的受罰公司即144家后續(xù)被投資者提起民事訴訟)，因此，更穩(wěn)健的研究設(shè)計是考察真實(shí)發(fā)生的虛假陳述民事訴訟案件的市場反應(yīng)。如果其法律保護(hù)水平的影響方向與行政處罰公告日的法律保護(hù)影響方向保持一致，則可以穩(wěn)健地支持研究結(jié)論。另外，在民事訴訟立案公告日前后進(jìn)行事件研究的好處在于，可以把虛假陳述民事訴訟立案及時性(casemonth)、控股股東是否連同被告(ctrliab)、公司和個人是否均違規(guī)(bothviolation)等影響資本市場反應(yīng)的訴訟信息一并予以控制。計算民事訴訟立案公告日的事件窗口為CAR[-1, +1]，回歸結(jié)果如表9所示。整體上看，資本市場反應(yīng)與法律保護(hù)水平之間呈正相關(guān)關(guān)系，法律保護(hù)水平越高，累積異常收益率越高；此外，資本市場反應(yīng)與民事訴訟立案及時性(casemonth)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，立案月數(shù)越短，累積異常收益率越高，這些結(jié)果較為穩(wěn)健地支持了上文的研究發(fā)現(xiàn)。

表9 穩(wěn)健性檢驗——虛假陳述民事訴訟立案公告日的資本市場反應(yīng)CAR[-1,+1]

2.其他穩(wěn)健性檢驗

其他的穩(wěn)健性檢驗包括：對于因變量，分別計算不同事件窗長度下的個股累積異常收益率，即虛假陳述行政處罰公告日前后各1天、5天和7天；對于關(guān)鍵控制變量，分別采用了總資產(chǎn)收益率(roa)代替凈資產(chǎn)收益率(roe)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)采用第一大股東是否為國有(largestate)進(jìn)行刻畫等，回歸結(jié)果表明結(jié)論整體穩(wěn)健6。

五、結(jié)論與啟示

上市公司虛假陳述的民事訴訟必須以監(jiān)管部門的行政處罰為前置條件，研究利用這一類似自然實(shí)驗的機(jī)會，考察了2000～2015年上市公司虛假陳述行政處罰公告的資本市場反應(yīng)，提供了法律保護(hù)水平差異影響資本市場反應(yīng)的直接證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，從客觀表現(xiàn)看，虛假陳述行政處罰公告事件窗內(nèi)的個股累積異常收益率顯著為負(fù)，這體現(xiàn)了行政處罰這一公共監(jiān)管機(jī)制的治理作用；在此前提下，法律保護(hù)水平差異也影響資本市場的反應(yīng)程度，法律保護(hù)水平與個股累積異常收益率之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明民事訴訟這一私人執(zhí)行機(jī)制發(fā)揮了補(bǔ)充治理的作用。第二，從治理渠道看，法律保護(hù)水平的治理作用包含“事前威懾”和“事后監(jiān)督”。一方面，當(dāng)受罰公司位于法律保護(hù)水平較高地區(qū)時，其虛假陳述行為的嚴(yán)重程度顯著更低；另一方面，當(dāng)受罰公司位于法律保護(hù)水平較高地區(qū)時，其立案及時性和結(jié)案及時性顯著更高。第三，從調(diào)節(jié)因素看，法律保護(hù)水平的差異對資本市場反應(yīng)的影響在國有企業(yè)中更加明顯。最后，考察民事訴訟立案公告日的資本市場反應(yīng)、更換變量測度等一系列穩(wěn)健性測試均支持研究發(fā)現(xiàn)。

黨的十九大報告指出，“全面依法治國是中國特色社會主義的本質(zhì)要求和重要保障”，法治在國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化中將扮演更加重要的角色，發(fā)揮更加基礎(chǔ)性的作用。研究結(jié)論為此提供了基于微觀企業(yè)層面的直接證據(jù)，對資本市場實(shí)務(wù)發(fā)展的啟示在于：一方面，從制度建設(shè)來看，在資本市場存在強(qiáng)有力的行政監(jiān)管的前提下，提高法律保護(hù)水平依然是促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的重要途徑，私人執(zhí)行機(jī)制即投資者民事訴訟是公共執(zhí)行機(jī)制即行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。另一方面，從實(shí)務(wù)操作來看，由于地方法院的人事任免和管轄權(quán)限難以在短期內(nèi)變革，可先選擇在法治環(huán)境較為完善的區(qū)域設(shè)立資本市場民事訴訟專用法庭，進(jìn)一步簡化證券民事訴訟程序，并給予投資者對一審民事訴訟管轄法院的選擇權(quán)，減少地區(qū)法院選擇性執(zhí)法的空間，提高虛假陳述民事訴訟集中審理的專業(yè)性和時效性，從而更好地保護(hù)投資者利益7。

注釋

1.表1的統(tǒng)計結(jié)果顯示，上市公司虛假陳述的行政處罰整體上呈現(xiàn)上升趨勢。以2014年為例，證監(jiān)會對博元投資(600656.SH)等上市公司和深圳鵬城會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)立案調(diào)查43起，對南紡股份(600250.SH)等16家上市公司和光大證券(證券代碼601788.SH)等5家中介機(jī)構(gòu)，車學(xué)東等171名上市公司董事、高管及其他責(zé)任人員做出行政處罰，單曉鐘等21人被判定為證券市場終身禁入者。

2.“1.15通知”中的規(guī)定是必須有證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)的生效行政處罰決定。同時，2003年2月1日《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》指出，“財政部、其他行政機(jī)關(guān)以及有權(quán)做出行政處罰的機(jī)構(gòu)或者法院認(rèn)定有罪的行政判決”也是虛假陳述立案的有效前置條件。

3.根據(jù)最高法院規(guī)定，虛假陳述民事訴訟的訴訟時效是2年，以2002年“1.15”通知發(fā)布計算，2000年是最早的有效訴訟起點(diǎn)，2015年為樣本期末可以保證受罰公司虛假陳述民事訴訟立案率的準(zhǔn)確性，此時樣本公司均超過了民事訴訟時效，不存在投資者有權(quán)利但尚未提起民事訴訟的情形。

4.由于中國虛假陳述民事訴訟體制目前還不支持集團(tuán)訴訟，因此針對一家上市公司的同一個虛假陳述行為可能存在多起立案和結(jié)案事件，其立案時間不盡相同，但由于案件內(nèi)容性質(zhì)和訴訟請求一致，通常法院會予以合并審理，因而結(jié)案時間通常相同。在分析數(shù)據(jù)時，合并一家上市公司針對同一虛假陳述行為的多起民事訴訟案件，根據(jù)能夠收集到的信息統(tǒng)計其最早的立案和結(jié)案時間長度，形成一個觀測值。

5.Wind數(shù)據(jù)庫中受罰公司是否被頂格處罰這一變量有缺失，故此處是否被頂格處罰的觀測值減為274個。

6.回歸結(jié)果限于篇幅未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

7.在論文寫作和修改過程中，全國人大常委會已于2018年4月27日通過了關(guān)于設(shè)立上海金融法院的決定，部分實(shí)現(xiàn)了文章中的政策建議，這有助于統(tǒng)一金融案件的裁判思維，有助于向各方傳遞確定的、可預(yù)期的司法信號。詳見中華人民共和國中央人民政府網(wǎng)站，全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于設(shè)立上海金融法院的決定，網(wǎng)址為http://www.gov.cn/xinwen/2018-04/28/content_5286518.htm。