中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

郭豫媚

一、引言

2019年初以來，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，不確定性增加。就國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，下行壓力也有所加大，物價(jià)走勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜。2019年第三季度GDP增速僅6.0%，相比第一季度和第二季度分別回落0.4個(gè)和0.2個(gè)百分點(diǎn)；CPI漲幅較大，11月CPI同比增速上漲至4.5%。而PPI由漲轉(zhuǎn)跌，自2019年7月以來進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，11月PPI同比增速僅為-1.4%。(1)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。與此同時(shí)，隨著貨幣政策和財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力，政策空間有所收窄。從國(guó)際形勢(shì)來看，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，全球貨幣政策趨于寬松。中美貿(mào)易摩擦仍然持續(xù)。截至2019年末，中美雙方雖已達(dá)成初步共識(shí)，但不確定性尚存。

在此背景下，加強(qiáng)預(yù)期管理較以往而言愈發(fā)重要。預(yù)期管理是指通過信息溝通對(duì)公眾預(yù)期予以引導(dǎo)，從而提高政策效率(郭豫媚和陳彥斌，2017)。(2)基于Lucas提出的理性預(yù)期假說，新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為只有未預(yù)期到的貨幣政策才是有效的。然而，20世紀(jì)90年代以來，新凱恩斯主義否定了“政策無效命題”。新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，工資和價(jià)格的變動(dòng)并不是完全彈性的，預(yù)期物價(jià)水平的上升并不會(huì)立即引起工資水平和物價(jià)水平同等程度的變化，所以意料之中的政策也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)周期。而且，由于信息不對(duì)稱，公眾一般無法形成理性預(yù)期，因此意料之中的貨幣政策能夠通過引導(dǎo)公眾預(yù)期發(fā)揮有效作用。此外，新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“政策無效命題”也并未否定預(yù)料之中的政策對(duì)物價(jià)水平的影響。央行預(yù)期管理實(shí)踐源于兩大背景，一是經(jīng)濟(jì)衰退，二是傳統(tǒng)宏觀政策效率不足和空間有限。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于全球其他國(guó)家，貨幣政策和財(cái)政政策也尚有余地，但是加強(qiáng)預(yù)期管理將助力傳統(tǒng)宏觀政策的調(diào)控，形成合力，共同應(yīng)對(duì)當(dāng)前中國(guó)面臨的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及貨幣政策和財(cái)政政策調(diào)控中面臨的現(xiàn)實(shí)問題。

基于此，為了改進(jìn)預(yù)期管理實(shí)踐，有必要對(duì)預(yù)期管理進(jìn)行評(píng)價(jià)。2008年金融危機(jī)之前，理論和實(shí)踐主要強(qiáng)調(diào)通過提高政策透明度來引導(dǎo)預(yù)期。2008年金融危機(jī)之后，由于傳統(tǒng)貨幣政策失效，發(fā)達(dá)國(guó)家愈發(fā)重視對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)，并采用了前瞻性指引手段進(jìn)一步加強(qiáng)預(yù)期管理。鑒于此，本報(bào)告將從政策透明度和前瞻性指引兩個(gè)方面對(duì)貨幣政策預(yù)期管理和財(cái)政政策預(yù)期管理進(jìn)行評(píng)價(jià)。

二、貨幣政策預(yù)期管理評(píng)價(jià)

本部分將從政策透明度(3)貨幣政策透明度的提高能夠從以下三個(gè)方面起到引導(dǎo)預(yù)期的作用。第一，提高央行信譽(yù)，增進(jìn)市場(chǎng)信心(Geraats，2002；Van der Cruijsen & Demertzis，2007)。第二，提高私人部門的信息準(zhǔn)確度和預(yù)測(cè)能力。第三，降低市場(chǎng)的不確定性以及這些不確定性對(duì)預(yù)期的影響，從而穩(wěn)定預(yù)期(Blinder，1998；Eijffinger et al.，2000)。和前瞻性指引(4)貨幣政策前瞻性指引主要通過利率渠道和信心渠道引導(dǎo)預(yù)期。兩方面對(duì)貨幣政策預(yù)期管理進(jìn)行評(píng)價(jià)。具體而言，將從目標(biāo)信息、經(jīng)濟(jì)信息、決策信息和操作信息四個(gè)方面對(duì)政策透明度進(jìn)行評(píng)價(jià)；(5)根據(jù)Eijffinger和Geraats(2006)、徐亞平(2016)、Dincer和Eichengreen(2014)等的結(jié)論，下述四個(gè)方面的信息會(huì)影響到貨幣政策透明度，進(jìn)而影響預(yù)期。一是目標(biāo)信息，主要指央行是否對(duì)貨幣政策目標(biāo)進(jìn)行正式聲明以及聲明的貨幣政策目標(biāo)是否單一、是否量化等。二是經(jīng)濟(jì)信息，包括央行用于政策分析的宏觀經(jīng)濟(jì)模型、反映貨幣政策力度和效果的基本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及央行對(duì)通貨膨脹和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等經(jīng)濟(jì)變量的定量預(yù)測(cè)等。三是決策信息，主要指央行貨幣政策決策的形成過程所涉及的信息，如決策流程、決策委員會(huì)投票情況等。四是操作信息，主要指央行貨幣政策操作工具的定義和說明是否清晰，以及對(duì)貨幣政策操作是否進(jìn)行解釋說明?；谥袊?guó)并沒有嚴(yán)格的定量前瞻性指引，本部分將主要對(duì)定性的前瞻性指引進(jìn)行評(píng)價(jià)，如對(duì)未來貨幣政策取向的指引和對(duì)降準(zhǔn)等操作的指引。

(一)貨幣政策透明度

2019年，中國(guó)人民銀行開設(shè)了微信公眾號(hào)，以更加直接和近距離的方式與市場(chǎng)進(jìn)行溝通，建立了新的信息發(fā)布渠道。但是，從信息披露的實(shí)質(zhì)內(nèi)容來看，仍然存在一些有待改進(jìn)之處。此外，目標(biāo)信息、經(jīng)濟(jì)信息、決策信息、操作信息方面也存在一定的改進(jìn)空間。

1.目標(biāo)信息方面，可考慮設(shè)定優(yōu)先級(jí)目標(biāo)或精簡(jiǎn)貨幣政策目標(biāo)。

要保證較高的目標(biāo)透明度，要么目標(biāo)單一，要么在給定多目標(biāo)的情況下明確設(shè)定優(yōu)先目標(biāo)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策目標(biāo)并不多，通常采用單一目標(biāo)或雙重目標(biāo)。歐洲中央銀行的目標(biāo)略多，包括物價(jià)穩(wěn)定、高就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等。但是，歐洲中央銀行采用階梯目標(biāo)體系將政策目標(biāo)分為優(yōu)先目標(biāo)和其他目標(biāo)，物價(jià)穩(wěn)定是唯一的優(yōu)先目標(biāo)，只有在實(shí)現(xiàn)優(yōu)先目標(biāo)的基礎(chǔ)上才能追求其他目標(biāo)。因此，從優(yōu)先目標(biāo)層面來看，歐洲中央銀行的政策目標(biāo)也是單一的。

中國(guó)貨幣政策目標(biāo)不僅屬于多目標(biāo)，而且并沒有在多目標(biāo)中指定優(yōu)先目標(biāo)，導(dǎo)致目標(biāo)透明度較低。2019年的貨幣政策目標(biāo)主要包括“穩(wěn)增長(zhǎng)”“調(diào)結(jié)構(gòu)”“促改革”“防風(fēng)險(xiǎn)”四個(gè)方面，第三季度目標(biāo)更是納入了“去杠桿”“惠民生”“保穩(wěn)定”(見表1)，央行行長(zhǎng)還強(qiáng)調(diào)了“幣值穩(wěn)定”的目標(biāo)(易綱，2019)。這些目標(biāo)中并未明確設(shè)定優(yōu)先目標(biāo)。這不僅導(dǎo)致貨幣政策目標(biāo)透明度下降，而且多重目標(biāo)之間的矛盾不利于預(yù)期的引導(dǎo)。例如，第二季度市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策調(diào)控將更加側(cè)重“促改革”和“防風(fēng)險(xiǎn)”，貨幣政策降息、降準(zhǔn)的可能性不高。(6)《政治局會(huì)議不改穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)“促改革”“防風(fēng)險(xiǎn)”重要性上升》，載于《上海金融報(bào)》2019年4月22日。但是進(jìn)入下半年來，央行多次開展降息和降準(zhǔn)操作，實(shí)際調(diào)控中更加注重“穩(wěn)增長(zhǎng)”。由此可見，在多目標(biāo)且缺乏優(yōu)先目標(biāo)的情況下，市場(chǎng)很難準(zhǔn)確判斷和把握貨幣政策取向，不利于穩(wěn)定預(yù)期。

表1 2019年中國(guó)貨幣政策目標(biāo)

資料來源：每季度貨幣政策目標(biāo)均來自前一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

2.經(jīng)濟(jì)信息方面，可以考慮發(fā)布更多信息。

經(jīng)濟(jì)信息不充分主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

第一，中國(guó)人民銀行仍沒有發(fā)布官方經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。截至2019年，中國(guó)人民銀行仍未發(fā)布官方經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，在中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望”中也只有描述性的分析，幾乎沒有提供給市場(chǎng)額外的有用信息。以《2019年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》為例，央行提供的信息基本是從政府工作報(bào)告或其他已發(fā)布的文件中所能夠知悉的：

“展望未來一段時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)發(fā)展的有利因素較多?！惨吹剑?jīng)濟(jì)運(yùn)行仍存在一些深層次問題和突出矛盾。從國(guó)際環(huán)境看，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依然較大，外部不確定、不穩(wěn)定因素增多。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，企業(yè)生產(chǎn)投資趨于謹(jǐn)慎，制造業(yè)投資和民間投資增長(zhǎng)有所放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)和基建投資依賴較高，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有待進(jìn)一步增強(qiáng)。對(duì)此要客觀認(rèn)識(shí)、理性看待，堅(jiān)定信心、保持定力，做好充分準(zhǔn)備，認(rèn)真辦好自己的事，采取短期和長(zhǎng)期相結(jié)合、微觀與宏觀相結(jié)合的針對(duì)性措施，推動(dòng)形成有效的新的增長(zhǎng)點(diǎn)?！?/p>

第二，中國(guó)人民銀行仍未公布用于宏觀經(jīng)濟(jì)分析和政策分析的理論模型，這使得公眾難以知曉央行進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析和政策分析的理論框架與理論依據(jù)，也很難在實(shí)踐中依據(jù)央行的理論模型修正自身的預(yù)期。相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)詳細(xì)地公布了在宏觀經(jīng)濟(jì)分析和貨幣政策分析時(shí)所使用的聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析模型(Federal Reserve Board/U.S.model)和估計(jì)動(dòng)態(tài)最優(yōu)化模型，即Estimated Dynamic Optimization(EDO)Model。歐洲中央銀行定期發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告會(huì)，詳細(xì)介紹歐洲中央銀行所使用的宏觀模型。例如，2019年12月發(fā)布的報(bào)告披露了目前所使用的用于預(yù)測(cè)歐洲經(jīng)濟(jì)和進(jìn)行政策模擬的模型，包括NAWM(New Area-Wide Model)、NMCM(New Multi-Country Model)等，還公布了其用于研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)和石油價(jià)格等領(lǐng)域的模型方法。(7)具體可參見歐洲中央銀行網(wǎng)站。

3.決策信息方面，可以進(jìn)一步提高決策過程透明度。

市場(chǎng)能夠獲得的中國(guó)貨幣政策決策的重要信息仍然有限。在中國(guó)人民銀行官網(wǎng)“貨幣政策司”欄目下能夠查閱到中國(guó)貨幣政策委員會(huì)條例、委員會(huì)職責(zé)、委員會(huì)委員以及季度例會(huì)紀(jì)要等內(nèi)容，這些信息有助于了解貨幣政策委員會(huì)的組織方式和職責(zé)。但是，真正涉及貨幣政策決策過程的內(nèi)容則較為欠缺。中國(guó)貨幣政策委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要除了公布會(huì)議召開時(shí)間、地點(diǎn)和參會(huì)人員外，所涉及的核心內(nèi)容主要有兩個(gè)方面：一是會(huì)議對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的看法；二是未來貨幣政策的調(diào)控思路。這兩個(gè)方面內(nèi)容不僅與中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的相關(guān)內(nèi)容重合度較高，而且并沒有涉及貨幣政策決策的具體過程，沒有為公眾提供有關(guān)貨幣政策決策過程的信息，導(dǎo)致決策透明度不足。

究其原因，貨幣政策委員會(huì)對(duì)貨幣政策沒有決策權(quán)。根據(jù)《中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)條例》的規(guī)定，貨幣政策委員會(huì)的職責(zé)是“在綜合分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基礎(chǔ)上，依據(jù)國(guó)家宏觀調(diào)控目標(biāo)，討論貨幣政策的制定和調(diào)整、一定時(shí)期內(nèi)的貨幣政策控制目標(biāo)、貨幣政策工具的運(yùn)用、有關(guān)貨幣政策的重要措施、貨幣政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)等涉及貨幣政策的重大事項(xiàng)，并提出建議”。從中不難發(fā)現(xiàn)，貨幣政策委員會(huì)只能討論并建議貨幣政策如何實(shí)施，并不涉及貨幣政策決策。正因如此，在中國(guó)貨幣政策委員會(huì)召開會(huì)議后，會(huì)議紀(jì)要中也不會(huì)公布有關(guān)貨幣政策決策的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。

相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)在官方網(wǎng)站不僅對(duì)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)組織架構(gòu)、決策程序和決策規(guī)則進(jìn)行了明確說明，(8)具體可參見：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/rules_authorizations.htm。而且每次聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議聲明中均會(huì)公布貨幣政策決策過程中各個(gè)委員的投票情況。透明的決策過程能夠幫助公眾更好地理解貨幣政策的制定，提高對(duì)未來政策趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。

4.操作信息方面，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)各種政策操作意圖的解釋與說明。

2019年，我國(guó)央行的貨幣政策操作主要包括存款準(zhǔn)備金率調(diào)整和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整方面，溝通做得較好。在2019年1月4日、5月6日和9月6日宣布降準(zhǔn)后，中國(guó)人民銀行均進(jìn)行了溝通，對(duì)政策操作的考慮及其影響進(jìn)行了解釋與說明(見表2)。從市場(chǎng)反應(yīng)來看，央行的溝通較好地引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)的判斷與央行解釋的內(nèi)容基本一致。以2019年9月6日的降準(zhǔn)為例，雖然這已是年內(nèi)第三次降準(zhǔn)操作，但是市場(chǎng)并未形成寬松貨幣政策的預(yù)期。多家機(jī)構(gòu)的分析師和專家均認(rèn)為穩(wěn)健貨幣政策的立場(chǎng)沒有改變，且此次降準(zhǔn)能夠降低融資成本、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，(9)《央行年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)：釋放9000億資金 還有兩大利好》，中國(guó)新聞網(wǎng)，2019年9月6日。與央行表述一致。

表2 2019年降準(zhǔn)操作及官方解讀

資料來源：中國(guó)人民銀行官網(wǎng)。

但是，對(duì)于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的信息發(fā)布則并不充分。一方面，對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具的利率調(diào)整沒有進(jìn)行解讀。2019年，包括1年期MLF利率、7天逆回購(gòu)利率和14天逆回購(gòu)利率在內(nèi)的多種公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)下行，(10)具體是指：2019年11月5日，1年期MLF利率下行5個(gè)基點(diǎn)；2019年11月18日，7天逆回購(gòu)利率下行5個(gè)基點(diǎn)；2019年12月18日，14天逆回購(gòu)利率下行5個(gè)基點(diǎn)。上述利率變動(dòng)均是自2018年4月以來的首次調(diào)整，而且是2016年初以來的首次下調(diào)。然而，央行并未對(duì)上述操作進(jìn)行解釋。這使得市場(chǎng)一度產(chǎn)生貨幣政策寬松的解讀，與央行穩(wěn)健貨幣政策的定位出現(xiàn)偏差。另一方面，TMLF(定向中期借貸便利)在2019年四季度未按慣例進(jìn)行操作，對(duì)此沒有進(jìn)行解釋與說明。TMLF是2018年末新創(chuàng)設(shè)的公開市場(chǎng)操作工具，在央行官員的講話中曾指出“TMLF基本都是在季后首月第四周進(jìn)行操作”。(11)《TMLF基本都是在季后首月第四周進(jìn)行操作》，新浪財(cái)經(jīng)，2019年4月25日。實(shí)際操作中，2019年1月、4月和7月也按此規(guī)則分別開展了2575億元、2674億元和2977億元的操作?；诖?，市場(chǎng)普遍預(yù)期2019年10月末將會(huì)進(jìn)行第四次TMLF操作。但是，2019年10月央行并未進(jìn)行操作。這不僅使得市場(chǎng)感到意外，而且使得市場(chǎng)普遍認(rèn)為貨幣政策出于防通脹和穩(wěn)匯率的考慮將避免邊際寬松。(12)《10月TMLF停作引發(fā)的思考》，民生證券宏觀團(tuán)隊(duì)，2019年11月1日。從事后來看，上述預(yù)期與2019年11月的貨幣政策操作并不一致。如果央行及時(shí)對(duì)TMLF操作的變化進(jìn)行解釋，市場(chǎng)可能就不會(huì)產(chǎn)生誤解。

(二)貨幣政策前瞻性指引

央行還沒有嚴(yán)格意義上的前瞻性指引，因此本報(bào)告主要側(cè)重于定性的前瞻性指引。在定性的前瞻性指引方面，值得肯定的是，2019年央行官員與市場(chǎng)的溝通明顯增加，溝通中也對(duì)政策進(jìn)行了定性指引。2019年，央行官員在5次國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)和1次中國(guó)人民銀行自行舉辦的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)吹風(fēng)會(huì)上對(duì)貨幣政策取向做了溝通，而2018年僅有2次、2016年和2017年均僅有1次。另外，央行行長(zhǎng)也通過座談會(huì)、期刊等途徑與市場(chǎng)進(jìn)行了大量的溝通。包括發(fā)表在2019年第23期《求是》的文章《堅(jiān)守幣值穩(wěn)定目標(biāo)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策》，2019年9月24日發(fā)表的關(guān)于“不急于有較大降息和量化寬松政策”的講話，2019年11月19日關(guān)于“增強(qiáng)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度”的講話等。

但是，前瞻性指引在引導(dǎo)預(yù)期方面的效果有待改進(jìn)。其根源在于央行的指引與最終實(shí)施的政策并不完全一致。第一個(gè)事件是關(guān)于9月6日的降準(zhǔn)。2019年7月31日美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)，隨后20多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的央行先后降息。而中國(guó)人民銀行官員在多個(gè)場(chǎng)合表示貨幣政策將保持定力、降準(zhǔn)空間不大，《2019年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也指出要“保持定力”“以我為主”?；诖耍袌?chǎng)普遍預(yù)期短期內(nèi)不會(huì)降準(zhǔn)，抑或只會(huì)有定向降準(zhǔn)。(13)《金融形勢(shì)嚴(yán)峻，何時(shí)降息降準(zhǔn)》，澤平宏觀，2019年8月13日。但是，繼2019年9月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確降準(zhǔn)后兩日，央行即宣布全面降準(zhǔn)，超出市場(chǎng)預(yù)期。(14)《國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議降準(zhǔn)信號(hào)，是否意味著央行“不緊不松”已轉(zhuǎn)向？》，九州證券，2019年9月5日；《降息降準(zhǔn)箭在弦上、逆周期持續(xù)超預(yù)期》，國(guó)泰君安，2019年9月5日。從貨幣市場(chǎng)利率可以看到(見圖1)，2019年9月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議釋放降息信號(hào)后，隔夜SHIBOR、1天期銀行間同業(yè)拆借利率和1天期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率較前一日下行超6個(gè)基點(diǎn)，降至近一個(gè)月最低點(diǎn)。這表明，此次降準(zhǔn)并未被市場(chǎng)提前預(yù)期。

圖1 2019年8月15日至2019年9月10日貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

第二個(gè)事件為關(guān)于貨幣政策取向的前瞻性指引。從貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，2019年貨幣政策整體定位的表述是較為明確的。2019年前兩個(gè)季度的貨幣政策報(bào)告均指出，貨幣政策“以我為主”“保持定力”“不搞大水漫灌”。第三季度報(bào)告更是指出要“堅(jiān)決保持定力”、警惕“通脹預(yù)期發(fā)散”，在公開市場(chǎng)操作的分析中提到“保持公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率穩(wěn)定，維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。第三季度以來，在美聯(lián)儲(chǔ)等多國(guó)央行降息的背景下，中國(guó)人民銀行以我為主，將公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率繼續(xù)穩(wěn)定在2.55%的水平，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期”。基于此，市場(chǎng)形成了明確的預(yù)期，認(rèn)為貨幣政策不會(huì)出現(xiàn)邊際寬松。Wind證券研究報(bào)告的搜索數(shù)據(jù)顯示，2019年5～11月，有26份宏觀研究報(bào)告明確貨幣政策定位為“保持定力”。然而，2019年11月央行下調(diào)逆回購(gòu)利率和MLF利率，完全超出市場(chǎng)預(yù)期。(15)《央行超預(yù)期降息，釋放貨幣政策不會(huì)過緊信號(hào)》，國(guó)金證券，2019年11月5日；《“姍姍來遲的降息”折射出經(jīng)濟(jì)下行壓力和貨幣定力的微妙平衡》，海清FICC頻道，2019年11月18日。

相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引較好地引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期。北京時(shí)間2019年8月1日美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道，是自2015年末加息以來首次降息。在前瞻性指引的引導(dǎo)下，貨幣市場(chǎng)利率在降息前3個(gè)月就開始緩慢下行，降息當(dāng)日并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)(見圖2)。

圖2 美聯(lián)儲(chǔ)3個(gè)月國(guó)債收益率和聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

三、財(cái)政政策預(yù)期管理評(píng)價(jià)

本部分將從政策透明度(16)財(cái)政政策透明度能夠從以下三個(gè)方面起到引導(dǎo)預(yù)期的作用。第一，增加財(cái)政政策的可信度，增強(qiáng)市場(chǎng)信心和預(yù)期。第二，降低不確定性(Arbatli & Escolano，2015)，提高私人部門的信息準(zhǔn)確度和預(yù)測(cè)能力，形成更為理性的預(yù)期。第三，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，進(jìn)而穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。和前瞻性指引(17)財(cái)政政策前瞻性指引將會(huì)從信心、需求和利潤(rùn)三個(gè)渠道起到引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。具體可參見郭豫媚(2019)。兩個(gè)方面對(duì)財(cái)政政策預(yù)期管理進(jìn)行評(píng)價(jià)。具體而言，將從預(yù)算透明度和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)透明度兩個(gè)方面評(píng)價(jià)財(cái)政政策透明度(18)預(yù)算透明度方面，主要考察預(yù)算文件發(fā)布內(nèi)容的全面性和有用性。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)透明度方面，主要考察政府債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的披露和分析是否全面和準(zhǔn)確。；財(cái)政政策前瞻性指引主要著眼于赤字率預(yù)期目標(biāo)的設(shè)置和涉及財(cái)政政策取向的定性指引進(jìn)行評(píng)價(jià)(19)目前理論和實(shí)踐中的前瞻性指引主要是指貨幣政策前瞻性指引，尚沒有對(duì)財(cái)政政策前瞻性指引的詳細(xì)論述。不過，根據(jù)貨幣政策前瞻性指引的定義與內(nèi)涵，財(cái)政政策前瞻性指引應(yīng)當(dāng)結(jié)合財(cái)政支出、財(cái)政收入、赤字率等關(guān)系財(cái)政政策取向的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行指引。。

(一)財(cái)政政策透明度

1.預(yù)算透明度有待提高。

預(yù)算透明度方面，我國(guó)仍有一定的提升空間。一是可以向公眾提供更多的預(yù)算文件。在國(guó)際預(yù)算項(xiàng)目合作組織(IBP)調(diào)查的八種預(yù)算文件中，我國(guó)未制作預(yù)算前陳述(pre-budget statement)、國(guó)民預(yù)算(citizens budget)和年中審核(mid-year review)。預(yù)算提案雖然制作了，但僅針對(duì)內(nèi)部使用，并未公開發(fā)布。二是公開的預(yù)算文件中提供的信息可以更加豐富和全面。以年終審核(決算報(bào)告)為例，2018年全國(guó)一般公共預(yù)算收入決算表僅公布了各類稅收收入、各類非稅收入、全國(guó)一般公共預(yù)算收入，以及全國(guó)財(cái)政使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余和調(diào)入資金的預(yù)算數(shù)、決算數(shù)、決算數(shù)與預(yù)算數(shù)之比以及決算數(shù)與上年決算數(shù)之比，而沒有對(duì)指標(biāo)進(jìn)行更為詳細(xì)的解釋與說明。(20)《2018年度財(cái)政部部門決算》，http://www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/bgt/201908/P020190826358917416453.pdf。預(yù)算透明度和公開性的不足使得公眾無法更詳細(xì)和深入地理解積極財(cái)政政策將如何落地，難以發(fā)揮監(jiān)督作用，一定程度上使得積極財(cái)政政策的效果打了折扣。

2.財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)透明度有所不足，引發(fā)對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂。

地方隱性債務(wù)口徑和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的缺失，導(dǎo)致我國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)透明度較低。雖然財(cái)政部每年公布我國(guó)政府債務(wù)規(guī)模，但官方數(shù)據(jù)中并沒有統(tǒng)計(jì)地方政府隱性債務(wù)，導(dǎo)致官方數(shù)據(jù)并不能準(zhǔn)確反映我國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。2015年，財(cái)政部發(fā)布的《政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》對(duì)政府負(fù)債進(jìn)行了定義，政府債務(wù)是指“政府會(huì)計(jì)主體過去的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)或者事項(xiàng)形成的，預(yù)期會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源流出政府會(huì)計(jì)主體的現(xiàn)時(shí)義務(wù)”。由于隱性債務(wù)的政府會(huì)計(jì)主體是地方融資平臺(tái)，而且隱性債務(wù)大多為或有債務(wù)，目前財(cái)政部計(jì)算的政府債務(wù)規(guī)模中實(shí)際上并沒有計(jì)算隱性債務(wù)。而由于隱性債務(wù)的測(cè)算缺乏統(tǒng)一口徑和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，不同機(jī)構(gòu)的測(cè)算結(jié)果差異很大。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的估算，2016年我國(guó)政府債務(wù)規(guī)模達(dá)到46.4萬億元。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的估計(jì)，2016年和2017年我國(guó)政府債務(wù)規(guī)模達(dá)到33萬億元和38.8萬億元。而中國(guó)財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，2016年和2017年政府債務(wù)分別為27.3萬億元和29.95萬億元?？梢钥吹剑琁MF和BIS的測(cè)算結(jié)果均比我國(guó)官方數(shù)據(jù)高出20%～40%，這主要是因?yàn)镮MF和BIS的測(cè)算中加入了地方政府隱性債務(wù)。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在考慮地方政府隱性債務(wù)后的測(cè)算結(jié)果也完全不同，海通證券研究所的測(cè)算表明2017年末中國(guó)政府債務(wù)達(dá)到60.6萬億元，(21)《地方政府隱性債務(wù)規(guī)模有多大？——地方隱性債務(wù)系列專題之一》，搜狐網(wǎng)，2018年7月31日。聯(lián)訊證券的測(cè)算結(jié)果顯示2018年末地方政府債務(wù)就有55.3萬億元，(22)《深度解析地方政府債務(wù)》，聯(lián)訊證券，2019年6月30日。這進(jìn)一步表明我國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)透明度有待提高。

財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)透明度的不足引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)積極財(cái)政政策可持續(xù)性的擔(dān)憂，一定程度上削弱了積極財(cái)政政策的效果。2019年，財(cái)政赤字率目標(biāo)為2.8%，比2018年預(yù)算提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政政策更加積極。然而，隨著積極財(cái)政政策力度加大，國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均開始擔(dān)憂財(cái)政可持續(xù)性的問題。IMF的《財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告》指出，中國(guó)的積極財(cái)政政策雖然在短期內(nèi)能提振增長(zhǎng)，但是會(huì)增加經(jīng)濟(jì)脆弱性，并增加未來大幅放緩的可能性。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)也對(duì)積極財(cái)政的空間和可持續(xù)性產(chǎn)生擔(dān)憂。(23)《積極財(cái)政發(fā)力，但可持續(xù)性存疑》，中山證券，2019年11月9日；《2.5萬億減稅降費(fèi)后，明年財(cái)政如何穩(wěn)增長(zhǎng)？》，太平洋證券，2019年11月11日；《財(cái)政收支承壓，積極財(cái)政空間還有多大》，財(cái)新網(wǎng)，2019年11月12日。

(二)財(cái)政政策前瞻性指引

2019年財(cái)政政策整體取向?yàn)榉e極，前瞻性指引的目標(biāo)設(shè)定較為合理且表述明確，較2018年有所改進(jìn)?！?019年政府工作報(bào)告》中明確將2019年財(cái)政赤字率目標(biāo)定為2.8%，比2018年預(yù)算高0.2個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存的背景下，赤字率預(yù)期目標(biāo)的設(shè)定一定程度上起到了提振市場(chǎng)信心、引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策和未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況形成合理預(yù)期的作用。2019年7月中央政治局會(huì)議也強(qiáng)調(diào)落實(shí)積極的財(cái)政政策。

但是，財(cái)政政策前瞻性指引的效率有待提高，尤其是2019年下半年以來，政策實(shí)踐與指引出現(xiàn)較大偏離，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)波動(dòng)。就上半年來看，財(cái)政政策加力提效，積極程度較高，政策指引、政策實(shí)踐和市場(chǎng)預(yù)期較為一致。(24)《積極財(cái)政政策力度仍然未減》，廣發(fā)證券，2019年5月9日。但是進(jìn)入下半年來，在實(shí)踐中出現(xiàn)了減弱趨勢(shì)。一方面，公共財(cái)政支增速負(fù)增長(zhǎng)。如圖3所示，2019年8月，公共財(cái)政支出同比增速降至-0.20%。9月雖然出現(xiàn)反彈，但隨后又進(jìn)一步回落，2019年11月已降至-3.38%。另一方面，財(cái)政支出進(jìn)度低于序時(shí)進(jìn)度。(25)序時(shí)進(jìn)度為當(dāng)月月份數(shù)除以12。例如10月序時(shí)進(jìn)度約為83.3%。2019年10月以來，財(cái)政支出速度明顯放緩。如圖4所示，2019年10月公共財(cái)政支出進(jìn)度比序時(shí)進(jìn)度低2.3個(gè)百分點(diǎn)，11月差距進(jìn)一步擴(kuò)大到近4個(gè)百分點(diǎn)。政策力度減弱，使得市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生波動(dòng)，關(guān)于積極財(cái)政政策是否真的積極的疑問又開始出現(xiàn)。(26)《財(cái)政收支承壓，積極財(cái)政空間還有多大》，財(cái)新網(wǎng)，2019年11月12日。

圖3 2019年3～11月公共財(cái)政支出同比增速資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

圖4 2019年2～11月公共財(cái)政支出進(jìn)度注：公共財(cái)政支出進(jìn)度為截至該月年度財(cái)政支出累積數(shù)除以公共財(cái)政支出年度預(yù)算數(shù)。資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

四、結(jié)語

本報(bào)告從政策透明度和前瞻性指引兩個(gè)維度對(duì)2019年我國(guó)貨幣政策預(yù)期管理和財(cái)政政策預(yù)期管理進(jìn)行了評(píng)價(jià)。評(píng)價(jià)結(jié)果表明，貨幣政策預(yù)期管理和財(cái)政政策預(yù)期管理仍有較大改進(jìn)空間。就貨幣政策而言，第一，貨幣政策透明度有待提高。貨幣政策在目標(biāo)信息、經(jīng)濟(jì)信息、決策信息和操作信息披露方面仍然有改進(jìn)的空間。第二，貨幣政策前瞻性指引的效果同樣有待提高。盡管關(guān)于前瞻性指引的溝通有所增加，但由于指引內(nèi)容與政策實(shí)踐出現(xiàn)一定的偏差，引導(dǎo)預(yù)期的效果仍有提高空間。就財(cái)政政策而言，第一，財(cái)政政策透明度有較大提升空間。一方面，可以考慮發(fā)布更多的預(yù)算文件。另一方面，可以考慮更加完善地方隱性債務(wù)的口徑和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并定期發(fā)布相關(guān)數(shù)據(jù)。第二，財(cái)政政策前瞻性指引效率仍有待提高。盡管赤字率預(yù)期目標(biāo)設(shè)定符合積極財(cái)政政策定位，但下半年財(cái)政支出減速使得市場(chǎng)對(duì)積極財(cái)政政策的預(yù)期發(fā)生變化，因此有待進(jìn)一步提高前瞻性指引的效率。

值得肯定的是，2019年政策當(dāng)局對(duì)貨幣政策和財(cái)政政策預(yù)期管理的重視程度已有明顯提高，溝通頻率明顯增加，溝通方式更加多樣化。但是，應(yīng)當(dāng)注意避免時(shí)間不一致問題，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、維護(hù)市場(chǎng)信心。