中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)課題組

(1.中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司，北京 100033；2.海通證券股份有限公司，上海 200001；3.上海申銀萬國證券研究所，上海 200002)

一、發(fā)展場外市場，需要相適應(yīng)的機(jī)構(gòu)間證券市場

(一)“大場內(nèi)、小場外”制約我國資本市場基本功能的發(fā)揮

我國資本市場從先進(jìn)的頂層設(shè)計(jì)入手，經(jīng)過近三十年發(fā)展，取得重大成就，目前交易所市場無論體量還是功能都已全球領(lǐng)先。但我國資本市場在資本形成、資源配置、投資者保護(hù)、風(fēng)險(xiǎn)防范與化解等方面，仍未能發(fā)揮應(yīng)有的戰(zhàn)略作用，其中一個(gè)重要原因是我國資本市場存在“大場內(nèi)、小場外”的結(jié)構(gòu)性失衡。

1.場外市場弱小不利于充分發(fā)揮資本市場資源配置功能

從直接融資占比來看，我國的差距主要在場外。以股權(quán)融資為例，滬深交易所的融資能力在全球交易所股權(quán)融資規(guī)模排名中名列前茅，部分年份的融資規(guī)模甚至超過紐交所。但場外股權(quán)融資能力與美國相比差距巨大。從融資結(jié)構(gòu)來看，場內(nèi)外失衡對培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略支持不足。場內(nèi)市場對企業(yè)發(fā)行證券以及信息披露都提出較高要求，如股票市場有較高的盈利標(biāo)準(zhǔn)或市值標(biāo)準(zhǔn)，債券市場公開發(fā)行有較高的凈資產(chǎn)金額的相關(guān)限制。隨著注冊制在場內(nèi)市場逐步推行，證券發(fā)行上市的財(cái)務(wù)門檻有望降低，但信息披露要求將會(huì)更高。在較高的門檻下，場內(nèi)市場的服務(wù)重點(diǎn)仍是在企業(yè)生命周期中處于成熟期到衰退期的企業(yè)，大多數(shù)處于初創(chuàng)和發(fā)展期的企業(yè)難以享受到相應(yīng)的服務(wù)。

2.場外市場弱小不利于風(fēng)險(xiǎn)防范與化解

資源過度集中在場內(nèi)，不利于風(fēng)險(xiǎn)分散。一方面，由于場內(nèi)外發(fā)展失衡，大量企業(yè)排隊(duì)涌入場內(nèi)，造成IPO堰塞湖現(xiàn)象長期難以有效化解；另一方面，由于市場缺乏層次，高度集中的場內(nèi)市場的風(fēng)險(xiǎn)化解受到局限。場內(nèi)高流動(dòng)性溢價(jià)增大市場風(fēng)險(xiǎn)。高流動(dòng)性溢價(jià)帶來市場波動(dòng)增大，從歷史來看，上證綜指的250日波動(dòng)率(移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差與移動(dòng)均值之比)始終顯著高于標(biāo)普500(如圖1所示)。市場波動(dòng)增大股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)，甚至存在風(fēng)險(xiǎn)從資本市場傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能，還助長了交易導(dǎo)向的投資文化，容易引發(fā)脫實(shí)向虛。

圖1 上證綜指波動(dòng)率高于標(biāo)普500

3.場外市場弱小不利于投資者保護(hù)

我國資本市場發(fā)展過程中高度重視投資者保護(hù)，投資者保護(hù)水平不斷提高，但場內(nèi)外結(jié)構(gòu)失衡同樣不利于投資者保護(hù)。一方面，場外市場弱小以及機(jī)構(gòu)投者成長速度較慢，一定程度上造成了投資者缺乏分層，增大投資者保護(hù)難度。現(xiàn)實(shí)中存在著大量場內(nèi)無法滿足的多元化投融資需求，但對于各類場外證券活動(dòng)，仍缺乏清晰的監(jiān)管邊界和有效的監(jiān)管手段，場外證券行為在“放任發(fā)展”和“全面清理”兩種極端狀態(tài)下不斷轉(zhuǎn)換，對場外市場的投資者保護(hù)嚴(yán)重不足。另一方面，“大市場、小機(jī)構(gòu)”導(dǎo)致證券公司在投資者保護(hù)中的主體責(zé)任弱化。在高度集中而且強(qiáng)大的場內(nèi)市場中，證券公司業(yè)務(wù)普遍通道化。由于證券公司在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中扎根不深，與客戶的關(guān)系弱化甚至部分存在利益沖突，因此，證券公司保護(hù)投資者的動(dòng)力和能力仍然不足。

(二)場外機(jī)構(gòu)間證券市場是場外市場的重要組成部分

從海外資本市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，場外市場是資本市場發(fā)展的基石，場外機(jī)構(gòu)間證券市場則是場外市場最重要的組成部分。交易商是場外市場的核心，但其功能的發(fā)揮也不是孤立和相互割裂的。面對場外市場中各類參與者不同的個(gè)性化需求，作為核心專業(yè)組織者的交易商，一方面通過產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)等滿足投資、融資、風(fēng)險(xiǎn)管理、財(cái)富管理等方面要求，另一方面往往需要尋找更多的交易對手，以提升服務(wù)的專業(yè)化水平、降低交易成本、有效對沖風(fēng)險(xiǎn)，或者謀求新的市場機(jī)會(huì)。為滿足這種需要，雙邊或多邊交易越來越多，并且出現(xiàn)了各種類型的第三方平臺(tái)，如由納斯達(dá)克和粉單公司分別提供的將大量證券公司柜臺(tái)連接起來的OTCBB報(bào)價(jià)系統(tǒng)和粉單報(bào)價(jià)系統(tǒng)，為便利利率互換產(chǎn)品交易而將眾多證券公司連接起來的Credit Match和Bloomberg等。通過這些系統(tǒng)，證券公司之間的單個(gè)柜臺(tái)達(dá)到了互聯(lián)互通，從而形成更大更有效的市場，也就是各類場外機(jī)構(gòu)間證券市場。

從美國的實(shí)踐來看，其多層次的交易場所體系是由場外機(jī)構(gòu)間證券市場發(fā)展演變而來的。按照SEC對證券市場層次的劃分，美國證券市場包括注冊交易所、另類交易系統(tǒng)(Alternative Trading System，ATS)、柜臺(tái)市場(Over-the-Counter Market)以及非標(biāo)權(quán)益市場和私募市場。其中，場外機(jī)構(gòu)間證券市場參與者數(shù)量眾多，其發(fā)起主體、組織方式、交易模式多種多樣，根據(jù)是否有第三方統(tǒng)一管理、是否有電子化平臺(tái)等也可以做進(jìn)一步區(qū)分。各類場外機(jī)構(gòu)間證券市場的發(fā)展路徑存在較大差異，但總體而言，場外機(jī)構(gòu)間證券市場并沒有因?yàn)閳鰞?nèi)交易所的完善而消亡，而是作為多層次資本市場的重要組成部分持續(xù)發(fā)揮著積極作用。

(三)相關(guān)研究概念的界定

對于場外機(jī)構(gòu)間證券市場的概念，我國學(xué)術(shù)界和業(yè)界有不同看法，尚未形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。有些認(rèn)為證券公司柜臺(tái)市場就是場外機(jī)構(gòu)間證券市場，有些認(rèn)為機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)是我國場外機(jī)構(gòu)間證券市場。從海外資本市場發(fā)展歷程看，場外機(jī)構(gòu)間證券市場主要是由投行作為核心組織者，將柜臺(tái)市場、各類ATS平臺(tái)等通過技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)各類金融產(chǎn)品的信息、交易、結(jié)算等互聯(lián)互通的市場組織，呈現(xiàn)出多元化的市場形態(tài)。從我國場外市場發(fā)展實(shí)踐看，伴隨著證券公司柜臺(tái)業(yè)務(wù)的起步及機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)的不斷發(fā)展完善，場外機(jī)構(gòu)間證券市場初步形成。

因此，本文研究的場外機(jī)構(gòu)間證券市場主要是指以證券公司柜臺(tái)為基礎(chǔ)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)為核心市場組織者，共同形成的相對寬泛的市場組織形態(tài)。后文中出現(xiàn)的證券公司柜臺(tái)市場、報(bào)價(jià)系統(tǒng)等，均屬于場外機(jī)構(gòu)間證券市場，不再單獨(dú)區(qū)分和界定。

二、場外機(jī)構(gòu)間證券市場的功能和發(fā)展規(guī)律

(一)海外場外機(jī)構(gòu)間證券市場的主要功能

1.證券公司投融資業(yè)務(wù)需要場外機(jī)構(gòu)間股債批發(fā)市場

單一機(jī)構(gòu)的客戶資源限制了交易效率，因此分割市場之間尋求合作的要求自始至終伴隨著資本市場的發(fā)展。交易商尋求風(fēng)險(xiǎn)頭寸調(diào)整、批發(fā)交易以及客戶資源互換進(jìn)行互聯(lián)互通，進(jìn)一步推動(dòng)了市場結(jié)構(gòu)始終在不斷自我改良。成熟場外市場普遍形成了以交易商為核心紐帶的市場組織結(jié)構(gòu)，絕大多數(shù)場外交易通過交易商達(dá)成，交易商通常為凈資本規(guī)模雄厚的大型金融機(jī)構(gòu)，作為市場中樞向合格參與者提供交易報(bào)價(jià)和流動(dòng)性做市。從海外機(jī)構(gòu)間市場情況來看，與柜臺(tái)市場相比，場外機(jī)構(gòu)間證券市場交易主體之間的信息不對稱、專業(yè)能力差異等明顯減少，對債券、資產(chǎn)支持證券、資金拆借等基礎(chǔ)資產(chǎn)交易而言，場外機(jī)構(gòu)間證券市場能夠更好地形成相對公允的定價(jià)，能夠更好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，也是柜臺(tái)市場業(yè)務(wù)定價(jià)的參考基準(zhǔn)。具體到證券公司作為交易商角色所承擔(dān)的投融資業(yè)務(wù)而言，發(fā)達(dá)的場外機(jī)構(gòu)間股債市場有利于定價(jià)形成，并成為相關(guān)資產(chǎn)的批發(fā)市場。

2.證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理離不開場外機(jī)構(gòu)間衍生品市場

場外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)較為明顯，對風(fēng)險(xiǎn)管理水平要求高，且前期需要大量人力物力的投入，因此市場需求容易向大型交易商集中。同時(shí)，場外衍生品具有非標(biāo)準(zhǔn)化的特性，交易商可根據(jù)投資者的需求設(shè)計(jì)期權(quán)產(chǎn)品，以滿足投資者套期保值、套利、對沖等交易需求，并根據(jù)不同組合匹配不同投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)現(xiàn)投資結(jié)構(gòu)多樣化的財(cái)富管理需求。場外衍生品非標(biāo)準(zhǔn)化特性決定其交易主要集中在場外市場，隨著交易規(guī)模和頻度的增長，單一的交易商較難完成交易意向的內(nèi)部消化，必然形成對多主體網(wǎng)絡(luò)化場外交易的需求。而場外機(jī)構(gòu)間證券市場具備天然的職能，能夠充分發(fā)揮衍生品交易的撮合和定價(jià)功能。

(二)場外機(jī)構(gòu)間證券市場的發(fā)展規(guī)律

1.場外機(jī)構(gòu)間證券市場呈現(xiàn)出“分布式”特點(diǎn)

場內(nèi)市場(證券交易所市場)與場外市場最重要的差別是交易組織方式不同。場內(nèi)交易所市場以交易所為核心，呈現(xiàn)中心化結(jié)構(gòu)；場外機(jī)構(gòu)間證券市場以證券公司為核心，呈現(xiàn)分布式結(jié)構(gòu)。

以美國為代表的發(fā)達(dá)國家多層次資本市場，是場外市場經(jīng)過長期演進(jìn)、由分散混亂無序狀態(tài)到有序的制度化管理的百年演化的結(jié)果，先場外后場內(nèi)發(fā)展而來。證券交易最初是由經(jīng)紀(jì)人和投資者在街邊或咖啡館的單個(gè)柜臺(tái)上的吆喝聲中進(jìn)行的。隨著時(shí)代的變遷，經(jīng)紀(jì)人自身的服務(wù)能力和專業(yè)化水平都得到顯著提高，早期的街邊經(jīng)紀(jì)人演化成為今天的現(xiàn)代證券公司。與此同時(shí)，隨著技術(shù)進(jìn)步以及柜臺(tái)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度的提高，證券公司之間實(shí)現(xiàn)平臺(tái)共享或互聯(lián)互通越來越有可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，于是出現(xiàn)了交易所。但是證券公司柜臺(tái)并未因此退出歷史舞臺(tái)，相反，因?yàn)榻?jīng)營靈活、容易滿足客戶非標(biāo)需求、符合金融創(chuàng)新要求等特點(diǎn)，證券公司柜臺(tái)不但保留了下來，而且自20世紀(jì)90年代后，其地位在成熟市場中變得越來越突出。

2.場外機(jī)構(gòu)間證券市場是由大型證券公司主導(dǎo)的交易商生態(tài)圈

交易商一般為大型證券公司或銀行等金融機(jī)構(gòu)，通常這些交易商也是做市商，他們根據(jù)交易規(guī)模等市場情況對交易的工具報(bào)出買賣價(jià)。場外機(jī)構(gòu)間證券市場有助于交易商之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移以實(shí)現(xiàn)做市功能、進(jìn)行自營投資和風(fēng)險(xiǎn)管理。交易商之外的客戶需要通過交易商進(jìn)入場外機(jī)構(gòu)間證券市場，但是客戶通?？梢栽诓煌慕灰咨讨g尋找最優(yōu)買賣價(jià)進(jìn)行交易。

場外機(jī)構(gòu)間證券市場在發(fā)展中衍生出大量的中間服務(wù)機(jī)構(gòu)，與交易商們一起形成了良好、多樣化的場外市場生態(tài)圈。交易商-機(jī)構(gòu)客戶電子交易平臺(tái)(如TradeWeb、MarketAxess)、交易商-交易商電子交易平臺(tái)(如CreditMatch、Creditex)、報(bào)價(jià)服務(wù)商(如粉單公司)、交易確認(rèn)和配對服務(wù)商(如DTCC Deriv/SERV)、支付配對及對賬服務(wù)商、文件記錄管理服務(wù)商、數(shù)據(jù)集成和估值服務(wù)商(如Markit)等不斷產(chǎn)生和發(fā)展。這些服務(wù)商與證券公司以及機(jī)構(gòu)客戶之間形成了一個(gè)高度專業(yè)化分工、互聯(lián)互通、競爭激烈、多元化的場外市場生態(tài)圈(見圖2)，該生態(tài)圈的健康發(fā)展直接提高了資本市場的活力和韌性。

圖2 場外機(jī)構(gòu)間證券市場交易商生態(tài)圈

3.場外機(jī)構(gòu)間證券市場往往是非標(biāo)準(zhǔn)化和標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品之間的“轉(zhuǎn)換器”

現(xiàn)代柜臺(tái)市場，產(chǎn)品大多為客戶量身定做，一般不存在統(tǒng)一的尺碼。有些個(gè)性化產(chǎn)品往往只有一個(gè)客戶，交易完全是證券公司和單個(gè)客戶之間的事情，金融創(chuàng)新往往來源于證券公司為客戶開發(fā)非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。但這些非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品也并非完全憑空而來，其基礎(chǔ)往往是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，是由若干標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品組合或演變而來。而標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的產(chǎn)生，雖然是由場內(nèi)交易所創(chuàng)設(shè)的，但其來源往往是非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品反復(fù)實(shí)踐后的提煉和轉(zhuǎn)化。從非標(biāo)準(zhǔn)化向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化往往需要很長過程，有時(shí)也可能會(huì)有過渡形態(tài)，如利率和匯率互換產(chǎn)品，在ISDA等行業(yè)協(xié)會(huì)的努力下，形成了基本配套規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)化，從而在場外機(jī)構(gòu)間證券市場的公共平臺(tái)上報(bào)價(jià)并協(xié)議成交。場外機(jī)構(gòu)間證券市場則直接促進(jìn)了這類產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓和交易。場外機(jī)構(gòu)間證券市場是聯(lián)通場內(nèi)場外、打通產(chǎn)品從非標(biāo)準(zhǔn)化向標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)換的重要途徑。

4.場外機(jī)構(gòu)間證券市場呈現(xiàn)分散交易、集中報(bào)告、集中登記托管和結(jié)算趨勢

2008年全球金融危機(jī)后，完善場外金融衍生品市場法規(guī)和監(jiān)管制度是各國監(jiān)管改革的重中之重。自2010年以來，以美國《多德—弗蘭克法案》為代表的監(jiān)管法律提出OTC衍生品合約需要中央清算的強(qiáng)制性要求，由清算所為場外合約提供統(tǒng)一清算。這樣，合約本身雖仍在場外進(jìn)行交易，但由清算所扮演中央交易對手(Central Counter Party，CCP)、以市場參與人的法定對手方身份介入交易結(jié)算，同時(shí)充當(dāng)原買方的賣方和原賣方的買方，并保證交易執(zhí)行。《多德—弗蘭克法案》生效后，強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)化衍生品產(chǎn)品進(jìn)入交易所或電子化平臺(tái)交易，并進(jìn)行集中清算，對未進(jìn)行集中清算的場外衍生品交易提高保證金比例，所有場外衍生品交易向場外衍生品交易報(bào)告庫報(bào)送交易信息。

5.對手方風(fēng)險(xiǎn)是場外機(jī)構(gòu)間證券市場風(fēng)險(xiǎn)的主要來源之一

場外機(jī)構(gòu)間證券市場典型的交易是在交易商對手方之間協(xié)議完成的，而且合約雙方不是一錘子買賣，現(xiàn)金的交割往往在一個(gè)較長時(shí)間內(nèi)持續(xù)存在，如典型的利率互換合約、CDS。因此交易雙方或一方難免有不能履約的情況出現(xiàn)，存在信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于交易是在場外進(jìn)行，透明度相對較低，監(jiān)管機(jī)關(guān)對交易資訊的掌握程度不如場內(nèi)市場全面和便捷，由此也帶來了相對較高的風(fēng)險(xiǎn)問題。

6.場外機(jī)構(gòu)間證券市場的監(jiān)管體現(xiàn)了監(jiān)管部門、自律組織以及內(nèi)部風(fēng)控的有機(jī)結(jié)合

從境外市場情況看，場外市場通常呈現(xiàn)出高度市場化經(jīng)營、自律管理占主導(dǎo)的格局。例如，美國證監(jiān)會(huì)委托自律監(jiān)管組織FINRA對證券公司實(shí)行具體監(jiān)管，F(xiàn)INRA因此要求每個(gè)證券公司都要登記注冊，并規(guī)范約束其市場行為。ATS可以選擇注冊成為交易所或者經(jīng)紀(jì)交易商。若注冊為交易所需要向SEC申請牌照；若注冊為經(jīng)紀(jì)交易商，則必須在獲得FINRA頒發(fā)的券商牌照之外獲得SEC頒發(fā)的ATS牌照，并遵守SEC頒布的《全國市場體系監(jiān)管條例》和1998年《另類交易系統(tǒng)監(jiān)管條例》。其他類型的場外證券市場同樣必須獲得經(jīng)紀(jì)交易商牌照方可營業(yè)，受到FINRA的直接監(jiān)管。FINRA還收集和發(fā)布各場外機(jī)構(gòu)間證券市場的證券報(bào)價(jià)信息、相關(guān)交易的成交信息，連續(xù)不斷地對市場上的證券交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，防止不正當(dāng)交易的發(fā)生。

除此之外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般會(huì)在發(fā)揮市場作用的基礎(chǔ)上，積極引導(dǎo)交易主體加強(qiáng)自身的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制。首先，政府監(jiān)管部門通過明確資本充足性要求，引導(dǎo)證券公司加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制。其次，政府監(jiān)管部門針對性地提出內(nèi)部控制的框架與原則，引導(dǎo)交易商加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，如關(guān)于交易的政策和程序、有效的組織構(gòu)成、分工授權(quán)制度、科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評估體系等。通過上述一系列措施實(shí)現(xiàn)政府外部監(jiān)管與市場參與者內(nèi)部控制的有機(jī)結(jié)合。

三、我國場外機(jī)構(gòu)間證券市場發(fā)展現(xiàn)狀

(一)場外機(jī)構(gòu)間證券市場架構(gòu)已基本搭建

1.場外機(jī)構(gòu)間證券市場與證券公司柜臺(tái)市場同時(shí)起步、共同發(fā)展

柜臺(tái)業(yè)務(wù)開展為場外機(jī)構(gòu)間證券市場發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。為充分利用證券公司柜臺(tái)業(yè)務(wù)靈活、定制的優(yōu)勢，為客戶提供個(gè)性化服務(wù)，滿足投資者財(cái)富管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等需求，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一部署，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)于2012年組織開展證券公司柜臺(tái)業(yè)務(wù)試點(diǎn)，先后發(fā)布《證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)規(guī)范》、《證券公司柜臺(tái)市場管理辦法(試行)》等規(guī)則，為證券公司探索柜臺(tái)業(yè)務(wù)提供了初步的制度依據(jù)。先后共有42家證券公司開展試點(diǎn)，經(jīng)過幾年探索，證券公司柜臺(tái)業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)大，開戶數(shù)量日益增長，截至2019年11月底，證券公司柜臺(tái)市場投資者賬戶數(shù)量2,407.11萬戶，其中機(jī)構(gòu)投資者賬戶2.71萬戶，個(gè)人投資者賬戶2,404.40萬戶；初步形成以收益憑證、衍生品、資產(chǎn)管理計(jì)劃、金融產(chǎn)品代銷等為特色的柜臺(tái)業(yè)務(wù)，在完善我國多層次資本市場體系、拓展證券公司基礎(chǔ)功能、提升證券公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力等方面發(fā)揮了積極作用。

場外機(jī)構(gòu)間證券市場為柜臺(tái)業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展、互聯(lián)互通提供了支持。不同于海外自下而上自然演化而來的場外機(jī)構(gòu)間證券市場，我國場外機(jī)構(gòu)間證券市場的發(fā)展也具有一定的頂層設(shè)計(jì)先行特點(diǎn)。為促進(jìn)場外機(jī)構(gòu)間證券市場從一開始就規(guī)范發(fā)展，在中國證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一指導(dǎo)下，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，于2014年建立了場外機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)，負(fù)責(zé)中國的場外機(jī)構(gòu)間證券市場建設(shè)。經(jīng)過多年探索，報(bào)價(jià)系統(tǒng)形成了一套相對完整的業(yè)務(wù)規(guī)則體系，支持收益憑證、私募債券、ABS、資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募股權(quán)融資和場外衍生品的發(fā)行交易、登記結(jié)算。交易量穩(wěn)步增長，截至2019年11月底，報(bào)價(jià)系統(tǒng)累計(jì)發(fā)行、轉(zhuǎn)讓和線下交易規(guī)模共計(jì)18,708.15億元，參與人涵蓋了證券公司、銀行、基金、期貨、保險(xiǎn)、信托、私募基金、私募市場、投資咨詢機(jī)構(gòu)以及實(shí)體企業(yè)等。通過互聯(lián)互通，基本形成場外機(jī)構(gòu)間證券市場與證券公司柜臺(tái)市場相互融合、共同發(fā)展的格局。

2.與場外機(jī)構(gòu)間證券市場發(fā)展相適應(yīng)的交易管理機(jī)制基本建立

根據(jù)場外機(jī)構(gòu)間證券市場的特點(diǎn)，在產(chǎn)品準(zhǔn)入、交易方式、信息披露、投資者適當(dāng)性要求等方面，逐步形成了不同于場內(nèi)市場的交易組織機(jī)制。

不同于場內(nèi)市場以統(tǒng)一信息披露為核心，場外機(jī)構(gòu)間證券市場更加注重投資者適當(dāng)性管理下的彈性信息披露。經(jīng)過探索，場外機(jī)構(gòu)間證券市場逐步形成了以投資者適當(dāng)性管理為基礎(chǔ)的彈性信息披露制度。在一級非公開發(fā)行市場，通過區(qū)分私募產(chǎn)品合格投資者，明確發(fā)行條件，構(gòu)建資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性與投資者門檻相適應(yīng)的適當(dāng)性管理機(jī)制，從發(fā)行端對交易資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行有效約束；同時(shí)通過定向發(fā)行方式，將產(chǎn)品信息等披露給合格投資者，在合格投資者范圍內(nèi)認(rèn)購交易，嚴(yán)守私募底線。在二級交易市場上，場外機(jī)構(gòu)間證券市場同樣遵循合格投資者制度，符合產(chǎn)品適當(dāng)性管理的投資者可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓等交易。

場外機(jī)構(gòu)間證券市場交易方式靈活多樣，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主。根據(jù)私募產(chǎn)品特性提供相應(yīng)的交易方式，各類型產(chǎn)品可以通過詢價(jià)報(bào)價(jià)交易、做市交易、拍賣或標(biāo)購競價(jià)、質(zhì)押式協(xié)議回購交易等方式成交，具有靈活性和協(xié)商性。交易機(jī)制的設(shè)計(jì)不以簡單追求高流動(dòng)性為目標(biāo)。

場外業(yè)務(wù)交易報(bào)告制度和全面立體風(fēng)控架構(gòu)基本成形?？茖W(xué)有效的交易監(jiān)測和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是促進(jìn)場外市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)保障。在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管和證券業(yè)協(xié)會(huì)管理下，證券公司在場外機(jī)構(gòu)間證券市場開展的各類業(yè)務(wù)、達(dá)成的交易，均應(yīng)當(dāng)向場外證券業(yè)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)進(jìn)行備案和業(yè)務(wù)報(bào)告。

(二)場外機(jī)構(gòu)間證券市場產(chǎn)品體系已初步形成

1.場外衍生品業(yè)務(wù)處于起步階段，初顯風(fēng)險(xiǎn)管理職能

我國場外衍生品主要由交易商組織，衍生品交易可以通過銀行間市場、證券公司柜臺(tái)以及中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)完成。其中，權(quán)益類與大宗商品類產(chǎn)品主要集中于證券行業(yè)。2018年全年共有54家證券公司開展了場外衍生品交易業(yè)務(wù)，共新增場外衍生品交易合計(jì)名義本金8,772.06億元。

我國場外衍生品業(yè)務(wù)開展時(shí)間較短，處于起步階段，業(yè)務(wù)發(fā)展過程中呈現(xiàn)以下特征。一是場外衍生品基礎(chǔ)功能逐步發(fā)揮。場外衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展之初，各類投資者的需求逐步釋放，業(yè)務(wù)發(fā)展較為粗獷，一度以追求杠桿交易為主要目的，隨著后續(xù)逐步規(guī)范，場外衍生品業(yè)務(wù)也回歸本源，以滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)管理與資產(chǎn)配置需求為主。二是證券公司柜臺(tái)衍生品交易與機(jī)構(gòu)間市場并行發(fā)展。不同于銀行間市場衍生品業(yè)務(wù)，權(quán)益類與商品類場外衍生品更多的是市場自然發(fā)展演變的實(shí)踐。由于證券公司柜臺(tái)的場外衍生品業(yè)務(wù)也剛剛起步，交易商之間的交易尚不夠活躍。場外機(jī)構(gòu)間證券市場在電子化交易平臺(tái)建設(shè)、集中清算系統(tǒng)搭建等方面開始相應(yīng)的探索和準(zhǔn)備。三是場外衍生品的穩(wěn)健發(fā)展也有賴于場內(nèi)衍生品市場的發(fā)展。場外衍生品市場與場內(nèi)衍生品市場互為補(bǔ)充，相互促進(jìn)。

2.多層次股權(quán)市場初步形成，創(chuàng)新中小微企業(yè)多元化融資模式

我國場外股權(quán)市場主要由報(bào)價(jià)系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)市場、其他互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資平臺(tái)組成。證券公司主要通過報(bào)價(jià)系統(tǒng)和區(qū)域性股權(quán)市場參與場外股權(quán)業(yè)務(wù)，其柜臺(tái)并未開展場外股權(quán)業(yè)務(wù)。

目前，場外股權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展呈現(xiàn)出以下特征：一是市場較為分散，互相之間缺少銜接。報(bào)價(jià)系統(tǒng)、各區(qū)域性股權(quán)交易所、互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺(tái)等各市場之間處于割裂狀態(tài)。二是場外股權(quán)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對落后，缺少統(tǒng)一且暢通的信息發(fā)布渠道，市場間信息披露標(biāo)準(zhǔn)不同，信披監(jiān)管存在困難；缺少統(tǒng)一的賬戶體系，不便于融資交易的開展及投資者的穿透管理；場外股權(quán)市場尚未建立統(tǒng)一的工商變更登記系統(tǒng)，導(dǎo)致企業(yè)在完成非公開股權(quán)發(fā)行或轉(zhuǎn)讓后，需要到各地相應(yīng)的工商部門辦理變更，流程冗長，效率低下。三是受制于盈利模式不清晰、收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配等，證券公司對場外股權(quán)業(yè)務(wù)的參與程度較低，特別是在企業(yè)輔導(dǎo)規(guī)范、企業(yè)股權(quán)估值定價(jià)等方面，其專業(yè)能力并沒有得到有效挖掘和利用。

3.場外債券業(yè)務(wù)擴(kuò)大融資主體范圍，初具服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能

中國證監(jiān)會(huì)在2014年11月、2015年1月相繼發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，明確資產(chǎn)支持證券、非公開發(fā)行公司債券可以按照規(guī)定在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)市場以及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他證券交易場所進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓，豐富了場外市場資產(chǎn)證券化、私募債券相關(guān)業(yè)務(wù)品種。根據(jù)監(jiān)管要求，各場所在項(xiàng)目的受理審核、掛牌條件、發(fā)行轉(zhuǎn)讓、信息披露要求以及存續(xù)期管理等方面的規(guī)范要求均保持一致。

相比交易所市場非公開發(fā)行公司債業(yè)務(wù)，以報(bào)價(jià)系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)為主的場外市場非公開發(fā)行公司債券整體發(fā)展緩慢，產(chǎn)品規(guī)模較小，品種相對單一(近年來非公開發(fā)行公司債募集情況見圖3)。由于債券市場統(tǒng)籌監(jiān)管等原因，報(bào)價(jià)系統(tǒng)非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)已于2016年下半年暫停，市場自2016年7月不再新增掛牌債券；證券公司柜臺(tái)非公開發(fā)行公司債券相關(guān)業(yè)務(wù)細(xì)則未發(fā)布，近幾年實(shí)際業(yè)務(wù)尚未開展。

4.收益憑證屬于自主創(chuàng)新品種，在場外市場中發(fā)揮了重要作用

收益憑證作為機(jī)構(gòu)間市場的重要?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)品，是證券公司為數(shù)不多的自主創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品品種，在證券公司流動(dòng)性管理、機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置、居民財(cái)富管理方面發(fā)揮了重要作用。從近幾年發(fā)行規(guī)模看，收益憑證保持了總體平穩(wěn)的發(fā)展趨勢(見圖4)。

收益憑證在場外市場中發(fā)揮了十分積極的作用。一方面收益憑證豐富了證券公司融資渠道。收益憑證期限、用途、結(jié)構(gòu)可靈活設(shè)置，滿足了證券公司對靈活負(fù)債的配置需求，大大提升了證券公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平。另一方面收益憑證是證券公司提升客戶服務(wù)能力的重要載體。通過收益憑證，證券公司可以根據(jù)企業(yè)融資或風(fēng)險(xiǎn)管理需求，以及各類客戶的財(cái)富管理需求，有效協(xié)同各業(yè)務(wù)板塊，提供靈活的定制化服務(wù)。

圖4 收益憑證年度發(fā)行與存續(xù)情況

(三)場外機(jī)構(gòu)間證券市場發(fā)展過程中存在的主要問題

1.頂層設(shè)計(jì)有待完善，市場發(fā)展基底亟需夯實(shí)

一是柜臺(tái)業(yè)務(wù)和場外機(jī)構(gòu)間證券市場的法律地位不明確，監(jiān)管依據(jù)缺乏。雖然經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意，證券業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)了《證券公司柜臺(tái)市場管理辦法(試行)》等自律規(guī)則，但法律層級較低，難以提供充分的法律支撐。

二是業(yè)務(wù)規(guī)則不足，實(shí)踐中實(shí)際業(yè)務(wù)落地困難。目前柜臺(tái)市場和場外機(jī)構(gòu)間證券市場的部分業(yè)務(wù)和產(chǎn)品尚缺乏明確的落地規(guī)則。例如，收益憑證業(yè)務(wù)發(fā)展至今，一直未出臺(tái)明確的自律規(guī)范或監(jiān)管規(guī)定。

三是分層管理及監(jiān)測監(jiān)控體系尚未完善。目前場外機(jī)構(gòu)間證券市場缺少有效的管理手段，監(jiān)管覆蓋面還不足，未形成有效的監(jiān)管合力。場外市場分類分層管理不足，目前缺乏針對不同產(chǎn)品類型的管理機(jī)制，難以適應(yīng)場外產(chǎn)品及業(yè)務(wù)差異化發(fā)展的特征。事前信息統(tǒng)一管理不足，目前柜臺(tái)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品、合約、投資者信息沒有實(shí)現(xiàn)集中統(tǒng)一，存在同一投資者在不同柜臺(tái)信息不一致等現(xiàn)象，且這些信息都是事后報(bào)備，沒有形成閉環(huán)。產(chǎn)品全生命周期管理不足，一級市場信息管理相對完善，但二級市場交易信息缺乏統(tǒng)一管理，缺乏產(chǎn)品存續(xù)期間投資者變動(dòng)、交易信息等。場外監(jiān)測監(jiān)控體系建設(shè)有待完善。

2.市場創(chuàng)新培育機(jī)制不足，證券公司核心能力未被激發(fā)

缺少有效的創(chuàng)新培育機(jī)制，在鼓勵(lì)證券公司自主創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品、提供創(chuàng)新服務(wù)等方面缺少正向評價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防控手段，場外機(jī)構(gòu)間證券市場作為證券公司開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試驗(yàn)田作用沒有得到有效發(fā)揮。同時(shí)，受場內(nèi)監(jiān)管思路的影響，場外市場監(jiān)管仍然存在“一刀切”傾向，使創(chuàng)新發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)控制之間無法得到有效平衡，市場容易處于“一放就亂、一管就死”的狀態(tài)。由于缺少正向的創(chuàng)新培育機(jī)制，證券公司作為市場的核心組織者和參與方，其專業(yè)能力無法得到有效發(fā)揮，在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投行專業(yè)服務(wù)、撮合交易組織等方面顯得“力不從心”，證券公司基礎(chǔ)功能與核心能力沒有得到充分鍛煉和發(fā)揮，既難以體現(xiàn)系統(tǒng)重要性，也缺乏專業(yè)化、差異化發(fā)展的條件。

3.特色化業(yè)務(wù)模式有待明確，服務(wù)實(shí)體功能有待提升

場外機(jī)構(gòu)間證券市場在直接融資服務(wù)方面與交易所、銀行間市場的產(chǎn)品尚未形成差異化發(fā)展，為非上市企業(yè)提供權(quán)益流通的功能仍較薄弱，解決客戶個(gè)性化需求的定制類產(chǎn)品在業(yè)務(wù)開展中存在較多限制，導(dǎo)致證券公司的專業(yè)優(yōu)勢無法得以體現(xiàn)。場外機(jī)構(gòu)間證券市場產(chǎn)品體系和業(yè)務(wù)模式單一，直接融資比重較小，對培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略支持不足，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能相對薄弱。場外衍生品支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過衍生品類交易實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理的作用未充分發(fā)揮；場外股權(quán)類業(yè)務(wù)中非上市非公眾公司股權(quán)融資業(yè)務(wù)較少、規(guī)模較小、成功率較低，而證券公司由于自身商業(yè)模式限制，通過場外市場服務(wù)中小微企業(yè)融資的作用未充分體現(xiàn)。

4.市場基礎(chǔ)設(shè)施相對薄弱，生態(tài)體系建設(shè)有待加強(qiáng)

我國場外市場基礎(chǔ)建設(shè)相對較為落后，在信息披露、資金結(jié)算、工商變更等方面的功能有待加強(qiáng)。同時(shí)，場內(nèi)市場與場外市場、場外機(jī)構(gòu)間證券市場、柜臺(tái)市場等市場之間的割裂狀態(tài)相對明顯，尚沒有形成聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

在信息披露方面還沒有形成完善的制度體系和有效的規(guī)則，導(dǎo)致同一種類型產(chǎn)品在不同的證券公司柜臺(tái)存在信息差異。各市場之間對于信息披露的要求不同，信息披露監(jiān)管存在一定困難；場外證券登記結(jié)算體系不完善、信息不統(tǒng)一，缺乏上位法支持，法律效力存在一定的異議，導(dǎo)致了證券基礎(chǔ)設(shè)施功能和作用發(fā)揮受限；柜臺(tái)市場之間處于割裂狀態(tài)，代理交易較少，互聯(lián)互通程度不夠。由于證券公司之間存在競爭關(guān)系，擔(dān)心自己客戶流失，證券公司之間的柜臺(tái)基本處于割裂狀態(tài)；場內(nèi)場外市場間相對較為割裂，在產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級和參與主體等方面沒有形成差異化區(qū)分，相互聯(lián)動(dòng)的效應(yīng)不明顯。

四、政策建議

(一)規(guī)范和引導(dǎo)證券公司合理創(chuàng)新，提升證券公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

1.加強(qiáng)場外創(chuàng)新業(yè)務(wù)準(zhǔn)入管理，平衡場外市場創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管控

建議在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管指導(dǎo)下，加強(qiáng)協(xié)會(huì)自律管理，引導(dǎo)和規(guī)范證券公司創(chuàng)新開展場外業(yè)務(wù)，對場外創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)行準(zhǔn)入管理。對于不同的產(chǎn)品類型，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)特征劃定紅線，同時(shí)賦予行業(yè)創(chuàng)新的一定空間，通過一事一議的管理機(jī)制，評估與審核創(chuàng)新業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，對場外創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)行自律管理。

2.豐富證券公司柜臺(tái)市場產(chǎn)品和業(yè)務(wù)品種，優(yōu)化證券公司交易商功能

建議豐富和完善證券公司柜臺(tái)市場的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)品種。規(guī)范發(fā)展證券公司收益憑證，推進(jìn)收益憑證管理規(guī)范出臺(tái)實(shí)施。進(jìn)一步豐富證券公司柜臺(tái)市場交易品種，大力發(fā)展證券公司柜臺(tái)業(yè)務(wù)，柜臺(tái)的產(chǎn)品類型包括收益憑證、場外衍生品、ABS、私募股權(quán)、私募債券、其他創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計(jì)劃、金融產(chǎn)品代銷，證券公司可以創(chuàng)設(shè)、發(fā)行、銷售、做市、回購、轉(zhuǎn)讓上述產(chǎn)品。

(二)深化場外市場層次，推進(jìn)場外機(jī)構(gòu)間證券市場發(fā)展

1.建立特色化場外債券市場，增加直接融資比重

建議推動(dòng)證券公司柜臺(tái)開展供應(yīng)鏈和區(qū)塊鏈“雙鏈驅(qū)動(dòng)”、服務(wù)中小科技創(chuàng)新企業(yè)融資的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，依托金融科技的供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，幫助金融科技等類型的實(shí)體企業(yè)優(yōu)化融資渠道、盤活存量資產(chǎn)、改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)綜合融資成本。

以戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為試點(diǎn)，逐步推出私募可轉(zhuǎn)債、與企業(yè)生命周期關(guān)聯(lián)的債券等創(chuàng)新的場外融資工具，通過創(chuàng)設(shè)各類固定收益類、股債結(jié)合類產(chǎn)品，如高收益?zhèn)?、未上市公司的可交換債，支持各類企業(yè)的融資需求，特別是更好地支持中小企業(yè)和科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

推動(dòng)地方債在證券公司柜臺(tái)進(jìn)行銷售，支持地方債在場外機(jī)構(gòu)間證券市場流轉(zhuǎn)交易。引入證券公司柜臺(tái)業(yè)務(wù)作為地方債銷售渠道，能夠支持場外市場投資者參與地方債投資，對交易所場內(nèi)地方債市場形成有益補(bǔ)充和良性互動(dòng)。

2.健全場外機(jī)構(gòu)間證券市場股權(quán)交易體系，深化服務(wù)實(shí)體能力

建議完善非公開發(fā)行股權(quán)頂層制度，在更高層級的法律法規(guī)層面明確規(guī)定非公開股權(quán)發(fā)行涉及到的信息披露、投資者保護(hù)等內(nèi)容。利用場外機(jī)構(gòu)間證券市場，為債轉(zhuǎn)股提供轉(zhuǎn)股項(xiàng)目展示、轉(zhuǎn)股資金募集、估值定價(jià)、電子簽約、金融產(chǎn)品投融資、監(jiān)管支持等配套服務(wù)，滿足多樣化的轉(zhuǎn)股退出需求，提高交易效率、提升交易活躍度。探索區(qū)域性股權(quán)市場互聯(lián)互通，通過場外機(jī)構(gòu)間證券市場，搭建場外股權(quán)市場信息披露平臺(tái)，在堅(jiān)持“底線信披加彈性信披”的原則下，統(tǒng)一場外股權(quán)信息披露標(biāo)準(zhǔn)，為區(qū)域性股權(quán)市場提供數(shù)據(jù)服務(wù)，打破區(qū)域性股權(quán)市場之間的“信息孤島”狀態(tài)；通過場外機(jī)構(gòu)間證券市場，建立統(tǒng)一的賬戶體系和登記結(jié)算系統(tǒng)，避免投資者參與區(qū)域性股權(quán)市場投資交易重復(fù)開立賬戶，提高投資便捷度。推動(dòng)確認(rèn)場外股權(quán)登記效力，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的場外登記體系。支持各地工商管理部門為在場外機(jī)構(gòu)間證券市場發(fā)行股權(quán)的非公眾公司辦理股權(quán)變更、過戶等事項(xiàng)提供工商登記便利。

3.推動(dòng)場外衍生品交易電子化和統(tǒng)一集中清算

建議推動(dòng)場外衍生品在電子化交易平臺(tái)集中交易，加強(qiáng)對場外衍生品領(lǐng)域的監(jiān)管，嚴(yán)格實(shí)施場外衍生品報(bào)告制度。結(jié)合我國國情，根據(jù)不同衍生品的產(chǎn)品特性設(shè)立監(jiān)管紅線，放寬合格投資者準(zhǔn)入門檻，滿足投資者個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理和對沖的定制需求。推行場外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化，實(shí)行交易報(bào)告庫，逐步實(shí)現(xiàn)場外標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品合同進(jìn)行集中清算的目標(biāo)，對于非集中清算的衍生品合同，要求設(shè)立保證金，可由證券公司柜臺(tái)市場繼續(xù)實(shí)行非擔(dān)保交收制度。

4.提供靈活的交易機(jī)制，提高場外機(jī)構(gòu)間證券市場產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度

建議支持場外機(jī)構(gòu)間證券市場提供多元化交易品種和靈活交易機(jī)制，為交易商和投資者提供流動(dòng)性支持機(jī)制。通過建立統(tǒng)一的產(chǎn)品及交易信息發(fā)布和交易指令傳輸平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)不同市場的互聯(lián)互通。發(fā)揮場外機(jī)構(gòu)間證券市場非標(biāo)準(zhǔn)化和標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品“轉(zhuǎn)換器”功能，提高場外機(jī)構(gòu)間證券市場產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度。

5.打造非標(biāo)證券產(chǎn)品管理平臺(tái)，加強(qiáng)非標(biāo)產(chǎn)品全生命周期管理

建議運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)打造場外業(yè)務(wù)及金融產(chǎn)品的全生命周期管理平臺(tái)，通過提供符合非標(biāo)資產(chǎn)特征的資產(chǎn)登記、賬務(wù)體系、信息披露、交易流程、監(jiān)管監(jiān)測等功能，有效解決場外非標(biāo)金融產(chǎn)品的底層資產(chǎn)生成的真實(shí)性，降低非標(biāo)金融產(chǎn)品發(fā)行和交易過程信息不對稱，提高產(chǎn)品存續(xù)期間實(shí)時(shí)管理的有效性。

(三)完善場外市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，夯實(shí)場外市場風(fēng)險(xiǎn)管理

1.加強(qiáng)場外市場互聯(lián)互通，促進(jìn)場內(nèi)外市場協(xié)同發(fā)展

建議進(jìn)一步打通證券公司柜臺(tái)業(yè)務(wù)渠道，支持證券公司間跨柜臺(tái)交易，并實(shí)現(xiàn)與區(qū)域市場、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的跨市場業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)與各交易場所之間互聯(lián)互通，加強(qiáng)與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)主管的金融交易平臺(tái)對接，拓展證券公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)渠道，做實(shí)證券公司財(cái)富管理功能。實(shí)現(xiàn)與登記結(jié)算機(jī)構(gòu)之間互聯(lián)互通，為客戶提供資產(chǎn)托管、估值和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)等；實(shí)現(xiàn)與銀行、支付機(jī)構(gòu)等互聯(lián)互通，促進(jìn)市場資金交收效率大幅提高，滿足場外機(jī)構(gòu)間資金交易需求，促進(jìn)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

2.搭建信息統(tǒng)一的場外登記體系，推動(dòng)市場規(guī)范化運(yùn)作

建議推動(dòng)建立信息統(tǒng)一的場外登記體系，進(jìn)一步優(yōu)化場外私募產(chǎn)品登記結(jié)算互聯(lián)互通機(jī)制，逐步規(guī)范和引導(dǎo)場外私募產(chǎn)品信息統(tǒng)一登記。一方面實(shí)現(xiàn)對場外私募產(chǎn)品從創(chuàng)設(shè)、交易、存續(xù)期管理到清盤兌付的全流程監(jiān)控，將證券公司柜臺(tái)市場登記結(jié)算信息儲(chǔ)存中央化，方便監(jiān)控和管理，降低市場風(fēng)險(xiǎn)；另一方面節(jié)省行業(yè)成本，避免行業(yè)重復(fù)建設(shè)，推動(dòng)行業(yè)集約化、規(guī)范化發(fā)展。對于已建立TA系統(tǒng)的證券公司，為避免資源浪費(fèi)，可以通過分TA形式開展登記結(jié)算互聯(lián)互通。

3.建立先進(jìn)可靠的結(jié)算功能機(jī)制，提高市場交易結(jié)算效率

建議以“場外業(yè)務(wù)一戶通”為抓手，促進(jìn)場外機(jī)構(gòu)間證券市場交易高效、結(jié)算安全，即投資者在場外市場開立獨(dú)立、單一的場外產(chǎn)品證券賬戶及對應(yīng)的場外資金賬戶，通過統(tǒng)一的賬戶編碼規(guī)則管理賬戶，實(shí)現(xiàn)場外業(yè)務(wù)一戶通，還可以實(shí)現(xiàn)看穿投資者在各聯(lián)通場外市場全部交易的作用，全程記錄投資者報(bào)價(jià)、交易、交收、支付等信息，實(shí)現(xiàn)投資活動(dòng)全留痕、業(yè)務(wù)行為可追溯，為場外業(yè)務(wù)事中、事后監(jiān)管提供信息與技術(shù)支持。

4.優(yōu)化場外市場及時(shí)、全面的交易報(bào)告機(jī)制，建立以適當(dāng)性管理為基礎(chǔ)、以交易商主體監(jiān)管為核心的場外業(yè)務(wù)監(jiān)管機(jī)制

建議優(yōu)化及時(shí)、全面的場外證券業(yè)務(wù)監(jiān)測報(bào)告管理機(jī)制，健全場外業(yè)務(wù)監(jiān)測報(bào)告管理制度建設(shè)，強(qiáng)化主體責(zé)任義務(wù)。按照功能監(jiān)管原則，將所有開展場外證券業(yè)務(wù)的證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管與業(yè)務(wù)自律范圍，強(qiáng)化場外證券業(yè)務(wù)開展主體的備案和報(bào)告管理責(zé)任，提高交易報(bào)告的準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性；細(xì)化場外證券業(yè)務(wù)信息報(bào)告精細(xì)度，提高信息針對性，全面收集場外證券業(yè)務(wù)的衍生品業(yè)務(wù)信息、產(chǎn)品信息、交易信息、投資者信息、結(jié)算信息等證券業(yè)務(wù)信息；以交易報(bào)告為基礎(chǔ)，深化數(shù)據(jù)分析與運(yùn)用，按業(yè)務(wù)類型構(gòu)建場外證券業(yè)務(wù)監(jiān)測監(jiān)控指標(biāo)系統(tǒng)，跟蹤標(biāo)的、主體、區(qū)域等業(yè)務(wù)集中度，設(shè)定風(fēng)控閾值，及時(shí)監(jiān)測監(jiān)控。建立以適當(dāng)性管理為基礎(chǔ)、以交易商主體監(jiān)管為核心的場外業(yè)務(wù)監(jiān)管機(jī)制。夯實(shí)場外機(jī)構(gòu)間證券市場風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)測監(jiān)管，核心在于加強(qiáng)對交易商風(fēng)險(xiǎn)敞口的管理和監(jiān)測，加強(qiáng)交易商自我風(fēng)險(xiǎn)承受能力。充分運(yùn)用金融科技完善場外市場交易監(jiān)測，動(dòng)態(tài)、持續(xù)關(guān)注交易商風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

5.借助金融科技構(gòu)建高效規(guī)范的場外機(jī)構(gòu)間證券業(yè)務(wù)生態(tài)

探索和推動(dòng)區(qū)塊鏈在場外證券市場的應(yīng)用，構(gòu)建良好的業(yè)務(wù)生態(tài)。一是運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)數(shù)據(jù)不可篡改、時(shí)間不可逆等安全性方面的優(yōu)勢，在場外市場非標(biāo)證券產(chǎn)品的發(fā)行交易、托管登記、清算結(jié)算、客戶管理等方面發(fā)揮重要的技術(shù)支撐作用，有助于形成良好的場外證券生態(tài)。二是運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)探索建立覆蓋交易對手方、交易行為、交易場所的可信、可溯源的監(jiān)測監(jiān)控及交易報(bào)告體系，推動(dòng)場外市場數(shù)據(jù)生態(tài)體系形成，提高數(shù)據(jù)治理能力。三是通過行業(yè)合力，推動(dòng)行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一和規(guī)范發(fā)展。一方面，加強(qiáng)區(qū)塊鏈底層技術(shù)研究和供給，加強(qiáng)業(yè)務(wù)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化研究，提供底層公共品，從而避免低水平重復(fù)建設(shè)、實(shí)現(xiàn)更為廣泛和高效的跨鏈協(xié)同；另一方面，盡快推動(dòng)出臺(tái)與場外市場區(qū)塊鏈技術(shù)集成應(yīng)用相關(guān)的自律規(guī)則，發(fā)揮自律監(jiān)管功能，并同步推進(jìn)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與業(yè)務(wù)規(guī)則的統(tǒng)一與規(guī)范化探索，為場外業(yè)務(wù)區(qū)塊鏈集成應(yīng)用的研究和發(fā)展提供有力支撐。

(四)明確中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)在場外機(jī)構(gòu)間證券市場管理和組織中的角色定位

建議進(jìn)一步明確報(bào)價(jià)系統(tǒng)的場外機(jī)構(gòu)間證券市場管理者和組織者定位，借助報(bào)價(jià)系統(tǒng)作為場外基礎(chǔ)設(shè)施核心服務(wù)機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢，進(jìn)一步發(fā)揮報(bào)價(jià)系統(tǒng)在場外機(jī)構(gòu)間證券市場中的管理和組織作用。一是統(tǒng)籌場外機(jī)構(gòu)間證券市場的規(guī)范發(fā)展，在借鑒場外市場發(fā)展一般規(guī)律的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場發(fā)展特點(diǎn)，引導(dǎo)行業(yè)和證券公司充分發(fā)揮基礎(chǔ)功能，推動(dòng)發(fā)展中國特色的場外機(jī)構(gòu)間證券市場。報(bào)價(jià)系統(tǒng)應(yīng)將重心從直接組織市場業(yè)務(wù)，逐步轉(zhuǎn)向支持與促進(jìn)證券公司主體更高效的發(fā)揮組織效能，提升行業(yè)場外業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，為證券公司依托柜臺(tái)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)提供有力支持。二是對于一般市場主體難以推動(dòng)的問題，組織集中行業(yè)優(yōu)勢力量，積極發(fā)揮報(bào)價(jià)系統(tǒng)平臺(tái)功能，進(jìn)一步加強(qiáng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的場外機(jī)構(gòu)間證券市場組織能力。在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控基礎(chǔ)上，探索前瞻性、戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)模式，為行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供孵化支持，解決行業(yè)“難點(diǎn)痛點(diǎn)”問題。積極采用金融科技等手段，在服務(wù)小微企業(yè)直接融資及促進(jìn)證券公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型等方面，逐步形成與場內(nèi)交易所差異化發(fā)展的業(yè)務(wù)模式。在穩(wěn)固發(fā)展現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，研究探索“非標(biāo)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)”“行業(yè)流動(dòng)性支持”等平臺(tái)服務(wù)，促進(jìn)我國場外機(jī)構(gòu)間證券市場規(guī)范發(fā)展，服務(wù)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)力量。