許恒侯智杰陳曉雨

(1.中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院，北京 100088；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心，四川 成都 611130；3.上海證券交易所，上海 200120)

一、引言

融資融券作為股票市場(chǎng)雙向交易的重要工具，在提供資金杠桿的同時(shí)，以多空交易反映出投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期。我國(guó)于2010年正式推出融資融券業(yè)務(wù)，在隨后幾年，融資融券交易得到快速發(fā)展，經(jīng)五次擴(kuò)容后，融資融券標(biāo)的從最初的90只股票，增加到2019年的1700余只股票和交易型開(kāi)放式指數(shù)基金(Exchange Trades Funds,ETF)，標(biāo)的股票市值占流通總市值的80%以上。

作為股票市場(chǎng)的重要參與者，融資融券投資者的行為對(duì)股票市場(chǎng)是否會(huì)產(chǎn)生影響？與此同時(shí)，A股市場(chǎng)的運(yùn)行表現(xiàn)是否會(huì)對(duì)融資融券投資者的行為產(chǎn)生沖擊？雖然投資者理性特征與有效市場(chǎng)理論是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本假設(shè)，但現(xiàn)實(shí)中的投資者通常依賴自身掌握的信息，依靠主觀判斷進(jìn)行投資，將非理性的情緒因素融入其行為模式中。在這樣的主觀判斷下，即便自身掌握的信息具有較強(qiáng)的準(zhǔn)確性，投資者的行為也會(huì)由于非理性因素而產(chǎn)生偏差，使他們的投資活動(dòng)存在一定程度的主觀性、盲從性。為更好地解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中投資者的行為偏差，行為金融學(xué)隨之產(chǎn)生，并逐漸發(fā)展成為金融研究的新范式。例如，中國(guó)股市在2014年11月至2015年5月處于快速上漲態(tài)勢(shì)，吸引眾多散戶投資者加入，場(chǎng)內(nèi)外投資者情緒樂(lè)觀，股市成交量巨大，市場(chǎng)流動(dòng)性極強(qiáng)；2015年6月的市場(chǎng)暴跌及流動(dòng)性枯竭，引發(fā)大量投資者恐慌(石廣平等，2016)[20]，使學(xué)界更加關(guān)注股票市場(chǎng)中投資者情緒及行為金融學(xué)相關(guān)領(lǐng)域的研究。楊炘等(2004)[24]和張萌(2017)[26]指出，投資者非理性特征在我國(guó)A股市場(chǎng)表現(xiàn)更為突出，深滬兩市投資者的行為所表現(xiàn)出的羊群效應(yīng)、盲目跟風(fēng)等不理性特點(diǎn)極為明顯，股票市場(chǎng)追漲殺跌、投機(jī)炒作的非理性投資行為盛行。那么，哪些因素導(dǎo)致投資者行為出現(xiàn)上述特征？股票市場(chǎng)表現(xiàn)與投資者情緒是怎樣交互影響的？

為回答上述問(wèn)題，本文從行為金融學(xué)視角對(duì)融資融券市場(chǎng)中投資者行為與股市波動(dòng)進(jìn)行研究，通過(guò)構(gòu)建融資融券市場(chǎng)中投資者情緒指數(shù)，運(yùn)用該指數(shù)分析投資者情緒與A股波動(dòng)之間的關(guān)系與影響因素。融資融券投資者作為股票市場(chǎng)中投資者的重要組成部分，其投資行為所反映出的投資者情緒能夠有效解釋投資者對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)，因此，本文利用融資融券投資者行為，探索其與A股市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)。此外，雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)在情緒指數(shù)方面做了大量研究，但是對(duì)于A股投資者情緒指標(biāo)數(shù)據(jù)的探究尚顯不足?；诖?，本文采用融資融券余額、交易占比、交易量等不同因素的CRITIC加權(quán)處理構(gòu)建客觀投資者情緒指標(biāo)，經(jīng)過(guò)對(duì)融資融券多項(xiàng)指標(biāo)與滬深300股票指數(shù)收益的擬合對(duì)比，驗(yàn)證股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)是否受到投資者融資融券行為和情緒的影響，同時(shí)對(duì)這種變化走勢(shì)做出預(yù)判，從較為新穎的角度對(duì)行為金融學(xué)視角下融資融券投資者行為與A股收益率波動(dòng)提供新的研究方向。

本文實(shí)證研究的主要結(jié)果顯示，A股市場(chǎng)平均收益率與融資融券投資者情緒具有顯著的正相關(guān)性。這一結(jié)果體現(xiàn)在市場(chǎng)中的微觀個(gè)體投資者行為范圍內(nèi)，即A股市場(chǎng)投資者對(duì)于市場(chǎng)中走勢(shì)的判斷會(huì)受到融資融券市場(chǎng)中投資者行為的影響；而A股市場(chǎng)對(duì)融資融券投資者情緒的影響并不明顯。上述兩種影響的分析說(shuō)明，A股市場(chǎng)的表現(xiàn)與融資融券市場(chǎng)中投資者情緒所反映出的具體投資行為之間的影響是單向的。具體而言，作為A股市場(chǎng)大集合中的一個(gè)子集，融資融券市場(chǎng)中投資者的行為可以成為A股市場(chǎng)投資者對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期的一個(gè)判斷手段和判斷標(biāo)準(zhǔn)，而融資融券市場(chǎng)中投資者的情緒并不會(huì)顯著受到A股市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。這一結(jié)果也為A股市場(chǎng)投資者受到融資融券市場(chǎng)的擾動(dòng)而增加潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的討論提供了較為新穎的研究路徑。除此之外，本文將考察期內(nèi)A股市場(chǎng)兩個(gè)明顯的異常波動(dòng)(異常上漲和異常下跌)作為兩個(gè)虛擬變量，實(shí)證研究其對(duì)投資者行為的影響。結(jié)果顯示，在兩次異常波動(dòng)時(shí)期，融資融券市場(chǎng)投資者情緒所反映出的融資融券行為并不會(huì)發(fā)生明顯變化。這一結(jié)果說(shuō)明了A股市場(chǎng)中的異常漲跌與融資融券市場(chǎng)投資者情緒并不存在顯著聯(lián)系。

本文的邊際貢獻(xiàn)與創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，從行為金融學(xué)視角研究我國(guó)A股市場(chǎng)融資融券相關(guān)指標(biāo)，考慮了融資融券投資者可能存在的非理性因素，突出了微觀市場(chǎng)參與者特征與宏觀市場(chǎng)走向的關(guān)系。利用行為金融學(xué)的研究手段，考察了投資者心理——投資者行為——市場(chǎng)波動(dòng)——市場(chǎng)收益率的關(guān)系。研究結(jié)果對(duì)于引導(dǎo)投資者行為、修正投資者心理預(yù)期、規(guī)制金融市場(chǎng)具有重要的應(yīng)用價(jià)值。

第二，將2015年A股市場(chǎng)中兩個(gè)“異常波動(dòng)”引入研究，考察“異常波動(dòng)”前后投資者情緒波動(dòng)指數(shù)的差異，及其對(duì)股票市場(chǎng)收益的影響。這一思路在構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)以外加入了由股票市場(chǎng)的波動(dòng)帶來(lái)的可能影響投資者情緒的外生因素，對(duì)厘清相關(guān)因素對(duì)投資者情緒的影響路徑、分析預(yù)期行為對(duì)股票市場(chǎng)收益的影響具有現(xiàn)實(shí)意義，有助于對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的類似情況給予合理預(yù)判。

第三，實(shí)證分析結(jié)果揭示出融資融券市場(chǎng)投資者情緒波動(dòng)與A股市場(chǎng)收益率波動(dòng)之間存在的單向特征，說(shuō)明了A股市場(chǎng)中存在的投資行為及其決策依據(jù)會(huì)將融資融券市場(chǎng)作為一種衡量標(biāo)準(zhǔn)，而后者卻并不會(huì)受到前者類似的影響。這種單向影響會(huì)導(dǎo)致潛在的來(lái)自于融資融券市場(chǎng)對(duì)A股市場(chǎng)交易的過(guò)度擾動(dòng)，從而產(chǎn)生潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)果為我國(guó)防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)工作提供了一條實(shí)踐路徑。

二、相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

(一)融資融券與股市波動(dòng)

對(duì)于融資融券與股市波動(dòng)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)角度進(jìn)行過(guò)詳細(xì)分析。Figlewski and Webb(1993)[4]的研究認(rèn)為融券賣空與股票及期權(quán)的價(jià)格息息相關(guān)，與此同時(shí)，賣空交易讓股票市場(chǎng)信息傳達(dá)更及時(shí)準(zhǔn)確，賣空的減少說(shuō)明股票市場(chǎng)負(fù)面信息的減少。Woolridge and Dickinson(1994)[10]對(duì)Amex和OTC markets的融券交易者進(jìn)行了分析，結(jié)果表明股票收益與融券交易有著微乎其微的關(guān)聯(lián)，做多投資者比做空投資者獲得更多收益。馮玉梅、陳璇和王亞男(2012)[13]發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)的融資、融券收益率的變化很明顯的受到融資余額的正向影響。唐艷(2012)[21]發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)與融資融券交易有著密切聯(lián)系，并且融資對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響要比融券對(duì)股市波動(dòng)的影響小很多。褚劍和方軍雄(2016)[12]認(rèn)為對(duì)稱性融資融券機(jī)制中的融資機(jī)制為投資者提供了跟風(fēng)追漲的渠道，融資交易的杠桿效應(yīng)和去杠桿效應(yīng)加劇了股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。陳波、彭秋林和何淼(2015)[11]對(duì)滬深300指數(shù)與融資融券交易的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)融資交易助長(zhǎng)了波動(dòng)，而融券交易能夠平抑波動(dòng)，并且這種影響通常會(huì)延后一期。王坤琪(2014)[22]認(rèn)為融資融券余額與股市波動(dòng)率和收益率存在較為顯著的交互影響關(guān)系。梁星韻和劉衛(wèi)民(2015)[16]的研究顯示，我國(guó)股市波動(dòng)受到融資融券影響，股市波動(dòng)幅度增大，投資者參與熱情隨之增加。然而，大部分學(xué)者都是圍繞融資融券對(duì)股市波動(dòng)的直接影響展開(kāi)分析，鮮有將投資者情緒的影響納入研究，尤其是股市波動(dòng)通過(guò)影響投資者情緒、進(jìn)而影響投資者行為、又反作用于股市的研究比較匱乏。

(二)行為金融學(xué)構(gòu)建投資者情緒的應(yīng)用

度量投資者情緒是研究投資者情緒與股票市場(chǎng)收益關(guān)系的關(guān)鍵性工作?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，度量投資者情緒的指標(biāo)主要有直接和間接兩類。國(guó)外研究所用的直接指標(biāo)主要有耶魯大學(xué)編制的投資者信心指數(shù)、美國(guó)密歇根大學(xué)調(diào)查研究中心編制的消費(fèi)者信心指數(shù)和美國(guó)會(huì)議委員會(huì)發(fā)布的美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)。國(guó)內(nèi)研究所用的直接指標(biāo)主要有國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的消費(fèi)者信心指數(shù)、企業(yè)家信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家信心指數(shù)、央視看盤指數(shù)、好淡指數(shù)等。間接指標(biāo)主要有封閉式基金折價(jià)率、換手率、投資者開(kāi)戶增長(zhǎng)率等。現(xiàn)有研究廣泛采用的間接指標(biāo)是Baker and Wurgler(2006)[1]利用主成分分析方法，選取換手率、紅利溢價(jià)、封閉式基金折價(jià)率、上市收益率、IPO數(shù)量以及股票發(fā)行占證券發(fā)行的比例六個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)建的綜合投資者情緒指數(shù)。此外，F(xiàn)razzini and Lamont(2008)[6]基于基金資金的流入和流出量構(gòu)建了個(gè)股投資者情緒指數(shù)；Schmeling(2007)[8]利用投資者對(duì)后市預(yù)期的調(diào)查數(shù)據(jù)構(gòu)建了個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)。國(guó)內(nèi)研究方面，易志高和茅寧(2009)[25]利用可反映我國(guó)市場(chǎng)國(guó)情的投資者新增開(kāi)戶數(shù)等指標(biāo)，構(gòu)建了投資者情緒的綜合指數(shù)CICSI；王美今和孫建軍(2004)[23]利用央視看盤指數(shù)的源數(shù)據(jù)構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)。

投資者情緒與股票市場(chǎng)收益的關(guān)系是行為金融學(xué)研究的一個(gè)重要主題。學(xué)者們對(duì)此取得一些研究成果，但是對(duì)于哪種情緒指數(shù)才可以有效反映股市投資者情緒的變動(dòng)、這種情緒的變化跟股市的收益變化存在何種關(guān)聯(lián)的研究尚存爭(zhēng)論。綜合來(lái)看，主要分為三類：

第一，投資者情緒與股票市場(chǎng)收益正相關(guān)。Baker and Wurgler(2006)[1]研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒指數(shù)在牛市初期與股票收益關(guān)系緊密，具體表現(xiàn)在樂(lè)觀投資者和投機(jī)者的情緒指數(shù)與易波動(dòng)性股、初期股、無(wú)紅利股、小盤股等股票的收益之間存在正向關(guān)系，而這種關(guān)系在套利者行為上并不明顯；此外，隨著牛市的推進(jìn)，投資者情緒指數(shù)對(duì)上述股票收益的正向影響趨于降低。Lee等(1991)[7]對(duì)封閉基金折價(jià)率研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)中小市值股票的收益與個(gè)人或小額機(jī)構(gòu)投資者的情緒有顯著的正向關(guān)聯(lián)。

第二，投資者情緒不能影響股票市場(chǎng)收益。Solt and Statman(2000)[9]采用看跌指數(shù)方法預(yù)測(cè)股市，然而此種方法并沒(méi)有起到作用，因?yàn)楣浪沐e(cuò)誤和估算正確的次數(shù)一樣多。劉煜輝和熊鵬(2004)[19]發(fā)現(xiàn)想要對(duì)投資組合做出明顯的估算和響應(yīng)，不能用基金折價(jià)率這種方法。Brown and Cliff(2004)[3]的實(shí)證研究表明不能用情緒指數(shù)預(yù)測(cè)近期的股票市場(chǎng)收益。

第三，投資者情緒與股票市場(chǎng)收益相互影響。Fisher and Statman(2000)[5]對(duì)華爾街策略分析家、美國(guó)股市中的股評(píng)家、個(gè)人投資者等三類投資者的投資者情緒指數(shù)進(jìn)行了深度研究，發(fā)現(xiàn)這些指數(shù)和股市收益的交互影響各不相同。股票市場(chǎng)受到投資者情緒影響，是通過(guò)投資者情緒影響投資者行為實(shí)現(xiàn)的。Barberis et al.(1998)[2]研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒的不同是由于股票投資過(guò)程中形成的投資理念和價(jià)值取向不同所導(dǎo)致。李心丹等(2002)[15]認(rèn)為人們的心理因素(預(yù)期錨定、自負(fù)心理、損失厭惡、羊群效應(yīng)等認(rèn)知偏差影響的集中表現(xiàn))對(duì)投資決策有著重要影響。

也有文獻(xiàn)研究了賣空機(jī)制中投資者情緒與股市收益之間的相互影響。Figlewski and Webb(1993)[4]發(fā)現(xiàn)融券賣空和股票及期權(quán)的價(jià)格密切相關(guān)，與此同時(shí)，賣空交易讓股票市場(chǎng)信息傳達(dá)更及時(shí)準(zhǔn)確，賣空減少說(shuō)明股票市場(chǎng)負(fù)面信息減少。Woolridge and Dickinson(1994)[10]的研究對(duì)象是融券交易者，研究結(jié)果表明股票收益與融券有著弱關(guān)聯(lián)，與此同時(shí)，做多投資者比做空投資者獲得更多收益。

綜上，采用多種指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)是研究的主流，且在實(shí)證結(jié)果上較為顯著。投資者情緒與股票市場(chǎng)收益的關(guān)系仍未有統(tǒng)一的論證，在國(guó)內(nèi)關(guān)于股票市場(chǎng)收益與融資融券投資者情緒相互影響的研究資料更少。

三、模型構(gòu)建

本文選取融資融券的多個(gè)指標(biāo)的賦權(quán)方法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，并實(shí)證分析該指數(shù)與股票市場(chǎng)收益的關(guān)系。

(一)投資者情緒與股市收益波動(dòng)

傳統(tǒng)有效市場(chǎng)理論認(rèn)為噪聲交易者只是理想化狀態(tài)的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，隨著交易的平衡，噪聲交易隨之消失。但行為金融研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)運(yùn)行和有效市場(chǎng)存在巨大差異，噪聲交易雖能解釋投資者的行為，且存在于實(shí)際生活中，但過(guò)多噪聲交易也會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格過(guò)度變化。以我國(guó)股市近1.6億股民為例，他們既提供了股市大量流動(dòng)性，也提供了數(shù)以億計(jì)量的噪聲交易行為，當(dāng)具有這種海量噪聲行為特征的股民情緒和投資行為趨同時(shí)，股市泡沫可能隨之劇烈變大或瞬間破滅。不難發(fā)現(xiàn)，具有非理性特征的投資者大都為短期投資者，中期投資者的非理性程度相對(duì)短期投資者明顯變低，而長(zhǎng)期投資者的理性化特征表現(xiàn)較為明顯。

與此同時(shí)，投資者情緒對(duì)股市收益波動(dòng)有明顯影響。具體而言，股市上漲時(shí)，投資者們頻繁、大量買賣股票，融資融券交易活躍，更有甚者通過(guò)高杠桿配資進(jìn)入股市。常見(jiàn)情形是，在股票市場(chǎng)行情較好、賺錢效應(yīng)明顯時(shí)，大量投資者在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)入股市，形成股市的“羊群效應(yīng)”(劉文虎，2009)[18]。這一效應(yīng)會(huì)放大過(guò)度悲觀或過(guò)度樂(lè)觀的情緒，并且很快使整個(gè)市場(chǎng)受到感染，形成助漲助跌現(xiàn)象。

除此之外，股市收益和投資者情緒的相互作用是通過(guò)投資者情緒對(duì)投資者行為的影響而實(shí)現(xiàn)的。無(wú)論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)投資者均存在主觀判斷，從而產(chǎn)生認(rèn)知偏離。這種預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的偏差會(huì)對(duì)投資者的情緒產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響投資者行為。伴隨股票市場(chǎng)行情發(fā)展到較熱階段，投資者的盈利期望不停膨脹，社會(huì)關(guān)注度隨之上升，引致了新的投資者或者短期投資者不斷加入，這種樂(lè)觀情緒繼續(xù)推動(dòng)股市快速上漲。由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐或因預(yù)期的消息沒(méi)有公布，部分投資者對(duì)之前盲目的做法存在質(zhì)疑，開(kāi)始重新審視自身投資行為，鎖定盈利拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)快速下跌，產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，從而引起踩踏式拋售。隨著股票市場(chǎng)行情的持續(xù)探底，損失不斷增加，拋售股票行為增多，大多數(shù)投資者雖然大量虧損，但還是會(huì)拋售股票。不難發(fā)現(xiàn)，“違害就利”是人的本性，面對(duì)突如其來(lái)的巨大損失或盈利，個(gè)人投資者較為敏銳，行情穩(wěn)定的時(shí)候不會(huì)過(guò)多關(guān)注，這就決定了股票市場(chǎng)中過(guò)快上漲或大幅下跌的持續(xù)時(shí)間較短，巨大波動(dòng)相對(duì)較少，而大部分時(shí)間市場(chǎng)情況是較為穩(wěn)定的。

(二)投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

本文所研究的投資者情緒指數(shù)是通過(guò)對(duì)交易量、融資融券余額及交易占比等不同因素的CRITIC加權(quán)處理方法構(gòu)造而成。具體而言，通過(guò)對(duì)融資融券多種指標(biāo)與滬深300指數(shù)收益進(jìn)行擬合對(duì)比，考察股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與投資者融資融券的行為和情緒之間的關(guān)聯(lián)，并以此分析機(jī)制為范式，考察我國(guó)A股市場(chǎng)的投資者情緒與股市收益率的相互影響。

在投資者情緒指數(shù)構(gòu)建層面，本文借鑒Baker and Wurgler(2006)[1]的研究思路，結(jié)合我國(guó)A股特征，選取融資買入量(RZM)、融券賣出量(RQM)、融資余額(RZYE)、融券余額(R Q Y E)和融資融券交易占總交易量的比率(RRZB)等五個(gè)典型指標(biāo)，賦權(quán)構(gòu)建融資融券投資者情緒指數(shù)CRISI。上述四個(gè)典型指標(biāo)的意義具體在于，融資買入量描述了融資交易者當(dāng)日用于實(shí)際購(gòu)買股票的資金，其變化反映出融資投資者參與購(gòu)買股票的實(shí)際行為的變化。融券賣出量描述了融券交易者當(dāng)日借入證券并賣出股票所得資金，相比融資買入量，融券賣出量微乎其微。融資余額反映了融資融券市場(chǎng)當(dāng)日借款資金與賣股歸還資金之間的差，融資余額的增加(減少)說(shuō)明融資買入行為意愿的增強(qiáng)(減弱)。融券余額刻畫了融資融券市場(chǎng)當(dāng)日融券賣出資金與買進(jìn)還券資金的差，融券余額的增長(zhǎng)(降低)說(shuō)明市場(chǎng)空方即融券賣出意愿的增加(降低)，從看空的角度對(duì)融資買入量進(jìn)行了互補(bǔ)性描述。最后，融資買入交易額與融券賣出交易額之和占全股票市場(chǎng)交易額的比率即兩市融資融券交易額占全市場(chǎng)總成交金額比例，反映出融資融券市場(chǎng)的交易量相對(duì)于總交易量的程度。

為更確切對(duì)照滬深300指數(shù)收益與融資融券指標(biāo)的相關(guān)性，對(duì)融資融券指標(biāo)進(jìn)行以下處理：

融資余額比

當(dāng)RZB大于1時(shí)，說(shuō)明投資者在本期相較于過(guò)去一期有增加融資的行為，反映出投資者參與交易的意愿增大，代表看多情緒，反之則代表看空情緒。

融券余額比

當(dāng)RQB大于1時(shí)，說(shuō)明投資者在本期相較于過(guò)去一期有增加融券的行為，反映出投資者做空意愿增大，代表看空情緒，反之則代表看多情緒。

融資買入量比

當(dāng)RZMB大于1時(shí)，說(shuō)明投資者在本期相較于過(guò)去一期有增加融資買入的行為，反映出實(shí)際參與做多交易的行為增多，代表看多情緒，反之則代表看空情緒。

兩融交易額占比之比

RRZB代表在本期投資者相較于過(guò)去一期融資融券交易額在市場(chǎng)交易總額中占比的變化，反映出融資融券行為的活躍程度，其中ALLBUY是市場(chǎng)交易總額。當(dāng)RRZB大于1時(shí)，說(shuō)明了投資者透過(guò)融資融券參與市場(chǎng)交易頻率增加，融資融券活躍程度增加，反之融資融券活躍程度降低。

(三)CRITIC賦權(quán)法構(gòu)造CRISI

本文參照Woolridge and Dickinson(1994)[10]的CRITIC賦權(quán)方法，通過(guò)指標(biāo)的特異性進(jìn)行賦權(quán)構(gòu)建融資融券投資者情緒指數(shù)CRISI。該方法采用數(shù)列間的關(guān)于數(shù)列自身的特異性來(lái)決定指標(biāo)權(quán)重，實(shí)用性較強(qiáng)，適用面較廣。用數(shù)列的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算數(shù)列自身的特異性可以由下列公式描述：

(5)式利用了數(shù)列之間的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)描述數(shù)列間特異性，標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越大，數(shù)列數(shù)值的波動(dòng)越大，特異性越明顯。

使用CRITIC賦權(quán)法對(duì)融資融券情緒有關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)處理，由兩融交易額占比之比(RRZB)、融資買入量比(RZMB)、融資余額比(RZB)和融券余額比(RQB)四個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)，構(gòu)建投資者情緒指數(shù)的關(guān)系，如下式：

根據(jù)構(gòu)造規(guī)則，設(shè)Cj表示第j個(gè)指標(biāo)所包含的信息量，j={1,2,3,4}，則Cj可以表示為:

其中，σj是第j個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，rij是評(píng)價(jià)指標(biāo)i和j之間的相關(guān)系數(shù)，計(jì)算結(jié)果如表1所示。由此便可計(jì)算出第j個(gè)指標(biāo)的客觀權(quán)重αj，

表1 各變量標(biāo)準(zhǔn)差及相關(guān)系數(shù)

相關(guān)計(jì)算結(jié)果如表2所示。結(jié)合表2中所得到的權(quán)重，融資融券投資者情緒指數(shù)的計(jì)算公式可以寫為：

(四)計(jì)量模型構(gòu)建

本文運(yùn)用滬深300指數(shù)作為股票市場(chǎng)收益衡量標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)VAR模型的一般表達(dá)式建立如下計(jì)量模型：

VAR模型的滯后階數(shù)越大越能反映所構(gòu)模型的動(dòng)態(tài)特征，如表3所示，本文采用滯后長(zhǎng)度準(zhǔn)則來(lái)確定合理的滯后期。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，當(dāng)滯后期為2時(shí)，4種信息準(zhǔn)則皆為最小，因此確定VAR模型的滯后階數(shù)為2。

綜上，基于(10)式可構(gòu)建計(jì)量模型如下：

其中Dup與Ddown描述了自2014年11月19日至2015年8月16日的兩次股市異常波動(dòng)。具體而言，其中Dup描述了自2014年11月19日至2015年6月12日股市的異常波動(dòng)，主要表現(xiàn)為異常上漲；Ddown描述了隨后至2015年8月16日股市的異常波動(dòng)，主要表現(xiàn)為異常下跌。本文認(rèn)為，股市的異常波動(dòng)會(huì)在某種程度上影響股市收益和投資者情緒，因此，本文嘗試對(duì)這兩個(gè)顯著的異常波動(dòng)時(shí)期進(jìn)行考察。此外，為分析融資融券投資者情緒與股票市場(chǎng)收益之間的相互影響，(11)和(12)兩式分別將股市收益和融資融券投資者情緒指數(shù)作為自變量，探討融資融券投資者情緒和股票市場(chǎng)之間的影響是否存在雙向聯(lián)系抑或單向影響。

表2 融資融券指標(biāo)構(gòu)建CRISI過(guò)程

表3 各準(zhǔn)則下的滯后階數(shù)

四、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)選取

本文實(shí)證研究選取2010年4月1日至2017年11月16日共1855個(gè)交易樣本日數(shù)據(jù)。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)是滬深300日數(shù)據(jù)以及融資融券相關(guān)數(shù)據(jù)的來(lái)源，證監(jiān)會(huì)口徑作為統(tǒng)計(jì)口徑。樣本期間，融資融券從無(wú)到有歷經(jīng)四次擴(kuò)容，具有較好的覆蓋度和代表性。2010年開(kāi)始試點(diǎn)時(shí)，標(biāo)的股票僅有90只，之后穩(wěn)步擴(kuò)充；2011年11月，標(biāo)的股票增加至278只；2013年提升到500只；2013年9月又?jǐn)U充到700只；2014年9月進(jìn)一步擴(kuò)大到900余只。滬深300指數(shù)能夠較好反映我國(guó)A股市場(chǎng)的運(yùn)行情況和投資收益情況。

(二)數(shù)據(jù)描述

考慮到上述融資融券的四次擴(kuò)容活動(dòng)，本文將四次擴(kuò)容時(shí)點(diǎn)作為節(jié)點(diǎn)，對(duì)所獲得數(shù)據(jù)進(jìn)行分割描述。四次擴(kuò)容將整個(gè)分析時(shí)期分為五個(gè)階段(分別用階段A-E代表)1。CRISI與HS300R的數(shù)據(jù)特征如表4所示。表4第一部分描述了投資者情緒指數(shù)的特征，數(shù)據(jù)顯示出較為平穩(wěn)的投資者情緒水平，雖然投資者情緒指數(shù)在前兩個(gè)階段存在較為明顯的波動(dòng)，但在隨后的階段中(大致始于2013年初)，投資者情緒指數(shù)趨于一個(gè)較為平穩(wěn)的水平。從表4第二部分關(guān)于HS300R的數(shù)據(jù)描述中不難發(fā)現(xiàn)，在五個(gè)階段中，股市平均收益處于明顯的平穩(wěn)遞增狀態(tài)，與之相伴的是較為明顯的收益波動(dòng)程度。數(shù)據(jù)同時(shí)反映出，隨著投資者情緒趨于穩(wěn)定的水平，股市平均收益的波動(dòng)也逐漸減弱，這也是本文實(shí)證分析中需要進(jìn)一步解釋并研究的問(wèn)題。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證分析結(jié)果及檢驗(yàn)

(一)回歸結(jié)果分析

表5給出了兩個(gè)模型的回歸分析結(jié)果。具體而言，式(11)主要考察上述因素對(duì)融資融券投資者情緒的影響。從投資者情緒指數(shù)的兩個(gè)滯后量估計(jì)值可以發(fā)現(xiàn)，一方面，投資者在滯后期的情緒波動(dòng)對(duì)本期情緒指數(shù)的影響程度隨著時(shí)間的推進(jìn)而逐步降低，反映出投資者情緒波動(dòng)隨著時(shí)間的推進(jìn)而趨于平穩(wěn)；另一方面，股票收益的滯后值雖也與投資者的情緒波動(dòng)存在負(fù)相關(guān)，但由于該估計(jì)值并不顯著，體現(xiàn)出股票收益對(duì)投資者情緒波動(dòng)的影響不具說(shuō)服力。

此外，為考察股市中的異常波動(dòng)對(duì)投資者情緒波動(dòng)的影響，本文引入了代表股市異常上漲(Dup)和異常下跌(Ddown)的虛擬變量，這兩個(gè)變量對(duì)投資者情緒波動(dòng)的影響并不顯著，說(shuō)明在研究期間出現(xiàn)的股市異常波動(dòng)并不能成為融資融券投資者情緒的顯著影響因素。

表5右側(cè)部分描述了式(12)的回歸結(jié)果，投資者的情緒波動(dòng)與股市收益顯著正向相關(guān)。從結(jié)果本身而言，投資者情緒波動(dòng)與股市收益的正相關(guān)與直覺(jué)結(jié)果不一致，但從投資者本身心理與投資行為的關(guān)聯(lián)出發(fā)，較強(qiáng)的情緒波動(dòng)能夠推動(dòng)投資者對(duì)股市信息、投資股票以及專業(yè)咨詢更高的關(guān)注度。劉維奇和劉新新(2014)[17]指出，投資者關(guān)注度較高的股票，其收益對(duì)投資者情緒的變化會(huì)表現(xiàn)出更高的敏感度。反映在市場(chǎng)特征方面，受到關(guān)注的股票表現(xiàn)出價(jià)格高、換手率高的特征。基于這一特點(diǎn)反觀上述結(jié)果，由于投資者情緒波動(dòng)大，提升了投資者對(duì)股市各方面信息的關(guān)注程度，從而幫助投資者更有效地應(yīng)對(duì)來(lái)自于股市的風(fēng)險(xiǎn)，提升他們的投資回報(bào)。除此之外，股市過(guò)往時(shí)期的收益率與股市異常波動(dòng)均可對(duì)本期股市收益產(chǎn)生顯著影響。具體而言，股市收益率隨著時(shí)間的遞進(jìn)對(duì)現(xiàn)期收益的負(fù)向影響逐步遞減，表明在其他條件不變的前提下，往期收益對(duì)現(xiàn)期收益的影響存在邊際遞減效果。

表5 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

首先，通過(guò)單位根檢驗(yàn)確定變量的平穩(wěn)性，進(jìn)而驗(yàn)證VAR模型的合理性。表6結(jié)果指出，變量CRISI在1%的水平下顯著，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明了變量CRISI不存在單位根，為平穩(wěn)序列。同理，由HS300R的檢驗(yàn)結(jié)果亦可得知HS300R不存在單位根，為平穩(wěn)序列。

2.脈沖響應(yīng)分析

利用脈沖響應(yīng)對(duì)滯后傳導(dǎo)的影響進(jìn)行檢驗(yàn)?zāi)軌颢@得擾動(dòng)項(xiàng)加上一次性沖擊對(duì)內(nèi)生變量的滯后值以及本期值所產(chǎn)生的影響。如圖1所示，在第一象限中，刻畫了對(duì)CRISI一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息加上一個(gè)一次性沖擊所得到的脈沖響應(yīng)函數(shù)。具體而言，HS300R對(duì)CRISI的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊在第一期有顯著負(fù)向變化并且變化達(dá)到負(fù)向峰值，在第2期后響應(yīng)轉(zhuǎn)為正向變動(dòng)，在第3期達(dá)到正向最大值，最后影響緩慢減少并趨于平穩(wěn)。說(shuō)明盡管CRISI的變動(dòng)會(huì)短暫地負(fù)向帶動(dòng)HS300R，但該變動(dòng)會(huì)迅速轉(zhuǎn)為正向且變動(dòng)所產(chǎn)生的影響效果持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

表6 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

圖 1 脈沖響應(yīng)分析圖

此外，通過(guò)對(duì)HS300R一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息加上一個(gè)沖擊得到的脈沖響應(yīng)函數(shù)(第四象限)發(fā)現(xiàn)，CRISI對(duì)HS300R的變動(dòng)并沒(méi)有立即做出響應(yīng)，第1期的響應(yīng)等于0，而后幾期雖然有緩慢波動(dòng)但皆近乎于0，在第4期后保持為0。說(shuō)明HS300R的增長(zhǎng)對(duì)CRISI的變動(dòng)幾乎沒(méi)有影響。

由以上兩組脈沖分析結(jié)果可以得出下兩點(diǎn)結(jié)論：首先，脈沖分析結(jié)果驗(yàn)證了HS300R對(duì)CRISI的影響不顯著，而CRISI對(duì)HS300R的影響非常顯著。其次，前文的實(shí)證分析主要考察了真實(shí)市場(chǎng)中CRISI和HS300R在短期內(nèi)的相互影響，而脈沖分析恰恰發(fā)現(xiàn)上述兩者在長(zhǎng)期的相互影響不大，反映出本文實(shí)證部分對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行短期分析的有效性。

3.方差分析

方差分析能夠?qū)Y(jié)構(gòu)沖擊后各內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)值進(jìn)行分析，從而了解各自結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。如表7所示，在CRISI的誤差分解中，CRISI自身的貢獻(xiàn)程度隨著預(yù)測(cè)期的推移而持續(xù)下降，在第8期之后保持在0.9968左右，同時(shí)，HS300R的貢獻(xiàn)穩(wěn)定在0.0032左右。

而在HS300R的誤差分解中，從貢獻(xiàn)率角度而言，HS300R自身的貢獻(xiàn)程度隨著預(yù)測(cè)期的推移而持續(xù)上升，在第9期之后穩(wěn)定在0.9332左右，同時(shí)，CRISI的貢獻(xiàn)穩(wěn)定在0.0668左右。由此對(duì)比可知，CRISI對(duì)HS300R的影響大于HS300R對(duì)CRISI的影響，與參數(shù)估計(jì)和脈沖分析的結(jié)論在定性層面相一致。

表7 方差分析結(jié)果

六、結(jié)論及政策建議

本文通過(guò)實(shí)證研究，分析了在融資融券視閾下投資者情緒波動(dòng)與A股市場(chǎng)收益率波動(dòng)的相互影響，得到如下結(jié)論：(1)融資融券投資者的情緒波動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)平均收益率具有顯著的正向影響。這反映出融資融券投資者情緒可以作為A股市場(chǎng)投資者對(duì)于行情走勢(shì)的判斷指標(biāo)之一，其相應(yīng)的交易行為會(huì)推升或壓低收益率。(2)A股市場(chǎng)收益率波動(dòng)對(duì)融資融券投資者情緒波動(dòng)的影響并不顯著，這說(shuō)明在本文所設(shè)定并研究的環(huán)境下，A股市場(chǎng)收益率并不是影響融資融券投資者行為的重要因素。(3)股市的異常波動(dòng)并未顯著影響投資者融資融券行為中的情緒波動(dòng)。這一結(jié)論印證了韓復(fù)齡和王碧澄(2016)[14]的研究：融資融券市場(chǎng)本身就具有較為顯著的平抑A股市場(chǎng)波動(dòng)的功能，引致了融資融券在股市暴漲和暴跌時(shí)能夠凸顯其平抑波動(dòng)的作用，進(jìn)而緩解融資融券投資者的情緒波動(dòng)。2

基于以上實(shí)證分析結(jié)果，并結(jié)合我國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特征，本文從以下三個(gè)方面提出針對(duì)性建議：

首先，建立基于融資融券市場(chǎng)的投資者情緒指數(shù)監(jiān)控系統(tǒng)。實(shí)證研究揭示出融資融券投資者情緒對(duì)A股市場(chǎng)收益有顯著的正向影響，這意味著融資融券投資者情緒波動(dòng)指數(shù)能夠在一定程度預(yù)測(cè)A股市場(chǎng)的收益走勢(shì)。因此，建立基于融資融券市場(chǎng)的投資者情緒指數(shù)監(jiān)控系統(tǒng)，定期發(fā)布融資融券投資者情緒指數(shù)，有助于A股市場(chǎng)投資者對(duì)于股票收益率的預(yù)測(cè)與科學(xué)判斷。

其次，建立投資者情緒的多維度調(diào)查機(jī)制。本文實(shí)證分析顯示，融資融券市場(chǎng)投資者情緒對(duì)A股市場(chǎng)收益率存在較為顯著的影響，說(shuō)明在某一范圍內(nèi)的投資者情緒波動(dòng)能夠影響較大市場(chǎng)內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)。這一方面來(lái)自于投資者情緒對(duì)本身行為的直接影響，另一方面，間接地說(shuō)明了更大范圍市場(chǎng)內(nèi)的投資者可能將小范圍投資者的情緒波動(dòng)作為一種對(duì)預(yù)期投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)，從而產(chǎn)生了放大效應(yīng)，引發(fā)了大市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。因此，對(duì)于各個(gè)小范圍市場(chǎng)內(nèi)投資者情緒波動(dòng)的多維度調(diào)查機(jī)制能夠更全面地預(yù)判全市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，這些小市場(chǎng)不僅限于融資融券市場(chǎng)，而可以將與A股市場(chǎng)相關(guān)的大部分資本市場(chǎng)都納入考量范圍。

最后，完善融資融券制度設(shè)計(jì)，發(fā)揮融資融券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能。融資融券投資者情緒與A股市場(chǎng)收益之間的單向影響，可能導(dǎo)致融資融券對(duì)A股市場(chǎng)交易的過(guò)度擾動(dòng)，產(chǎn)生潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。股市異常波動(dòng)中，融資融券投資者情緒并未發(fā)生顯著變化，也反映出融資融券市場(chǎng)部分平抑風(fēng)險(xiǎn)的功能。因此，需要進(jìn)一步完善融資融券機(jī)制設(shè)計(jì)，加強(qiáng)融資類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制，以科創(chuàng)板兩融規(guī)則變化為契機(jī)，推動(dòng)融券業(yè)務(wù)發(fā)展，充分發(fā)揮融資融券在股市出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能。

除此之外，A股市場(chǎng)收益率并非影響融資融券投資者情緒波動(dòng)的主要因素，在未來(lái)的研究中，我們將進(jìn)一步深入挖掘引致融資融券投資者情緒波動(dòng)的主要因素并借鑒到其他金融市場(chǎng)中。例如，量化研究投資者信息獲取路徑、頻率，專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)信息披露范圍與準(zhǔn)確度，投資者專業(yè)程度等因素對(duì)投資者情緒波動(dòng)的影響。發(fā)掘影響投資者情緒波動(dòng)的主要因素，有助于間接提升A股市場(chǎng)收益率，構(gòu)建基于投資者非理性行為的“金融風(fēng)險(xiǎn)防火墻”，為金融市場(chǎng)的良性健康發(fā)展筑牢基礎(chǔ)。

注釋

※ 感謝謝平、殷孟波、王擎、田秀娟等學(xué)者的寶貴建議。覃雁月對(duì)本文的數(shù)據(jù)收集、分析也做出了突出貢獻(xiàn)。

1.階段A：2010～2011年11月(截至11年10月31)；階段B：2011年11月至2013年1月(截至12年12月31日)；階段C：2013年1月至2013年9月(截至13年8月31日)；階段D：2013年9月至2014年9月(截至14年8月31日)；階段E：2014年9月至今。

2.除此之外，許多證券公司在本文研究的股市異常波動(dòng)期間暫停了融資融券業(yè)務(wù)，融資融券交易量大幅下滑，2016年9月，融資融券交易額為7408.54億元，較歷史最高月份減少85.90%。因此異常波動(dòng)不能顯著影響融資融券行為的情緒波動(dòng)這一結(jié)論與實(shí)際相符。