○黑龍江科技大學(xué) 王頻音

一、“13海航債”延期兌付事件回顧

2020年4月14日，海航集團(tuán)突然宣布召開2013年海航集團(tuán)有限公司公司債券(下文簡(jiǎn)稱“13海航債”)2020年第一次債券持有人會(huì)議。海航集團(tuán)宣布“13海航債”延期一年兌付，同時(shí)豁免本次會(huì)議召開的程序問題，讓海航集團(tuán)成為輿論焦點(diǎn)。

4月15日凌晨，海航集團(tuán)發(fā)布了“13海航債”2020年第一次債券持有人會(huì)議決議公告，公告中稱會(huì)議通過了“13海航債”本息延期一年支付的議案，將本息遞延至2021年4月15日支付。當(dāng)日在二級(jí)市場(chǎng)，海航集團(tuán)旗下的“15海航債”開盤遭到市場(chǎng)拋售，大跌23.45%后被臨時(shí)停牌，恢復(fù)交易后再次下跌，跌幅超31.08%，盤中第二次臨時(shí)停牌。縱觀全天，“15海航債”在交易時(shí)段一度跌近40%，截至收盤才有所回升，當(dāng)日下跌高達(dá)25.75%，報(bào)價(jià)僅有29.1元/張，全天累計(jì)成交1.22萬手，成交金額324萬元。公開信息顯示，截止目前“15海航債”債券余額為30億元，票面利率5.99%，期限7年。

先有14日爭(zhēng)議不斷的債券持有人會(huì)議，后有15日“15海航債”連續(xù)大跌及盤中兩次臨停，海航集團(tuán)再次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

二、海航集團(tuán)流動(dòng)性危機(jī)分析

1.海航集團(tuán)流動(dòng)性危機(jī)產(chǎn)生的原因

海航集團(tuán)的擴(kuò)張始于2010年，當(dāng)年海航集團(tuán)收入143億元，是2009年的2.64倍。2011—2015年間該數(shù)據(jù)以較快速度增長。直到2016年海航集團(tuán)通過不斷收購使其收入從2015年的剛過千億元直接躍升到6000億元。2017年海航集團(tuán)進(jìn)一步調(diào)整業(yè)務(wù)范圍，變?yōu)楹铰?、科技、物流、資本四大業(yè)務(wù)板塊。同時(shí)海航集團(tuán)的國際化戰(zhàn)略讓海航開始在海外一擲千金，不斷投資和收購海外企業(yè)。

海航集團(tuán)的大肆擴(kuò)張引起了有關(guān)部門的注意。2017年6月，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)要求各大銀行對(duì)參與海外并購的民營企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查，海航集團(tuán)位列其中。2017年11月標(biāo)普對(duì)海航集團(tuán)降級(jí)，海航集團(tuán)深陷債務(wù)危機(jī)，海航開始出售資產(chǎn)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)壓力。2019年，海航已經(jīng)甩賣了 3000 多億元的資產(chǎn)，但負(fù)債依然有幾千億元。集團(tuán)員工工資被拖欠，客戶集資購買的 P2P 產(chǎn)品無法兌付，非標(biāo)違約、非公開債違約頻頻發(fā)生，包括前文公開“13海航債”延期兌付。

2.海航集團(tuán)近三年流動(dòng)性概況

海航近三年深陷流動(dòng)性危機(jī)，被迫出售了大量資產(chǎn)，2019年更是被爆出因資金緊張一度拖欠員工工資。2018年底，公司合并資產(chǎn)總額 10 705.13 億元，負(fù)債合計(jì)7552.68億元，所有者權(quán)益3152.44億元(含少數(shù)股東權(quán)益2351.59億元)；2018年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入6182.93億元，凈利潤-49.02億元；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額412.29億元。

海航集團(tuán)2019年債券半年報(bào)顯示，截至2019年6月底，海航集團(tuán)營業(yè)收入約2664.65億元，同比下降7%；總資產(chǎn)9806.21 億，總負(fù)債7067.26億，所有者權(quán)益2738.94億元(含少數(shù)股東權(quán)益2007.88億元)，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)72.07%，其中有息負(fù)債高達(dá)5548.23億元(上季度末為5703.25億元)；凈利潤-35.20億元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額195.63億元，比去年同期有所減少。

(1)流動(dòng)性危機(jī)對(duì)存量債券的影響

當(dāng)前海航集團(tuán)面臨的流動(dòng)性危機(jī)仍然嚴(yán)峻。據(jù)相關(guān)資料顯示，截至2020年3月2日，海航系企業(yè)存量債券超121只(包括51只同業(yè)存單和1只商業(yè)銀行二級(jí)債)，存量債券規(guī)模超742.8億元，1年后到期及回售的存量債為355.8億元，占比47.89%。其中，海南航空控股和海航集團(tuán)存量債規(guī)模居于前兩位，分別為151.9億元和144.0億元。

(2)海航基礎(chǔ)大幅下修2019年業(yè)績(jī)

海航基礎(chǔ)2020年4月23日發(fā)表的2019年海航基礎(chǔ)業(yè)績(jī)預(yù)告更正公告稱，此前預(yù)計(jì)的海航基礎(chǔ)2019年度凈利潤為2.49億到3.49億元，再次測(cè)算后變成-9.50億元到-12.50億元，這是海航基礎(chǔ)自2012年以來首次發(fā)生虧損。

海航基礎(chǔ)在本次業(yè)績(jī)預(yù)告更正原因中稱，根據(jù)期后事項(xiàng)以及海航集團(tuán)流動(dòng)性危機(jī)等因素影響，控股股東及關(guān)聯(lián)方的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，未來關(guān)聯(lián)方是否可以按時(shí)收回應(yīng)收款項(xiàng)存在較大不確定性。海航基礎(chǔ)提高了關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提比例，并增加計(jì)提聯(lián)營企業(yè)股權(quán)投資損失。因此，海航基礎(chǔ)按預(yù)期損失法提高了對(duì)關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項(xiàng)預(yù)期損失的計(jì)提比例，導(dǎo)致信用減值損失較前次業(yè)績(jī)預(yù)告測(cè)算增加了8.69億元。

另外，海航基礎(chǔ)投資的聯(lián)營企業(yè)?？诿捞m國際機(jī)場(chǎng)和三亞新機(jī)場(chǎng)，受海航集團(tuán)流動(dòng)性危機(jī)影響，實(shí)際業(yè)績(jī)與預(yù)期出現(xiàn)較大偏差，通過采用權(quán)益法核算需增加計(jì)提投資損失3.9億元。

三、“13海航債”延期兌付動(dòng)因分析

海航集團(tuán)延期兌付“13海航債”的動(dòng)機(jī)不難猜測(cè)。如果按正常程序召開債券持有人會(huì)議，難以確保投資者會(huì)同意債券延期一年、利息按法定利率支付，如果延期協(xié)商失敗，發(fā)行人將面臨兩大壓力：①還本付息的壓力迫在眉睫，海航集團(tuán)難以支付這筆數(shù)額巨大的資金。②如果無法按期支付將構(gòu)成違約，失去AAA評(píng)級(jí)，直接導(dǎo)致后續(xù)融資更加困難。如果債券持有人同意延期，即可甩掉上述壓力，這對(duì)處于巨大困境中的海航來說相當(dāng)重要。

根據(jù)“13海航債”募集書附件《持有人會(huì)議規(guī)則》，持有人會(huì)議召開前30日全體債券持有人就應(yīng)得到書面通知，這是債券發(fā)行人與投資者之間的契約，具有法律效力。然而，這次臨時(shí)召開的會(huì)議要表決的內(nèi)容之一，竟然是修改持有人會(huì)議的規(guī)則，豁免本次未按時(shí)召集會(huì)議相關(guān)的法律責(zé)任。

雖然海航集團(tuán)的AAA評(píng)級(jí)暫時(shí)得以保持，但交易所掛牌的“15海航債”4月15日出現(xiàn)暴跌，100元面值市價(jià)跌到27.01元。海航集團(tuán)此次臨時(shí)召開會(huì)議的行為產(chǎn)生了一系列巨大影響。15日凌晨海航集團(tuán)發(fā)表致歉聲明，承認(rèn)“會(huì)議程序較為倉促”，將在“投票完成后如實(shí)披露相關(guān)信息”，似乎沒有意識(shí)到，如此嚴(yán)重違背程序規(guī)則的會(huì)議應(yīng)該是無效的。

四、“13海航債”延期兌付對(duì)流動(dòng)性影響

“13海航債”延期兌付目前來說對(duì)海航集團(tuán)的資金流動(dòng)性是個(gè)好消息，作為AAA的典型風(fēng)險(xiǎn)代表，各大金融機(jī)構(gòu)也希望海航集團(tuán)能支撐住。但若想短期內(nèi)通過再次新發(fā)債券進(jìn)行融資，則資金面會(huì)受限，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控要求會(huì)更多，融資難度會(huì)加大。只能說看海南政府對(duì)其的救援程度，能否實(shí)現(xiàn)大而不倒，整頓后再創(chuàng)輝煌。

1.緩解近期流動(dòng)性壓力

海航集團(tuán)近年來到期債務(wù)較多，債務(wù)償付壓力較大，集團(tuán)資金流動(dòng)性非常緊張。此次“13海航債”延期一年兌付可以有效緩解近期流動(dòng)性壓力。

2. 資金仍存在較大缺口，后續(xù)融資難度大

海航集團(tuán)2016年、2017年間的加速擴(kuò)張導(dǎo)致其管控壓力陡增，流動(dòng)性壓力凸顯。相關(guān)方雖然能夠在存量債務(wù)滾續(xù)等方面提供有力支持，且海航集團(tuán)自身也努力通過資產(chǎn)處置回籠資金，但在增量融資受限的情形下，海航集團(tuán)資金仍存在較大缺口，面臨巨大的流動(dòng)性壓力，目前的剛性債務(wù)規(guī)模依然龐大。2020年，海航集團(tuán)名下航空、旅游、酒店和商業(yè)等相關(guān)主營業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況更是雪上加霜。雖然多舉措全力推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但短期內(nèi)經(jīng)營難以恢復(fù)到去年同期水平，現(xiàn)金流壓力巨大。

雖然評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給海航集團(tuán)的主體信用和債項(xiàng)的AAA評(píng)級(jí)得以保留，但海航集團(tuán)融資成本居高不下，再加上此次“13海航債”延期兌付事件給海航集團(tuán)帶來的聲譽(yù)影響，顯著加大了其流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)化解壓力，增大了后續(xù)融資的難度。同時(shí)，融資成本高還會(huì)大幅度吞噬公司主業(yè)盈利，并削弱其權(quán)益資本實(shí)力。

3.加劇后期償債壓力

從未來償債壓力角度來看，海航集團(tuán)2020年和2021年債券償還壓力在可控范圍內(nèi)，但由于海航集團(tuán)資金短缺，無法支付近4億元的債券。2020年海航集團(tuán)債券到期加回售合計(jì)約50億元，償債高峰的2022年將達(dá)到150億元是2020年3倍。但海航系企業(yè)眾多，發(fā)債總規(guī)模龐大，再加上非標(biāo)領(lǐng)域，預(yù)計(jì)無法續(xù)借的滾動(dòng)債務(wù)高達(dá)千億元。

總體而言，海航集團(tuán)近年來擴(kuò)張過快，債務(wù)規(guī)模龐大，雖然全力自救，但短期內(nèi)難以靠自身經(jīng)營償還債務(wù)。雖然該筆3.9億元的“13海航債”最終得以延期一年支付，緩解了集團(tuán)資金流動(dòng)性的燃眉之急。但實(shí)際上，這種舉措使得海航集團(tuán)本就搖搖欲墜的聲譽(yù)更加岌岌可危，這種信任危機(jī)將擴(kuò)散至海航集團(tuán)其他債務(wù)上，一旦在債券市場(chǎng)資信盡失，未來的海航集團(tuán)恐怕會(huì)是“無海可航”。更壞的結(jié)果可能是，海航集團(tuán)帶來的負(fù)面影響外溢，拖累海南本土企業(yè)的整體資信，在公開市場(chǎng)發(fā)行債券融資會(huì)付出比其他地區(qū)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；中小企業(yè)和航空企業(yè)今后的融資變得更難，商業(yè)銀行信貸逐步收緊，融資信用評(píng)級(jí)難度加大，更加缺乏自主靈活性。