對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院

劉哲希

中國人民大學經濟學院

陳彥斌

2008年全球金融危機之后，學界與政策制定者逐步形成了加強宏觀政策協(xié)調的共識，其原因主要在于兩點。首先，由于危機之后經濟運行狀況日趨復雜，僅靠貨幣政策或財政政策等單一政策手段難以應對，需要加強與其他政策的配合。例如，全球金融危機之后金融穩(wěn)定成為宏觀政策必須關注的目標，但貨幣政策難以兼顧經濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定，所以與宏觀審慎政策的配合就尤為重要(Cecchetti，2016；陳彥斌等，2019)。其次，由于危機之后各項政策空間都比危機前明顯收窄，所以就更需要加強協(xié)調配合，相互分擔調控壓力，這既能節(jié)約空間，又能提高政策的調控效率(陳小亮和馬嘯，2016)。

具體到中國當前的實際情況，尤為需要宏觀政策的協(xié)調配合，主要體現(xiàn)在四個方面。一是，受國內結構性問題的掣肘和全球經濟不確定性的加劇，近年來中國經濟下行壓力不斷增加，而且貨幣政策與財政政策空間都受到制約。這就需要加強貨幣政策與財政政策配合，在不浪費過多政策空間的情況下更有效率地實現(xiàn)經濟穩(wěn)定的目標。二是，經濟存在下行壓力的同時，防范與化解金融風險的任務也更加嚴峻，貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調的必要性不斷增強。三是，中國經濟面臨的外部壓力加大，甚至在一定時期內還出現(xiàn)了人民幣貶值與資本外流的風險。由此，需要匯率政策更好地與國內貨幣和財政政策的制定相配合，抵御外部沖擊。四是，短期內經濟下行的同時，中國還面臨長期內經濟潛在增速趨緩的問題，因此，致力于逆周期調節(jié)的貨幣財政政策與致力于促進經濟長期增長的產業(yè)政策之間如何協(xié)調，就成了至關重要的問題。

事實上，中國對于宏觀政策協(xié)調的重視程度也在不斷提高。國家“十三五”規(guī)劃綱要強調，要完善以財政政策、貨幣政策為主，其他政策協(xié)調配合的政策體系。黨的十九大報告在“加快完善社會主義市場經濟體制”部分明確提出，要“健全財政、貨幣、產業(yè)、區(qū)域等經濟政策協(xié)調機制”。2018年底召開的中央經濟工作會議在部署2019年經濟工作任務時也強調要“強化政策協(xié)同”。有鑒于此，本報告將從當前中國宏觀政策需要協(xié)調的四個方面著手，對于2019年中國宏觀政策協(xié)調情況進行評價與研究。

一、貨幣政策與財政政策協(xié)調

貨幣政策與財政政策協(xié)調的目的在于更有效率地保持經濟平穩(wěn)增長。(1)2008年全球金融危機之前，主流觀點認為由于貨幣政策是短期內應對經濟波動最靈活、最有效的工具，所以宏觀政策進行逆周期調節(jié)時只需要依賴貨幣政策即可，但是2008年全球金融危機之后，學界認識到，當經濟體面臨較大的下行壓力時，需要加強與財政政策的配合(Blanchard et al.，2010)。而當經濟體陷入長期低迷狀況時，現(xiàn)代貨幣理論更是認為財政赤字貨幣化是解決困境的最好途徑。當然，這一想法目前還存在較大的爭議。因為，貨幣政策與財政政策的協(xié)調不應以喪失央行獨立性為前提。一旦央行喪失獨立性，很可能會引發(fā)惡性通貨膨脹等嚴重問題。2019年以來，中國經濟下行壓力加大，需要以貨幣政策與財政政策為核心的逆周期政策加大力度。2018年底召開的中央經濟工作會議在布局2019年的宏觀調控時也明確強調“宏觀政策要強化逆周期調節(jié)”。不過，考慮到中國貨幣政策與財政政策空間都受到一定掣肘，2019年理想的政策選擇應該是貨幣政策與財政政策均增加一定的力度以形成合力，在避免各自政策空間被大幅壓縮的前提下穩(wěn)定經濟增長。

從2019年中國宏觀政策的實際情況來看，財政政策力度的增強態(tài)勢較為明顯，不過貨幣政策的力度有待提高。就財政政策而言，將一般公共預算支出與政府性基金實際有效支出(扣除成本性支出)合計之后可以發(fā)現(xiàn)，2019年1～11月二者之和的累計同比增速達到了13.9%，比2017年和2018年同期分別高出了4.7個和5.4個百分點。(2)如無特殊說明，本報告數據均來源于國家統(tǒng)計局、中國人民銀行、財政部等國內官方機構。進一步考慮城投債等“準財政”的支出力度，2019年前10個月的累計規(guī)模已經達到2.09萬億元，比2017年和2018年全年都要高。就貨幣政策而言，M2和社會融資規(guī)模余額等數量型指標的增速雖有小幅回升，但是仍然處于近三年來的低位。利率指標方面，貨幣市場利率沒有出現(xiàn)實質性下降并且波動性加大，信貸市場利率不降反升(詳見報告三)。

由此，貨幣政策與財政政策的協(xié)調效果不太理想。這主要體現(xiàn)在兩個方面。一是，逆周期政策未能較好地緩解經濟下行壓力，經濟增長呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。2019年前三季度，GDP增速為6.2%，低于2018年同期0.5個百分點。社會消費品零售總額、固定資產投資以及出口增速均較2018年同期出現(xiàn)不同程度的下降。二是，貨幣政策與財政政策之間沒有較好地實現(xiàn)“分壓”，貨幣政策空間尚可的情況下，財政政策空間進一步被壓縮。根據中國社會科學院國家資產負債表研究中心(CNBS)的數據，與2018年底相比，2019年三季度末政府債務率提高了2.26個百分點。如果進一步考慮隱性債務，根據國際貨幣基金組織(IMF)的估測，2019年政府部門債務率將會比2018年提高7.4個百分點。相比之下，隨著美國等數十個經濟體開啟降息周期，使中國貨幣政策的實際操作空間實際上有所加大，由此也凸顯出2019年貨幣政策與財政政策的協(xié)調有進一步提升的空間。

二、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調

2008年全球金融危機之前，貨幣政策在維護經濟穩(wěn)定的同時還承擔維護金融穩(wěn)定的任務，但危機的爆發(fā)證明了貨幣政策難以同時兼顧經濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。由此，宏觀審慎政策被納入到宏觀政策體系的常備工具箱之中，(3)宏觀審慎最早起源于20世紀70年代，旨在打破微觀審慎只關注單個金融機構的局限。2009年國際清算銀行再次提出宏觀審慎概念，試圖以此解決金融體系存在的“順周期性，大而不能倒以及監(jiān)管不足”等問題。隨后的G20匹茲堡峰會上，“宏觀審慎政策”“宏觀審慎管理”被正式寫入會議文件。分擔了維護金融穩(wěn)定的職責。通常情況下，貨幣政策與宏觀審慎政策按照“貨幣政策關注經濟穩(wěn)定、宏觀審慎政策關注金融穩(wěn)定”這一互相分離的原則進行協(xié)調配合(Mishkin，2011；Cecchetti，2016)。不過，當宏觀審慎政策的“防線”被突破時，中央銀行需要扮演“最后貸款人”的角色，(4)所謂“最后貸款人”，是指中央銀行出于防范系統(tǒng)性風險的考慮，向金融機構提供流動性支持(中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組，2019)。以確保金融體系穩(wěn)定。

具體到中國的現(xiàn)實情況，近年來經濟下行壓力有所增加的同時，金融風險也有所加劇，防范與化解金融風險已經被列為決勝全面建成小康社會的三大攻堅戰(zhàn)之一。由此，加強貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調的必要性顯著增強。一方面，在宏觀審慎政策與微觀金融監(jiān)管針對部分金融風險“精準拆彈”的同時，貨幣政策需要關注整個金融系統(tǒng)的流動性情況，防范由市場恐慌所引發(fā)的流動性緊缺等問題，以確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。另一方面，宏觀審慎政策通過限制流向高風險領域(如影子銀行、房地產)的信貸資金，可以在一定程度上緩解資金的“脫實向虛”問題，增強貨幣政策的有效性，從而為貨幣政策發(fā)揮穩(wěn)定經濟增長的作用創(chuàng)造空間。

2019年貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調有所改進，主要體現(xiàn)在防控金融風險方面。2019年，宏觀審慎政策繼續(xù)加強系統(tǒng)性風險的監(jiān)測與評估，推進落實控制重點領域信用風險、化解影子銀行風險等措施，并取得了較好成效。金融體系的無序擴張得到了進一步控制，根據穆迪公司的統(tǒng)計，2019年上半年，廣義影子銀行資產占名義GDP的比例從2018年底的68%降至64%，更是比2016年底87%的峰值低23個百分點。與此同時，貨幣政策也時刻關注著金融體系的流動性狀況，特別是在5月份包商銀行事件發(fā)生后，(5)2019年5月24日，銀保監(jiān)會發(fā)布公告稱，鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴重信用風險，為保護存款人和其他客戶合法權益，對包商銀行實行接管。其中，對于5000萬元以上本息，預計平均保障比例在90%左右，打破剛性兌付。由于包商銀行的信用風險不是個例，而是大多中小銀行普遍存在的問題，因此，這一打破剛性兌付的舉措，引發(fā)市場對部分中小銀行的擔憂。市場對部分中小銀行流動性風險產生擔憂。由此，一些中小銀行的融資條件惡化，流動性風險加大。針對這一潛在金融風險，央行果斷地通過再貼現(xiàn)、常備借貸便利、存款準備金和流動性再貸款等多種手段，釋放流動性以恢復市場信心，防范化解了中小銀行的流動性風險。

當然，貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調也存在一定的改善空間，主要體現(xiàn)在貨幣政策可以更好地利用宏觀審慎政策創(chuàng)造的空間，更好地發(fā)揮穩(wěn)定經濟增長的作用。2019年，宏觀審慎政策在信貸投放上的引導作用有所增強，一季度將制造業(yè)中長期貸款和信用貸款納入宏觀審慎評估體系(MPA)考核，二季度在MPA考核中相應調整了小微和民營企業(yè)貸款指標，以引導金融機構增強對實體經濟的貸款比例。以上舉措也取得了不錯效果，信貸資金的“脫實向虛”問題得到一定改善。從新增貸款來看，流向房地產的新增貸款占比從2018年四季度的39.9%降至2019年三季度的33.7%；流向工業(yè)和服務業(yè)的中長期新增貸款占比從2018年四季度的28.8%升至2019年三季度的29.6%；流向“三農”領域和小微企業(yè)的新增貸款占比從2018年四季度的33.7%升至2019年三季度的34.7%。盡管在宏觀審慎政策作用下流入實體經濟的信貸比例有所上升，但是由于貨幣政策力度偏溫和，信貸資金的總體規(guī)模沒有明顯擴張，所以在穩(wěn)定經濟增長方面的效果仍有提升的余地。

三、財政貨幣政策與匯率政策的協(xié)調

近年來，受中國經濟增速換擋以及外部環(huán)境錯綜復雜等多重因素的影響，人民幣匯率由以往單邊升值格局轉變?yōu)殡p向波動狀態(tài)，甚至在一定時期內還面臨較大的人民幣貶值預期與資本外流壓力。(6)2014年以來人民幣貶值壓力顯著加大，先后經歷了兩輪快速貶值過程，先是2015年中的“8·11匯改”之后人民幣匯率在一年半之內下跌了13.4%，之后人民幣匯率雖然有所回升，但在2018年3～11月期間又快速下跌10%左右。伴隨著人民幣貶值壓力的增加，資本外流的壓力也有所增加。2014～2018年間，國際收支平衡表中反映熱錢流動的凈誤差與遺漏這一指標一直為負。由于現(xiàn)實中很難做到對資本流動的完全管制，(7)需要說明的是，對跨境資本流動的適當管理應該被視為一種中性政策，適當加強跨境資本流動管理不等于完全資本管制，正常、合理的跨境資本流動是存在的，也是允許的。所以面對貶值壓力時，如果試圖保持匯率穩(wěn)定，根據“不可能三角”定律，(8)“不可能三角”定律是指，資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性三者不可能兼得。必然會對貨幣政策的獨立性產生影響，從而影響到“穩(wěn)增長”目標的實現(xiàn)。因此，允許人民幣匯率對國際國內經濟金融形勢做出及時調整是更為理想的選擇，這有利于發(fā)揮匯率的價格發(fā)現(xiàn)和風險提示功能，既能夠及時釋放人民幣面臨的貶值或升值壓力從而穩(wěn)定市場預期，也可以使貨幣和財政政策制定不再過多關注匯率穩(wěn)定因素，從而更主動、更獨立地發(fā)揮“穩(wěn)增長”作用。

2019年，中國匯率政策與財政貨幣政策實現(xiàn)了較好的協(xié)調。匯率政策通過增強人民幣匯率的雙向浮動彈性，及時釋放了人民幣貶值壓力，為國內貨幣與財政政策的實施創(chuàng)造了空間。具體而言，2019年人民幣匯率形成機制得到進一步完善，市場化程度有所提高。由此，人民幣匯率堅持以市場供求為基礎，波動彈性有所增強，參考“一籃子”貨幣匯率變化，有貶有升，雙向浮動。尤其是8月5日，受單邊主義和貿易保護主義措施及對中國加征關稅預期等影響，人民幣兌美元匯率破“7”時，央行并沒有進行過度的干預，而是讓市場供求在匯率形成中發(fā)揮決定性作用。這一舉措不僅有效釋放了對美元的貶值壓力，(9)增強人民幣匯率波動彈性的同時，針對外匯市場可能出現(xiàn)的正反饋行為，央行也會采取必要的、有針對性的措施，堅決打擊短期投機炒作，維護外匯市場平穩(wěn)運行，穩(wěn)定市場預期。也增加了國內貨幣與財政政策的自主性，體現(xiàn)了“以我為主”的調控思路，更有利于把握好內部均衡和外部均衡的平衡，使得匯率政策更好地與貨幣財政政策相協(xié)調，達到了預期的效果。

四、財政貨幣政策與產業(yè)政策的協(xié)調

當前中國同時面臨經濟短期下行壓力加大與長期內潛在增速趨勢性放緩兩大問題。根據本報告的測算，自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，中國經濟的潛在增速呈現(xiàn)持續(xù)下滑的態(tài)勢，已經從2009年的10.1%下降至2019年的6.3%。由于財政政策與貨幣政策等逆周期政策只能對短期內的經濟增速波動產生影響，難以對經濟的長期潛在增速起到作用，由此，針對當前中國經濟短期內周期性放緩與長期內潛在增速下滑并存的問題，一方面，需要加強財政貨幣政策的逆周期調節(jié)作用，以應對短期內的經濟下行壓力，另一方面，需要加強產業(yè)政策的協(xié)調，實施以放松管制為核心的政策手段，釋放市場化改革紅利，從而促進長期經濟增長，更好地保證經濟的健康發(fā)展。

需要強調的是，加強產業(yè)政策與財政貨幣政策的協(xié)調，并非意味著要以宏觀調控之名行微觀干預之實。過去尤其是經濟進入“新常態(tài)”之前，中國在宏觀調控中也十分重視對產業(yè)政策等微觀干預舉措的運用，而且與產業(yè)政策緊密相關的區(qū)域政策、價格政策等也被納入到宏觀經濟政策體系之中。盧鋒(2016)通過梳理發(fā)現(xiàn)，除貨幣政策與財政政策等常規(guī)調控工具之外，宏觀經濟政策使用的調控工具接近30余種。但是，以往中國的產業(yè)政策屬于典型的選擇性產業(yè)政策，即政府通過目錄指導、項目審批和核準等政策工具直接干預市場并限制競爭，試圖以政府的選擇與判斷來替代市場機制(江飛濤和李曉萍，2010)。例如，政府部門直接挑選出要重點發(fā)展的產業(yè)與要淘汰的落后產業(yè)，以實現(xiàn)“調結構”的目標。由此，產業(yè)政策與財政貨幣政策的協(xié)調，更多表現(xiàn)為以宏觀調控之名行微觀干預之實。由于政府本身難以收集和處理所有的市場信息并做出動態(tài)最優(yōu)化決策，所以，過多的微觀干預反而會擾亂資源配置效率，加劇經濟波動，降低逆周期政策的調控效率(陳彥斌和劉哲希，2016)。

當前產業(yè)政策要從以直接干預市場為核心特征的選擇性產業(yè)政策轉變?yōu)橐苑潘晒苤?、彌補市場不足為核心特征的功能性產業(yè)政策，(10)功能性產業(yè)政策具體是指政府通過加強各種基礎設施建設(廣義的基礎設施包括物質性基礎設施、社會性基礎設施和制度性基礎設施)，推動和促進技術創(chuàng)新和人力資本投資，維護公平競爭，降低社會交易成本，創(chuàng)造有效率的市場環(huán)境，使市場功能得到發(fā)揮的產業(yè)政策。重點在于拓寬民間投資在第三產業(yè)的投資空間。這既有利于促進經濟的長期增長，又能更好地與財政貨幣政策相配合。我國改革開放40多年來的成功實踐表明，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，可以為經濟增長提供源源不斷的驅動力。當前，我國市場化改革進入深水區(qū)，部分領域仍然存在管制過多等問題，通過產業(yè)政策進一步放松管制的必要性不斷增強。這也更好地適應了“使市場在資源配置中起決定性作用”的發(fā)展要求，有利于促進中國經濟的長期可持續(xù)發(fā)展。(11)彌補市場不足在于緩解市場經濟所存在的信息不對稱、公共品缺失以及外部性等問題。以企業(yè)創(chuàng)新為例，產業(yè)政策應最大限度地減少對創(chuàng)新發(fā)展方向與創(chuàng)新資源配置的直接干預，要更多地依靠企業(yè)自身不斷試錯的過程確立創(chuàng)新發(fā)展方向，通過“優(yōu)勝劣汰”的市場機制篩選出真正優(yōu)秀的創(chuàng)新企業(yè)。但是，需要加強對基礎研究領域的支持力度。基礎研究雖然不能直接應用于生產領域，但卻是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的重要基礎。由于基礎研究屬于公共物品，很難通過市場來推動，必須依靠政府的支持。不僅如此，功能性產業(yè)政策還能夠更好地與財政貨幣政策協(xié)調配合。就貨幣政策而言，由于經濟下行時期投資需求較為低迷，即使實施了寬松貨幣政策，也難以有效刺激投資，所以最終效果往往差強人意。如果實施以放松管制為核心的產業(yè)政策，為企業(yè)提供新的投資機會和發(fā)展空間，就可以更好地刺激市場需求，從而提高貨幣政策傳導效率。就財政政策而言，積極財政政策可能會對民營企業(yè)產生擠出效應。以放松管制為核心的產業(yè)政策能夠改善內外部投資環(huán)境，為民營企業(yè)提供更大的投資空間，有助于緩解積極財政政策的擠出效應。

2019年，我國產業(yè)政策在放松管制、鼓勵市場競爭等方面取得一些成效。一是，進一步完善政府部門權力清單、責任清單、市場準入負面清單，更加注重各類清單之間的銜接性、一致性以及清單事項梳理的標準化和規(guī)范化。以市場準入負面清單為例，《市場準入負面清單(2019年版)》相比2018年版負面清單減少事項20項，縮減比例為13%。二是，營商環(huán)境得到進一步優(yōu)化。根據世界銀行對全球各國營商環(huán)境的排名，2018年中國從上期的第78位躍升至第46位，2019年的排名進一步躍居全球第31位，連續(xù)兩年進入全球營商環(huán)境改善幅度最大的經濟體行列。

但也需要認識到，產業(yè)政策在放松管制方面還存在提升空間。一方面，民間資本進入金融、醫(yī)療、教育等領域時仍面臨一些“玻璃門”“旋轉門”“彈簧門”等問題。另一方面，地方政府在執(zhí)行產業(yè)政策時還存在“一刀切”的做法，一些地方在實施新的監(jiān)管標準時沒有緩沖期，企業(yè)只能被迫停產，不僅容易引發(fā)違約乃至供應鏈中斷等問題，也不利于與財政貨幣政策協(xié)調。比如，2019年以來的豬肉價格快速上漲就在一定程度上與一些地方在執(zhí)行環(huán)保政策時存在“一刀切”問題有關，(12)農業(yè)農村部副部長于康震在2019年9月11日國新辦發(fā)布會上表示，受“豬周期”下行、非洲豬瘟疫情沖擊和一些地方不當行政干預影響，中國生豬產能持續(xù)下滑，豬肉供應相對偏緊，價格上漲較快。具體請見：《農業(yè)農村部：豬肉漲價原因有市場周期和不當行政干預》，新浪財經，2019年9月11日。豬肉供給量迅速減少，價格快速上漲。這推動了CPI漲幅的大幅攀升，制約了貨幣政策的空間。

五、結語

2019年，受國內外復雜形勢的影響，中國經濟的下行壓力有所加大，各項政策的空間都受到一定的掣肘，由此需要加強宏觀政策之間的協(xié)調?？傮w而言，理想的政策組合應該是“積極的財政政策+穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策+更加靈活的匯率政策+以放松管制為核心的功能性產業(yè)政策”。

從實際情況來看，2019年宏觀政策的協(xié)調有所改善，但仍有提升的余地。建議未來可從以下幾個方面加強宏觀政策的協(xié)調。一是，財政政策提質增效的同時，貨幣政策的力度需要有所加大，由此更有助于實現(xiàn)經濟穩(wěn)定的目標。二是，要繼續(xù)穩(wěn)步和有序完善宏觀審慎框架，加快與貨幣政策的“雙支柱”體系建設。三是，在有效防控資本大規(guī)模外流風險的前提下，可以進一步增強匯率的雙向浮動彈性，從而增強國內宏觀政策的獨立性。四是，加快產業(yè)政策轉型，由以直接干預市場為核心特征的選擇性產業(yè)政策向以放松管制、彌補市場不足為核心特征的功能性產業(yè)政策轉變，從而更好地與財政貨幣政策協(xié)調。