(華寶證券有限責(zé)任公司，上海 200120)

一、引言

2019年2月，金融供給側(cè)改革被首次提出，但金融供給側(cè)改革的工作其實(shí)在2017年就已經(jīng)開始。改革的使命是幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革順利實(shí)施，將金融市場(chǎng)投融資結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)匹配統(tǒng)一，形成良性互動(dòng)且高效的金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融通格局。準(zhǔn)確理解金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革的關(guān)系，對(duì)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革研究具有重大意義。

我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)之所以需要改善，是因?yàn)椴煌S度的結(jié)構(gòu)間出現(xiàn)了錯(cuò)配。目前，錯(cuò)配主要體現(xiàn)在三方面：一是資金風(fēng)險(xiǎn)偏好與資產(chǎn)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)不匹配，占資金供給絕大比重的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金投向了大量隱含高信用風(fēng)險(xiǎn)卻具備剛兌屬性的資產(chǎn)；二是資金結(jié)構(gòu)供需不匹配，資金供給多為短期性、投機(jī)性，但資金需求多為長(zhǎng)期性、價(jià)值性；三是資產(chǎn)價(jià)格與內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)不匹配，體現(xiàn)為存在著大量不符合市場(chǎng)邏輯的低風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)。三大錯(cuò)配催生了金融體系大量不穩(wěn)定、系統(tǒng)性、可預(yù)見卻難改變的風(fēng)險(xiǎn)，折射出我國(guó)資本市場(chǎng)在法律體制、監(jiān)管制度、市場(chǎng)機(jī)制、投資者教育與保護(hù)、機(jī)構(gòu)與從業(yè)人員行為等方面的根本性問(wèn)題，導(dǎo)致我國(guó)在由重資產(chǎn)工業(yè)化向輕資產(chǎn)高科技信息化產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要時(shí)期，金融無(wú)法有效、及時(shí)匹配實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需的融資需求、痛點(diǎn)選擇與賦能安排，資本市場(chǎng)在金融體系中應(yīng)發(fā)揮的作用未能很好展現(xiàn)。

關(guān)于我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征已有部分研究成果和共識(shí)，因此本文將重點(diǎn)放在資管行業(yè)等此前未被系統(tǒng)梳理的領(lǐng)域，試圖在金融供給側(cè)改革的背景下，從監(jiān)管雙支柱的視角看待資金、資產(chǎn)和資管之間的關(guān)系，通過(guò)分析現(xiàn)存問(wèn)題的因果關(guān)系，尋找金融市場(chǎng)改革的深層次阻力、內(nèi)在邏輯以及克服這些問(wèn)題的辦法。

二、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征及錯(cuò)配

(一)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及結(jié)構(gòu)性特征

本文將從資金端、資產(chǎn)端、資產(chǎn)管理端三個(gè)角度來(lái)討論我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及結(jié)構(gòu)性特征，及聯(lián)結(jié)不同主體間的兩個(gè)子市場(chǎng)。資金端包括個(gè)人投資者、產(chǎn)業(yè)資本、金融機(jī)構(gòu)(自營(yíng)部門)；資產(chǎn)端包括股票、債券、銀行信貸、非標(biāo)債權(quán)、股權(quán)、外匯及其他標(biāo)的；資產(chǎn)管理端主要指金融機(jī)構(gòu)(資產(chǎn)管理部門)及其發(fā)行的金融產(chǎn)品。財(cái)富管理市場(chǎng)主要指為居民財(cái)富提供流動(dòng)性管理、財(cái)務(wù)規(guī)劃、投資建議與金融產(chǎn)品銷售等綜合服務(wù)的市場(chǎng)；狹義資本市場(chǎng)則指為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供有形或無(wú)形的交易和融通的市場(chǎng)。

資金端結(jié)構(gòu)性特征體現(xiàn)在三個(gè)方面：資金來(lái)源、投資期限與資金屬地。首先，股票市場(chǎng)交易以散戶為主，債券市場(chǎng)交易以機(jī)構(gòu)為主；其次，無(wú)論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，都體現(xiàn)出短期化投資的特征；最后，由于資本市場(chǎng)開放程度較低，專業(yè)程度高的境外資金占比非常小。

資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)性特征已有較多共識(shí)，分別體現(xiàn)在四個(gè)層面：市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)、融資形式、資產(chǎn)類別與資產(chǎn)形式。首先，我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)倒金字塔結(jié)構(gòu)，國(guó)企、大型企業(yè)為主，民企和小微企業(yè)的融資難度和成本均較高；其次，我國(guó)直接融資比重較低，存量社融規(guī)模中直接融資比例不足三成；再次，債權(quán)融資相比股權(quán)融資占絕對(duì)大頭；最后，監(jiān)管難度較高的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)比重過(guò)高。

資產(chǎn)管理端是連接資金與資產(chǎn)的重要橋梁，對(duì)投資者行為和資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)、市場(chǎng)發(fā)展等多個(gè)層面起到關(guān)鍵作用?？偨Y(jié)來(lái)看，其結(jié)構(gòu)性特征體現(xiàn)為：產(chǎn)品類型方面，同業(yè)產(chǎn)品占比過(guò)高、隱性保本保收益的低風(fēng)險(xiǎn)剛兌產(chǎn)品占比過(guò)高，凈值型產(chǎn)品占比過(guò)低；產(chǎn)品發(fā)行與銷售方面，投資屬性較弱、銷售能力強(qiáng)的商業(yè)銀行產(chǎn)品發(fā)行量大，而投資屬性較強(qiáng)、銷售能力偏弱的基金、證券系資管機(jī)構(gòu)等產(chǎn)品發(fā)行量較小；產(chǎn)品管理人方面，部分領(lǐng)域少量管理人管理巨額資金，部分領(lǐng)域則大量專業(yè)人才只有少量資金甚至無(wú)產(chǎn)品無(wú)資金可管。

(二)我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的現(xiàn)象探討——三大錯(cuò)配

從直觀現(xiàn)象來(lái)看，中國(guó)絕大部分投資者都是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投機(jī)者，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的認(rèn)識(shí)與評(píng)估能力；趨利弊害的屬性會(huì)使這類投資者趨向于選擇保本的高收益產(chǎn)品，即使不符合金融邏輯。而賣產(chǎn)品的銷售人員按銷售額提成，不為售后負(fù)責(zé)，所以銷售人員也傾向于銷售名義上保本和高收益的產(chǎn)品。與此同時(shí)，發(fā)行與管理產(chǎn)品的投資經(jīng)理是按管理規(guī)模獲得激勵(lì)，所以什么產(chǎn)品好賣就做什么產(chǎn)品。于是，高收益資產(chǎn)的吸金效應(yīng)變得非常明顯，這類資產(chǎn)有三種典型代表：房地產(chǎn)和政府資產(chǎn)、旁氏騙局，還有真正的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。從現(xiàn)象尋找根源，我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性特征，是從資金、資管到資產(chǎn)的融通環(huán)節(jié)中，所有參與主體自我利益導(dǎo)向下層層推動(dòng)的結(jié)果(見圖1)。2012年以來(lái)資管行業(yè)的高速發(fā)展，使這些弊端在法律制度的漏洞和監(jiān)管規(guī)則的缺位下，被無(wú)限放大，積累了較多系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

為更清晰地呈現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)問(wèn)題，本文將其歸納為三個(gè)層面的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配(見圖2)，即：資金風(fēng)險(xiǎn)偏好與資產(chǎn)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)不匹配、資產(chǎn)價(jià)格與內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)不匹配、資金結(jié)構(gòu)供需不匹配。

圖1 資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配的內(nèi)生邏輯

圖2 三大錯(cuò)配

1.資金風(fēng)險(xiǎn)偏好與資產(chǎn)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)不匹配

產(chǎn)生這一問(wèn)題有兩個(gè)不可忽視的客觀因素：宏觀上存在房地產(chǎn)與地方政府債務(wù)兩類特殊資產(chǎn)，微觀上連接資金與資產(chǎn)的橋梁——資管行業(yè)沒(méi)有起到健康、良性的導(dǎo)流作用。

宏觀方面，多年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格存在持續(xù)上漲的預(yù)期，其投資回報(bào)率連續(xù)多年超過(guò)實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)率，引致居民、企業(yè)在內(nèi)的社會(huì)資本大量涌入。與此同時(shí)，對(duì)融資成本不敏感的地方政府也不斷向市場(chǎng)提供高收益融資需求，依靠政府信用創(chuàng)設(shè)低風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)，弱化了以實(shí)體企業(yè)融資需求創(chuàng)設(shè)的股權(quán)、債權(quán)類資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力。

微觀上，扣除通道，2018年末我國(guó)70.8萬(wàn)億元的資管產(chǎn)品中，以公募基金、私募基金為代表的真凈值型產(chǎn)品僅15萬(wàn)億元左右，其余絕大多數(shù)為顯性或隱性剛兌產(chǎn)品(過(guò)渡期結(jié)束前仍未全面進(jìn)入凈值化時(shí)代)，可以說(shuō)過(guò)去幾年資管市場(chǎng)的資金供給以低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金為絕對(duì)主力。然而資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)分布卻并非如此：高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(或項(xiàng)目)非標(biāo)債權(quán)及其收益權(quán)、高杠桿股票質(zhì)押、復(fù)雜結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)融資、假投資真?zhèn)鶛?quán)產(chǎn)品、龐氏企業(yè)債券等形式上為固定收益卻隱含巨大信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)占很大比重，除此之外，也不乏大量結(jié)構(gòu)性資金流入股票市場(chǎng)等相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。

高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有規(guī)模較大的產(chǎn)品極易產(chǎn)生虧損，但低風(fēng)險(xiǎn)資金又需要本金和收益的絕對(duì)安全。對(duì)客戶數(shù)量與資管規(guī)模的追逐促使機(jī)構(gòu)不斷銷售偽低風(fēng)險(xiǎn)高收益的產(chǎn)品，成本管理的要求又倒逼其持續(xù)下沉資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以獲取更高收益，銀行理財(cái)資金池就是一個(gè)比較典型的案例。然而違背風(fēng)險(xiǎn)收益匹配這一基本金融原則的模式無(wú)法長(zhǎng)期運(yùn)作，損失必須有人承擔(dān)——放棄利潤(rùn)或放棄聲譽(yù)，這是過(guò)去兩年很多機(jī)構(gòu)面臨的艱難抉擇。

表面上看，這是資管行業(yè)不當(dāng)行為的后果，但究其根本，有四方面深層次原因：一是部分非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)夏普比率過(guò)高，直接融資市場(chǎng)尤其是股權(quán)市場(chǎng)相對(duì)吸引力過(guò)低；二是多層次資本市場(chǎng)不完善，民企、小微企業(yè)等具備成長(zhǎng)性、代表未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的主體，在現(xiàn)有的體制和監(jiān)管要求下缺乏標(biāo)準(zhǔn)化、市場(chǎng)化、集中化的融資渠道，不得不通過(guò)項(xiàng)目、資產(chǎn)包裝，通過(guò)資管產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行高成本融資；三是銷售人員短期規(guī)模考核而非業(yè)績(jī)考核下的“劣幣驅(qū)逐良幣”；四是銷售機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入監(jiān)管不嚴(yán)格造成了“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”并存。

2.資產(chǎn)價(jià)格與內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)不匹配

此現(xiàn)象在股票、債券兩個(gè)直接融資市場(chǎng)中體現(xiàn)得較為明顯，表現(xiàn)為部分股票估值的長(zhǎng)期虛高與部分債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的長(zhǎng)期偏低，原因在于市場(chǎng)定價(jià)能力與交易機(jī)制。

定價(jià)能力方面，有投資者行為的問(wèn)題，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資行為均呈現(xiàn)短期化、投機(jī)化、散戶化特征；有市場(chǎng)本身的問(wèn)題，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的同時(shí)無(wú)效資金冗余，債券發(fā)行方實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)與增信主體信用錯(cuò)配等；同時(shí)，也有市場(chǎng)參與主體的問(wèn)題，多方主體均不能容忍資產(chǎn)價(jià)格已超過(guò)其實(shí)際價(jià)值所導(dǎo)致的合理下跌。

交易機(jī)制方面，大股東限售規(guī)則事實(shí)上創(chuàng)造了資產(chǎn)價(jià)格的堰塞湖效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格被維持在不合理的水平上；僅有做多缺乏做空的市場(chǎng)，無(wú)法形成均衡價(jià)格；上市標(biāo)準(zhǔn)的限制阻礙了真正具備成長(zhǎng)性的企業(yè)上市融資；退市制度的不通暢妨礙了標(biāo)的的優(yōu)勝劣汰等。

以股權(quán)質(zhì)押行為及其在過(guò)去一年多形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為例。2017年減持新規(guī)發(fā)布后，證券公司股權(quán)質(zhì)押融資需求持續(xù)擴(kuò)張，2017年末增長(zhǎng)到6萬(wàn)億元，造成的結(jié)果是大股東減持行為的被動(dòng)約束將市場(chǎng)上股權(quán)性質(zhì)的交易轉(zhuǎn)變?yōu)榱藗鶛?quán)性質(zhì)的融資。為維護(hù)自身利益，大股東有很強(qiáng)動(dòng)力通過(guò)技術(shù)手段將資產(chǎn)價(jià)格維持在名義高位，反而使得經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的上市公司更加無(wú)法體現(xiàn)合理價(jià)格，造成價(jià)格虛高，風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格錯(cuò)配。同時(shí)，由于股權(quán)成功質(zhì)押后，大股東已經(jīng)以較高價(jià)格獲取資金，后續(xù)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)全部由開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)被集中在了一批金融機(jī)構(gòu)身上，一旦資產(chǎn)價(jià)格下跌則由于產(chǎn)品機(jī)制的設(shè)定而出現(xiàn)強(qiáng)行平倉(cāng)，進(jìn)而連鎖踩踏，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

上述錯(cuò)配現(xiàn)象的成因各異，但內(nèi)在深層次原因有一定共性，可以總結(jié)為：一是上市退市制度與轉(zhuǎn)板制度不完善，造成優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不夠健康；二是交易機(jī)制不對(duì)等，部分補(bǔ)充性交易制度存在潛在長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，造成股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，未形成長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的良好環(huán)境；三是資管行業(yè)投資經(jīng)理考核制度短期化，造成專業(yè)投資者行為短期化。

3.資金供需結(jié)構(gòu)不匹配

資金供需結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配體現(xiàn)在兩個(gè)方面：期限(長(zhǎng)短期)與穩(wěn)定性(投資與投機(jī))。以資管市場(chǎng)為例，市場(chǎng)存量資管產(chǎn)品中，公募類型產(chǎn)品以6個(gè)月以下的固定期限產(chǎn)品和開放式產(chǎn)品為主，私募類型產(chǎn)品則以6個(gè)月和1年期為主，代表長(zhǎng)期投資的股權(quán)投資產(chǎn)品規(guī)模很小。股票市場(chǎng)中，個(gè)人投資者20%的資金貢獻(xiàn)了80%的交易量。

與資金供給的短期化相反，大部分資產(chǎn)期限均相對(duì)較長(zhǎng)。城投、企業(yè)債等以3～5年為主，國(guó)債以10年期最為活躍，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)短則1年長(zhǎng)則5年以上，股權(quán)類資產(chǎn)的投資周期通常在3年以上且存在很大不確定性。需要長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的成長(zhǎng)性企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等主體更是難以一次性獲取所需資金。

這種現(xiàn)象與我國(guó)資本市場(chǎng)本身的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和特殊國(guó)情都有一定關(guān)系。首先，資本市場(chǎng)本身缺乏能夠支持價(jià)值投資的體制機(jī)制，同時(shí)也缺乏具備投資價(jià)值和成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。其次，作為發(fā)展中國(guó)家，一方面在居民醫(yī)療、養(yǎng)老等多重保障制度上仍存在缺陷，造成居民無(wú)法擺脫儲(chǔ)蓄型投資思想，風(fēng)險(xiǎn)偏好極低；另一方面，我國(guó)人均GDP較低，2018年人均GDP僅9770美元，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，人均GDP排名世界第71，大量投資者的平均收入和儲(chǔ)蓄水平較低，因此對(duì)資金流動(dòng)性需求較高，無(wú)法承受長(zhǎng)期投資所帶來(lái)的不確定性。最后，也是非常重要的問(wèn)題，我國(guó)投資者保護(hù)的實(shí)質(zhì)性工作在法律層面沒(méi)有執(zhí)行性較強(qiáng)的規(guī)則保護(hù)，僅靠復(fù)雜的金融產(chǎn)品合同約束，對(duì)于非專業(yè)的投資者來(lái)說(shuō)門檻偏高且公平性不足。

總結(jié)來(lái)看，造成資金供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的特殊性原因體現(xiàn)在以下兩方面：一是資金池運(yùn)作模式支持了短期剛兌產(chǎn)品的持續(xù)發(fā)行與運(yùn)作，結(jié)合我國(guó)個(gè)人投資習(xí)慣和對(duì)流動(dòng)性、安全性的特殊訴求，形成了短期限產(chǎn)品與長(zhǎng)期限資產(chǎn)的錯(cuò)配模式；二是具備長(zhǎng)期特征的產(chǎn)品，如稅收遞延型養(yǎng)老產(chǎn)品，發(fā)展較為初級(jí)，長(zhǎng)期價(jià)值投資市場(chǎng)暫不成熟。

(三)三大錯(cuò)配的根源問(wèn)題

三大錯(cuò)配的形成邏輯各有不同，但成因卻在部分環(huán)節(jié)存在交織和共性。為便于更清晰地探討錯(cuò)配形成的深層次問(wèn)題并尋求改善與解決的辦法，本文歸納了三大錯(cuò)配的形成因素：從可改善性的角度看，投資者特征以及企業(yè)結(jié)構(gòu)需要隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展而變遷，短期顯著改善的空間較小，但財(cái)富管理行業(yè)、資管行業(yè)以及狹義資本市場(chǎng)是可以通過(guò)制度建設(shè)與機(jī)制完善來(lái)提高整體資本市場(chǎng)效率的，因此將這三個(gè)領(lǐng)域的問(wèn)題總結(jié)如下：

首先是狹義資本市場(chǎng)的問(wèn)題。資產(chǎn)類型方面，非標(biāo)資產(chǎn)夏普比率過(guò)高，股權(quán)市場(chǎng)吸引力不足；資產(chǎn)層次方面，多層次資本市場(chǎng)不完善，新型小企業(yè)缺乏標(biāo)準(zhǔn)化、市場(chǎng)化、集中化的融資渠道；制度方面，一是上市退市制度與轉(zhuǎn)板制度不完善，造成優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不夠健康，二是交易機(jī)制不對(duì)等，部分補(bǔ)充性交易制度存在潛在長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，造成股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，未形成長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的良好環(huán)境。

其次是資產(chǎn)管理行業(yè)的問(wèn)題。投資運(yùn)作方面，資金池運(yùn)作模式在支持短期剛兌產(chǎn)品的持續(xù)發(fā)行與運(yùn)作的同時(shí)，也埋藏了風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品層面，具備長(zhǎng)期特征的產(chǎn)品，如稅收遞延型養(yǎng)老產(chǎn)品的發(fā)展較為初級(jí)，未能形成成熟的長(zhǎng)期價(jià)值投資市場(chǎng)；投資管理人層面，考核制度短期化，造成專業(yè)投資者行為短期化、散戶化。

最后是財(cái)富管理行業(yè)的問(wèn)題。銷售環(huán)節(jié)方面，銷售機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入監(jiān)管不嚴(yán)格造成“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”，銷售人員按銷售規(guī)模考核而非產(chǎn)品業(yè)績(jī)考核造成“劣幣驅(qū)逐良幣”；投資者方面，投資者保護(hù)制度不完善，在法律層面和司法執(zhí)行層面未能給予投資者充分信心。

下文將依次針對(duì)歸納后的三個(gè)領(lǐng)域問(wèn)題，逐一展開論述，并通過(guò)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)問(wèn)題的探究以及發(fā)達(dá)市場(chǎng)的對(duì)比，尋求改善方案。

三、錯(cuò)配成因及與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的比較

(一)狹義資本市場(chǎng)的特殊結(jié)構(gòu)與制度

1.我國(guó)狹義資本市場(chǎng)的特殊股債權(quán)結(jié)構(gòu)

在多年來(lái)以銀行為主導(dǎo)的背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)以下三個(gè)特征：一是以信貸為主的間接融資比較發(fā)達(dá)，直接融資的發(fā)展相對(duì)滯后。二是直接融資中的債券市場(chǎng)融資相對(duì)于股票市場(chǎng)融資的規(guī)模更大：存量看，2018年底我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)85.8萬(wàn)億元，而A股市場(chǎng)總市值為43.5萬(wàn)億元；增量看，2018年新增社融口徑中，企業(yè)債券融資是境內(nèi)股票融資的7.3倍，考慮地方專項(xiàng)債等政府類債券后的債券融資是境內(nèi)股票融資的20倍。三是債權(quán)融資中非標(biāo)融資占比過(guò)大：2018年社融存量中非標(biāo)融資占比達(dá)到10.6%。同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資集中于大型企業(yè)，中小企業(yè)需要借助小貸公司、合規(guī)與非合規(guī)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等渠道融資。

過(guò)去在產(chǎn)業(yè)升級(jí)還處于工業(yè)化追趕階段時(shí)，以銀行為主導(dǎo)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)起到了積極作用。但隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)步入從資本密集型和技術(shù)密集型向知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的階段，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)達(dá)到世界前沿，創(chuàng)新和研發(fā)是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都較高，股權(quán)融資的作用將越來(lái)越重要。

中國(guó)股票市場(chǎng)包括主板、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板和區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)。但當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板較??；場(chǎng)外市場(chǎng)如新三板雖掛牌公司數(shù)量比較多(將近萬(wàn)家)，但市場(chǎng)不成熟，流動(dòng)性低，融資能力差，多層次資本市場(chǎng)呈現(xiàn)倒金字塔結(jié)構(gòu)(見表1)。就行業(yè)而言，存量市場(chǎng)中傳統(tǒng)行業(yè)占比較高，新興行業(yè)和科技行業(yè)占比較低(圖3左)；從IPO融資額的變化來(lái)看，資金主要投向工業(yè)、可選消費(fèi)和金融地產(chǎn)，信息技術(shù)行業(yè)的融資額占比在不斷提升，但仍相對(duì)偏低(圖3右)。

表1 A股多層次資本市場(chǎng)情況

債權(quán)市場(chǎng)是我國(guó)企業(yè)融資的主戰(zhàn)場(chǎng)，呈現(xiàn)出非標(biāo)融資占比高、標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資中大型企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)占比高、民企占比低的兩個(gè)核心特征。在債權(quán)融資中，非標(biāo)融資的收益率過(guò)高。

2.美日資本市場(chǎng)發(fā)展歷史的差別和借鑒

為找到改善狹義資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的有效參考，本文對(duì)比了與A股融資結(jié)構(gòu)較為接近的日本以及資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度較高的美國(guó)兩個(gè)市場(chǎng)過(guò)去百年的情況。研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)資本市場(chǎng)在美國(guó)幾輪的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中均發(fā)揮了重要作用，而日本在前幾輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中相對(duì)成功，但在90年代開始的最新一輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中表現(xiàn)得并不成功。美國(guó)和日本的表現(xiàn)不同，主要有四方面原因，值得我們?cè)诮⒍鄬哟钨Y本市場(chǎng)的過(guò)程中借鑒：

第一，金融結(jié)構(gòu)不同，多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r不同：美國(guó)很早就建立了比較完善的多層次資本市場(chǎng)，早在20世紀(jì)五六十年代股權(quán)融資就成為了美國(guó)非金融企業(yè)外部融資最主要的渠道；而日本資本市場(chǎng)的快速發(fā)展開始于20世紀(jì)九十年代后期開始的金融自由化，但直到2010年大阪交易所收購(gòu)JASDAQ，才算是建立起相對(duì)成熟的多層次資本市場(chǎng)(殷燎原，2015)[5]。

第二，場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r不同：從發(fā)展歷程來(lái)看，“科創(chuàng)板”屬性的美國(guó)NASDAQ和日本JASDAQ均是由場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展而來(lái)。NASDAQ發(fā)展相對(duì)成功，培育了以FAANG(即Facebook、蘋果、亞馬遜、Netflix和谷歌)為代表的一系列科技巨頭；而日本JASDAQ，無(wú)論從融資額，還是市場(chǎng)流動(dòng)性和指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，2010年第一次整合前期表現(xiàn)都不理想，主要原因是JASDAQ市場(chǎng)的定位不清晰、交易制度變革的前后一致性較差以及分層較為滯后。這一點(diǎn)，非常值得我國(guó)重視和借鑒。

第三，上市公司退市制度的完備程度不同：2013年以來(lái)，美股年均退市公司達(dá)到近300家，2013～2017年美股退市率約為6.24%。由于退市企業(yè)和IPO企業(yè)數(shù)量相當(dāng)，美國(guó)上市公司家數(shù)穩(wěn)定在4500家上下，保持著良性的“新陳代謝”(荀玉根等，2018)[3]。而日本市場(chǎng)的淘汰率較低，根據(jù)世界交易所聯(lián)盟(WFE)統(tǒng)計(jì)，2015～2018年日本交易所集團(tuán)共退市238家，退市率約為1.67%，遠(yuǎn)低于美國(guó)。研究發(fā)現(xiàn)，退市制度和執(zhí)行力度以及轉(zhuǎn)板制度差異導(dǎo)致退市效率不同：首先，美國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)采取量化及非量化指標(biāo)相結(jié)合的方式，量化指標(biāo)重視市值、股東人數(shù)及股價(jià)等不易被操縱的數(shù)據(jù)，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)規(guī)定較少；其次，美股的退市執(zhí)行力度較強(qiáng)，退市公司大約一半是被強(qiáng)制退市；最后，美國(guó)靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制為退市企業(yè)提供了多個(gè)退市去向，一定程度上可以保護(hù)投資者利益，降低了執(zhí)行退市的難度。

第四，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展特征不同：日本風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)或歸附于銀行、證券公司，或歸附于一個(gè)大型金融控股公司內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，資金來(lái)源渠道也相對(duì)單一，整體氛圍較為保守，對(duì)于新的業(yè)務(wù)模式、新的行業(yè)方向的投資相對(duì)保守(楊可方等，2018)[4]。美國(guó)風(fēng)投市場(chǎng)上政府直接干預(yù)比較少，政府的作用主要體現(xiàn)在為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展創(chuàng)造寬松和穩(wěn)定的政策環(huán)境，同時(shí)通過(guò)稅收、金融調(diào)控、立法等間接方式來(lái)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展(蔡建春等，2003)[1]。

(二)資管市場(chǎng)的產(chǎn)品、運(yùn)作與考核

過(guò)去幾年，我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在連接資金與資產(chǎn)方面充當(dāng)了重要的媒介與橋梁。但也因?yàn)榘l(fā)展初期仍在摸索階段，一些業(yè)務(wù)出現(xiàn)剛性兌付、多層嵌套、資金空轉(zhuǎn)、監(jiān)管套利等問(wèn)題，加大了產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。除了通過(guò)財(cái)富管理市場(chǎng)為投資者創(chuàng)造價(jià)值，資產(chǎn)管理的另一職能在于積極參與狹義資本市場(chǎng)活動(dòng)，以更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因而規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、推動(dòng)財(cái)富管理行業(yè)轉(zhuǎn)型，不僅能防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是能夠疏通金融資源服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，這也符合金融供給側(cè)改革的核心目標(biāo)。

1.我國(guó)資管市場(chǎng)現(xiàn)狀及問(wèn)題

2017年起，我國(guó)資管行業(yè)開啟了新一輪規(guī)范和轉(zhuǎn)型，目前已初見成效。當(dāng)前在規(guī)范的過(guò)程中也面臨著諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：法律法規(guī)層面，分業(yè)監(jiān)管之下，過(guò)渡期監(jiān)管套利空間仍未完全消除；產(chǎn)品層面，長(zhǎng)期產(chǎn)品供給缺乏、資金池運(yùn)作仍待整改、考核短期化等問(wèn)題亟待解決。

根據(jù)央行在資管新規(guī)指導(dǎo)下的首次全面統(tǒng)計(jì)，2018年末全口徑資管產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)86.5萬(wàn)億元，剔除通道(規(guī)模為15.7萬(wàn)億)后的主動(dòng)管理規(guī)模為70.8萬(wàn)億。與2017年相比，主動(dòng)管理規(guī)?；境制?，通道占比從30%降至18.15%。從產(chǎn)品類型看，銀行非保本理財(cái)、資金信托、券商資管、公募基金、基金專戶及基金子公司、保險(xiǎn)資管、期貨資管的規(guī)模分別為22.04萬(wàn)億、18.94萬(wàn)億、13.40萬(wàn)億、13.03萬(wàn)億、11.30萬(wàn)億、6萬(wàn)億和0.13萬(wàn)億。其中市場(chǎng)占比最高的銀行非保本理財(cái)和信托，合計(jì)占比約46.89%，均存在較嚴(yán)重的資金池運(yùn)作問(wèn)題，產(chǎn)品預(yù)期收益較高且波動(dòng)很小，提升了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的預(yù)期，而真正的凈值型產(chǎn)品，如公募基金、基金專戶、集合資管等產(chǎn)品占比偏小，且部分針對(duì)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品也具備預(yù)期收益特征。產(chǎn)品期限方面整體呈現(xiàn)短期化特征。以銀行理財(cái)為例，針對(duì)普通個(gè)人的產(chǎn)品，6個(gè)月以內(nèi)超短期的產(chǎn)品占比達(dá)到50%左右，1年以內(nèi)的短期產(chǎn)品占比達(dá)80%；針對(duì)合格投資者發(fā)行的私募類產(chǎn)品的期限相對(duì)偏長(zhǎng)，但1年以內(nèi)也占到50%以上。

產(chǎn)品短期運(yùn)作模式下，投資經(jīng)理的考核也以短期激勵(lì)為主，長(zhǎng)期激勵(lì)匱乏。目前我國(guó)頭部資管機(jī)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制的特征有：一是以固定薪酬為主的短期激勵(lì)機(jī)制占比較高，約80～90%；二是提供長(zhǎng)期激勵(lì)的工具明顯不足，主要以員工持股計(jì)劃和股票增值權(quán)為主。這種偏短視性的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)，很難保障員工能夠長(zhǎng)期、充分的享受企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，難以真正貫徹長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，造成資本市場(chǎng)專業(yè)化的機(jī)構(gòu)資金也呈現(xiàn)短期化散戶化特征，對(duì)市場(chǎng)健康極為不利(李井偉，2018)[2]。

2.美國(guó)資管行業(yè)助力長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的貫徹

首先，美國(guó)資管行業(yè)的法律體系和監(jiān)管模式杜絕了監(jiān)管套利的空間。美國(guó)資管行業(yè)的監(jiān)管邏輯本質(zhì)上是功能監(jiān)管，即同類產(chǎn)品分屬同一監(jiān)管機(jī)構(gòu)、采用同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。方式上，以公私募為劃分維度，所有公募資管產(chǎn)品同時(shí)受到《投資公司法》和《投資顧問(wèn)法》的監(jiān)管，并且產(chǎn)品本身及其投資顧問(wèn)必須均在證監(jiān)會(huì)登記注冊(cè)。對(duì)私募資管產(chǎn)品而言，其投資顧問(wèn)受《投資顧問(wèn)法》約束，需在證監(jiān)會(huì)登記注冊(cè)；而產(chǎn)品本身不在《投資公司法》的約束范圍內(nèi)，但仍會(huì)受到其發(fā)行管理人分屬的監(jiān)管機(jī)構(gòu)管轄，例如銀行及其控股公司發(fā)行的私募產(chǎn)品受到貨幣管理署管轄。

其次，美國(guó)豐富的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制有助于資管產(chǎn)品貫徹長(zhǎng)期價(jià)值投資理念。美國(guó)頭部資管機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)中，短期激勵(lì)主要是固定工資，長(zhǎng)期激勵(lì)則是現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)、股票期權(quán)、長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)等多種激勵(lì)計(jì)劃組合，多以非定期遞延形式向員工發(fā)放，豐富的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制是維持投資人員價(jià)值投資行為及核心人才隊(duì)伍穩(wěn)定的利器。

(三)財(cái)富管理市場(chǎng)的銷售模式與投資者保護(hù)機(jī)制

1.賣方投顧模式與買方投顧模式

多年來(lái)，我國(guó)資管產(chǎn)品銷售都是賣方投顧模式。所謂賣方投顧模式，是指投資顧問(wèn)并不是直接從服務(wù)的客戶處獲取咨詢服務(wù)費(fèi)，而是向產(chǎn)品發(fā)行方收取“前端費(fèi)用+尾隨傭金”，且費(fèi)用規(guī)模通常與銷售規(guī)模掛鉤。在這種模式下，投資顧問(wèn)更傾向于銷售能夠產(chǎn)生較大銷售規(guī)?；蛘弋a(chǎn)品發(fā)行方返傭費(fèi)率較高的資管產(chǎn)品，而不是從投資者需求出發(fā)、站在資產(chǎn)配置和保值增值的角度為客戶提供投資建議；不僅如此，還會(huì)衍生出我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)存在的投資者適當(dāng)性問(wèn)題，銷售人員為賣出更大規(guī)模的產(chǎn)品而隱瞞或錯(cuò)誤傳遞部分產(chǎn)品信息，造成大量投資者購(gòu)買的產(chǎn)品與投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性并不匹配，損害投資者利益。

美國(guó)采取的是買方投顧模式。美國(guó)資管行業(yè)的快速發(fā)展與這一模式的轉(zhuǎn)變有莫大關(guān)系。過(guò)去幾十年間，美國(guó)資管產(chǎn)品銷售取消了“前端付費(fèi)+銷售傭金”的模式，取而代之的是真正的買方投顧模式，從政策上推動(dòng)了基金產(chǎn)品將收益全部讓渡給投資者。買方投資模式下，投資顧問(wèn)的收費(fèi)從產(chǎn)品發(fā)行方轉(zhuǎn)向了產(chǎn)品投資者，收費(fèi)方式包括固定費(fèi)用、按資產(chǎn)管理規(guī)模收費(fèi)、按小時(shí)收費(fèi)等多種形式。收費(fèi)模式轉(zhuǎn)變的背后是銷售服務(wù)模式的徹底轉(zhuǎn)型：投資者付費(fèi)，尤其是按資產(chǎn)管理規(guī)模付費(fèi)，使投資顧問(wèn)的最大動(dòng)力來(lái)自于擴(kuò)大客戶受托資產(chǎn)規(guī)模，為此而努力的過(guò)程即是投資顧問(wèn)不斷提升個(gè)人專業(yè)能力的過(guò)程，他們需要切實(shí)從投資者需求出發(fā)，向其提供持續(xù)的滿足其風(fēng)險(xiǎn)收益特征以及資產(chǎn)管理目標(biāo)的投資咨詢服務(wù)，才能長(zhǎng)期穩(wěn)定客戶的資產(chǎn)管理規(guī)模并不斷實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)。

我國(guó)目前已開始試點(diǎn)向商業(yè)銀行發(fā)放買方投顧牌照，以推動(dòng)向買方投顧模式轉(zhuǎn)型，這是符合中國(guó)國(guó)情的一種有效嘗試，為未來(lái)我國(guó)投資顧問(wèn)模式的轉(zhuǎn)型提供了良好的土壤和條件。但值得注意的是，我國(guó)特殊國(guó)情下的投資者行為偏差較為嚴(yán)重，同時(shí)具備專業(yè)金融知識(shí)的投資顧問(wèn)數(shù)量較少，因此，我國(guó)向真正的買方投顧模式轉(zhuǎn)型之路還很長(zhǎng)，需要從制度建設(shè)、專業(yè)人才培養(yǎng)、機(jī)構(gòu)制度改革等多方面共同努力。

2.合同約束與信義義務(wù)

在我國(guó)各類資管產(chǎn)品的投資管理與銷售管理的監(jiān)管文件中，都有明確的投資者保護(hù)條款；近些年的監(jiān)管政策中，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、申購(gòu)贖回條件到銷售適當(dāng)性等方面的條款設(shè)計(jì)，也吸取了很多過(guò)往經(jīng)驗(yàn)逐步完善。但至今為止，投資者實(shí)質(zhì)性保護(hù)的問(wèn)題仍沒(méi)有很有效解決，尤其是司法層面，投資者面臨利益被侵害的難識(shí)別、難理解、難維權(quán)、難追責(zé)問(wèn)題。在我國(guó)以往的投資者利益糾紛判例中，大多數(shù)以合同法來(lái)認(rèn)定事實(shí)責(zé)任，但我國(guó)投資者普遍缺乏金融專業(yè)和合同法相關(guān)知識(shí)，在簽訂合同中處于弱勢(shì)地位。法律對(duì)合同內(nèi)容訂立中產(chǎn)品發(fā)行方的約束力不足，導(dǎo)致客戶在簽訂合同時(shí)，已經(jīng)注定了維權(quán)難度很大。

美國(guó)資管行業(yè)之所以發(fā)展更為良性，一個(gè)很重要因素就在于投資者保護(hù)的強(qiáng)力度。“信義義務(wù)”的存在，讓美國(guó)的產(chǎn)品發(fā)行方的合同訂立以及投資運(yùn)作、銷售流程都受到了約束，也使得在司法判例中投資者的利益被置于高處。1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》和1940年《投資顧問(wèn)法》四部法律構(gòu)成了美國(guó)資管行業(yè)法律監(jiān)管的根基，四部文件均為聯(lián)邦法律層級(jí)。其中，《投資公司法》用于專門監(jiān)管公募性質(zhì)的資管產(chǎn)品(相當(dāng)于中國(guó)的公募基金)的投資運(yùn)作；《投資顧問(wèn)法》是對(duì)提供投資咨詢業(yè)務(wù)的主體——投資顧問(wèn)做出約束的法律文件(投資顧問(wèn)相當(dāng)于中國(guó)的產(chǎn)品管理人和個(gè)人理財(cái)顧問(wèn))?！锻顿Y公司法》還明確了受托人的信義義務(wù)；《投資顧問(wèn)法》明確投資顧問(wèn)作為受托人要誠(chéng)實(shí)守信，委托人利益必須在自身利益之上。后續(xù)SEC也通過(guò)一系列公告來(lái)完善、指導(dǎo)并輔助受托人履行信義義務(wù)。在司法判例中，也會(huì)首先認(rèn)定產(chǎn)品發(fā)行人或投資顧問(wèn)是否存在損害信義義務(wù)的行為，以此來(lái)衡量合同本身的效力。這樣一來(lái)，投資者的利益就能得到相對(duì)公平的保護(hù)。當(dāng)然，信義義務(wù)的制定及實(shí)施是涉及到多個(gè)層面法律執(zhí)行的復(fù)雜問(wèn)題，但探索的起步本身就具有巨大現(xiàn)實(shí)意義。

四、改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)需要根本性重塑

資本市場(chǎng)改革作為金融供給側(cè)改革的重要組成部分，對(duì)提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量高科技轉(zhuǎn)型發(fā)展起到重要作用。從日美的成功經(jīng)驗(yàn)與失敗教訓(xùn)來(lái)看，其所需的不僅僅是點(diǎn)狀的細(xì)節(jié)修正，更需要從頂層的法律、監(jiān)管體制入手，自上而下進(jìn)行有目標(biāo)、有邏輯、有順序的改革。改革的思路應(yīng)該從“打補(bǔ)丁式完善”轉(zhuǎn)向“根本性重塑”。我國(guó)資本市場(chǎng)多年來(lái)積累的問(wèn)題之所以有些長(zhǎng)期難以改善，在于上層的法律制度建設(shè)、市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)就存在調(diào)整的必要性和空間，而打補(bǔ)丁的方式通常會(huì)在解決一個(gè)舊問(wèn)題的同時(shí)創(chuàng)造新問(wèn)題。

從供給側(cè)改革的目標(biāo)出發(fā)，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前問(wèn)題以及成熟市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)金融供給側(cè)改革需要解決的核心問(wèn)題有五個(gè)：一是打通資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)的渠道，保證貨幣政策有效傳導(dǎo)；二是提升直接融資比例，降低銀行信貸依賴，減輕銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力；三是提升股權(quán)融資比例，降低宏觀杠桿率；四是解決民企和小微企業(yè)融資難問(wèn)題；五是真正落實(shí)好投資者教育和保護(hù)，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，進(jìn)而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。以解決上述核心問(wèn)題為目標(biāo)，本文將資本市場(chǎng)的體制機(jī)制改革方案總結(jié)為五個(gè)方向：完善法律與監(jiān)管制度、提升場(chǎng)外市場(chǎng)豐富性與活躍度、優(yōu)化場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境、完善交易制度與價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、及建立長(zhǎng)期投資生態(tài)鏈條。

(一)完善金融體系的法律與監(jiān)管制度

完善金融體系的法律與監(jiān)管制度，是進(jìn)行資本市場(chǎng)改革的根基。當(dāng)前我國(guó)金融法制化進(jìn)程總體來(lái)說(shuō)呈現(xiàn)出漸進(jìn)式、不斷演化的特點(diǎn)，不論是法律體系還是監(jiān)管體制都在不斷完善，但當(dāng)前依然存在資管業(yè)務(wù)上位法模糊、分業(yè)監(jiān)管主導(dǎo)、投資者保護(hù)機(jī)制不健全等突出問(wèn)題。為此，建議：

1.統(tǒng)一資管業(yè)務(wù)基礎(chǔ)法律關(guān)系，回歸信托本源

資管業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一種信托關(guān)系，受托人需承擔(dān)信義義務(wù)。當(dāng)前我國(guó)資管業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)法律關(guān)系未得到統(tǒng)一明確。資管新規(guī)雖準(zhǔn)確描述了資管業(yè)務(wù)的特征、各方責(zé)任和利益分配，但沒(méi)有明確該類業(yè)務(wù)的法律關(guān)系。即使追溯到效力更高的上位法，也存在同類業(yè)務(wù)法律關(guān)系不統(tǒng)一的狀況，導(dǎo)致賣者沒(méi)有盡責(zé)的義務(wù)、買者也沒(méi)有維權(quán)的底氣。因而，建議在效力更高的法律層面統(tǒng)一并明確資管業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)法律關(guān)系，這對(duì)于資管行業(yè)能真正回歸“受人之托、代人理財(cái)”的信托本源具有重要意義(張強(qiáng)，2013)[6]。

2.對(duì)同類資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管，消除監(jiān)管套利

當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)資管業(yè)務(wù)已經(jīng)有向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)型的舉措，但并未涉及上位法，難以從根源上消除監(jiān)管套利和監(jiān)管盲區(qū)。參考美國(guó)利用《投資公司法》和《投資顧問(wèn)法》兩部法律，從產(chǎn)品和投資顧問(wèn)兩個(gè)角度分別對(duì)同類產(chǎn)品和投資顧問(wèn)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，并將這一監(jiān)管權(quán)力統(tǒng)一劃歸證監(jiān)會(huì)的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)若從業(yè)務(wù)性質(zhì)出發(fā)對(duì)同類資管業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，修訂和完善上位法體系，則能最大程度減少套利空間，以“合力”的姿態(tài)更好地促進(jìn)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

3.完善投資者保護(hù)制度

證券投資者保護(hù)，尤其是對(duì)中小投資者的保護(hù)，是資本市場(chǎng)監(jiān)管的核心內(nèi)容之一，也是資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)。目前我國(guó)在投資者保護(hù)制度的建設(shè)上面臨的問(wèn)題主要有：綱領(lǐng)性文件缺失，信義義務(wù)缺失，投資者保護(hù)基金資金來(lái)源不足，訴訟和賠償機(jī)制不健全。針對(duì)上述問(wèn)題，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，建議：一是逐漸建立一整套法理嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆煞ㄒ?guī)體系，加強(qiáng)信息披露、施加信義義務(wù)等；二是拓展投資者保護(hù)基金賠償范圍并完善賠償機(jī)制，包括賠償范圍考慮引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的原因、明確賠償?shù)南揞~和比例、提升賠償程序的透明度和效率等。

(二)提升場(chǎng)外市場(chǎng)的豐富性和活躍度

作為“金字塔”式資本市場(chǎng)的塔基，場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展至關(guān)重要。當(dāng)前我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)(主要是新三板市場(chǎng))發(fā)展還相對(duì)欠缺，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力還有較大潛力，可以從以下三方面激活新三板市場(chǎng)：

1.進(jìn)一步明晰自身功能和定位

相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)要低且更靈活，應(yīng)定位于為大量暫時(shí)不滿足場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)高效權(quán)益融資和定價(jià)。需進(jìn)一步探索和提升其小額、快速、靈活、多元的發(fā)行融資機(jī)制的便利和效用，成為培育出眾優(yōu)質(zhì)企業(yè)的孵化器。

2.完善市場(chǎng)內(nèi)部分層機(jī)制

進(jìn)一步完善分層機(jī)制，在不同的層次上制定不同的掛牌、交易、信息披露等差異化制度，增強(qiáng)制度與不同層次掛牌公司的適應(yīng)性。新三板上市企業(yè)數(shù)量已達(dá)萬(wàn)家左右，又大量對(duì)接各種新興企業(yè)，其潛在的掛牌主體會(huì)有很多新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式，對(duì)靈活性和多樣性的要求比較高。科學(xué)分層可以促進(jìn)新三板提供多元化、個(gè)性化的服務(wù)，更好地服務(wù)多種類型的企業(yè)。同時(shí)，內(nèi)部分層可以為新三板打造類似NASDAQ全球精選市場(chǎng)那樣的明星板塊，一方面提升市場(chǎng)影響力，一方面有利于形成向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)輸送上市企業(yè)的“備選池”。

3.打通向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的通道

目前新三板市場(chǎng)存在流動(dòng)性不足、交易深度廣度差等問(wèn)題的一個(gè)主要原因就是新三板上市公司向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的不通暢。新三板企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板只能摘牌再重新排隊(duì)IPO，無(wú)法實(shí)現(xiàn)直接快速轉(zhuǎn)板，導(dǎo)致對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)吸引力弱，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的缺失又反向?qū)е滦氯鍖?duì)投資者的吸引力不足，整個(gè)市場(chǎng)活力下降。因此，需要盡快打通新三板向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的通道。

(三)優(yōu)化場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境

良好的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境有利于資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置，一方面使不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金與相應(yīng)的資產(chǎn)匹配，另一方面可以促進(jìn)金融資源從無(wú)效或低效部門向高效部門轉(zhuǎn)移。這就要求場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)清晰，上市、轉(zhuǎn)板、退市等路徑通暢。

1.明確各層次資本市場(chǎng)的定位

吸取日本教訓(xùn)，應(yīng)統(tǒng)籌主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、場(chǎng)外市場(chǎng)等多層次市場(chǎng)的定位，尤其各場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)要清晰定位不同板塊的服務(wù)對(duì)象和承擔(dān)的職能，針對(duì)各自特點(diǎn)在上市標(biāo)準(zhǔn)、信息披露、交易規(guī)則、退市標(biāo)準(zhǔn)等制度和規(guī)則方面實(shí)現(xiàn)差異化。各板塊形成差異化競(jìng)爭(zhēng)而非同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

2.進(jìn)一步完善退市機(jī)制

機(jī)制靈活、執(zhí)行力較強(qiáng)的退市制度有利于資本市場(chǎng)的“新陳代謝”，保證上市公司的整體質(zhì)量并維護(hù)整個(gè)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，有助于構(gòu)建更有競(jìng)爭(zhēng)力和活力的資本市場(chǎng)。制度方面，可以增加公司運(yùn)營(yíng)及治理方面的要求，同時(shí)增加市場(chǎng)類退市指標(biāo)。公司運(yùn)營(yíng)及治理方面指標(biāo)可以促進(jìn)上市公司加強(qiáng)內(nèi)部控制、防范欺詐行為，市場(chǎng)類指標(biāo)則有利于使上市企業(yè)與市場(chǎng)偏好更為一致，提高市場(chǎng)的定價(jià)能力。

此外，也要平衡好投資者的利益，在加強(qiáng)退市執(zhí)行力度的同時(shí)，改變當(dāng)前A股退市去向單一、退市后流動(dòng)性不足的問(wèn)題。同時(shí)，引導(dǎo)市場(chǎng)正確認(rèn)識(shí)自愿退市行為，當(dāng)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估時(shí)，理應(yīng)存在并購(gòu)或私有化的方式主動(dòng)退市以提高市場(chǎng)定價(jià)效率。

(四)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與交易機(jī)制完善

金融資產(chǎn)的合理均衡定價(jià)是金融活動(dòng)得以可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。相比機(jī)構(gòu)投資者為主的債券市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能未能有效發(fā)揮，除了投資者結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，交易機(jī)制設(shè)計(jì)的缺陷是重要深層次原因。過(guò)去幾年，我國(guó)股票市場(chǎng)很多風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，都是交易機(jī)制被無(wú)限利用與放大的結(jié)果。目前為止，A股市場(chǎng)仍持續(xù)存在著大股東減持壓力，同時(shí)存在大量?jī)r(jià)格虛高的個(gè)股。為推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)，交易機(jī)制改革勢(shì)在必行：

1.上市價(jià)格約束

上市紅利的初衷與意義在于增強(qiáng)股票市場(chǎng)吸引力，這種類似打折的“促銷”方式可以起到立竿見影的效果，卻造成新股上市開板后極高的換手率。若放開上市價(jià)格軟約束，可能面臨部分企業(yè)破發(fā)或上市后價(jià)格下跌，短時(shí)間可能會(huì)有部分投資者失去參與新股發(fā)行的熱情和意愿，但長(zhǎng)期看，允許并接受破發(fā)本身就是優(yōu)化股票標(biāo)的質(zhì)量的重要手段。市場(chǎng)化機(jī)制下，應(yīng)給予投資者專業(yè)化評(píng)估企業(yè)價(jià)值與價(jià)格的機(jī)會(huì)。

2.減持限售

大股東減持和限售政策的初衷是為了避免大股東利用上市紅利、兼并重組、“講故事”等手端獲取大量收益后便快速套現(xiàn)退出，將上市和重組當(dāng)作獲利手段。但現(xiàn)行的減持限售制度，在有效約束投機(jī)目的的同時(shí)，也阻礙了股東通過(guò)出售股權(quán)調(diào)節(jié)股東結(jié)構(gòu)或補(bǔ)充流動(dòng)資金的正常經(jīng)營(yíng)或自我救助性質(zhì)需求，催生股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模上升。股權(quán)質(zhì)押融資一旦遇上股票市場(chǎng)較大幅度回撤就會(huì)出現(xiàn)集中強(qiáng)行平倉(cāng)，引發(fā)市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，減持限售在推遲賣出的同時(shí)也延后了合理資產(chǎn)價(jià)格的形成，易形成堰塞湖效應(yīng)。因此，有必要有序安排并逐步解除當(dāng)前的限售規(guī)則。同時(shí)，可以通過(guò)新老劃斷，對(duì)老上市企業(yè)股東限售股數(shù)量、規(guī)模、上市時(shí)間等做詳細(xì)統(tǒng)籌并安排相應(yīng)減持應(yīng)對(duì)策略等方式，平穩(wěn)退出。

(五)建立長(zhǎng)期投資生態(tài)鏈條

資管業(yè)務(wù)作為連接資金和資產(chǎn)的重要媒介，一旦投資運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)扭曲，資金將無(wú)法順利流入有需要的資產(chǎn)。目前我國(guó)資管業(yè)務(wù)的投資運(yùn)營(yíng)整體呈現(xiàn)偏短視化的操作，降低了資金流入實(shí)體的速度和效率，阻礙了貨幣政策的有效傳導(dǎo)，因而急需引導(dǎo)建立長(zhǎng)期投資生態(tài)鏈條，具體問(wèn)題及可行的政策建議如下：

1.向買方投顧模式轉(zhuǎn)型

從投資者角度看，需要加大投資者教育力度，培育長(zhǎng)期投資理念。我國(guó)現(xiàn)有的賣方投顧模式容易導(dǎo)致資金與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性產(chǎn)生錯(cuò)配，也非常不利于投資者形成長(zhǎng)期投資理念。要打破這一局面則需要向買方投顧模式轉(zhuǎn)型。建議在法律層面對(duì)提供投顧服務(wù)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，并施加信義義務(wù)，從根源上要求投資顧問(wèn)必須將投資者利益置于最高處。在服務(wù)模式上，嘗試建立讓投資顧問(wèn)直接從投資者處收費(fèi)的制度，進(jìn)一步加大投顧服務(wù)的積極性。

2.長(zhǎng)期考核與激勵(lì)機(jī)制

目前我國(guó)投資從業(yè)人員的考核周期偏短，以一年為主，因此，應(yīng)引導(dǎo)資管機(jī)構(gòu)發(fā)行更多長(zhǎng)期產(chǎn)品，同時(shí)提升人員業(yè)績(jī)考核周期長(zhǎng)度，以促進(jìn)價(jià)值投資理念形成。同時(shí)，我國(guó)資管機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制不健全，長(zhǎng)期激勵(lì)工具匱乏，不利于專業(yè)人才的引進(jìn)和保留，涉及政策層面的約束包括非上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃人數(shù)目前仍有200人限制等。對(duì)比境外，大多數(shù)市場(chǎng)已經(jīng)取消了最高人數(shù)限制，因此，如果能在政策層面上進(jìn)行相應(yīng)修訂，則能為機(jī)構(gòu)構(gòu)建豐富的長(zhǎng)期激勵(lì)工具、發(fā)展壯大專業(yè)人才隊(duì)伍提供良好基礎(chǔ)。

3.優(yōu)惠激勵(lì)政策

為積極引導(dǎo)長(zhǎng)期資金通過(guò)資管產(chǎn)品進(jìn)入資本市場(chǎng)，還可以對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)施稅收優(yōu)惠政策加以激勵(lì)。參考美國(guó)對(duì)401k計(jì)劃及個(gè)人養(yǎng)老賬戶計(jì)劃實(shí)施稅收遞延優(yōu)惠政策后大量資金以長(zhǎng)期方式通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作的養(yǎng)老金賬戶進(jìn)入資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，再結(jié)合我國(guó)自身特點(diǎn)，可以通過(guò)更加積極的稅收優(yōu)惠政策，繼續(xù)推進(jìn)養(yǎng)老第三支柱的發(fā)展。在總結(jié)當(dāng)前試點(diǎn)城市經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，盡快在全國(guó)范圍內(nèi)推廣個(gè)人稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)，并提升稅收遞延功能的實(shí)用性，吸引更多居民參與其中，為資本市場(chǎng)引入更多長(zhǎng)期有效資金。