中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所

陳小亮

中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

陳彥斌

一、引言

2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為6.2%，完成了政府工作報(bào)告設(shè)定的“6%～6.5%”的目標(biāo)值，并且在全世界主要經(jīng)濟(jì)體中持續(xù)位居前列，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變的情況下取得這樣的成績(jī)實(shí)屬不易。不過也要看到，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較為明顯，尤其是下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大。本報(bào)告將從政策力度和傳導(dǎo)效率兩個(gè)維度對(duì)宏觀政策調(diào)控效果欠佳的原因進(jìn)行深入剖析。一方面，政策力度的大小是決定宏觀政策調(diào)控效果的首要因素，如果政策力度明顯偏小，那么將很難實(shí)現(xiàn)預(yù)期調(diào)控目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)1929～1933年“大蕭條”進(jìn)行長(zhǎng)期研究得到的重要啟示之一就是，當(dāng)時(shí)貨幣政策力度不足，導(dǎo)致實(shí)際利率水平偏高，難以起到促進(jìn)企業(yè)投資和居民消費(fèi)的作用效果(陳彥斌等，2019)。日本“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的“三支箭”之所以在短期內(nèi)取得了較為理想的成效，很大程度上就是因?yàn)檫@“三支箭”的政策力度較大。另一方面，政策傳導(dǎo)效率的高低也是宏觀政策調(diào)控效果的重要決定因素，如果政策傳導(dǎo)效率不高，即便政策力度再大，在傳導(dǎo)過程中也會(huì)大打折扣。近年來(lái)，中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)效率備受關(guān)注，房?jī)r(jià)上漲所引發(fā)的資金“脫實(shí)向虛”導(dǎo)致貨幣政策所釋放的資金難以流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)(孟憲春等，2018，2019)，貨幣政策的傳導(dǎo)效率也因此受到顯著影響。

需要強(qiáng)調(diào)的是，為了增強(qiáng)宏觀政策的調(diào)控效果，中央正在不斷加強(qiáng)對(duì)政策力度和傳導(dǎo)效率的重視程度。財(cái)政政策方面，2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2019年的政府工作報(bào)告雙雙提及要“加力提效”，“加力”指的是加大財(cái)政政策在減稅降費(fèi)等方面的力度，“提效”指的是提高資金使用效率，其最終目標(biāo)無(wú)疑是提高政策傳導(dǎo)效率。貨幣政策方面，對(duì)政策傳導(dǎo)效率的重視程度日益提高，2017～2019年政府工作報(bào)告以及2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議全部強(qiáng)調(diào)要疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道(改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制)，旨在增強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。有鑒于此，本報(bào)告從政策力度和傳導(dǎo)效率兩個(gè)維度，全面探析貨幣政策和財(cái)政政策調(diào)控效果欠佳的原因所在。

二、貨幣政策力度與傳導(dǎo)效率評(píng)價(jià)

總體而言，2019年央行主要執(zhí)行了如下貨幣政策操作。第一，采取了兩次全面降準(zhǔn)、一輪定向降準(zhǔn)操作。第一輪全面降準(zhǔn)于2019年1月15日、1月25日實(shí)施，累計(jì)降低法定存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。第二輪全面降準(zhǔn)于9月16日實(shí)施，降低法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。(1)如無(wú)特別說明，本文數(shù)據(jù)均引自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行等官方網(wǎng)站。定向降準(zhǔn)指的是，央行于10月15日和11月15日分別針對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城商行額外降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，兩次共降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。第二，多次小幅降息。2019年8月央行對(duì)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(Loan Prime Rate，LPR)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革，改革之后銀行貸款的定價(jià)包括兩個(gè)部分，一是對(duì)中期借貸便利(Medium-term Lending Facility，MLF)“加點(diǎn)”報(bào)出LPR利率，二是對(duì)LPR“加點(diǎn)”確定一般貸款利率。有鑒于此，2019年央行的降息主要是針對(duì)“加點(diǎn)”和MLF利率，全年累計(jì)降低1年期LPR利率21個(gè)基點(diǎn)(Basis Point，BP)。此外，還針對(duì)公開市場(chǎng)操作(Open Market Operations，OMO)利率降息1次，降幅為5BP。第三，積極運(yùn)用再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款等工具引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營(yíng)和小微企業(yè)、“三農(nóng)”、扶貧等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。接下來(lái)，本報(bào)告將對(duì)貨幣政策的力度和傳導(dǎo)效率進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)價(jià)。

(一)貨幣政策力度評(píng)價(jià)

通過上文對(duì)2019年央行所實(shí)施的貨幣政策可知，既有降準(zhǔn)等數(shù)量型貨幣政策，又有降息等價(jià)格型貨幣政策，有鑒于此，本報(bào)告將綜合使用數(shù)量型指標(biāo)和價(jià)格型指標(biāo)，判斷貨幣政策的力度。關(guān)于數(shù)量型指標(biāo)，近年來(lái)政府工作報(bào)告重點(diǎn)聚焦的是M2和社會(huì)融資規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)，因此本報(bào)告也根據(jù)這兩個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)來(lái)判斷數(shù)量型貨幣政策的力度。關(guān)于價(jià)格型指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)理論和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)都表明，利率是最重要的價(jià)格型指標(biāo)，中國(guó)近年來(lái)不斷推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革以及2019年對(duì)LPR報(bào)價(jià)機(jī)制的改革同樣意味著利率將會(huì)是中國(guó)最為關(guān)注的價(jià)格型指標(biāo)。進(jìn)一步地，在貨幣政策調(diào)控框架體系中主要包括貨幣市場(chǎng)利率和信貸市場(chǎng)利率兩類指標(biāo)，(2)Mishkin(2016)對(duì)貨幣政策的調(diào)控框架進(jìn)行了細(xì)致闡述，Boivin等(2010)就央行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)節(jié)以及貨幣市場(chǎng)利率向信貸市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)進(jìn)行了高度概括，這些研究有助于我們從理論層面較為全面地把握價(jià)格型指標(biāo)的選擇依據(jù)和判斷標(biāo)準(zhǔn)。貨幣政策直接調(diào)節(jié)的是貨幣市場(chǎng)利率，而直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的是信貸市場(chǎng)利率，因此本報(bào)告將綜合考慮這兩類指標(biāo)，據(jù)此判斷貨幣政策力度的大小。

1. M2增速和社會(huì)融資規(guī)模余額增速小幅回升，但是仍然處于近三年來(lái)的低位，難以與潛在產(chǎn)出的要求相匹配，可見數(shù)量型貨幣政策的力度有所不足。

總體而言，不管是M2增速還是社會(huì)融資規(guī)模余額增速，2019年與2018年相比都有小幅回升，但是仍然顯著低于2017年的水平。就M2增速而言，2019年1～11月，M2同比增速平均為8.35%，比2018年1～11月平均增速僅提高了0.06個(gè)百分點(diǎn)，比2018年全年平均增速提高了0.07個(gè)百分點(diǎn)。就社會(huì)融資規(guī)模余額增速而言，截至2019年11月末，社會(huì)融資規(guī)模余額同比增速為10.70%，比2018年同期提高了0.74個(gè)百分點(diǎn)，比2018年全年提高了0.85個(gè)百分點(diǎn)，整體力度有所加大，不過與2017年相比仍然處于明顯低位(見圖1)。

圖1 M2和社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速

由于政府工作報(bào)告不再明確給出M2增速還是社會(huì)融資規(guī)模余額增速的目標(biāo)值，因此難以直接判斷二者力度大小是否合適。不過，考慮到貨幣政策的宗旨在于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因此可以將潛在產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口的變化視為判斷貨幣政策力度的參照系。事實(shí)上，易綱也明確指出，要“保持貨幣條件與潛在產(chǎn)出和物價(jià)穩(wěn)定的要求相匹配，實(shí)施好逆周期調(diào)節(jié)”(易綱，2019)。我們的測(cè)算結(jié)果顯示，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速比2018年下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)之多，即便如此，2019年仍然存在0.1個(gè)百分點(diǎn)左右的負(fù)產(chǎn)出缺口，由此可見貨幣政策在熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面的作用有待提升。

如果從社會(huì)融資規(guī)模的具體構(gòu)成來(lái)看，會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)2019年數(shù)量型貨幣政策力度的確有所不足。由于中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主，因此銀行貸款在其中所起的作用尤為重要，可以重點(diǎn)分析銀行貸款的走勢(shì)來(lái)判斷貨幣政策的力度。不過，2019年以來(lái)人民幣貸款余額增速有所降低，截至11月末人民幣貸款增速為12.51%，而2018年11月末為12.93%，2018年全年為13.16%。進(jìn)一步地，考慮到2018年以來(lái)存在表外融資項(xiàng)目(主要是指委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)向表內(nèi)收縮的情況，因此將表內(nèi)信貸增量和表外融資增量加總來(lái)看更加準(zhǔn)確，這也是社會(huì)融資規(guī)模各細(xì)分項(xiàng)中與數(shù)量型貨幣政策最為密切相關(guān)的部分。2019年1～11月份表內(nèi)信貸增量和表外融資增量二者加總的增量比2018年同期多了2.1萬(wàn)億元，不過比2017年同期仍然要少2.29萬(wàn)億元。在經(jīng)濟(jì)體量不斷增大的情況下，表內(nèi)信貸和表外融資增量卻有所減少，可見數(shù)量型貨幣政策的力度有所不足。

2.貨幣市場(chǎng)利率沒有出現(xiàn)趨勢(shì)性下降并且波動(dòng)性加大，信貸市場(chǎng)利率不降反升，可見價(jià)格型貨幣政策的力度同樣有所不足。

就貨幣市場(chǎng)利率而言，可以主要關(guān)注銀行間市場(chǎng)利率的變化?？紤]到DR007(銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天回購(gòu)利率)能夠較好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況，對(duì)于培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有積極作用，目前央行將DR007視為銀行間市場(chǎng)最具代表性的利率指標(biāo)，也正因如此，本報(bào)告主要用DR007判斷貨幣市場(chǎng)利率的走勢(shì)。央行數(shù)據(jù)顯示，雖然DR007在2019年2～3月和6～7月曾經(jīng)出現(xiàn)過下行態(tài)勢(shì)，但是4～5月、8～9月再度出現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)(見圖2(a))，因此，全年來(lái)看DR007波動(dòng)性較大，而且年末與年初相比并沒有出現(xiàn)趨勢(shì)性下降。作為輔助證據(jù)，我們還進(jìn)一步分析了上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)的走勢(shì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)Shibor利率的走勢(shì)與DR007較為相似，截至2019年12月末，Shibor利率與年初水平相差無(wú)幾(見圖2(b))。

圖2 DR007和Shibor利率走勢(shì)

就信貸市場(chǎng)利率而言，考慮到國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的貸款在一定程度上仍然存在利率“雙軌制”，因此綜合“雙軌”利率的走勢(shì)判斷信貸市場(chǎng)利率的走勢(shì)。央行定期在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中公布的金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)利率通常被視為國(guó)有企業(yè)貸款利率的測(cè)度指標(biāo)，而溫州民間借貸利率則被廣泛認(rèn)為是民營(yíng)企業(yè)貸款利率的測(cè)度指標(biāo)(郭豫媚等，2016)。需要強(qiáng)調(diào)的是，影響企業(yè)投資和居民消費(fèi)的是實(shí)際利率而非名義利率，因此本報(bào)告主要關(guān)注的是實(shí)際利率的走勢(shì)。(3)早期的凱恩斯主義者關(guān)注的是名義利率，但是1929～1933年的大蕭條讓社會(huì)各界意識(shí)到，通過名義利率來(lái)判斷貨幣政策的松緊程度是不恰當(dāng)?shù)?，甚至可能出現(xiàn)嚴(yán)重誤判。因?yàn)?，在?jīng)濟(jì)下行時(shí)期尤其是嚴(yán)重蕭條時(shí)期，價(jià)格水平通常較低，甚至?xí)霈F(xiàn)通貨緊縮，此時(shí)即便名義利率很低，實(shí)際利率也可能很高。具體到大蕭條時(shí)期，雖然名義利率降至1%以下，但實(shí)際利率仍然高達(dá)8%，因此當(dāng)時(shí)的貨幣政策力度實(shí)際上是不夠的。央行數(shù)據(jù)顯示，2019年以來(lái)金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)實(shí)際利率有所升高，當(dāng)使用核心CPI計(jì)算時(shí)，(4)由于食品和能源價(jià)格很容易受到季節(jié)因素及非經(jīng)濟(jì)因素的影響而出現(xiàn)大幅波動(dòng)，因此國(guó)際上通常將食品和能源價(jià)格剔除，得到核心CPI，并主要通過核心CPI的走勢(shì)來(lái)判斷通脹率走勢(shì)。有鑒于此，本報(bào)告通過扣除核心CPI計(jì)算實(shí)際利率，以更好地判斷實(shí)際利率走勢(shì)。2019年第三季度末的實(shí)際利率比2018年底升高了0.32個(gè)百分點(diǎn)；如果使用PPI計(jì)算，實(shí)際利率更是升高了多達(dá)3.12個(gè)百分點(diǎn)(見圖3(a))。與之類似，跟民營(yíng)企業(yè)更加緊密相關(guān)的溫州民間借貸綜合利率同樣有所升高。用核心CPI計(jì)算時(shí)，溫州民間借貸綜合利率(實(shí)際利率)從2019年1月末的13.76%升到了10月末的13.93%，漲幅為0.17個(gè)百分點(diǎn)；用PPI計(jì)算時(shí)，漲幅則達(dá)到了1.17個(gè)百分點(diǎn)(見圖3(b))。

圖3 信貸市場(chǎng)利率走勢(shì)

3.貨幣政策力度不足的原因。

之所以2019年貨幣政策力度有所不足，主要受如下三方面因素的掣肘。

第一，上半年，央行為了兼顧“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的目標(biāo)，在一定程度上約束了貨幣政策的力度。2018年初以來(lái)，中央全面推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿，尤其注重降低國(guó)企債務(wù)和地方政府隱性債務(wù)。為了配合結(jié)構(gòu)性去杠桿的進(jìn)程，金融監(jiān)管的力度明顯加強(qiáng)，委托貸款和信托貸款等表外貸款明顯收縮。進(jìn)入2019年之后，結(jié)構(gòu)性去杠桿的進(jìn)程仍在繼續(xù)，上半年尤為突出，央行多次在重要場(chǎng)合或文件中強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性去杠桿。例如，2019年3月全國(guó)“兩會(huì)”期間，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清表示，“結(jié)構(gòu)性去杠桿要明顯降低企業(yè)杠桿率，穩(wěn)住家庭杠桿率”。再如，2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄明確指出，“穩(wěn)健的貨幣政策有助于為結(jié)構(gòu)性去杠桿提供適宜的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境”。由此可知，結(jié)構(gòu)性去杠桿在一定程度上約束了貨幣政策的操作力度。

第二，下半年，以豬肉價(jià)格急劇上漲為特征的結(jié)構(gòu)性通脹壓力，使得央行顧慮通脹預(yù)期的發(fā)散而審慎控制貨幣政策的放松力度。2019年下半年以來(lái)，豬肉價(jià)格大幅飆升，在其帶動(dòng)下，整體CPI從6月份的2.7%不斷升高到10月份的3.8%和11月份4.5%，這是自2013年11月以來(lái)CPI首次超過3%。CPI的持續(xù)顯著上漲使得公眾出現(xiàn)了一定的通脹預(yù)期。有鑒于此，2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專門指出，“CPI同比漲幅走高，結(jié)構(gòu)性特征明顯，要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散。下一階段主要政策思路，注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散”，由此也難免會(huì)束縛貨幣政策的操作。

第三，在經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)下，為了避免再度出現(xiàn)將房地產(chǎn)作為穩(wěn)增長(zhǎng)工具的預(yù)期，貨幣政策一直保持對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的高度防范狀態(tài)，從而限制了貨幣政策的操作。多年以來(lái)，中國(guó)傾向于依靠房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是每當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨較為嚴(yán)峻的下行壓力時(shí)，政府部門往往借助于房地產(chǎn)來(lái)“穩(wěn)增長(zhǎng)”。不僅如此，房地產(chǎn)開發(fā)商和購(gòu)房者很大程度上形成了房地產(chǎn)業(yè)緊縮政策不會(huì)持久的預(yù)期，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力時(shí)，政府部門不但會(huì)取消房地產(chǎn)業(yè)的緊縮政策，而且會(huì)轉(zhuǎn)而采取房地產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張政策。(5)具體可參見王頻和侯成琪(2017)的研究，他們基于DSGE模型分析發(fā)現(xiàn)，公眾預(yù)期未來(lái)政府會(huì)因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)下行轉(zhuǎn)而采取房地產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張政策，則這種預(yù)期會(huì)使當(dāng)前的緊縮政策失效。為了扭轉(zhuǎn)這一局面，中央加強(qiáng)了對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的重視程度，并且多次強(qiáng)調(diào)不再將房地產(chǎn)作為穩(wěn)增長(zhǎng)的工具。2019年以來(lái)，中央政府和央行等部委對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的高壓態(tài)勢(shì)持續(xù)存在，7月份中央政治局會(huì)議在指出經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的同時(shí)還明確強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，8月在LPR利率首次亮相時(shí)央行就指出房貸利率不下降，第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再度強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)高壓管控，不可避免地影響到了貨幣政策的操作力度。

客觀地說，上述三方面因素的確或多或少地會(huì)對(duì)貨幣政策操作產(chǎn)生一定掣肘，但是本報(bào)告認(rèn)為，貨幣政策不應(yīng)因?yàn)檫@些因素的存在而弱化了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力這一根本目標(biāo)。貨幣政策可以在兼顧其他政策目標(biāo)的情況下，通過適當(dāng)?shù)姆绞竭m度加大政策力度。

第一，關(guān)于結(jié)構(gòu)性去杠桿，貨幣政策不宜過于關(guān)注去杠桿等結(jié)構(gòu)性目標(biāo)，而應(yīng)該為去杠桿提供穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，謹(jǐn)防因?yàn)樨泿耪呤站o而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)顯著下行等不利后果。究其原因，貨幣政策收緊所引發(fā)的利率上行，不僅會(huì)加劇債務(wù)者的償債負(fù)擔(dān)，從“分子端”推高杠桿率，而且會(huì)抑制消費(fèi)需求和投資需求，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從“分母端”推高杠桿率(陳彥斌等，2019)。(6)所謂“分子端”和“分母端”，指的是杠桿率的分子和分母。具體而言，杠桿率的定義式是“債務(wù)/GDP”，償債負(fù)擔(dān)加重會(huì)使得杠桿率的“分子”變大，從而推高杠桿率，投資需求和消費(fèi)需求收縮會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增速，導(dǎo)致杠桿率的“分母”變小，從而推高杠桿率。當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，收緊貨幣政策將會(huì)顯著地從“分母端”推高杠桿率，適度加大政策力度則可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“去杠桿”的目標(biāo)。

第二，關(guān)于房?jī)r(jià)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，以往政府部門控房?jī)r(jià)效果欠佳主要?dú)w因于宏觀審慎監(jiān)管體系的不完善和房?jī)r(jià)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的缺失。關(guān)于前者，目前基本達(dá)成共識(shí)，不再贅述。關(guān)于后者，房?jī)r(jià)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制久建不成的根源在于地方政府缺少控房?jī)r(jià)的激勵(lì)機(jī)制。其主要邏輯在于，中央政府對(duì)地方政府的考核側(cè)重于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，忽視了對(duì)房?jī)r(jià)的考核，導(dǎo)致地方政府缺少控房?jī)r(jià)的激勵(lì)。不僅如此，在經(jīng)濟(jì)面臨較為嚴(yán)峻的下行壓力時(shí)，中央政府本身也缺乏控房?jī)r(jià)的激勵(lì)，導(dǎo)致其出臺(tái)的政策缺乏連續(xù)性和可置信性，這進(jìn)一步弱化了地方政府控房?jī)r(jià)的激勵(lì)(7)具體可參見陳小亮等(2018)基于委托—代理模型的理論研究。。有鑒于此，政府部門應(yīng)該進(jìn)一步完善宏觀審慎監(jiān)管體系，并且加快構(gòu)建房?jī)r(jià)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制，這樣就可以打消貨幣政策的顧慮，讓貨幣政策聚焦于應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。

第三，雖然當(dāng)前面臨結(jié)構(gòu)性通脹壓力，但是核心CPI不升反降，因此不應(yīng)該以通脹壓力為理由限制貨幣政策加大力度。由于食品和能源價(jià)格很容易受到季節(jié)因素和非經(jīng)濟(jì)因素的影響而出現(xiàn)大幅波動(dòng)，因此國(guó)際上通常將食品和能源價(jià)格剔除，得到核心CPI，并主要通過核心CPI的走勢(shì)來(lái)判斷通脹率走勢(shì)。進(jìn)一步地，貨幣政策主要關(guān)注的應(yīng)該是核心CPI而非整體CPI。(8)執(zhí)行通脹目標(biāo)制的國(guó)家尤其注意剔除食品和能源價(jià)格的影響，避免混淆貨幣政策的判斷。這在德國(guó)、新西蘭、英國(guó)等國(guó)家體現(xiàn)得尤為明顯，具體可參見伯南克等(2013)文獻(xiàn)。2019年以來(lái)，雖然在豬肉價(jià)格的帶動(dòng)下整體CPI不斷升高，但是核心CPI不僅沒有升高，反而從1月份的1.9%降至11月份的1.4%，這也是2016年4月份以來(lái)的最低水平。這是典型的結(jié)構(gòu)性通脹，應(yīng)該由針對(duì)性更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)政策或財(cái)政政策來(lái)應(yīng)對(duì)，而不應(yīng)該由總量性的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)。不僅如此，核心CPI的持續(xù)下行和PPI的明顯疲軟意味著當(dāng)前有一定的潛在通縮壓力，在高債務(wù)和通縮壓力并存的情況下，如果不適當(dāng)加大貨幣政策力度，很可能陷入“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)，這同樣要求貨幣政策適當(dāng)加大力度應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。

(二)貨幣政策傳導(dǎo)效率評(píng)價(jià)

要想判斷貨幣政策傳導(dǎo)效率的高低，需要分析貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否通暢。理論上，貨幣政策主要通過三大傳導(dǎo)機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一是信貸機(jī)制，二是利率機(jī)制，三是資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制。與美國(guó)等國(guó)家不同，在中國(guó)，房地產(chǎn)和股市的財(cái)富效應(yīng)并不明顯，(9)參見黃靜和屠梅曾(2009)、謝潔玉等(2012)、顏色和朱國(guó)鐘(2013)、李濤和陳斌開(2014)等文獻(xiàn)。因此本報(bào)告暫不分析資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制，主要通過信貸機(jī)制和利率機(jī)制判斷貨幣政策傳導(dǎo)效率的高低。

1.在房地產(chǎn)政策持續(xù)偏緊和定向降準(zhǔn)等政策的共同作用之下，信貸機(jī)制傳導(dǎo)效率有所提高。

如前所述，一方面，2019年以來(lái)央行對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款持續(xù)保持審慎態(tài)度，謹(jǐn)防房地產(chǎn)再度成為短期“穩(wěn)增長(zhǎng)”的手段和工具；另一方面，央行積極運(yùn)用定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款等工具引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。在這些政策的共同作用之下，貨幣政策“脫實(shí)向虛”的局面有所扭轉(zhuǎn)，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是小微企業(yè)和“三農(nóng)”等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度明顯改善。如圖4所示，從新增貸款來(lái)看，流向房地產(chǎn)的新增貸款占比明顯下降(從2018年第四季度的39.9%降至2019年第三季度的33.7%)，流向工業(yè)和服務(wù)業(yè)的中長(zhǎng)期新增貸款占比小幅升高(從2018年第四季度的28.8%升至2019年第三季度的29.6%)；同時(shí)，流向小微企業(yè)和“三農(nóng)”的新增貸款占比也有所升高(從2018年第四季度的33.7%升至2019年第三季度的34.7%)。從貸款余額來(lái)看，房地產(chǎn)部門貸款余額所占比重仍然處于上升態(tài)勢(shì)(從2018年第四季度的28.4%升至2019年第三季度的28.9%)，而工業(yè)和服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額占比仍然出現(xiàn)了小幅下降(從2018年第四季度的30.7%降至2019年第三季度的30.5%)。不過，小微企業(yè)和“三農(nóng)”的貸款余額占比出現(xiàn)了顯著升高(從2018年第四季度的24.6%升至2019年第三季度的34.1%)。綜合來(lái)看，在房地產(chǎn)政策持續(xù)重壓和定向政策發(fā)力之下，信貸機(jī)制的傳導(dǎo)效率有所升高。

圖4 各部門新增貸款占比和貸款余額占比

不過，需要注意的是，不管是針對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的高壓管控政策還是針對(duì)小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域的定向政策，都具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，可以作為特殊時(shí)期的權(quán)宜之計(jì)，但是不能長(zhǎng)期化、常態(tài)化使用。根本而言，貨幣政策是總量型政策，讓總量型政策過多地承擔(dān)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的職能，不僅難以從根本上實(shí)現(xiàn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的目的，還會(huì)損害貨幣政策的傳導(dǎo)效率，進(jìn)而不利于整體經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行(陳彥斌等，2019)。一方面，要想避免資金“脫實(shí)向虛”，應(yīng)該依靠的是房?jī)r(jià)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制和宏觀審慎政策，貨幣政策不能因?yàn)閾?dān)心資金流向房地產(chǎn)而有所束縛，否則即便依靠收緊貨幣政策力度限制了流向房地產(chǎn)的信貸規(guī)模，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款也同樣會(huì)受到限制，從圖4可以看出，流向工業(yè)和服務(wù)業(yè)的中長(zhǎng)期貸款并沒有顯著改善。另一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策只能夠讓小微企業(yè)和“三農(nóng)”等部分領(lǐng)域受益，這對(duì)其他領(lǐng)域并不公平，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)扭曲和福利損失；再者，不同時(shí)期“調(diào)結(jié)構(gòu)”的主要目標(biāo)會(huì)有所差別，因此長(zhǎng)期中很容易出現(xiàn)貨幣政策的時(shí)間不一致性問題。有鑒于此，本報(bào)告認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策只能視為特殊時(shí)期的權(quán)宜之計(jì)，長(zhǎng)期而言貨幣政策應(yīng)該秉持其總量型政策的本質(zhì)屬性。

2.利率機(jī)制的傳導(dǎo)效率相對(duì)偏低，但是LPR報(bào)價(jià)新機(jī)制在未來(lái)將有助于提高利率機(jī)制的傳導(dǎo)效率。

理論上，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的主要路徑可以概括為：貨幣政策當(dāng)局通過貨幣政策工具影響貨幣市場(chǎng)短期利率，貨幣市場(chǎng)短期利率通過利率期限結(jié)構(gòu)理論所述的相關(guān)機(jī)制影響債券市場(chǎng)的中長(zhǎng)期利率；同時(shí)，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率通過跨市場(chǎng)套利等機(jī)制影響銀行負(fù)債成本和信貸市場(chǎng)利率。(10)具體可參見Boivin et al.(2010)。結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，主要從如下兩方面分析利率機(jī)制的傳導(dǎo)效率。

一是貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)中長(zhǎng)端利率的效率有待提高。如表1所示，2019年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)短期利率DR007與三年期、五年期的各類信用債利率(AAA、AA+、AA)的相關(guān)系數(shù)普遍比2018年要小。以AAA(3年)債券利率為例，2019年DR007(20日移動(dòng)平均值)與AAA(3年)債券利率的相關(guān)系數(shù)僅為0.05，而2018年則為0.87。與之類似，DR007與10年期國(guó)債利率的相關(guān)系數(shù)也都小于2018年。測(cè)算結(jié)果顯示，2019年10年期國(guó)債利率與DR007的相關(guān)系數(shù)僅為0.06，與2015～2018年的相關(guān)系數(shù)相比明顯偏低。這主要是因?yàn)椋?019年以DR007為代表的貨幣市場(chǎng)短端利率波動(dòng)性過大，因此難以對(duì)中長(zhǎng)端利率形成有效傳導(dǎo)。

表1 貨幣市場(chǎng)短端利率(DR007)與債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率的相關(guān)性

資料來(lái)源：筆者計(jì)算得到。

二是貨幣市場(chǎng)短端利率對(duì)信貸市場(chǎng)利率的效率也有待提高。央行數(shù)據(jù)顯示，2019年前兩個(gè)季度貨幣市場(chǎng)短期利率DR007和Shibor(3個(gè)月)的季度中樞水平?jīng)]有顯著變化，然而信貸市場(chǎng)利率的典型代表，一般貸款加權(quán)平均利率卻從6.04%下降至5.94%。2019年第三季度Shibor(3個(gè)月)利率比第二季度下降近0.2個(gè)百分點(diǎn)，但一般貸款加權(quán)平均利率卻從5.94%上升至5.96%，可見貨幣市場(chǎng)短期利率向信貸市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率也不高。

值得關(guān)注的是，2019年8月份改革之后的LPR報(bào)價(jià)新機(jī)制在未來(lái)將有助于提高利率機(jī)制的傳導(dǎo)效率。其一，貸款利率由參考傳統(tǒng)的貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)為MLF利率加點(diǎn)形成，直接建立起來(lái)貸款利率與貨幣政策公開市場(chǎng)操作利率之間的關(guān)系，而公開市場(chǎng)操作利率是貨幣市場(chǎng)上的關(guān)鍵利率，因此此舉加強(qiáng)了貨幣市場(chǎng)與貸款利率之間的關(guān)系。其二，LPR報(bào)價(jià)新機(jī)制大幅提高了借款企業(yè)等不熟悉貨幣市場(chǎng)的傳統(tǒng)銀行信貸市場(chǎng)參與主體對(duì)央行公開市場(chǎng)操作和貨幣市場(chǎng)的關(guān)注度，對(duì)未來(lái)的利率市場(chǎng)化改革可能大有裨益。其三，2020年3月1日至8月31日，存量浮動(dòng)利率貸款的定價(jià)基準(zhǔn)將轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR，LPR報(bào)價(jià)新機(jī)制的影響力將日趨增強(qiáng)。隨著越來(lái)越多的存量浮動(dòng)利率貸款轉(zhuǎn)換定價(jià)基準(zhǔn)，LPR利息調(diào)整將直接影響企業(yè)和家庭的利息支出，進(jìn)而影響企業(yè)決策和家庭消費(fèi)行為。當(dāng)然，LPR報(bào)價(jià)新機(jī)制作為利率市場(chǎng)化改革向深水區(qū)的初步嘗試，未來(lái)還需進(jìn)一步完善。

三、財(cái)政政策力度與傳導(dǎo)效率評(píng)價(jià)

與貨幣政策相比，中央對(duì)財(cái)政政策的事先安排更詳細(xì)、更具體，2019年政府工作報(bào)告要求：“積極的財(cái)政政策要加力提效”，“今年赤字率擬按2.8%安排，比去年預(yù)算高0.2個(gè)百分點(diǎn)”，“今年財(cái)政支出超過23萬(wàn)億元，增長(zhǎng)6.5%”，“實(shí)施更大規(guī)模的減稅”，“明顯降低企業(yè)社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)”，“全年減輕企業(yè)稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近2萬(wàn)億元”。接下來(lái)，本報(bào)告將對(duì)財(cái)政政策的力度和傳導(dǎo)效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。

(一)財(cái)政政策力度評(píng)價(jià)

理論上，積極財(cái)政政策主要包括增加財(cái)政支出、減少財(cái)政收入兩大類舉措，兩方面舉措最終會(huì)體現(xiàn)為赤字率的升高。相應(yīng)地，從上述2019年政府工作報(bào)告也可以看出，財(cái)政政策的主要舉措和目標(biāo)集中體現(xiàn)為增加財(cái)政支出、減稅、提高赤字率三方面。本報(bào)告綜合這三方面的數(shù)據(jù)指標(biāo)分析發(fā)現(xiàn)，2019年財(cái)政政策的力度較大。

1.不管是一般公共預(yù)算支出增速還是政府性基金支出增速(扣除成本性支出)，都顯著高于2018年。

根據(jù)《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》(2018年修正)的規(guī)定，預(yù)算包括“四本賬”，對(duì)應(yīng)著一般公共預(yù)算支出、政府性基金預(yù)算支出、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算支出和社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算支出四類財(cái)政支出。不過，正如陳彥斌等(2019)所述，社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算支出“專項(xiàng)用于社會(huì)保險(xiǎn)”，與財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)關(guān)系不大，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算支出規(guī)模非常小，因此可以主要通過一般公共預(yù)算支出和政府性基金預(yù)算支出來(lái)分析財(cái)政政策的力度。

財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，一方面，2019年1～11月份，一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增速為7.7%，比2018年高出0.9個(gè)百分點(diǎn)(見圖5(a))。另一方面，同期的政府性基金支出累計(jì)同比增速為19.0%，表面上比2018年同期的38.2%和2018年全年的32.1%明顯偏低，但是由于用于征地拆遷補(bǔ)償?shù)确矫娴某杀拘灾С鲈鏊俳捣螅?11)陳彥斌等(2019)指出，政府性基金支出的很大一部分用于征地拆遷補(bǔ)償、土地出讓前期開發(fā)、補(bǔ)助被征地農(nóng)民等成本性支出，這些成本性支出并不能視為真正意義上的財(cái)政支出，而只是與征地農(nóng)民或者拆遷戶之間進(jìn)行了“等價(jià)交換”?？鄢杀拘灾С龊蟮恼曰鹬С霾攀菍?shí)際有效支出。使得扣除成本性支出后的政府性基金支出不降反升(見圖5(b))。將一般公共預(yù)算支出與政府性基金支出(扣除成本性支出)合計(jì)之后可以發(fā)現(xiàn)，2019年1～11月份二者之和的累計(jì)同比增速達(dá)到了13.9%，比2017年和2018年同期分別高出了4.7個(gè)和5.4個(gè)百分點(diǎn)(見圖6)。由此可見，從財(cái)政支出端衡量，2019年積極財(cái)政政策的力度相對(duì)較大。

圖5 一般公共預(yù)算支出和政府性基金支出累計(jì)同比增速注：在計(jì)算扣除成本性支出的政府性基金支出增速時(shí)，參照的是陳彥斌等(2019)的計(jì)算思路。

圖6 一般公共預(yù)算支出和政府性基金支出(不含成本性支出)之和的累計(jì)同比增速

2.準(zhǔn)財(cái)政支出規(guī)模有所擴(kuò)張。

在政策實(shí)踐過程中，除了一般公共預(yù)算支出和政府性基金預(yù)算支出等預(yù)算內(nèi)的財(cái)政支出，還有一些支出雖然不在預(yù)算內(nèi)，但是具有準(zhǔn)政府信用并且主要投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，與積極財(cái)政政策通過拉動(dòng)基建投資“穩(wěn)增長(zhǎng)”的內(nèi)涵相一致，因此被視為準(zhǔn)財(cái)政支出。根據(jù)陳彥斌等(2019)研究，囿于數(shù)據(jù)可得性，可以通過政府支持機(jī)構(gòu)債券、政策性銀行金融債券和城投債的凈融資額，以及PPP項(xiàng)目的投資額，判斷準(zhǔn)財(cái)政政策的力度大小。

表2顯示，2019年以來(lái)雖然政府支持機(jī)構(gòu)債券的凈融資額有所減少，但是城投債和政策性銀行金融債券的凈融資額顯著增加，2019年前10個(gè)月三者凈融資額累計(jì)達(dá)到2.09萬(wàn)億元，已經(jīng)比2017年全年、2018年全年的凈融資額都要有所增加(見表2)。關(guān)于政府和社會(huì)資本合作(Public-Private Partnership，PPP)，2018年前三季度管理庫(kù)新增入庫(kù)項(xiàng)目、新增落地項(xiàng)目和新增開工項(xiàng)目的投資額分別為1.5萬(wàn)億元、1.7萬(wàn)億元和2.6萬(wàn)億元，而2019年同期則分別為0.9萬(wàn)億元、2.0萬(wàn)億元和2.2萬(wàn)億元，可見從落地項(xiàng)目來(lái)看PPP投資額有所增加，但是從新增入庫(kù)項(xiàng)目和新增開工項(xiàng)目來(lái)看PPP投資額有所減少(12)PPP投資額數(shù)據(jù)摘自《全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫(kù)2018年三季度報(bào)》和《全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫(kù)2019年三季度報(bào)》。。綜合來(lái)看，本報(bào)告認(rèn)為，2019年準(zhǔn)財(cái)政支出的規(guī)模比2018年略有擴(kuò)張。

表2 三類“準(zhǔn)財(cái)政”債券的凈融資額 單位：億元

續(xù)表

3.減稅力度較大，一般公共預(yù)算收入增速尤其是稅收增速降至近三年的新低。

2019年以來(lái)，伴隨著國(guó)家減稅政策的進(jìn)一步落實(shí)及經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，一般公共預(yù)算收入增速和稅收收入增速都出現(xiàn)了明顯下降。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2019年1～11月份，全國(guó)一般公共預(yù)算收入增速僅為3.8%，稅收收入增速為0.5%，二者均是2012年以來(lái)的最低水平?？梢?，從財(cái)政收入端來(lái)看，積極財(cái)政政策的力度同樣較大。

不過需要注意的是，2019年1～11月份的非稅收入增速高達(dá)25.4%，這也意味著在減稅的同時(shí)非稅負(fù)擔(dān)明顯加重，這一現(xiàn)象需要引起重視。事實(shí)上，這樣的現(xiàn)象并非第一次發(fā)生，從表3可見，2013～2015年間，稅收收入增速大幅下滑，但是非稅收入增速卻逆勢(shì)而上，從2013年的12.1%升至2015年的28.9%。之所以頻頻發(fā)生非稅收入與稅收收入走勢(shì)相反的現(xiàn)象，是因?yàn)榈胤秸媾R財(cái)政壓力。在中央政府推行減稅政策的同時(shí)，地方政府為了減輕財(cái)政壓力，可能以各種“費(fèi)”和“基金”的名義籌集非稅收入，而這也使得中央所推行的減稅政策的最終效果打了折扣。

表3 稅收收入和非稅收入增速走勢(shì) 單位：%

4.廣義口徑的赤字率達(dá)到近年來(lái)的高位。

雖然政府工作報(bào)告制定了預(yù)算赤字率的目標(biāo)值，但是該指標(biāo)難以準(zhǔn)確反映實(shí)際赤字率的大小。究其原因，政府公布的預(yù)算赤字率=[(一般公共預(yù)算支出+補(bǔ)充預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余下年支出)-(一般公共預(yù)算收入+預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入和以前年度結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余)]/GDP。其中，“預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入和以前年度結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余”是本年度的財(cái)政支出，但是計(jì)入了收入端；“補(bǔ)充預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余下年支出”并不是本年度的實(shí)際支出，但是算入了支出端(陳彥斌等，2017)。按照國(guó)際通行算法，預(yù)算赤字率=(預(yù)算支出-預(yù)算收入)/GDP，實(shí)際赤字率=(實(shí)際支出-實(shí)際收入)/GDP，本報(bào)告使用這一公式計(jì)算實(shí)際赤字率。進(jìn)一步地，由于財(cái)政涉及“四本賬”和“準(zhǔn)財(cái)政”，本報(bào)告計(jì)算了不同口徑下的赤字率。其中，“口徑1”是只考慮一般公共預(yù)算的實(shí)際赤字率，“口徑2”是考慮一般公共預(yù)算和政府性基金的實(shí)際赤字率，“口徑3”是在“口徑2”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加上“準(zhǔn)財(cái)政”的赤字率。需要說明的是，“準(zhǔn)財(cái)政”的實(shí)際支出和實(shí)際收入難以界定，尤其是對(duì)PPP而言，其中還涉及民間資本等。為了簡(jiǎn)化分析，本報(bào)告只考慮政府支持機(jī)構(gòu)債、政策性銀行債、城投債，將三類債券的凈融資額視為“準(zhǔn)財(cái)政”帶來(lái)的赤字。

表4顯示了三種不同口徑下的赤字率，從中可知，在增加財(cái)政支出并且減稅降費(fèi)的雙重作用下，2019年以來(lái)各種口徑的財(cái)政赤字率都處于近年來(lái)的相對(duì)高位。“口徑1”下的實(shí)際赤字率達(dá)到了4%，僅略微低于2018年，“口徑2”和“口徑3”下的實(shí)際赤字率分別達(dá)到了5.24%和8.13%，均為2012年以來(lái)的最高位。從赤字率走勢(shì)來(lái)看，2019年財(cái)政政策的力度同樣相對(duì)較大。

表4 不同口徑的赤字率 單位：%

注：不同口徑的赤字率數(shù)據(jù)由筆者自行計(jì)算得到。

(二)財(cái)政政策傳導(dǎo)效率

財(cái)政政策的本質(zhì)在于，當(dāng)私人部門投資需求和消費(fèi)需求動(dòng)力不足時(shí)，政府部門通過擴(kuò)大政府支出、減稅等舉措進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，抵御經(jīng)濟(jì)下行壓力。因此，衡量財(cái)政政策效率的關(guān)鍵在于判斷政府支出、減稅等舉措能否有效帶動(dòng)全社會(huì)的投資需求和消費(fèi)需求，財(cái)政乘數(shù)可以較好地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

近年來(lái)，關(guān)于中國(guó)財(cái)政乘數(shù)的研究顯著增加，(13)部分代表性研究包括：陳登科和陳詩(shī)一(2017)、李明和李德剛(2018)、張開和龔六堂(2018)、陳詩(shī)一和陳登科(2019)、陳創(chuàng)練等(2019)。其中非常重要的一個(gè)原因是，自2012年以來(lái)中央對(duì)財(cái)政政策的定位一直是“積極的財(cái)政政策”，不管是傳統(tǒng)的財(cái)政手段還是“準(zhǔn)財(cái)政”等手段都持續(xù)發(fā)力，但是經(jīng)濟(jì)下行的壓力持續(xù)存在，這引發(fā)了社會(huì)各界對(duì)財(cái)政政策傳導(dǎo)效率的思考。考慮到以基建投資為代表的財(cái)政支出是積極財(cái)政政策的核心手段，已有研究對(duì)財(cái)政支出乘數(shù)尤為關(guān)注。不少研究普遍發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)財(cái)政支出乘數(shù)呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。根據(jù)王艷武(2018)的測(cè)算結(jié)果，不管是即期乘數(shù)還是累計(jì)折現(xiàn)乘數(shù)，都呈現(xiàn)出顯著的下降趨勢(shì)。陳詩(shī)一和陳登科(2019)進(jìn)一步指出，從歷史視野來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期中國(guó)的財(cái)政支出乘數(shù)顯著高于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，(14)根據(jù)陳詩(shī)一和陳登科(2019)的測(cè)算結(jié)果，1998年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)期間，中國(guó)的財(cái)政支出乘數(shù)平均而言是經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的2.3倍。李明和李德剛(2018)的結(jié)論與他們是一致的，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期的財(cái)政支出乘數(shù)顯著高于經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期?；谒麄兊乃惴芍?，2016～2018年財(cái)政支出乘數(shù)大約在0.735左右，但是2008年全球金融危機(jī)時(shí)期達(dá)到了0.835左右，由此同樣可以看出，當(dāng)前中國(guó)財(cái)政政策的傳導(dǎo)效率相對(duì)偏低。

2019年以來(lái)，積極財(cái)政政策的帶動(dòng)效果也相對(duì)較弱，企業(yè)投資和居民消費(fèi)增長(zhǎng)乏力。尤其值得關(guān)注的是，在基建行業(yè)的財(cái)政支出增速明顯提高的情況下，基建投資復(fù)蘇乏力，由此較為直觀地體現(xiàn)出財(cái)政政策傳導(dǎo)效率偏低的典型事實(shí)。一方面，與基建投資聯(lián)系較為緊密的財(cái)政支出包括交通運(yùn)輸支出、農(nóng)林水事務(wù)支出、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出、節(jié)能環(huán)保支出四項(xiàng)。2019年1～11月份，四項(xiàng)財(cái)政支出之和的累計(jì)同比增速達(dá)到了7.9%，比2018年同期高出了1.4個(gè)百分點(diǎn)。但是，同期基建投資(不含電力)增速為4.0%，僅僅比2018年同期高出了0.3個(gè)百分點(diǎn)，可見財(cái)政政策的傳導(dǎo)效率并不高。

本報(bào)告認(rèn)為，之所以財(cái)政政策傳導(dǎo)效率相對(duì)偏低，主要有如下幾方面原因。

第一，各個(gè)部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷升高，限制了財(cái)政支出對(duì)企業(yè)投資和居民消費(fèi)的拉動(dòng)效果。一方面，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加劇，這意味著未來(lái)政府實(shí)施財(cái)政緊縮、提高宏觀稅負(fù)的可能性越來(lái)越大，從而影響企業(yè)投資和居民消費(fèi)的信心(Ilzetzki et al.，2010)。從表5可知，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心(CNBS)和國(guó)際清算銀行(BIS)數(shù)據(jù)均顯示，不管是居民部門、非金融企業(yè)部門還是政府部門，2019年的債務(wù)率都要高于2018年。另一方面，政府財(cái)政支出的增加會(huì)推高實(shí)際利率，在企業(yè)和居民部門債務(wù)存量不斷累積的情況下，實(shí)際利率升高導(dǎo)致企業(yè)和居民需要償還的債務(wù)利息不斷升高，從而進(jìn)一步限制了財(cái)政支出對(duì)投資和消費(fèi)的拉動(dòng)作用。

表5 各部門債務(wù)率變化態(tài)勢(shì) 單位：%

續(xù)表

需要強(qiáng)調(diào)的是，表5的數(shù)據(jù)還低估了政府部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)。一方面，上述數(shù)據(jù)低估了隱性債務(wù)的負(fù)擔(dān)，如果將地方政府的隱性債務(wù)考慮在內(nèi)，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)更重。根據(jù)李奇霖(2019)的估測(cè)，截至2018年中國(guó)地方政府隱性債務(wù)已達(dá)37萬(wàn)億元，由此計(jì)算可得政府部門的總債務(wù)率可能已經(jīng)高達(dá)78.14%，這與IMF的測(cè)算結(jié)果較為接近(見表6)，而且比CNBS和BIS估計(jì)的結(jié)果明顯偏高。進(jìn)一步地，IMF預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，2019年地方政府隱性債務(wù)率還將提高5.2個(gè)百分點(diǎn)，從而進(jìn)一步推高政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。另一方面，不同地方政府之間的債務(wù)負(fù)擔(dān)差別較大，部分地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重，償債壓力相對(duì)較大。劉郁等(2019)的測(cè)算結(jié)果顯示，相比2019年，2020年除上海市整體償債壓力將有所減小外，其余各省(自治區(qū)、直轄市)的償債壓力(15)劉郁等(2019)所說的償債壓力指的是：地方債和城投債還本付息總額/(一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入)。均增大。其中，吉林、青海、貴州償債壓力顯著增大，均比2019年提升超過25個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)蒙古、甘肅和云南的償債壓力的提升幅度也超過20個(gè)百分點(diǎn)。

表6 IMF測(cè)算的中國(guó)政府部分債務(wù)負(fù)擔(dān)及構(gòu)成 單位：萬(wàn)億元

注：2019年為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

第二，貨幣政策配合不充分，實(shí)際利率有所升高，導(dǎo)致財(cái)政政策的擠出效應(yīng)相對(duì)較大。理論上，當(dāng)通過增加財(cái)政支出、減稅等方式實(shí)施積極財(cái)政政策時(shí)，實(shí)際利率將會(huì)升高，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資和居民消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。因此，通常建議適度寬松的貨幣政策與積極財(cái)政政策配合使用，從而降低財(cái)政政策的擠出效應(yīng)，提高宏觀政策的整體效果。但是，2019年以來(lái)貨幣政策的力度相對(duì)不足，實(shí)際利率有所升高，由此導(dǎo)致財(cái)政政策的擠出效應(yīng)相對(duì)較大。

第三，貿(mào)易戰(zhàn)等不利沖擊加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，使得積極財(cái)政政策對(duì)企業(yè)投資的拉動(dòng)效果有所折扣。2019年以來(lái)，貿(mào)易戰(zhàn)等不利沖擊所帶來(lái)的政策不確定性，導(dǎo)致企業(yè)的生存經(jīng)營(yíng)處于相對(duì)惡劣的環(huán)境，對(duì)企業(yè)信心和企業(yè)投資帶來(lái)了顯著的負(fù)面影響。這就使得增加財(cái)政支出和減稅等一系列積極財(cái)政政策難以在短期內(nèi)充分激活私人部門的投資活動(dòng)。

四、結(jié)語(yǔ)

2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)存在，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力尤為明顯，可見宏觀政策沒有較好地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)。本報(bào)告從政策力度和政策傳導(dǎo)效率兩個(gè)維度對(duì)貨幣政策與財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)效果欠佳的原因進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，一方面，雖然貨幣政策信貸機(jī)制的傳導(dǎo)效率有所提高，但是數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策的力度均有所不足，導(dǎo)致貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)效果不理想。另一方面，雖然財(cái)政政策的力度相對(duì)較大，財(cái)政支出增速升高、減稅力度加大，但是財(cái)政政策傳導(dǎo)效率相對(duì)偏低，導(dǎo)致財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)的效果同樣欠佳。

展望2020年，“‘三期疊加’影響持續(xù)深化”，再加上“當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，仍處在國(guó)際金融危機(jī)后的深度調(diào)整期，世界大變局加速演變的特征更趨明顯，全球動(dòng)蕩源和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)顯著增多”，需要更好地運(yùn)用貨幣政策和財(cái)政政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。就貨幣政策而言，應(yīng)該在進(jìn)一步完善房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制和宏觀審慎監(jiān)管的前提下，適當(dāng)加大政策力度。根據(jù)國(guó)際慣例，利息調(diào)整通常每次25BP，相比之下，2019年第三季度以來(lái)中國(guó)人民銀行每次調(diào)整5BP的幅度，“少量多次”的政策操作對(duì)于市場(chǎng)主體尤其是市場(chǎng)信心的刺激效果可能較弱。建議央行適當(dāng)加大每一次政策操作的力度，從而更好地引導(dǎo)預(yù)期、強(qiáng)化市場(chǎng)信心。同時(shí)，還要進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。就財(cái)政政策而言，需要注意在減少稅收收入的同時(shí)，避免非稅收入的升高，切實(shí)降低宏觀稅負(fù)，這樣既能確保財(cái)政政策的真實(shí)力度不打折扣，也有助于更好地促進(jìn)企業(yè)投資和居民消費(fèi)，從而提高財(cái)政政策的傳導(dǎo)效率。